晨会聚焦241216

【宏观与策略】

• 宏观快评:11月金融数据解读-政府融资与企业贷款“跷跷板”

• 宏观周报:宏观经济宏观周报-国内经济增长动能环比回落，房地产表现相对较优

• 固定收益快评:可交换私募债跟踪-私募EB每周跟踪（20241209-20241213）

• 固定收益周报:超长债周报-30年国债收益率破2%，超长债成交占比创新高

• 固定收益周报:转债市场周报-转债估值显著抬升，策略调整需更灵活

• 策略深度:多元资产配置系列（十七）-国信多元资配体系2025

• 策略专题:估值周观察(12月第2期)-纳指估值创近三年新高

【行业与公司】

• 海外市场专题:美股2025年投资策略-再通胀风险重启，美股前高后低

• 海外市场专题:美股市场速览-大盘趋弱，特斯拉独立行情持续

• 海外市场专题:港股市场速览-事件驱动边际失效，严守基本面投资

• 医药生物周报（24年第50周）：医保谈判结果公布，支付端多方面支持创新

• 食品饮料行业2025年度投资策略：大众品-需求改善在途，品牌共识强化，优质供给定价权增强

• 食品饮料行业2025年度策略报告（二）-白酒：积极因素增加，曙光渐现

• 非银行业月报:2024年11月保费收入点评-存款降息叠加产品优化，驱动新一轮“开门红”

• 计算机行业快评:FORCE2024原动力大会即将召开，关注字节AI产业链机会

• 电新行业周报:锂电产业链双周评（12月第1期）-钠电、固态电池等新技术蓬勃发展，电池企业海外布局加速推进

• 电新行业周报:光伏产业链周评（12月第2周）-多家光伏企业签署自律公约，美国正式对中国多晶硅、硅片加征50%关税

• 电新行业周报:风电/电网产业链周评（12月第2周）-陆风招标持续高增，背靠背直流提供换流阀增量市场

• 农业行业周报:农产品研究跟踪系列报告（139）-美豆估值重回历史底部，关注天气或贸易端潜在催化

• 社服行业周报:社会服务行业双周报（第96期）-首发经济、冰雪经济、银发经济将成为扩大内需新兴力量

• 百联股份(600827.SH) 公司快评:华东零售业龙头积极调改转型，新业态布局有望步入收获期

• 稳健医疗(300888.SZ) 公司快评:材质营销叠加行业事件凸显产品优势，消费品业务有望加速增长

• BOSS直聘(BZ.O) 海外公司财报点评:2024年第三季度经营平稳增长，政策助力呈现边际改善信号

• 零跑汽车(09863.HK) 海外公司深度报告:新品周期叠加渠道扩容，国际合作护航全球战略

• 思瑞浦(688536.SH) 公司快评:ASN通过客户端产品验证，汽车芯片持续丰富

• 三环集团(300408.SZ) 财报点评:高容料号进入快速成长期，垂直一体化优势突显

• 中信证券(600030.SH) 公司快评:“出海”将是行业龙头新增长引擎

【金融工程】

• 金融工程周报:热点追踪周报-由创新高个股看市场投资热点（第173期）

• 金融工程周报:主动量化策略周报-微盘股领涨，超预期精选组合年内超股基指数21.07%

• 金融工程周报:多因子选股周报-预期PEG因子表现出色，三大指增组合本周均跑赢基准

• 金融工程周报:港股投资周报-港股精选组合年内上涨26.79%，相对恒生指数超额9.64%

• 金融工程周报:基金周报-指数基金纳入个人养老金产品目录，高盛中国公募基金销售资格获批

• 金融工程日报:市场放量下行，AI应用逆势走强

宏观快评:11月金融数据解读-政府融资与企业贷款“跷跷板”

结论：11月金融数据总体表现平平，但也存在一些结构性亮点。从三大指标看，新增社融、人民币贷款和M2同时不及市场预期，可以说核心的原因是受到信贷，特别是企业贷款拖累。今年大部分时间里政府债券融资作为“增量担当”，而信贷作为主要拖累的情况依然延续。值得提示的是，除有效需求本身偏弱外，再融资专项债快速发行也是重要的外生扰动因素，在一方面推高政府融资的同时，平台企业贷款债务偿还也全面压低了新增企业贷款水平。这一“跷跷板”特征将在12月继续演绎。

当月数据的主要亮点来自居民中长贷和M1的企稳，背后重要的原因在于地产成交回暖。在政治局会议和中央经济工作会议强调通过“稳住楼市股市”呵护居民资产负债表的导向下，叠加存量房贷利率优化，有理由期待居民中长贷进一步企稳。

具体看，11月数据的几个主要特征：

从上升斜率看，新增社融基本符合季节性波动特征，但结构分化更为突出。信贷是主要拖累、政府融资是主要拉动的特征延续，社融增速维持7.8%不变。相较去年同期，11月社融少增1197亿元，各科目对同比增量的贡献排名如下：政府（贡献132.7%）、直融（贡献92.6%）、非标（贡献67.3%）、信贷（贡献-501.9%）。

无论从绝对值亦或季节性观察，信贷表现均明显不及预期。但值得注意的是，本月及12月数据可能包括一些结构性因素扰动。宽口径下（非社融），11月新增信贷5800亿元，同比少增5100亿元；社融口径下，人民币+外币贷款新增4755亿元，同比少增6008亿元。从结构看，居民贷款显著好于企业贷款，中长期贷款显著好于短期贷款。

与此同时，M1同比跌幅显著企稳，一定程度反映了地产活跃度提升。当月M1修复2.4pct至-3.7%，如此前提示，9月以来M1、M2双双企稳指向4月以来的“挤水分”可能阶段性完成，地产成交回暖进一步加速M1修复。M2-M1增速剪刀差大幅收窄2.8pct至10.8%，社融-M2小幅扩张0.4pct至0.7%。

证券分析师：田地（S0980524090003）；

董德志（S0980513100001）

宏观周报:宏观经济宏观周报-国内经济增长动能环比回落，房地产表现相对较优

国内经济增长动能环比回落，房地产表现相对较优。本周国信高频宏观扩散指数A维持负值，指数B明显回落。从分项来看，本周投资、消费领域景气有所回落，房地产领域景气变化不大。房地产相关指标中，房屋成交面积绝对值虽然有所回落但仍处于年内高位，与房屋装修相关的建材综合指数继续上升，本周房地产领域的表现明显强于其他领域。从季节性比较来看，本周指数B标准化后明显下行，本周指数表现逊于历史平均水平，指向国内以房地产、基建为代表的经济增长动能环比有所放缓。

基于国信高频宏观扩散指数对资产价格进行预测，显示当前国内利率偏低，上证综合指数偏高，从均值回归的角度看，预计下周（2024年12月20日所在周）十年期国债利率将上行，上证综合指数将下行。

周度价格高频跟踪方面：

（1）本周食品、非食品价格均小幅下跌。预计2024年12月CPI食品环比约为零，非食品环比约为零，CPI整体环比约为零，12月CPI同比或继续小幅回落至0.1%。

（2）12月上旬国内流通领域生产资料价格企稳回升。预计2024年12月国内PPI环比约为0.1%，PPI同比回升至-2.1%。

风险提示：海外市场动荡，存在不确定性。

证券分析师：李智能（S0980516060001）；

董德志（S0980513100001）

固定收益快评:可交换私募债跟踪-私募EB每周跟踪（20241209-20241213）

我们定期梳理从公开渠道可获得的最新的可交换私募债（私募EB）项目情况，对私募可交换债项目做基本要素跟踪，私募发行条款发行过程可能有更改，请以最终募集说明书为准，发行进度请与相关主承销商咨询。

本周新增项目信息如下（部分项目因合规原因未予列示）

1.蜀道投资集团有限责任公司2024年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券项目获交易所通过，拟发行规模为50亿元，正股为四川路桥（600039.SH），主承销商为中信证券、宏信证券，交易所更新日期为2024年12月10日；

风险提示

项目获批进度不及预期，经济增速下滑。

证券分析师：王艺熹（S0980522100006）；

董德志（S0980513100001）；

联系人：吴越

固定收益周报:超长债周报-30年国债收益率破2%，超长债成交占比创新高

超长债复盘：上周政治局会议和中央经济工作会议圆满召开，会议强调明年要实施“适度宽松”的货币政策、更加积极的财政政策和超常规的逆周期调节政策，债市暴涨，主要品种收益率创新低，超长债收益率也创新低。成交方面，上周超长债交投活跃度继续大幅上升，交投非常活跃。利差方面，上周超长债期限利差走阔，品种利差走阔。

超长债投资展望：

30年国债：截至12月13日，30年国债和10年国债利差为23BP，处于历史偏低水平。12月政治局会议和中央经济工作会议提出，明年实施更加积极有为的宏观政策，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加强超常规的逆周期调节。我们认为，当前货币政策放松的确定性最强，经济托底的效果仍待验证，预计近期债市收益率下行为主。不过当前30年国债期限利差极低，期限利差保护度有限。

20年国开债：截至12月13日，20年国开债和20年国债利差为2BP，处于历史极低位置。12月政治局会议和中央经济工作会议提出，明年实施更加积极有为的宏观政策，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加强超常规的逆周期调节。我们认为，当前货币政策放松的确定性最强，经济托底的效果仍待验证，预计近期债市收益率下行为主。不过当前20年国开债品种利差极低，品种利差保护度有限。

一级发行：上周超长债发行量依然较大。和上上周相比，超长债总发行量大幅下降。

成交量：上周超长债交投非常活跃。和上上周相比，上周超长债交投活跃度继续大幅上升。

收益率：上周政治局会议和中央经济工作会议圆满召开，会议强调明年要实施“适度宽松”的货币政策、更加积极的财政政策和超常规的逆周期调节政策，债市暴涨，主要品种收益率创新低，超长债收益率也创新低。

利差分析：上周超长债期限利差走阔，绝对水平偏低。上周超长债品种利差也走阔，绝对水平偏低。

风险提示：海外市场动荡，存在不确定性。

证券分析师：赵婧（S0980513080004）；

董德志（S0980513100001）；

季家辉（S0980522010002）

固定收益周报:转债市场周报-转债估值显著抬升，策略调整需更灵活

上周市场焦点（12月9日-12月13日）

股市方面，上周权益市场先扬后抑，全周市场围绕两场重要会议进行博弈，周五部分资金止盈离场，市场有所回调；两次会议均明确“大力提振消费”，以商贸零售为代表的大消费板块表现突出，此外人形机器人、抖音豆包概念等表现较好。

债市方面，上周债券市场持续走强，周一的中共中央政治局会议提出将实施“适度宽松的货币政策”，债市情绪高涨，市场降息预期、以及周四中央经济工作会议对于政策的再定调持续推动利率下行，10年期国债收益率周五收于1.77%，再创历史新低，较前周下行17.68bp。

转债市场方面，上周转债个券大多数上涨，中证转债指数全周+1.78%，价格中位数+2.18%，我们计算的转债平价指数全周-0.57%，全市场转股溢价率与上周相比+1.45%。个券层面，利德（人形机器人）、惠城（废催化剂处理）、盟升（卫星导航）、汽模转2（汽车模具）、国城（铅锌锂矿）转债涨幅靠前；永安（氢能自行车&并购重组复牌）、溢利（生物酶制剂）、伟隆（排水阀门）转债跌幅靠前。

观点及策略（12月16日-12月20日）

转债估值显著抬升，策略调整需更灵活：

上周转债行情在配置力量入场作用下呈现越低价越拉估值特征，各平价区间估值显著提升。平衡型转债溢价率上行尤为明显，平价70-80元转股溢价率从49%→51.7%，达2010年来77%分位数，平衡型转债性价比相对其他品种优势下降。同时，低价个券数量大幅减少，小于110元的个券数量由前周100只下降至69只。

展望后市，我们认为市场将由正股驱动加溢价率修复的整体性行情转向结构性机会，后续策略需更灵活调整，根据估值与正股风格动态决定转债参与方式。近期来看，一方面偏股型溢价率仍相对较低，平价110/120/130元转股溢价率处于58%/54%/66%历史分位数，已公告暂不赎回公司普遍弹性强且发行人判断股价有支撑，可待其回撤后介入；另一方面【105-115元】转债抗回撤能力较好，正股历史波动率和估值弹性较大的个券，可放宽对溢价率要求。

方向上关注：（1）国内“大力提振消费”、“全方位扩大内需”下，关注家电、汽车等受益内需提振方向，消费电子板块也可适当关注；（2）大模型迭代升级、端侧AI加速落地、“人工智能+”赋能新质生产力下，关注AI产业链的半导体设备及材料、AI应用相关标的；（3）光伏组件、生猪养殖、涤纶长丝、钢铁等或受益于“整治内卷式竞争”的板块；（4）人形机器人、化债、并购重组等主题性机会。

风险提示：政策调整滞后，经济增速下滑。

证券分析师：王艺熹（S0980522100006）；

董德志（S0980513100001）；

联系人：吴越

策略深度:多元资产配置系列（十七）-国信多元资配体系2025

大势研判：供需再平衡是2025年A股大势和行业配置的主线，财政政策成为调节供需的“共同解”。美国大选落地后“再通胀交易”带来的美债利率高企，叠加财政蓄力待发下盈利改善前景下，继续看好A股市场。

行业筛选：资本周期+中期视角下，关注供需前景优化提供的细分行业线索：有色(工业金属、贵金属)、电子(半导体、消费电子、元件)、汽车、机械(通用设备、自动化设备)略占优，电力设备(风电、光伏)或迎底部拐点。

主题方向：供需+经济发展阶段的双重主线指引，关注大盘蓝筹+科技创新+兼并重组。市值管理启新章，关注核心宽基、双创领域深度破净成分股，自下而上看，深度破净央企集中在建筑装饰、钢铁、银行业。

证券分析师：王开（S0980521030001）；

陈凯畅（S0980523090002）；

联系人：郭兰滨

策略专题:估值周观察(12月第2期)-纳指估值创近三年新高

全球主要国家宽基指数估值变化方向分化。近一周(2024.12.9-2024.12.13）全球市场指数涨多跌少，主要国家宽基指数估值变化方向分化。道琼斯工业指数估值收缩幅度最大，当前PE34.7倍，较12月9日收缩0.44倍，纳斯达克指数PE扩张0.33倍。分位数方面，法国、印度、日本、韩国整体估值分位数较低。 

A股主要宽基指数整体估值小幅扩张，中证2000 PE扩张2.98倍。近一周(2024.12.2-2024.12.6)，A股核心宽基整体估值小幅扩张，中证2000 PE(TTM) 扩张2.98倍，当前值为82.12倍。PB方面，成长整体PB在2倍以上。截至12月6日，A股主要宽基指数整体估值水平位于近一年的80-90%分位数，中盘成长、中盘价值近一年分位数略占优。三年分位数视角，PB、PCF分位数水平低于PE、PS。五年分位数视角，全A、沪深300五年PB分位数回落至33%。

行业层面，零售、家用电器、传媒PE扩张幅度居前。上周各一级行业股价出现分化，消费相关行业整体表现较好，中游制造业跌多涨少。估值方面，零售、家用电器、传媒近一周PE扩张幅度居前，房地产、计算机、农林牧渔行业近一周PE有所收缩。

下游消费多数估值水平位于近三年20%分位数附近。综合看PE、PB、PS、PCF分位数，食品饮料三年分位数四项均值仅为15.97%，五年分位数四项均值仅为9.59%；美容护理、农林牧渔板块五年分位数四项均值在30%以内。消费本周受到重要会议影响，整体估值水平有所提振，但中长期估值分位数仍在全部行业中具备一定优势，但家电、零售、医药生物PE三年分位数较高。 

新兴产业相关方向中，光伏估值收缩幅度较大。新兴产业板块大多数股价下跌，新能源、光伏、动力电池板块跌幅相对较大，受到股价下跌4%以上的影响，光伏板块PE收缩3.25倍。热门概念方面，豆包主题指数剔负PE(TTM)在60倍附近。 

风险提示：海外货币政策节奏和幅度的不确定性；文中所列指数仅作为历史复盘，不构成投资推荐的依据

证券分析师：王开（S0980521030001）；

陈凯畅（S0980523090002）

海外市场专题:美股2025年投资策略-再通胀风险重启，美股前高后低

再通胀风险重启，降息或迎短期终点

利用经济指标的领先滞后关系，我们判断美国将在2025年面临CPI同比回升的压力。如果CPI同比超过+3%，则成为我们定义的“再通胀”。但研究机构的报告和价格数据显示，市场对再通胀风险的认知还不充分。在这个背景下，我们认为美联储可能将仅在2025年一季度降息25bp。

牛市短期终点：2025年中期的债务扩张停滞

在持续的高息环境下，美国私人部门的债务压力已经开始显现，贷款逾期率处于高位，居民债务扩张已基本停滞，而债务收缩通常意味着衰退。经济周期择时框架指示：扩张期将持续至2025年二季度。因此，我们预计美国经济将在2025年下半年开始着陆。

利用“固有收益模型”测算：标普500在二季度的目标价为6300-6350点；进入收缩期后，2025年末的目标价是5550-5600点。

美股长牛终点：美国财政大幅削减赤字之后

在无节制的财政扩张下，美债已从“保值资产”沦为“贬值资产”。随之而来的是其他“保值资产”与美债的估值脱钩。典型的现象是美股的风险溢价向下突破历史底线，这代表它的美元标价脱离了“地心引力”。

只有财政大幅收紧，美股长牛的逻辑才能被打破。据我们测算，按2024年三季度的年化静态水平，8600亿美元的赤字削减将令美债会重新成为“保值资产”并瓦解美股的长牛，但这是相当困难的。

风格上，以大企业为代表的标普500脱钩更快；代表中小企业的罗素2000脱钩更慢，但有后发追赶的可能。因此，若美国财政继续扩张，应看好罗素2000。

科技巨头的牛市终点还未出现

抱着“终局思维”测算已经被定价的未来市场规模，我们发现AI算力卡巨头（NVDA为主）目前的估值仅包含了一次大模型迭代（参数达到十万亿级），而百万亿级参数的大模型是完全可预期的。因此，我们认为半导体巨头的长线上涨还未结束，此时买入，即使未来经历一轮潜在泡沫的生灭，大概率也不会亏钱；而其他软件业、互联网巨头的定价则更是足够保守。

传统行业推荐

在DCF体系下，我们推荐：能源、食饮烟草、医疗设备与服务、电信运营商。华尔街推荐：医疗保健、信息技术、通信、零售、资本品。

风险提示：地缘政治的不确定性；美联储降息幅度的不确定性；特朗普财政政策的不确定性；部分行业竞争格局的不确定性。

证券分析师：王学恒（S0980514030002）；

张熙（S0980522040001）；

徐祯霆（S0980522060001）

海外市场专题:美股市场速览-大盘趋弱，特斯拉独立行情持续

价格走势：多行业普跌，科技独涨

本周，美股处于震荡状态，标普500跌0.6%。

风格：大盘成长（罗素1000成长+0.3%）>小盘价值（罗素2000价值-1.8%）>大盘价值（罗素1000价值-2.1%）>小盘成长（罗素2000成长-3.3%）。

4个行业上涨，20个行业下跌。强势行业：汽车与汽车零部件（+10.9%）、媒体与娱乐（+3.3%）、硬件技术与设备（+1.3%）、半导体产品与设备（+1%）；弱势行业：保险（-3.4%）、银行（-3.1%）、材料（-2.8%）、医疗保健设备与服务（-2.8%）、商业与专业服务（-2.7%）。

资金流向：总流入量下降，多数行业流出

本周，美股资金减速流入。标普500成分股本周估算资金流为+28.3亿美元，上周为+87.1亿美元，近4周为+196.1亿美元，近13周为+503.3亿美元。

5个行业资金流入，19个行业资金流出。流入行业：汽车与汽车零部件（+46.5亿美元）、半导体产品与设备（+31亿美元）、媒体与娱乐（+14.3亿美元）、食品饮料与烟草（+2.3亿美元）、食品与主要用品零售（+1.7亿美元）；流出行业：软件与服务（-22.7亿美元）、医疗保健设备与服务（-6.9亿美元）、技术硬件与设备（-6亿美元）、运输（-4.1亿美元）、保险（-3.6亿美元）。

盈利预测：盈利预测依然稳定

本周，标普500成分股动态F12M EPS预期上升0.3%。

18个行业盈利预期上升，4个下降，2个行业盈利预期基本不变。上修行业：半导体产品与设备（+1.1%）、食品与主要用品零售（+0.7%）、制药生物科技与生命科学（+0.6%）、银行（+0.4%）、保险（+0.4%）；下修行业：能源（-0.4%）、房地产（-0.2%）、耐用消费品与服装（-0.1%）、材料（-0.1%）。

市盈率：估值普遍下降

本周，标普500成分股总体法PE从22.6x下降至22.4x。

3个行业PE上升，21个行业PE下降。估值上升：汽车与汽车零部件（+10.6%至44.5x）、媒体与娱乐（+2.6%至21.9x）、技术硬件与设备（+1%至28.4x）；估值下降：保险（-3.8%至13.6x）、银行（-3.6%至12.7x）、医疗保健设备与服务（-3.1%至17.7x）、商业和专业服务（-2.9%至29.7x）、公用事业（-2.8%至17.6x）。

风险提示：经济基本面的不确定性，国际政治局势的不确定性，美国财政政策的不确定性，美联储货币政策的不确定性。

证券分析师：张熙（S0980522040001）

海外市场专题:港股市场速览-事件驱动边际失效，严守基本面投资

股价表现：大盘小幅上涨，行业分化明显

本周，恒指涨0.5%，恒生综指涨0.4%。风格上，小盘（恒生小型股+1.4%）＞中盘（恒生中型股+0.9%）＞大盘（恒生大型股+0.4%）。

概念指数多数上涨，上涨幅度居前的有：恒生消费（+1.7%）、恒生汽车（+1.4%）；跌幅较大的有：恒生创新药（-2.8%）。

港股通行业中，16个行业上涨，14个行业下跌。上涨的行业主要有：电子（+4.2%）、农林牧渔（+3.7%）、电力及公用事业（+3.1%）、家电（+3%）、食品饮料（+2.4%）；下跌的行业主要有：基础化工（-3.5%）、电力设备及新能源（-3.1%）、房地产（-2%）、综合（-1.9%）、轻工制造（-1.3%）。

资金强度：资金流入减速

本周，港股通个股资金减速流入，总体日均资金强度（日均涨跌 x 日均成交量）为+1.7亿港元/日，上周为+5.3亿港元/日，近4周平均为+1.3亿港元/日；近13周平均+4.5亿港元/日。

分行业看，18个行业资金流入，10个行业资金流出，2个基本持平。资金流入量较大的行业有：消费者服务（+0.5亿港元/日）、电子（+0.5亿港元/日）、汽车（+0.3亿港元/日）、商贸零售（+0.3亿港元/日）、计算机（+0.2亿港元/日）；资金流出量较大的行业有：传媒（-0.4亿港元/日）、房地产（-0.2亿港元/日）、非银行金融（-0.2亿港元/日）。

盈利预期：盈利预测尚不稳定

本周，港股通总体法EPS较上周下降0.1%。

结构上，9个行业EPS预期上修，17个行业EPS预期下修，3个行业基本不变。上修的行业主要有：钢铁（+28.2%）、建材（+2.5%）、有色金属（+1.1%）、农林牧渔（+0.9%）、电子（+0.8%）；下修的行业主要有：基础化工（-5.5%）、电力设备及新能源（-4.1%）、煤炭（-1.6%）、房地产（-1%）、机械（-0.7%）。

投资建议：事件驱动边际失效，严守基本面投资

本周，港股在积极的政策信号下一时突破60日均线，但随后回落至均线之下。自9.24之后，积极的政策性事件驱动频出，但市场反应总在几个交易日以内消散。我们认为事件对市场的影响力已经很大程度上下降。港股接下来将仍然依靠基本面中长线逻辑决定走势。

大盘角度，风险溢价模型最新输出的恒指模型胜率为56%，处于中等水平。中观上，我们建议关注盈利预测在近期持续稳定上修的行业：钢铁、有色金属、农林牧渔、电子、商贸零售等。

风险提示：经济基本面的不确定性，国际政治局势的不确定性，美国财政政策的不确定性，美联储货币政策的不确定性。

证券分析师：王学恒（S0980514030002）；

张熙（S0980522040001）

医药生物周报（24年第50周）：医保谈判结果公布，支付端多方面支持创新

医保谈判结果公布，多款重磅药物纳入新版医保。新版医保目录发布，新增91种药品；参与谈判/竞价的117种目录外药品中，89种谈判或竞价成功，成功率和价格降幅与往年基本相当。新版医保目录纳入的国产创新药产品包括：康方生物的两款FIC双抗（依沃西、卡度尼利），迪哲医药的舒沃替尼、戈利昔替尼，泽璟制药的重组人凝血酶，信立泰的阿利沙坦酯氨氯地平，海思科的克利加巴林、考格列汀等。另外，医保对于创新性强、切实针对未被满足临床需求的进口创新药也积极纳入，包括阿斯利康的德曲妥珠单抗、罗氏的维泊妥珠单抗、法瑞西单抗等。近两年的医保谈判及续约降价趋于温和，大部分创新药进入医保后实现了以价换量，销售快速放量；在各地对创新药政策的支持下，新上市的重磅产品有望快速实现国内商业化价值。

支付端多方面支持创新。在发布新版医保目录的同时，医保局发布通知，要求做好新版目录的落地执行，包括积极推进新增药品进院、完善“双通道”药品使用管理，以及进一步推动商业健康保险与基本医保的有效衔接等。目前创新药收入占院内药品收入的比例在10%左右，考虑到国产优质创新药在临床上的性价比，随着国家全链条鼓励创新药政策落地，即使不考虑出海和对进口产品的替代，仅考虑其在国产药品中份额的提升，预计国产创新药在院内药品的占比还会持续快速提升，创新药未来将在很长时间内都是成长性最好的细分板块（占比从10%提升到30%）。

投资建议：国内医疗需求持续升级，宏观经济有望逐步回暖，在地缘政治扰动之下，国家有望加大对于自主可控的支持力度，建议优先配置创新药、创新器械、医疗设备等细分行业，同时建议关注AI医疗、并购重组等带来的主题投资机会。

风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

证券分析师：张佳博（S0980523050001）；

陈曦炳（S0980521120001）

食品饮料行业2025年度投资策略：大众品-需求改善在途，品牌共识强化，优质供给定价权增强

回顾2024年，需求复苏乏力，下游渠道变化显著。2024年食品饮料行业复苏受到消费力持续偏弱的拖累，食品饮料板块年初至今下跌4.9%，跑输沪深300指数20.5pcts。子板块中，非乳饮料（+30.3%）、乳制品（+10.7%）涨幅居前，而速冻食品（-15.6%）、白酒（-8.8%）跌幅居前。本年度食品饮料行业发展主要呈现以下几个特点：1）消费需求疲弱，消费降级与降频现象仍存，在社交属性较强的白酒、高端白奶等细分品类上体现更加明显。2）下游渠道变化显著，更多零售终端从“搜索型”转向“推荐型”，以高性价比或者优质服务吸引客流，并对上游供应链进行改造，倒逼经销商和厂家让渡更多利润。3）细分品类及企业间分化加剧，强势品牌适度增加费投，市场份额有所增加；部分公司主动拥抱新型渠道，销售收入取得突破。无糖茶、功能饮料维持较高景气度，白酒企业增长降速共识逐步形成，啤酒区域市场竞争格局出现变数。

展望2025年，品牌共识强化，优质供给定价权增加。综合考虑行业需求、供给及库存等因素，我们对食品饮料行业的研判如下：1）宏观政策加码促进经济增长，2025年需求有望在低基数之上迎来复苏，其中预计商务消费复苏速度快于大众消费，B端渠道复苏快于C端渠道，低库存的餐饮供应链、啤酒等板块或率先回暖。2）人口是影响消费需求的关键变量，政策层面或将对生育问题给予更多重视，与生育相关的板块预计受益，如奶粉等。3）消费者对质价比将有更加深刻的理解，从关注“价格”到关注“品质”。优质供给将获取更多市场份额，企业将会更加关注产品品质。4）零售终端出现品牌化现象，其话语权提高对品牌化难度大或者品牌程度低的行业的竞争格局将产生较大影响。5）在需求稀缺和终端转型的背景下，食品饮料企业将加强品牌建设，如何与消费者高效沟通将成为企业需攻破的重要课题。6）棕榈油价格波动，或对部分棕榈油成本占比高的企业带来成本压力。

风险提示：经济复苏不及预期、食品安全问题、原材料价格大幅上涨等风险。

证券分析师：张向伟（S0980523090001）；

杨苑（S0980523090003）；

柴苏苏（S0980524080003）；

联系人：张未艾、王新雨

食品饮料行业2025年度策略报告（二）-白酒：积极因素增加，曙光渐现

回顾2024年：复苏放缓，估值承压。2024年宏观经济复苏节奏缓慢，居民和企业采购更加理性，白酒需求总量少于2023年，尤其是宴席和礼赠场景降频明显。酒企基于年初增长目标约束，市场投放节奏调整快于需求，白酒行业供需阶段性失衡，渠道出现库存上升和价格下跌，而电商渠道低质、低价现象频发，扰乱价格体系；多重因素造成飞天茅台酒价格年内几次急跌，放大了市场悲观情绪。年初至今（2024/12/11）申万白酒指数下跌6.6%，其中24年预测净利润增速下降7.2%，预测PE上涨2.2%，跑输沪深300指数24pcts。

展望2025年：积极因素增加，曙光渐现。展望2025年，虽然需求复苏节奏仍有不确定性，但当前白酒板块PE(TTM)处于2019/2014年以来5.1%/23.1%分位数，处于历史较低水位，估值对业绩降速的预期消费较为充分，也不必过度悲观，建议多关注长期和积极因素：

行业或将进入供需均衡阶段，茅五价格具备企稳基础。一方面，在内需政策刺激及“双春”等日历效应的共振下，行业需求或将出现向上拐点；另一方面，需求仍在磨底，多数酒厂增长工具减少，为保护战略性单品和长期发展质量，2025年降速共识将进一步强化，供给端出现改善。

贵州茅台增长目标环比降低，积极解决供需适配问题。公司增强消费需求培育，其中国内市场加强对新需求、新场景、新人群的触达和转化，国际市场从“产品出口”到“品牌出海”，我们预计2025年将会初见成效。

行业竞争仍然激烈，酒企或聚焦提品质、增费用，优质产能将获取更多市场份额。酒企产能仍在逐步释放，需求压力下，提升产品品质和增加费用投入仍是酒企保存量的一致性竞争焦点。供给端驱动下，我们预计2025年多数酒企开始局部600元价位，该价格带或将成为加速扩容。

风险提示：1）经济增速持续放缓，商务需求承压；2）消费税税收政策调整；3）食品安全问题等。

证券分析师：张向伟（S0980523090001）；

联系人：张未艾

非银行业月报:2024年11月保费收入点评-存款降息叠加产品优化，驱动新一轮“开门红”

上市险企全力筹备“开门红”，保费收入同比显著增长。进入11月，保险业全力冲刺全年保费收入目标，同时备战2025年“开门红”。在团队质态改善、人均产能提高、新产品上线等多因素加持下，上市险企前11个月实现保费收入26667亿元，同比增长5.6%。其中，中国平安、中国人保、中国人寿、中国太保、新华保险累计保费收入分别同比增长7.9%/5.5%/ 4.8%/4.3%/2.1%，行业改革红利持续释放。

人身险“开门红”开启在即，分红型产品占比提高。随着行业进入“开门红”筹备阶段，新产品上线、人力增员及客户储备带动行业短期整顿，短期人身险板块单月保费收入环比下降。其中，中国人保、中国太保、中国平安、中国人寿、新华保险单月保费收入较上月同比+8%/+2%/-2%/-6%/-25%。从新发产品结构来看，分红型产品及年金险占比分别为42.3%及34%，有利于险企在当前长端利率快速下行背景之下，通过“低保底+高浮动”的形式降低利差损风险。此外，增额终身寿险占比仍高，预计仍将满足部分储蓄型客户保险需求，我们预计2025年“开门红”期间保费同比增速约为7%至8%，对应NBV增速为25%。

冲刺全年保费收入目标，财险保费增幅扩大。截至11月末，财险“老三家”共计实现财险保费收入9211亿元，同比增长6.0%，增幅较上月持续扩大。其中，太保财险、平安财险、人保财险分别同比增长7.0%/6.8%/5.1%。受益于汽车保有量的稳步提升及部分非车险险种政策的持续催化，叠加年终考核季的临近，上述三家单月保费收入同比增长8.2%，环比提升6.6%。平安财险、人保财险、太保财险分别同比9.8%/9.2%/3.1%。9月以来，自然灾害整体影响相对减弱利好财险业承保利润的持续企稳。

风险提示：市场需求不及预期；代理人改革不及预期；资本市场持续波动；长端利率下行；监管趋严等。

证券分析师：孔祥（S0980523060004）；

联系人：王京灵

计算机行业快评:FORCE2024原动力大会即将召开，关注字节AI产业链机会

2024火山引擎FORCE原动力大会即将召开，聚焦AI转型与技术创新。2024冬季火山引擎FORCE原动力大会将于12月18-19日在上海举行，讨论前沿技术、行业落地与AI转型机遇。大会包括开发者论坛、技术主论坛和Data+AI专场等议程，重点探讨大模型时代的技术应用，解读火山引擎的全栈AI能力，及其如何推动企业数智化转型，助力企业通过大数据、大模型和数据飞轮实现智能决策与高效闭环。

豆包在应用端与网页端均展现出强劲的增长势头。2024年11月，豆包在全球AI产品榜单中占据重要席位，其中应用端月活跃用户数达到5998万，持续增长超过10%。网页端访问量也从2月的173万持续增长至11月的2143万，呈稳步上升态势。豆包的用户规模持续扩大，截至11月底，累计用户超过1.6亿，月活跃用户接近6000万，日活跃用户接近900万，增长率达到15%。豆包成为国内首个突破1亿用户规模的AI应用，全球仅次于ChatGPT。

豆包大模型家族及功能升级：多场景应用与创新。豆包大模型是一个多模态的“模型家族”，包括通用模型pro、lite版本，以及角色扮演、语音识别、文生图等专用模型。通用模型pro拥有更强的理解和生成能力，适用于丰富的场景应用；lite版则以更低成本和低延迟为企业提供灵活选择。此外，豆包的文生图功能在12月5日进行了升级，支持更复杂的图文匹配、创造性内容生成以及更优质的图像效果，特别是对中国文化的理解和呈现。其他更新包括支持附件上传、语音通话、AI智能耳机Ola Friend发布、以及火山引擎的多项大模型应用。

豆包月活高速增长，C端投流与B端低价竞争双管齐下。豆包通过强力的投流策略迅速扩大用户群体。2024年以来，豆包在广告投放上加大投入，尤其依靠字节跳动平台资源，实现了巨大的流量增长。与此同时，豆包在B端市场采取低价竞争策略，通过大幅降低大模型的推理输入价格，成功吸引了大量企业客户。这种低价战略基于其强大的技术优化和市场需求，同时提供了丰富的应用场景，包括知识问答、文本生成、视频生成等。豆包凭借其优质的功能和显著的价格优势，成为行业内的重要竞争者。

字节AI大模型架构与应用丰富，全方位布局推动创新发展。字节跳动在AI领域通过多层次的架构布局，打造了以豆包大模型家族为核心的强大AI体系。1）模型层包括不同版本的大模型，如豆包Pro、Lite及文生图模型，具备优秀的性能，如长文本处理、低成本低延迟的推理等；2）AI应用开发平台提供低门槛、个性化、多模态的服务；基础设施支持则由火山引擎提供GPU算力资源和安全防护。应用层包括交互式产品、创作工具及编程支持平台，推动了创新发展；3）硬件层方面，字节跳动通过推出AI耳机OlaFriend等可穿戴设备，进一步巩固硬件领域地位。字节与多家公司广泛合作，推动了豆包大模型的应用场景和市场影响力，为合作伙伴带来增长机遇，受到资本青睐。

风险提示：技术迭代不及预期、市场竞争加剧、个股梳理仅基于产业链结构，不涉及主观投资建议。

证券分析师：熊莉（S0980519030002）；

联系人：云梦泽

电新行业周报:锂电产业链双周评（12月第1期）-钠电、固态电池等新技术蓬勃发展，电池企业海外布局加速推进

【行业动态】

电池企业加速海外布局：近日，宁德时代宣布与Stellantis在西班牙合资建设50GWH磷酸铁锂电池工厂。国轩高科宣布将在摩洛哥、斯洛伐克，分别新建20GWH电池工厂。

电池企业持续进行产品迭代升级：亿纬锂能60GWH超级储能工厂正式投产，将量产行业首批600Ah+电池。鹏辉能源推出Sky高功率电池，该产品质量能量密度达到400Wh/kg+、体积能量密度达到750Wh/L；其在起飞爬升阶段电池瞬时放电功率高达15P，巡航阶段持续放电功率为6P。新能安推出JP30圆柱电池，该产品容量为3.0Ah，可10min充电至80% SOC，其可以36A高功率持续放电长达5分钟。海辰储能全球首发6.25MWh 2h/4h时空定制大容量储能系统、电力储能专用钠离子电池∞Cell N162Ah、免安装家庭微网系统HeroES三大创新产品。

钠电/固态电池等新技术蓬勃发展：固态电池方面，道氏技术与安瓦新能源就固态电池材料联合开发及产业化达成战略合作，厦钨新能与欣旺达动力签署固态电池战略合作协议。钠电池方面，海辰储能发布首款电力储能专用钠电池，乐普钠电与沙特RMMC签署钠电池订单，美联新材获得10吨普鲁士蓝钠电正极材料订单，中伟股份与振华新材获得千吨级钠电材料订单。

【新能源车产业链数据】

国内新能源车：11月国内新能源车销量为151.2辆，同比+47%、环比+6%；国内新能源车渗透率45.6%，同比+11.1pct，环比-1.2pct。2024年1-11月国内新能源车累计销量为1126.2万辆，同比+36%。

欧洲&美国新能源车：11月，欧洲九国新能源车销量为20.53万辆，同比-3%、环比+9%；新能源车渗透率为25.4%，同比+0.4pct、环比+0.9pct。2024年1-11月欧洲九国新能源车累计销量为198.14万辆，同比-4%。11月，美国新能源车销量为14.57万辆，同比+19%、环比+5%；新能源车渗透率为10.7%，同比+0.8pct、环比+0.2pct。2024年1-11月美国新能源车累计销量为145.45万辆，同比+10%。

【锂电材料及锂电池价格】

锂盐价格小幅下跌，电芯报价下跌。本周末碳酸锂价格为7.64万元/吨，较两周前下跌0.18万元/吨。相较两周前，磷酸铁锂、三元正极、负极报价下跌，电解液报价上涨，隔膜报价稳定。本周方形三元动力电芯/铁锂动力电芯/储能用100Ah电芯/储能用280Ah电芯报价达到0.413/0.373/0.360/0.300元/Wh，较两周前下跌0.005/0.006/0.010/0.000元/Wh。

【风险提示】电动车销量不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅波动，政策变动风险。

证券分析师：王蔚祺（S0980520080003）；

李全（S0980524070002）；

徐文辉（S0980524030001）

电新行业周报:光伏产业链周评（12月第2周）-多家光伏企业签署自律公约，美国正式对中国多晶硅、硅片加征50%关税

【产业链价格】

主链方面，硅料价格继续下跌，N型硅片价格小幅上涨。 近两周，P型方面，硅料价格下跌0.5元/kg（0.001元/W）至34.5元/kg（0.081元/W），PERC电池片价格上涨0.01元/W至0.29元/W，182硅片、双玻组件价格环比持平。N型方面，硅料价格环比下跌0.5元/kg（0.001元/W）至39.5元/kg（0.079元/W），182硅片价格上涨0.02元/片（0.002元/W）至1.04元/片（0.129元/W），高效TOPCon电池片、高效TOPCon双玻组件价格环比持平。数据详见P6表1。本周N型硅料单W毛利约-0.011元，硅片+电池+组件一体化单W毛利约-0.112元；P型硅料单W毛利约-0.020元，硅片+电池+组件一体化单W毛利约-0.135元。

辅材方面，银粉价格小幅上涨，石英砂价格再度下探。近两周，银粉价格上涨380元/kg至8260元/kg，受此影响，主栅正银价格上涨343元/kg至7830元/kg，细栅正银价格上涨343元/kg至7880元/kg，背银价格上涨228元/kg至5206元/kg。3.2mm光伏玻璃价格下跌1.00元/平至20.00元/平，2.0mm光伏玻璃价格上涨0.25元/平至12.00元/平。内层高纯石英砂价格下跌0.8万元/吨至6.8万元/吨，中层高纯石英砂价格下跌0.3万元/吨至3.8万元/吨，外层高纯石英砂价格下跌0.3万元/吨至2.2元/吨，带动石英坩埚价格下跌1000元/个至0.9万元/个。重质纯碱价格下跌71元/吨至1450元/吨。其他辅材价格基本不变。数据详见P11表4。

2024年初以来累计招标224.7GW，同比-22%，主要系因部分招标需求提前至2023年12月释放。2023年全年累计招标293.8GW，同比+85%。

组件出口方面，10月我国组件出口容量有所回升。10月我国光伏组件出口22.18GW，同比增长14%，环比增长15%。其中10月组件出口欧洲7.53GW，同比增长18%，环比增长5%；10月组件出口印度1.53GW，同比下滑8%，环比增长10%。

【公司公告&行业要闻】

中央经济工作会议提出整治“内卷式”竞争：12月12日，中央经济工作会议在北京举行。会议指出，要加快“沙戈荒”新能源基地建设；建立一批零碳园区，推动全国碳市场建设；综合整治“内卷式”竞争，规范地方政府和企业行为。近期政府相关部门及行业协会积极推动光伏企业强化行业自律、避免“内卷式”竞争，行业产能出清料将提速，光伏行业基本面也有望迎来好转。

光伏行业2024年年度大会在宜宾召开：12月4日-5日，行业主管部门、研究机构、咨询分析机构的领导和专家，与光伏企业代表一起分析2024年全球及我国光伏产业链各环节发展情况并预判2025年产业发展趋势。据悉，多家光伏产业链企业在会上正式签订自律公约，后续签约方将开始对产能进行管控。

美国正式对中国多晶硅、硅片加征50%关税：当地时间12月11日，美国贸易代表办公室宣布，根据301条款将对中国多晶硅、硅片和部分钨产品提高关税。其中，太阳能多晶硅和硅片的税率将提高至50%，部分钨产品的税率将提高至25%。这些关税将于2025年1月1日起生效。。

隆基绿能：12月10日公司发布公告称，拟对芜湖（二期）年产15GW单晶组件项目达到预定可使用状态的时间进行调整，由2024年12月调整至2026年6月。

【行情复盘】

光伏板块普遍下跌，本周申万光伏设备指数下跌4.6%。个股方面，本周爱旭股份下跌11.1%，聚和材料下跌11.0%，美畅股份下跌10.9%。

【风险提示】原材料价格下降不及预期，全球贸易形势变化，行业竞争加剧，政策变动风险。

证券分析师：李恒源（S0980520080009）；

袁阳（S0980524030002）

电新行业周报:风电/电网产业链周评（12月第2周）-陆风招标持续高增，背靠背直流提供换流阀增量市场

【风电】

2024年至今，全国风机累计公开招标容量102.6GW（+59%），其中陆上风机公开招标容量95.1GW（+69%），海上风机公开招标容量7.5GW（-10%）。2024年陆上风机（不含塔筒）平均中标价格为1,339元/kW。2024年陆上风机（不含塔筒）平均中标价格为1,339元/kW。

根据中国风电新闻网的统计，2024年1-11月我国12家风电整机制造商合计中标规模146.1GW（国内项目，不含框架招标），其中中标规模前三的企业是金风科技（23.7GW）、运达股份（21.6GW）以及远景能源（20.0GW）。

近两周黑色类原材料价格小幅上涨，环氧树脂价格环比增长3%。

本周风电板块表现分化，涨幅前三板块为铸锻件（+3.4%）、叶片（+3.1%）和轴承（+2.5%）。个股方面，本周涨幅前三分别为本周涨幅前三分别为五洲新春（+20.4%）、恒润股份（+12.4%）和时代新材（+7.9%）。

行业观点：2024年前三季度陆风招标保持高景气，海风招标同比实现转正；2025年海陆装机有望迎来双重景气。7月以来黑色原材料价格呈现下跌走势，大兆瓦零部件25年预计出现供给偏紧，建议关键零部件盈利修复可能。国内海上风电开工蓄势待发，已核准项目容量超25GW，未来一年有望进入密集开工期。2025-2026年欧洲海风招标有望进入窗口期，国内海缆、管桩头部企业在海外供给吃紧背景下有望充分受益。国内陆风机组报价企稳复苏构筑盈利底部，出口订单快速增长提供远期盈利弹性。风电三季报已落地，后续开工、催化和业绩有望形成共振，建议关注板块投资机会。

【电网】

2024年10月全国电源工程投资完成额为1222亿元，同比+12.8%；1-10月累计完成额7181亿元，同比+8.5%。2024年10月全国电网工程投资完成额为520亿元，同比+17.1%；1-10月累计完成额4502亿元，同比+20.7%。

2024年至今，煤电新增核准容量39.80GW，同比-40%；新增开工容量94.74GW ，同比+25%。

2024年11月26日，国家电网公司发布2024-3批次电能表（计量设备3批）中标公示，本批次中标金额80.05亿元，环比+77%；2024年智能电表累计招标3批次，中标总金额249.17亿元，同比+7%。

近两周取向硅钢价格保持稳定，线缆级EVA价格小幅上涨。

本周电网板块普遍下跌，涨幅前三分别为跌幅前三分别为电工仪器仪表（-2.3%）、输变电设备（-2.2%）和电网自动化设备（-1.1%）。个股方面，本周跌幅前三分别为海兴电力（-6.6%）、思源电气（-4.1%）和华明装备（-3.3%）。

行业观点：预计2024年特高压/主网设备招标维持高位，25-26年延续高景气态势；“十五五”期间特高压/主网投资预计维持高位。下半年随着国网公司投资计划上修和南网公司设备更新政策的逐步落地，电网招标有望持续向好。新型电力系统发展背景下，配网与农网升级改造迫切度日益提高，建议关注配网相关设备后续需求变化。海外新能源发展、用电量增长、老旧电网改造多重需求催生电网投资长景气周期，中国企业海外渗透率提升空间巨大。电网企业三季度业绩受下游开工节奏影响保持稳健增长，预计2025年进入密集交付期。本周甘肃-浙江特高压双端柔直设备中标公示，柔直换流阀价值量超40亿元，柔直逻辑得到验证。

【风险提示】

原材料价格大幅上涨，风电下游建设节奏不达预期，特高压核准开工进度不达预期，行业竞争加剧，政策变动风险。

证券分析师：王蔚祺（S0980520080003）；

王晓声（S0980523050002）

农业行业周报:农产品研究跟踪系列报告（139）-美豆估值重回历史底部，关注天气或贸易端潜在催化

周度农产品价格跟踪：生猪产能保持低位，看好猪价2024-2025年景气持续。

生猪：本周商品猪价环比调整。12月13日生猪价格15.68元/公斤，周度环比上涨0.38%；7kg仔猪价格374元/头，周度环比-2.55%。

白鸡：需求有望逐步改善，看好猪鸡景气共振。12月13日，鸡苗价格3.73元/羽，周度环比下跌10.34%；毛鸡价格7.40元/千克，周度环比下跌0.27%。

黄鸡：供给维持底部，需求逐步改善。12月13日浙江快大三黄鸡/青脚麻鸡/雪山草鸡斤价分别为4.20/5.00/7.60元，周环比-4.55%/-1.96%/-5.00%。

鸡蛋：短期价格表现震荡，中期供给压力仍大。12月13日，鸡蛋主产区价格4.54元/斤，环比下跌1.94%，同比上涨38.41%。

大豆、豆粕：国内供应充裕，中期盘面上行承压。12月13日大豆现货价为3989元/吨，周度环比-0.21%；豆粕现货价2904元/吨，周度环比-0.48%。

玉米：近期震荡偏弱，底部有支撑。12月13日国内玉米现货价2121元/吨，较上周同期下跌0.14%，较去年同期下降17.44%。

白糖：短期国内供强需弱，中期关注北半球天气。12月13日，国内广西南宁糖现货价为6200元/吨，较上周环比+0.65%。

橡胶：需求预期改善，价格底部不悲观。12月13日，20号标胶现货价为15022元/吨，环比下跌0.48%；全乳胶昆明市价为17650元/吨，环比下跌0.28%。

核心观点：看好养殖低位布局，关注种业整合机会。1）生猪养殖：产业杠杆仍较高，整体扩张意愿不足，预计2025年猪价景气有望维持。2）黄鸡：上游补栏谨慎，供给维持底部，需求有望受益宏观景气修复。3）白鸡：短期鸡苗供给偏紧，毛鸡价格受供给偏紧及下游需求改善带动，预计震荡修复。中期父母代同比减量且存在结构变化，消费中枢有望稳步上移。4）动保：关注非瘟疫苗、宠物疫苗等新品研发进展。5）肉制品：看好双汇发展现金高分红。6）饲料及宠物：饲料会向技术服务类企业集中，核心看好海大集团等。宠物板块出口表现较好，或迎来较好机会。7）种植链：种业基本面有压力，关注资本整合机会；天然橡胶供给收缩，需求稳定，看好景气上行。

风险提示：恶劣天气带来的不确定性风险；不可控动物疫情引发的潜在风险。

证券分析师：鲁家瑞（S0980520110002）；

李瑞楠（S0980523030001）；

江海航（S0980524070003）

社会服务行业双周报（第96期）：首发经济、冰雪经济、银发经济将成为扩大内需新兴力量

首发经济、冰雪经济、银发经济将成为扩大内需新兴力量。中央经济工作会议提出“积极发展首发经济、冰雪经济、银发经济”，以上政策明确鼓励的消费细分板块有望成为2025年提振内需的新增力量，下文将就首发经济/冰雪经济/银发经济的概念以及配置思路（详见正文）进行梳理：

1）首发经济：区别于2015年提出的“首店经济”（吸引国内外品牌在区域首次开设门店，使品牌价值与区域资源实现最优耦合），首发经济的内涵更加丰富，其涵盖新技术、新产品、新服务、新模式、新业态的首次发布展示，强调整个链式发展的完整过程，体现时尚、品质、新潮的消费升级特征，符合消费升级趋势和高质量发展要求，是地区商业活力和创新能力的重要体现。12月14日，商务部副部长盛秋平表示，商务部将加快出台推动首发经济的政策文件。配置思路方面，建议优选具备强粉丝基础&品牌号召力的连锁消费品牌（如开设区域首店带来品牌及产业聚合效应）及具备创新基因、经营领域拥有较强外部延展性的的企业。

2）冰雪经济：冰雪经济同样是国内经济新增量市场，其意义在于拉动每年冬、春淡季旅游市场，对激活东北及其他相关区域经济有很强的现实意义。2023年冰雪经济产业总规模达8900亿元，较2019年增长70%。近期官方发文支持冰雪经济，明确以冰雪运动为引领，带动冰雪文化、冰雪装备、冰雪旅游全产业链发展。本轮冰雪经济发展热潮下，冰雪资源禀赋的旅游目的地、OTA平台、线下旅行社有望综合受益。

3）银发经济：银发经济是向老年人提供产品或服务，以及为老龄阶段做准备等一系列经济活动的总和。为积极应对人口老龄化，培育经济发展新动能，官方2024年1月发文支持发展银发经济，重点谋划了从老年用品、智慧健康养老产品和康复辅助器具，到抗衰老、养老金融和老年旅游等高品质服务。板块配置思路方面，能敏锐捕捉用户需求变化的OTA平台、线下旅行社以及名山大川等旅游目的地有望受益。

板块复盘：消费者服务板块报告期内跑赢大盘8.26pct。报告期内（12月2日-14日），国信社服板块涨幅居前股票为大连圣亚、呷哺呷哺、长白山、同道猎聘、米奥会展、曲江文旅、科锐国际、西安旅游。国信社服板块跌幅居前的股票为希望教育、天立国际控股、中国东方教育、人瑞人才、豆神教育、宇华教育、永利澳门、东方甄选、粉笔、同程旅行。

证券分析师：曾光（S0980511040003）；

钟潇（S0980513100003）；

张鲁（S0980521120002）；

杨玉莹（S0980524070006）

零跑汽车(09863.HK) 海外公司深度报告:新品周期叠加渠道扩容，国际合作护航全球战略

零跑汽车国内业务高速增长，携手国际巨头进军海外。零跑汽车是国内领先的智能电动汽车公司，近年来维持营收高增长，2023年毛利扭亏为盈。公司2024年推出新品车型（C10/C16），整体销量正在高速增长(2024年1-11月累计同比+100%)，月销连创新高（11月过四万）。公司与Stellantis深度合作，2024年10月巴黎车展上发布全球战略。

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