【海外】永利澳门:营收超预期但皇宫打盹，下调到“增持”，TP19港元

※  营收虽超预期，中场和永利皇宫稍弱，增长主要来自VIP

美国上市的永利(WYNN.US)发布17年Q2财报，子公司香港上市永利澳门（1128.HK）17Q2总营收10.97亿美元，高于市场预期的10.3亿美元，同比增长72%（16Q2永利皇宫尚未开业），环比增长3%，EBITDA为2.98亿美元，高于市场预期的2.41亿美元，同比增长56%，环比增长2%。香港上市的永利澳门(1128.HK)包括两个娱乐场：半岛的旧永利和凼仔的永利皇宫。公司VIP业务保持强劲势头属意料之中，VIP毛收入8.18亿美元，同比增74%，环比增6%，赢率2.96%；中场毛收入3.91亿美元，同比增67%，环比增3%，赢率21.7%。中场低于预期引股价回调，港股跌幅约4%，加上美国业务相对疲软，EPS低于市场预期，美股盘后也跌至4%。

※  增长主力VIP未见打压，皇宫疲弱短期无过多催化剂

旧永利Q2业绩全面复苏，总营收6.83亿美元，同比增6.8%，调整后EBITDA为2.1亿美元，同比增10.5%。博彩方面，VIP营收为5.65亿美元（同比增20%），赢率为3.53%。中场营收2.23亿美元(同比跌5%)。一季度入住率达97.5%，远高于去年91.5%。旧永利VIP超预期一方面源于部分旧娱乐场VIP房间允许抽烟（而永利皇宫不被允许）带来客流，但2019年禁烟政策将全面执行，恐对旧永利产生影响。公司目前VIP业务未见打压迹象，7月1日小额银联刷卡记录和7月4日ATM机人脸识别对于VIP客户影响不大，7月16日中介太阳城个别客户账户给冻结亦属常见，非整体流动性问题。

永利皇宫二季度表现低于预期，总营收为4.15亿美元，调整后EBITDA为0.87亿美元，平均每日EBITDA为98万美元／天，低于市场预期的126万美元／天。博彩方面，总收入为4.15亿美元，VIP毛收为2.53亿美元，赢率为2.18%。中场营收1.68亿美元，占比31%，赢率为23.1%。非博彩收入7950万美元，占比15%。入住率达96%。平均房费为224美元/晚。

永利皇宫疲弱的原因，CEO解释永利皇宫周边有三处施工项目：路凼美高梅、上葡京和城轨，导致交通不便阻碍客流；我们认为施工影响一直存在，再加上公司配备齐全的穿梭巴士和缆车等交通并无大碍，因此并不能成为皇宫疲软的合理解释。我们认为有三点：1）永利皇宫本季度VIP赢率显著低于一季度（2.18% v.s. 3.03%），在VIP流水高于Q1的情况下（116亿美元 v.s.110亿美元），低赢率让永利皇宫VIP毛利显著下滑；2）永利皇宫设置较多千元以下低投注额的赌台，以图吸引更多中场客，但这与公司定位中高端的路线不符，反而弄巧成拙难以吸引高端顾客；3）与旧永利VIP不同，永利皇宫的VIP和Premium Mass全面禁烟，减弱对高端顾客吸引力。

我们仍相对看好永利皇宫的发展：交通不便阻碍永利皇宫客流的情况将随着美高梅在11月开幕有所缓解，澳门轻轨也会在2019年投入服务并在永利皇宫门前设站，届时路氹东侧将会和美高梅路凼、上葡京形成新的高端娱乐场的集团效应。娱乐场全面禁烟措施将在2019年彻底执行，届时永利皇宫的政策劣势将被填平。CEO也认为澳门中场业务发展势头良好，且市场份额扩大表明中场业务仍处于上升通道中，建议投资者关注中场的长远表现。此外，永利在氹仔的二期工程Wynn Diamond预计将于2020年开幕，随着非博彩的添砖加瓦，公司估值和业绩提升值得期待。

※ 估值

我们认为永利有效地利用junket资源，VIP发展势头良好但中场稍弱，短期并无过多催化剂，因此股价波动性较大。虽然受惠行情回暖，但我们对前景仍持谨慎乐观的态度。我们预测17年EBITDA为10.5亿美元，EV/EBITDA为15.5倍较为合理，从“买入”评级下调至“增持”评级，目标价格从21港元下调至19港元。