本文来自方正证券研究所于2024年6月16日发布的报告《安邦护卫：金融安防主业构筑安全边际，新业务成长打开向上空间》，欲了解具体内容，请阅读报告原文。
分析师：
李珍妮 S1220523080002
本文摘要
起家浙江省内，立足金融安保，位居行业龙头。
安邦护卫为我国金融安防行业龙头，公司
2006年起家浙江，依托从业资质为省内银行等金融机构提供现金押运业务。2014年公司划归浙江省国资委持有，2020年进行增资、混改及股权划转后，实控人仍为浙江省国资委、持股比例55.8%，第2/3大股东分别为中电海康/浙江财开，股东多元背景利好业务拓展。2023年，公司营收已达25亿元（5年CAGR 6.4%），归母净利润1.18亿元、归母净利率4.7%（2020年巅峰时期5.8%），经营稳健。
安防行业坡长雪厚，运营服务增长可期。
2022年，我国安防行业市场规模近千亿，其中运营服务占比仅为22%（亦有口径为9.52%，2020年），对标欧美成熟市场35%的占比提升空间较大。其中：1）武装押运细分赛道市场规模300亿元左右，近5年稳中微增，分结构来看，国内银行网点数量逐年微降、押运收费微增，未来空间来自金融外包服务。2）应急服务救援需求具备突发性，目前以政府牵头为主，未来社会化救援将扮演更重要角色。3）海外安防服务受中国企业、人员出海拉动，需求攀升，为未来拓展方向之一。安防运营服务受制于地域限制，集中度极低，安邦护卫为武装押运龙头，参考海外外延并购为必经之路。
客户资源稳定构筑安全边际，多业务协同打开向上空间。
公司股东背景深厚，管理层高效灵活，多年运营下深度绑定省内银行、政府部门及国有企业等，合作稳定紧密可持续，构筑公司安全边际，此外，头部客户为公司安保服务能力提供背书，助力新业务拓展。目前公司业务矩阵已初步形成，多业务之间可以形成方法论及客户资源的导流，公司23年公开上市募集资金4.72亿元，其中1.74亿元用于数字化升级，2.47亿元用于新项目建设，开源节流并举，收入及利润增长可期。
盈利预测及投资建议：
我们看好公司作为金融安保行业龙头的资源整合及业务运营能力，预计公司2024-2026年可实现收入27.76/30.28/33.01亿元，yoy+11.7%/+9.1%/+9.0%，实现归母净利润1.24/1.42/1.58亿元，yoy+5.2%/+14.4%/+11.1%，当前股价对应24-26年PE分别为26/22/20X，给予“推荐”评级。
风险提示：
客户押运需求萎缩风险；业务跨省拓展不及预期风险；人工成本上升风险。
内容目录
1 安邦护卫：金融安防行业龙头，立足主业扬帆远航
1.1 公司简介：起家浙江省内，立足金融安保，位居行业龙头
发展起步早，处于行业领先地位。
安邦护卫公司是一家综合性的安全服务提供商，公司曾隶属于浙江省公安厅，是国内首个全省域覆盖的武装押运企业，拥有省内全部武装押运资质，对公共安全服务领域有专业的认识。截至2023年末，公司拥有员工16000余人，专业押运车2100余辆、基地（金库）31个，已建成覆盖浙江全省的服务网络，专业服务能力强，在浙江省内具有较高的知名度，在行业也处于领先地位。
阶段一（2006-2014年）：公司成立，稳健发展。
安邦护卫前身浙江安邦护卫有限公司成立于2006年1月4日，由浙江庆华饭店和浙江金盾服务中心共同出资成立。公司成立之初主要为浙江省内银行等金融机构客户提供现金押运服务，后依托金融押运积累的车辆、员工、基地（金库）等资源优势，其将服务范围延伸到金融外包服务方面。2013年8月27日，浙江安邦护卫有限公司更名为浙江安邦护卫集团有限公司。经过多年的发展，公司凭借开展金融安全服务树立的良好品牌形象和市场知名度，不断挖掘客户深层次需求，为银行、政府部门、国有企业等客户提供综合安防服务和安全应急服务，建立良好合作关系。
阶段二（2015-2019年）：股权划转国资，进一步展业。
2014年12月5日，浙江省人民政府办公厅同意将安邦集团有限100%股权无偿划转至浙江省国资委持有，2015年8月24日本次股权变更完成。2018年3月，浙江省公安厅等四部门联合印发文件，允许各级公安、检察院、法院可以通过购买服务方式委托第三方机构代为管理涉案财物。此后，公司积极拓展涉案财物管理和社会应急物资管理与应急救援业务作为创新业务，现在已经成功从省内向省外开拓业务。
阶段三（2020年至今）：股份制改革，数字化转型。
2020年9月，公司进行增资及混合所有制改革，控股股东持股比例100%降至62%。同月，控股股东将自身持有的10%股权划转浙江省财开公司。增资、混改及股权划转后，浙江省国有资本运营有限公司仍为实控人，持股55.8%，实控人地位不变。2021年，公司开启数字化转型，并积极拓展海外项目。
提供综合性安全服务，正积极拓展海外业务。截至
公
司提交招股说明书，公司目前主营业务覆盖金融安全服务、综合安防服务和安全应急服务三个领域，正积极拓展海外安保业务。
到2022年，最主要的业务为金融安全服务，占比为71.29%，第二/第三大业务为综合安防服务和安全应急服务，占比分别为23.65%/3.46%，其他服务占比较小，2023年仅为0.84%。
1.2 股东资源深厚，管理层资深灵活
1.2.1控股股东背景深厚，利于资源获取
实控人为国资委，背景深厚便利业务开展。
公司第一大股东为浙江省国有资本运营有限公司，持股41.85%。此外，第二大/第三大股东中电海康/财开公司分别持股13.50%/4.65%，其中，中电海康为公司上游供应商，财开公司则由浙江省财政厅100%持股。因此，公司在优惠政策和从业资质方面可享受一定程度的便利，同时可以获得上游产品和服务供应，帮助其在提供服务的同时与银行、政府部门、国有企业等客户建立深厚的合作关系。
1.2.2管理层经验丰富，专业技能强
公司管理层经验丰富，人脉资源相对广泛。
公司高管在公安系统、财政系统曾有过长期从业经历，对行业认知充分，业内人脉资源相对广泛。现任董事长吴高峻亲身参与公司成长扩张过程，经历了公司股权划转国资和股份制改革两个重要阶段，是安邦护卫整体转型与执行的关键人物之一。其中，安邦护卫引进央企中电海康和民营上市公司南都物业完成股份制改革、积极开拓海外安保市场等均为其任安邦护卫董事长期间的决策。同时，公司管理层学历较高，有来自浙江大学、复旦大学等一流院校的高科技人才，助推公司从依靠人力资源投入为主的传统服务企业，向以高科技为依托的现代服务企业转型。
1.3 营收及利润增长稳健，现金流情况良好
1.3.1主营业务收入持续增长，净利率整体呈提升趋势
公司营收稳定增长，归母净利润小幅波动，整体经营稳健。
2018至2023年，公司营业收入稳健增长，从2018年的18.26亿元增长至23年的24.85亿元，CAGR 6.14%。2018年到2020年，归母净利润分别为0.38亿元/0.63亿元/1.20亿元，其增速逐渐加快，2020年归母净利率最高至5.80%。2021年，归母净利润降至0.93亿元，主要系社保优惠政策取消导致的成本上涨，拖累毛利率。2023年归母净利润回升至1.18亿元，基本恢复至2020年水平。截至最新报告期，2024年1-3月公司实现营业收入6.01亿元，归母净利润为0.20亿元/yoy+10.89%，整体来看呈现良好趋势。
分业务：金融安全服务贡献主要营收，综合安防占比提升有望成为第二增长驱动。
金融安全服务营收占比逐步下降，但仍为收入主要来源。
金融安全服务业务具体包括押运和金融外包两类业务。公司金融安全服务营收从
18年的15.55亿元持续增长至2022年的16.96亿元，但占同期营业收入的比例从85.14%降至71.29%，虽然呈现逐步下降的趋势，不过仍维持在70%以上，是公司收入的主要来源。最主要的押运业务仍保持稳定，同时金融外包业务虽然规模相对小，但保持了较为明显的增长。其中，2020年至2022年，早送晚接占押运业务收入的比例约90%，由于早送晚接单价水平的小幅上升，以及部分按线路收费改为按网点收费后公司的收费网点数增加，推动了押运业务收入实现稳中有升的局面。同时，公司抓住银行业变化带来的市场机遇，深入挖掘银行客户的各种需求，促进尾箱寄库业务量逐年增长，推动金融外包业务总体保持增长趋势。
综合安防服务营收增速快，占比稳步提升。
综合安防业务营业收入在2018到2023年中从2.25亿元提升至5.63亿元，CAGR 21.89%，占主营业务收入的比例从12.46%提升至24.57%。安保服务收入稳步增长主要系公司利用良好的市场形象，不断深化与银行、政府部门、学校、地铁等单位的合作，提供包含安全设备在内的一体化安保服务。在2022年，公司新承接了“丽水莲都区公共安全视频监控建设联网应用项目”“衢州高铁新城智慧产业园（三期）B区智能化设备及系统集成服务项目”等项目，驱动2022年智能安防系统的销售及施工收入大幅上涨。
安全应急服务虽规模尚小，但增速较快。
2018-2023年，公司安全应急业务营业收入从0.26亿元持续提升至1.14亿元，占主营业务收入的比例从1.44%提升至4.63%。主要系涉案财物管理业务快速增长所致，随着近几年涉案财物管理市场化进程的不断推进，公司拥有其他企业无法企及的竞争优势，从而抢占了这一新兴领域的发展红利。随着多地公安部门涉案物品入驻，目前该项业务正处于上升期。
积极布局拓展海外业务。
公司围绕安全服务行业进行深入布局，形成了以“金融安全服务”、“综合安防服务”和“安全应急服务”为主，兼具“海外安保服务”的“3+1”的板块布局。公司作为国内领先的安全服务企业之一，积极与海外中资企业建立联系。2018年2月2日，公司与意大利安全调查公司签订合作交流意向书，2018年9月15日，公司与刚果民主共和国内政安全部签署安保合作备忘录。
分客户：银行客户占比高，企业及政府客户开拓中。
银行客户收入占比较高。
由于金融安全服务是公司收入的最主要来源，而金融安全服务的客户主要为银行，因此银行客户收入占比高。
2020年至2022年内，主营业务收入中银行客户收入分别为16.90亿元、17.47亿元和17.59亿元，占主营业务收入的比例分别为82.87%、80.68%和75.14%。同时，随着综合安防业务和安全应急业务的稳步增长，非银行客户收入规模持续扩大，占主营业务收入的比例不断上升，占主营业务收入的比例从2020年的17.13%升至2022年的24.86%，其中企业和政府客户收入增长较快。
分地区：业务地域性明显，服务浙江省内为主。
浙江省内地域性表现明显
。公司主营业务收入主要来自浙江省内，原因在于押运、金融外包、安保业务具有明显地域特征，并且公司合并范围内各单位注册地均在浙江省内。浙江省内的营收占比长期保持在99%以上，2023年浙江省内业务收入为24.21亿元，占公司总营收的98.25%。
1.3.2毛利率维持稳定，费用端控制得当
综合毛利率较为稳定，2023年毛利率达24.65%。
2018年到2023年期间，公司毛利率基本保持在20%以上。2018年至2020年呈现上升趋势，从19.32%提升至26.04%。2021年综合毛利率较2020年下降2.30个百分点，主要系2021年社保减免优惠取消，人均社保费用上升以及人均工资有所上涨，但同时公司为应对未来押运业务的增长压力，在部分员工离职后并未进行补员，而是通过调整员工执勤排班提高员工工时利用效率，业务人员平均数量较2020年减少，以上因素共同导致毛利率出现小幅下降。2022年毛利率与前一年相比变动较小，2022年中作为主要营业成本的人工成本增加，主要系人员数量增加以及员工薪酬的自然增长。2023年，公司的毛利率水平达24.65%。
安全应急服务毛利率相对增长较快，而综合安防服务则持续下降。
2018-2023年，安全应急服务毛利率从16.77%持续上升至55.70%。2020年之后，在另外两项主营业务毛利率下降时，其还能保持增长主要系2021年和2022年涉案财物管理收入持续快速增长，其固定成本占比较高，其成本增幅小于收入增幅，从而不断促进安全应急服务毛利率增长。而综合安防业务在2022年较2021年再次下降2.06个百分点，主要是承接的部分安防工程项目毛利率较低所致。
费用端整体占比稳定，以管理费用为主体。
2018年至2023年，公司费用虽从1.74亿元不断上升至2.12亿元，但占营业收入比例基本围绕9%上下波动，整体来说较为稳定。同时，由于人工成本较多，因此管理费用比重最大，但公司管理费用率与可比公司平均值相比不存在重大差异。
1.3.3经营活动可持续，投资行为活跃
公司资产负债水平合理，经营活动现金流整体稳健。
2020年到2023年，公司合并资产负债率分别为28.07%、28.12%、25.25%和21.37%，整体保持在合理的低水平，长期偿债能力较强。2018年到2020年，经营活动现金流量从2.42亿元持续增加至4.40亿元。2021年经营活动产生的现金流量净额较2020年减少0.74亿元，主要系2021年社保减免取消及员工薪酬支出增加。2022年仍然呈现减少趋势较主要是非银行类客户销售回款整体上比银行客户慢，随着非银行客户收入金额及占比提高，销售款整体回款速度有所下降。2023年公司经营活动现金流降至3.05亿元，主要系公司购买商品、接受劳务支付的现金流增加所致。
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安防行业：行业产业链条长，运营服务空间广大
2.1 中国安防行业起步晚、发展速度快，对标海外运营服务占比提升空间大
安防产业自上而下由上游技术开发、中游产品及系统集成与下游终端应用（运营服务）三大部分组成。
技术开发包括芯片制造和人工智能、大数据、物联网、生物特征识别等新一代信息技术应用。安防产品可分为实体防护产品和电子安防产品；系统集成主要包括智能建筑安全防范集成系统、居民小区安全防范与社会救助集成系统、特殊用途的安防集成系统（如平安城市综合安防系统）和其它安全防范集成系统等几个大类。运营服务目标是实现向各类最终客户提供定制化的综合业务，终端用户包括政府（平安城市）、企业及个人。从目前发展状况来看，
运营服务可以细分为保安服务、金融押运服务及相关外包服务、应对社会突发事件的应急服务等领域。
我国安防市场起步晚、增速快，2022年整体市场规模已近万亿。
安防服务业最早起源于美国、日本等发达国家，大都从报警运营服务业务开始，逐步开展网络化报警运营体系的建设，构成了集信息采集、传输、甄别和服务为一体的报警服务网络。我国安防行业虽起步较晚，但市场规模增长迅速，2016-2022年我国安防行业市场规模从5400亿元增至9460亿元，6年时间行业规模接近翻番，CAGR达9.80%，截至2020年底，国内安防企业达到3万余家，从业人员170多万人。
运营服务需求随行业成长逐渐释放，对标欧美，市场规模占比有3倍增长空间。
由于起步较晚，我国安防行业前期资源主要集中在基础设施的完善上，运营业务并没有得到充分释放。目前，在整个市场中，安全产品占比达55%，主要为视频监控；集成工程占比20%，包括出入口控制和入侵报警；运营服务占比22%，主要为实体防护和违禁品安检；其他约为3%。而根据《2022-2023年度中国安防行业调查报告》口径，我国狭义安防运营服务业市场规模仅为安防市场的11.84%，相较于欧美市场运营服务35%的占比仍有很大提升空间。同时，各级政府和主管部门主导的平安城市、雪亮工程、智慧城市等重大工程将为安防市场带来新机遇。
广义的保安服务行业可基本对应《中国安防行业“十四五”发展规划》中的“运营服务”范畴，其包括：1）物业保安服务：为商场、住宅、学校等提供安保服务；2）事件和活动保安服务：为演唱会、赛事、峰会等提供安保服务；3）个人保安服务；4）零售及商业保安：为商店提供防窃、防货损等服务，为银行及金融机构提供资金安全保护；5）交通和运输安全：服务机场、港口、公共交通系统；6）特殊保安服务。
