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（24.03.05）【管理科学学报】知识经济时代员工持股与企业价值——员工持股试点政策的准自然实验证据

文献和生活都在这里打卡吧 · 公众号 · · 2024-03-05 19:55

正文

这篇研究以2014年发布的《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》作为剥离公司实施员工持股动机的准自然实验，从投资者预期角度考察员工持股能否促进企业创新并提升企业价值．

1. 制度背景与研究假设

（1）制度背景与研究假设

员工持股计划(employee stock ownershipplan，ESOPs) 指通过合法的方式让员工持有本公司股票和期权，使员工分享企业剩余所有权与剩余收益权，从而使其获得激励的一种长期绩效奖励计划．2014年6月20日，证监会进一步发布《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》(以下简称《指导意见》)，在顶层制度设计上首次为中国上市公司实施和制定员工持股计划予以规范并提供了明确的政策指引．由于监管层对企业员工持股计划的解禁，上市公司实施员工持股计划的积极性高涨．截至2017年底，A股已有559家上市公司发布了员工持股计划且仍呈增长之势．

（2）研究假说

由于存在信息不对称问题和利益分歧，员工激励 ( 尤其是长效激励 ) 不足往往对企业的良序经营与价值创造具有不利影响。而员工持股对于激励员工的持续积极性，改善公司治理结构进而提升企业价值具有积极意义．具体包括以下三个方面 : 第一，使员工共担企业风险并分享公司剩余收益，促使员工更有动机从事创新等影响企业价值的长期活动．给予员工股票可以增强员工对组织的归属感和认同感，对员工的工作态度和行为产生积极且深远的影响．员工激励不足将产生较多消极情绪，从而显著降低员工创造力．第三，给予员工股票使得员工“当家做主人”． 2014 年的《指导意见》为上市公司实施员工持股计划扫清了制度上的障碍，给资本市场带来了较大的冲击．根据有效市场理论，如投资者预期员工持股能够提升企业价值，则在《指导意见》公布后，这一预期会反映在公司股价上．《指导意见》公布后，员工持股在公司中的正面作用将被提前预期，公司股价将表现出显著的正向市场反应．提出假设 :

H1 员工持股解禁政策公布后，上市公司市场反应显著为正．

在强调“以人为本”、“万众创新”的知识经济时代，员工持股对于创新型企业将发挥更大的作用．员工持股能从三个方面有效促进企业创新，提升企业价值 : 首先，创新需要员工具有较高的风险承担水平；其次，创新项目具有长期性、多阶段性以及劳动密集型等特征；最后，创新需要团队合作． 2014 年的《指导意见》公布后，员工持股试点政策给予了公司实施员工持股的可能性，如果投资者预期员工持股能够激励员工进行更多的创新活动，那么员工持股对创新型公司的价值提升作用将更加明显，创新型公司将对该政策表现出更积极的市场反应．基于此，提出以下假设 :

H2 企业创新程度越高，员工持股解禁政策公布后正市场反应越强．

2. 研究设计

（1）样本与数据

①事件选取

2014年6月20日发布的《指导意见》为上市公司实施员工持股计划扫清了制度上的障碍，并从顶层制度设计上给予了明确的操作指导，给市场带来了较大的冲击．因此，本研究主要以《指导意见》的颁布作为研究事件，并以2014年6月20日作为事件日．

②样本公司的选取及数据来源

研究选取员工持股政策颁发当年期初的民营上市公司为研究对象，最后获得 1078 个公司样本用于研究 2014 年《指导意见》市场反应．关于上市公司股票交易数据、专利数据及相关控制变量数据主要来自于 CSMAR 数据库．

(2) 模型与变量

①员工持股政策的市场反应

②回归模型

研究变量的具体定义和说明如表 1 所示．

3. 实证结果

（1）《指导意见》颁发前后交易日的市场反应

表3报告了《指导意见》颁发前后3个、5个、10个交易日股票市场反应的单变量检验结果．从全样本来看， CAＲ(－3，+3)、CAＲ(－5，+5)和CAＲ(－10，+10)的均值在1%水平显著为正，表明投资者预期员工持股政策的放开有利于企业价值的提升．

为了更直观地观察资本市场对 2014 年《指导意见》影响企业价值的预期，图 1 展示了《指导意见》颁发前后上市公司股票市场反应的均值及其 95% 置信区间的上下限．发现在员工持股政策颁发当天及之后 10 个交易日，样本公司的累积市场反应均显著为正，表明投资者对《指导意见》提升企业价值持比较积极的预期，即投资者预期员工持股计划有助于提升企业价值，支持了研究假设 1 ．

（2）企业创新与员工持股政策市场反应

图2描述了创新型企业和非创新型企业在《指导意见》颁发前后的市场反应，可以看到，创新型企业在研究窗口内的市场反应整体上高于非创新型企业，在2014年《指导意见》发布之后更加明显．

进一步区分是否创新型企业进行分组统计，结果见表 3 分组统计部分．相对于非创新型企业，创新型企业的股票市场反应略高但不显著．

表4报告了企业创新程度与2014年《指导意见》政策颁发前后市场反应的多元回归结果．表4列(1)是CAＲ(－3，+3)的回归结果Innovationdegree的系数为0．004且在1%水平显著为正，表明员工持股政策的放开对于创新高的企业具有较大的价值提升预期;．表4列(2)报告了CAＲ(－5，+5)的回归结果;表4列(3)是CAＲ(－10，+10)的稳健性分析结果，回归均支持了员工持股政策的放开增强了资本市场投资者对创新型企业价值提升的预期，由此假设2得到验证．

（3）稳健性分析

包括：以 1998 年《停发员工股》的市场反应作为反向证据；市场反应与企业创新的替代性变量。

4. 进一步研究

（1）员工权益保护、企业创新与员工持股效应

以公司所在地区的工会和职工代表人数衡量员工权益保护程度 (EMP) ，地区工会以及职工代表人数数据来源于《中国劳动统计年鉴》．一般来说，工会力量较强的地区，员工权益得到的保护也更强．本研究以年度中位数划分高低组 : 若公司所处地区的工会和职工代表人数高于中位数 EMP 为 1 ，否则 EMP 为 0 ．构建如下模型检验员工权益保护对创新型企业价值的影响．

表7报告了员工权益保护影响企业创新与创新型企业市场价值的结果．其中， Innovation×EMP的系数均至少在5%水平显著为负，表明当员工权益保护较弱时，员工持股对创新型企业市场价值的提升作用更强．

（2）员工稳定性、企业创新与员工持股效应

采用公司在 2014 年员工持股试点政策的前三年员工人数的标准差衡量员工稳定性，该值越大表明员工流失问题更为严重 ; 进一步地，构造员工稳定性哑变量，以年度行业中位数为标准，若公司前三年员工人数标准差高于中位数，则 EM sta-bility 为 1 ，否则为 0 ．构建如下模型检验员工稳定性对创新型企业价值的影响 :

表8报告了员工稳定性的检验结果．其中，在员工持股试点政策颁发的前后3个或5个交易日，Innovation×EM stability的系数均至少在5%水平显著为正，10 个交易日中Innovation×EM stabili-ty的系数为正接近显著，即员工持股有助于提升员工稳定性，进而促进创新型企业价值的提升．

（3）员工结构、企业创新与员工持股效应

将拥有大学本科及以上学历的员工划分为高学历员工，计算每家公司高学历员工的比重，并构建哑变量 Intel-ligent staff: 若公司高学历员工的比例高于年度中位数则为 1 ，否则为 0 ．构建如下模型进行检验知识型员工比例对创新型企业价值的影响．

（24.03.05）【管理科学学报】知识经济时代员工持股与企业价值——员工持股试点政策的准自然实验证据

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