11月债市策略：关注政策，更关注预期

10月，资金面平稳均衡，但资金分层较为凸出，财政发力预期、股债跷板效应、央行工具创新等主导市场情绪。上旬，权益市场冲高后回落，债市情绪回稳。中旬，财政部、住建部召开发布会释放积极信号，但财政增量规模未披露，权益进一步走低，债市收益率小幅下行，最低至2.1%附近。下旬，市场围绕宽财政力度博弈，权益市场回暖，跷板效应显著，月末央行买断式逆回购操作落地，期间债市情绪先弱后强，10y国债收益率收于2.1280%附近。

具体看，10月上旬，发改委会议有关稳增长的政策增量较少，财政力度预期下修，权益市场上涨动能转弱，债市情绪略有修复，利率表现更好，信用品种表现仍受赎回扰动。中旬，财政部、住建部召开发布会释放积极信号，但财政增量规模未披露、低于预期，市场对逆周期政策预期转稳、回归经济定价，债市主要受到“股债跷板”效应引导，情绪略有修复，10y国债活跃券收益率在2.09%-2.13%窄区间波动。下旬，市场继续博弈政策预期和风险偏好变化，宽信用预期升温，叠加股债跷板效应延续，债市情绪略弱，直至月末央行启用买断式逆回购工具，宽松预期提振，短端表现更好。全月来看，1y国债活跃券上行2.5BP至1.3750%，10y国债活跃券下行2.95BP至2.1280%，30y国债活跃券下行2.4BP至2.3060%。

10月主要品种收益率表现分化，利率债品种长端表现更好，信用债全月表现强于利率债。具体看，1y、3y国债收益率分别上行6BP、2BP至1.4260%、1.5835%，5y、10y、30y分别下行 4BP、0BP、2BP至1.7947%、2.1476%、2.3350%。1yAAA同业存单收益率上行2BP至1.9275%，1yAA+中短票收益率下行6BP至2.1937%，1y二级资本债AAA-下行13BP至20850%，3y二级资本债AAA-下行7BP至2.2587%。

具体增量财政方案的明确，需要等待11月初的人大常委会。10月25日，十四届全国人大常委会第三十二次委员长会议召开，决定十四届全国人大常委会第十二次会议在11月4日至8日举行。时点上，人大常委会较往年的10月底有所延后，恰逢在美国大选结果出炉之时，为政策提供相机抉择的空间。议程上，尽管暂无财政相关议程披露，但根据《全国人民代表大会常务委员会议事规则》指出的“经委员长会议决定可以暂不公开有关议程”以及2023年的实际情况，讨论议程可在正式会议召开后再落地。主要关注政策工具、风险偏好以及发债额度三个方面。

一是政策工具。除了国债、地方债的结存限额使用之外，上调赤字、发行特别国债、一次性增加较大规模债务限额置换隐债、提前下达特别国债额度等政策需要等待人大常委会确定，长期的增量经济刺激政策是否落地存在不确定性。潜在的增量工具包括：

1、国债结存额度：8300亿（中性情境）。目前国债发行速度对应超过额度8000亿，存在不调整赤字、用结存额度弥补一本账缺口（1.3万亿）的可能性；若不使用结存额度、要上调赤字率，需要关注人大常委会的安排。

2、地方债结存额度：1万亿。1.4万亿的结存空间已安排4000亿特殊再融资债券，今年继续使用概率不高。

3、置换债：预计3年6万亿，四季度可能提前下达1万亿额度（中性情境）。一次性增加较大规模债务限额置换隐债，需要通过人大常委会，类似于2015年8月人大常委会通过的《关于提请审议批准2015年地方政府债务限额的议案的说明》；预计3年6万亿，今年可能落地1万亿，缓解年末城投平账压力。

4、特别国债补充大行资本金：首批或在1万亿，目前仍等待各家银行提交资本补充具体方案，例如10月30日农业银行相关负责人在2024年三季度业绩说明会上表示正在与相关部门正在积极沟通，并研究论证核心一级资本补充的方案，当前进度推进偏慢，预计在2025年落地。

5、特别国债补二本账：积极情境下不排除再增发1万亿特别国债来弥补部分的二本账缺口（1.5万亿），需要关注人大常委会的安排。

6、明年政府债券额度提前安排：可能出现提前批特别国债，但预计在今年发行的概率以及规模不大。10月29日，全国人大公布9月12日人大常委会组成人员和列席人员对今年以来预算执行情况报告的意见和建议，有的出席人员提出可提前安排发行一部分明年的国债和地方政府债券。从法定程序上来看，目前已存在提前批地方债，由于特别国债将连续几年发行、可参考地方债同样通过人大授权国务院提前下达部分特别国债额度来推出提前批特别国债；不过从发行时点上来看，往年提前批地方债指的是在两会前发行但并未出现在前一年发行的先例，年内增发概率不大；项目端上看，提前批地方债申报工作尚未启动，发改委已提前下达明年1000亿元“两重”建设项目清单，或对应提前批特别国债，即使在今年发行预计规模也较为有限。

7、长期的增量经济刺激政策。（1）关注是否落地。参考2008年的四万亿刺激计划是2008年11月5日国常会上宣布的《推出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施》，2009年3月6日发改委表示四万亿计划的中央政府投资安排都将按法定程序报请全国人大审议批准，即先国务院、再人大的流程，因此增量经济刺激政策不一定在本次人大常委会上宣布。（2）如果落地，关注具体形式。如果国务院已制定完具体政策在本次人大常委会上表决，关注资金投向是经济刺激、化债还是两者兼具的组合方向，以及是否披露具体额度。

二是风险偏好，相比政策市场更关注风险偏好的变化。当前权益风险溢价（ERP）处于64%分位数，权益资产仍具备配置性价比，需要关注政策对风险偏好的影响。

（1）情境一：若长期增量经济刺激政策在人大常委会上宣布，会后市场对“预期差”进行快速交易；如果未披露具体每年的额度，债市交易缺乏主线，受风险偏好的影响、股债跷板的走势或更为明显。

（2）情境二：若人大常委会并未宣布长期增量经济刺激政策方案，市场对12月的中央经济工作会议继续保持期待，“宽信用”和风险偏好的扰动持续。

三是关注发债额度，以及央行对冲情况。对比历年四季度政府债券发行情况，已安排额度约束下2024年四季度政府债净融资为1.8万亿，较2023年的3.6万亿仍少1.8万亿元，较2021年的2.5万亿仍少7000亿。后续政府债券增发概率较大，中性情境下增量空间有望达到1-2万亿，推动四季度供给量接近2023年水平。由于央行表态可能视情况再降准投放5000亿-1万亿流动性，并且启动买断式回购的创新工具、进一步拓展买卖债券范围至地方债，可能会采取直接进行买债等操作配合财政，预计供给对资金的扰动相对可控。

10月前期预告的一揽子政策陆续落地，发改、财政、住建部门积极表态，逐步填实本轮“稳增长”框架。10月8日，发改委会议披露月底前或提前下达明年中央预算内投资与“两重”项目清单。10月12日，财政会议全面介绍用于支持化债、房地产等财政工具，虽未披露规模，但整体表述偏积极。10月17日，住建部发布会提及“两个新增”，包括货币化安置等方式新增100万套城中村改造、略超预期。10月22日，发改委披露，当前已筛选确定“两个1000亿”提前批项目清单并下达，争取年内尽快形成实物工作量。

效果来看，政策有效提振宏观预期、改善生产积极性，而需求恢复相对偏慢。

（1）生产端：企业预期改善，生产积极性快速回升。10月因放假影响，上游开工率高频整体较9月下移，但边际上呈现逐步抬升的趋势，另外10月制造业PMI重返荣枯线上方，也主要受到备货积极性上升、生产显著反弹的带动。

（2）需求端：政策效果暂未显现，需求端增量不明显。10月制造业PMI新订单改善幅度相对较小。从实物工作量的视角看，10月高频显示投资品涨价偏强，但并未被下游需求充分承接：螺纹价格冲高后回落，水泥月度出货量环比改善也有限（详见《“银十”成色回归》）。

房地产销售是10月经济最大亮点。“924”发布会上央行支持房地产止跌回稳的举措集中在9月末落地，为“银十”销售潜能释放提供空间。10月全月，30城新房、17城二手房成交面积同比分别-3.8%、+20%，分别比9月回升29pct、升16pct，成交中枢较9月显著抬升。

11月人大会议的财政增量，以及需求侧的实物工作量验证，或是判断短期宏观信心可否持续的重要指征。就年内经济而言，预计人大会议追加年内刺激的概率偏低。且从10月表现看，生产强势反弹略超预期，进一步追加刺激的必要性或不强。由于PMI生产项与工业增速多数时间保持同向变动，若11-12月可维持这一生产斜率，则全年或有望实现5%。

但另一方面，“强预期”主导的生产动能可否持续，取决于“预期中的需求”能否落地：

（1）基建方面，10月下旬发改委已筛选并下达“两重”建设项目121个、中央预算内投资计划项目526个，项目总投资合计约1.81万亿，并称“争取年内尽快形成实物工作量”。考虑到2025年春节较早、提前放假等因素，11月或是今年最后一个基建冲刺的窗口期。提前批项目配套资金下达需要时间，短期基建实物工作量的增加或更有赖于专项债资金效应的后置，11月继续积极关注投资高频的改善情况。

（2）房地产方面，一是年底前达标“保交楼”任务的压力不小，11月仍可能加速推进。8月23日住建部新闻发布会称“将应在年底前交付的396万套住房，作为保交房攻坚战的目标任务。”根据2023年累计竣工套数与竣工面积计算，今年1-8月累计竣工约221万套，要实现9-12月竣工交付396万套的难度偏大，或也是本轮政策重心之一回归“保交楼”的原因。

二是房地产销售“银十”成色明显好于“金九”，但仍有“以价换量”，11月成交数据、城中村改造货币化安置落地进度等值得关注。房价来看，中指研究院数据显示，10月百城二手住宅均价环比9月下跌0.6%，降幅收窄、但仍未回正，其中除一线城市收窄幅度较多以外，二、三线城市整体房价并未改善。意味着当前热度仍存在“以价换量”影响，且伴随新政效应边际衰减，或不排除11月地产成交再度降温。这一背景下，需要关注城中村改造“货币化安置”推进会否加速，以及对市场预期的影响。

10月央行对冲整体较为积极，税期及月末资金表现较为平稳。（1）短期：逆回购对冲思路较为积极，税期至月末公开市场投放积极加码，至月末逆回购余额攀升至2万亿元附近，为季节性偏高位置。（2）中长期：MLF小幅净回笼890亿元（8至9月分别回笼-1010亿元、-2910亿元），国债买卖延续基础货币净投放2000亿元；同时，月末首次进行5000亿元6M的买断式逆回购的操作，支持全月资金面平稳。

11月资金缺口或进一步放大，央行积极对冲下，银行体系资金面或保持相对平稳的运行状态。（1）刚需缺口中，11月为一般存款小月，准备金冻结资金或在900亿元附近，MLF到期1.45万亿，跨月逆回购到期规模在1.6万亿附近。财政因素中，按照后续增发国债8000亿、置换债均匀发行1万亿元的规模考虑，11月政府债券净融资规模或在1.6万亿附近，综合考虑税收、支出等因素后，政府存款或冻结超储8000亿元附近；外生因素中，货币发行及非金融机构存款变动预计年末小幅消耗超储，外汇占款影响或相对有限。（2）央行对冲方面，11月MLF到期高峰，央行或继续引导MLF存量规模缩减，延续8月以来的思路；国债买卖投放基础货币的规模或维持在1000至2000亿元附近；买断式回购投放规模或主要取决于政府债券的节奏安排，叠加降准操作的可能性，预计DR体系资金收敛风险不大。

今年以来DR007呈现窄波动的“新均衡”状态，略高于OMO利率10bp左右运行，后续政府债券虽有放量，但资金波动风险或有限。8月以来政府债券供给逐渐放量，央行逆回购投放明显加码进行对冲，叠加国债买卖工具重启，MLF未大幅退出，资金面处于相对平稳的状态。从DR007月均值和OMO利率的价差来看，今年以来基本延续略高偏政策利率10bp的位置运行。后续政府债券增发规模仍待观察，不过在增强宏观政策取向一致性的诉求下，央行对冲或较为积极，DR007窄波动的“新均衡”状态或延续。

分层情况来看，至年末非银产品规模修复难度较大，资金分层压力或延续20-30bp附近。不过，参考历史情况来看，在当前货币财政政策配合度较高、银行理财净值管理水平显著提升的条件下，出现类似2022年和2023年年末资金分层压力显著抬升的风险较为可控，在财政货币较为积极的配合思路下，预计资金面出现2023年及2020年年末类似的分层压力持续走高的情况的概率有限，分层价差或继续处于20-30bp附近。

2024年11月-12月，政府债券年内剩余额度仅8700亿，与2023年四季度相比，或仍有约2万亿增量空间。

（1）当前政府债券累计净融资规模已超过2023年同期约6200亿。从1-10月发行情况来看，2024年1-10月政府债券净融资较2023年同期多增6200亿元，主要增量在于今年超长期特别国债发行前置（同比多增9200亿元）和新增专项债发行节奏较快（同比多增2300亿元），拖累项在于特殊再融资债额度缩减（同比少增6763亿元）。

（2）但2024年全年已安排额度仍小于2023年，“加大逆周期调节”的基调下后续调增概率较大。从全年额度来看，目前2024年政府债券已安排的总额度为9.23万亿，较2023年的9.78万亿仍少5545亿元，国债、新增一般债、新增专项债额度基本一致，主要是已安排的4000亿特殊再融资债不及2023年的1.4万亿。年内政府债券剩余额度仅为8700亿，后续调增概率较大。

（3）与2023年同期相比，仍有约1.2万亿-2万亿增量空间。从四季度的维度来看，在已安排额度下，2024年四季度政府债净融资为1.8万亿，较2023年同期的3.6万亿仍少17904亿元；从11-12月的维度来看，2024年政府债剩余额度为8700亿，较2023年同期的2.04万亿仍少1.2万亿。体现财政靠前发力已预留了约1.2-2万亿的政策空间，中性情境下年内或仍有增量政府债券发行。

已有额度约束下11月政府债净融资或在0.7万亿，增量政策落地后有望达到1.6万亿。根据上文分析，后续增发普通国债和置换债落地的概率偏大，是否增发特别国债存在不确定性。据此推测：（1）中性情境：11-12月政府债净融资为2.7万亿=0.9万亿（剩余额度）+0.8万亿（增发普通国债）+1万亿（置换债），11月政府债净融资或在1.6万亿附近；（2）积极情境：11-12月政府债净融资为3.7万亿=0.9万亿（剩余额度）+0.8万亿（增发普通国债）+1万亿（增发特别国债）+1万亿（置换债），11月政府债净融资或在2.1万亿附近。

10月配置盘是利率债的主要买入方，基金是主要卖出方。10月机构配置意愿逐步修复，基金仍受赎回反复影响，对利率债净买入的主要机构由大到小依次是农商行（3446亿）>大行（1724亿）>保险公司（1145亿） >基金（-1481亿）。

展望11月，各机构配债需求测算如下：

1、银行：中性情景下，11月银行配债增量或从10月的1.5万亿进一步上升至1.7万亿。银行配债量可分为被动配债量和主动配债量，根据债券持有结构，假设国债、地方债、政金债分别有65%、82%、57%由银行被动持有，11月利率债供给或在1.8万亿，则银行被动配债增量或在1.3万亿；赎回潮作用下银行存款超季节性增长，预计10月银行主动配债为6000亿，参考2022年赎回潮递减经验11月或下降至4000亿附近，则11月银行配债增量或在1.7万亿附近。

2、保险：预计11月配债增量或在1050亿附近，维持季节性低位水平。参考2023年10-11月保险二级买债的增速，季节性作用下11月保险配债增量或从776亿小幅回升至1050亿，整体量级不大，预计在12月初中央经济工作会议政策落地之后加速进场提前配置明年票息资产。

3、银行理财：政策和赎回扰动，11月配债力量或弱于季节性。受到居民风险偏好提升和赎回潮影响，10月银行理财规模增幅仅为2500亿，大幅低于季节性9000亿左右的增量。11月本身是理财规模增长淡季、叠加处于政策敏感期，风险偏好和赎回仍存在不确定性，预计配债规模有限。中性情境下若再次发生赎回预计强度或低于9月政策的超预期转向，因此参考2024年8月“小级别”赎回潮导致银行理财对债券的净买入规模的下降幅度为-30%，推测11月理财配债规模为1600亿。

4、基金类产品：赎回仍有不确定性但或呈衰减效应，配债规模较10月边际修复。基金类产品可分情境分析。（1）债券基金：根据2022年赎回潮债基对债券的净买入规模首月大幅下降（2022年为-7000亿，本轮10月为-6144亿）、次月减半的规律，预计11月配债量较季节性水平减少3000亿至1560亿附近，较10月有所修复但幅度有限。（2）货币基金：央行积极配合财政的基调下，剔除2023年资金过紧的情境，将2021-2022年同期作为季节性水平，预计11月货基配债626亿。（3）其他通道户：剔除2022年理财大规模赎回潮情境，将2021、2023年同期作为季节性水平，预计11月配债修复至2600亿。综合以上假设条件，11月基金类产品买债规模或从10月的-3379亿上升至4757亿。

政策不确定仍存，11月供需结构或呈弱修复状态，年末关注是否有行情修复机会。10月是政策超预期转向和风险偏好修复的关键节点，预计或为本轮赎回潮演绎的高峰，债券供需指数为24%，后续市场更多交易政策的“预期差”，中性情境下若再有一轮赎回潮冲击预计强度可能低于10月；11月供给加速放量，需求在赎回潮后较10月有所改善，但在政策落地以及风险偏好明朗之前“宽信用”扰动或持续，大概率呈现弱修复状态，债券供需指数小幅上行至53%；12月待政策利空出尽、财政资金回流、保险和广义基金抢跑的机构行为规律等因素影响下关注是否存在收益率加速下行的修复行情。

10月最后一周债市情绪边际回暖。一方面，央行对冲较为积极，10月央行净买入债券2000亿元，月末开展5000亿买断式逆回购操作维护跨月资金面，DR001从1.54%下行至1.34%附近，DR007从1.81%下行至1.55%附近；另一方面，市场对宽信用的政策担忧边际略有缓解，10月12日国新办新闻发布会上财政已经明确的政策方向为较大规模置换隐债，后续增量经济刺激政策方案中化债可能仍占据重要位置，若以10万亿的政策方案中有4万亿为经济刺激的体量来看，在2-3年落地带来的宽信用冲击或相对有限。

市场情绪转暖，但仍出现分层现象，短端品种和利率品种表现较好，而流动性偏弱的信用品种继续调整。10月下旬以来，在央行积极对冲的行为下市场对后续供给放量带来的担忧有所缓解，短端品种收益率下行4-9bp；赎回潮过程中利率品种表现稳定，宽信用扰动有限的预期下机构配置需求逐步进场，利率债收益率迎来修复，长端下行2-6bp；但在赎回反复影响、产品负债不稳、部分区域金融监管收紧等情况下流动性较弱的信用品种表现仍不佳，8月以来的几轮赎回潮缓解后多数信用品种收益率经历修复过程，但5年AA-永续债和5年AA-城投债收益率续创新6月以来新高。

债市策略：政策发力期债市不宜过度激进，短期延续10y国债+短端信用+存单的哑铃型策略。考虑到短期内政策和风险偏好仍会演绎，再加上四季度大部分资金主要以保存收益进行年度核算为目的，债市不宜过度激进，维持10y国债+短端信用+存单的哑铃型策略，保持账户流动性。

长端方面，待政策以及风险偏好明朗后，相机决策、灵活应对，11-12月或可择机将10y国债切换至30y国债。影响操作的因素：

一是，后续政策布局及市场风险偏好的变化。若人大常委会政策符合或高于预期，市场偏好再次提振，股债跷板效应或使得债市震荡时间延长，则需进行观察等待；若政策略低于预期，则债券投资者可能加速进场布局交易机会。

二是，赎回的边际扰动及信用和资金的市场表现。四季度机构投资偏好更倾向于维护净值稳定，兑现全年收益，整体操作风格偏保守。当前信用一级发行偏高以及非银资金分层略影响市场情绪，且政策预期和风险偏好可能导致赎回扰动反复，需要待未来两周市场行情进一步走稳，再进行更积极的交易，否则通过10Y国债保持组合久期或是更理想的选择。

三是，关注货币宽松预期交易和跨年的提前配置行情。11-12月美联储或继续降息，为国内央行打开政策空间；同时，若四季度政府债券放量发行，央行或采取降准配合，市场或开始交易新一轮的货币宽松预期。且近年基金（提前交易下一年降息行情）和保险（提前布局下一年票息资产）在年末存在抢跑行为，可积极关注其操作变化。

四是，关注美国大选结果落地后对国内市场的外溢影响。

短端方面，1.9%以上的1年期国股行存单仍有较高的配置性价比。供给方面，当前大行存单额度使用较多，余量空间相对有限，主要考虑存单续发情况，由于去年四季度存单发行期限偏短，整体到期压力不大，单月到期规模在1.5万亿附近。定价角度看，至年末资金扰动增多，非银相对缺钱的情况下，年内分层压力或较难修复，不过拉长视角看，当前1.9%左右的国股行存单或仍有一定配置性价比。

信用方面，稳增长预期、风险偏好对负债端的扰动仍需关注，跟踪赎回指标，把握赎回潮的风险和机会。大致可分为以下几个阶段：

（1）第一阶段（赎回判断）：根据是否有风险偏好参与，以及跟踪底层资产调整幅度、基金和银行理财净值，判断赎回潮起点及强度，进一步根据强度将历轮赎回潮信用品种的调整幅度作为参考线。

（2）第二阶段（赎回演绎）：跟踪银行理财规模变化和净买卖变化，关注赎回潮级别是否进一步加剧至银行理财耗尽基金持仓、进入卖券的“大级别”赎回潮。

（3）第三阶段（赎回缓和）：关注债券ETF份额等同步指标是否缓和，优先参与短期限、高等级品种的修复机会。

（4）第四阶段（赎回结束）：参与长久期、低等级品种，可能需要等待各类赎回指标的全面修复，并结合历史上的信用债比价进行综合判断。四季度机构对流动性管理更加重视，仍需对低等级的弱信用品种保持谨慎。

流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力。

具体内容详见华创证券研究所11月04日发布的报告《关注政策，更关注预期——11月债券月报》

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