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两个异动的拆解——12月PMI数据点评

一瑜中的 · 公众号 · 财经 · 2024-12-31 22:59

主要观点总结

华创证券研究所副所长张瑜发布报告，对12月制造业PMI数据进行了分析和点评，指出制造业PMI小幅回落，而建筑业和服务业PMI则大幅回升。报告详细分析了建筑业PMI回升的可能原因，包括房建的回升、保交楼的影响和订单指数的回升，以及服务业PMI回升的三个因素：各类运输活动景气高增、零售业回升和金融业维持高景气。报告还提及了其他重要分项，如价格、库存、外贸、建筑业和服务业的指数变化，以及预期和非制造业预期的变化。

关键观点总结

关键观点1: 制造业PMI小幅回落

12月制造业PMI为50.1%，前值为50.3%。具体分项包括生产指数、新订单指数、新出口订单指数、从业人员指数和供货商配送时间指数的回落。

关键观点2: 建筑业PMI大幅回升

12月建筑业商务活动指数为53.2%，比上月上升3.5个百分点。回升可能来自房建的回升、保交楼的影响和订单指数的回升。

关键观点3: 服务业PMI大幅回升

12月服务业商务活动指数为52.0%，比上月上升1.9个百分点。回升可能与各类运输活动景气高增、零售业回升和金融业维持高景气有关。

关键观点4: 其他重要分项变化

价格指数有所回落，库存指数略有回升，出口新订单指数小幅回升，建筑业和服务业指数均有上升，预期和非制造业预期也略有变化。

正文

文：华创证券研究所副所长、首席宏观分析师张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：陆银波（15210860866）

报告摘要

PMI数据：制造业PMI小幅回落

12月制造业PMI为50.1%，前值为50.3%。具体分项来看：1）PMI生产指数为52.1%，前值为52.4%，回落0.3个百分点。2）PMI新订单指数为51.0%，前值为50.8%。PMI新出口订单指数为48.3%，前值为48.1%。3）PMI从业人员指数为48.1%，前值为48.2%。4）供货商配送时间指数为50.9%，前值为50.2%。5）PMI原材料库存指数为48.3%，前值为48.2%。

其他行业：1）建筑业：12月，建筑业商务活动指数为53.2%，比上月上升3.5个百分点。2）服务业：12月，服务业商务活动指数为52.0%，比上月上升1.9个百分点，为4月份以来高点。3）综合产出：12月份，综合PMI产出指数为52.2%，比上月上升1.4个百分点。

PMI点评：两个异动的拆解

12月，制造业PMI数据变化不大，出现异动的是建筑业与服务业。

（一）为何建筑业PMI大幅回升？可作三个拆解。

1）建筑业商务活动的回升或更多来自房建的回升。对于基建，据中采解读，“12月，土木工程建筑业商务活动指数在52%以上。11月，土木工程建筑业商务活动指数虽较上月下降，但仍在52%以上的较高水平。”对于房建，据中采解读，“12月，房屋建筑业商务活动指数在52%以上。11月，房屋建筑和建筑装饰及安装业商务活动指数均在50%以下。”

2）房建商务活动的回升，或与保交楼有关。从过去两年的对比来看，12月的房建商务活动指数并不算高，地产投资或依然有压力。据中采解读，“12月，显示保交楼活动在向好改善。”此前在2023年也出现过，如2023年11月，“房屋建筑业和建筑装饰业商务活动指数较上月均有明显上升，均在54%以上的较高水平，在一定程度上反映保交楼相关活动在加快推进。”就绝对指数而言，2023年-2024年期间，房建商务活动指数52%或并不算高。

3）建筑业订单指数的回升或主要来自基建，与去年12月较为类似。据中采解读，“同时，需求侧也出现积极变化。分行业看，房屋建筑业新订单指数升至50%以上，土木工程建筑业新订单指数升至53%以上。”去年12月随着增发国债发行完毕，也出现了较为明显的订单的回升。

（二）为何服务业PMI大幅回升？可作三个拆解

1）各类运输活动景气高增，抢出口或有影响。从12月的高频数据来看，高速公路货车通行量、港口货物吞吐量、港口集装箱吞吐量、货运航班班次、国际货运航班班次在12月同比均明显好于11月。从PMI新出口订单来看，新出口订单连续2个月上升。“其中消费品制造业新出口订单指数也较上月上升超过2个百分点至50%以上的扩张区间，表明12月份消费品出口有所回升。”

2）零售业回升，线下消费或有改善。据中采解读，“零售业商务活动指数升至50%以上”。此前9月有过类似情形，据中采9月解读，“零售业商务活动指数连续3个月环比上升，9月升至51%以上，显示居民线下消费保持扩张。”

零售业的回升往往伴随着消费品制造业PMI的回升，12月，消费品制造业PMI回升至51.4%，此前9月，回升至51.1%。

3）金融业维持高景气，社融增速或保持稳定。据中采解读，“2024年12月，金融业商务活动指数和新订单指数均实现连续2个月环比上升，且均在60%以上。金融业的景气在4月曾出现过明显的回落。从社融数据来看，4月社融存量增速降至8.3%，前值为8.7%。

风险提示：物价偏弱。房价走低。

报告目录

报告正文

一、两个异动的拆解

（一）为何建筑业PMI大幅回升？

第一个异动来自建筑业。12月，建筑业商务活动指数为53.2%，比上月上升3.5个百分点，建筑业新订单指数为51.4%，比上月上升7.9个百分点。对此，可作三个拆解。

1）建筑业商务活动的回升或更多来自房建的回升。对于基建，观察土木工程建筑业的商务活动指数，据中采解读，“12月，土木工程建筑业商务活动指数在52%以上。11月，土木工程建筑业商务活动指数虽较上月下降，但仍在52%以上的较高水平。”对于房建，观察房屋建筑业的商务活动指数，据中采解读，“12月，房屋建筑业商务活动指数在52%以上。11月，房屋建筑和建筑装饰及安装业商务活动指数均在50%以下。”

2）房建商务活动的回升，或与保交楼有关。从过去两年的对比来看，12月的房建商务活动指数并不算高，地产投资或依然有压力。据中采解读，“12月，分行业看，房屋建筑业和土木工程建筑业商务活动指数均在52%以上，显示保交楼和基础建设活动均在向好改善。”受保交楼影响带动房建指数回升，此前在2023年也出现过，如2023年11月，“房屋建筑业和建筑装饰业商务活动指数较上月均有明显上升，均在54%以上的较高水平，在一定程度上反映保交楼相关活动在加快推进。”就绝对指数而言，2023年-2024年期间，房建商务活动指数52%或并不算高。例如2023年3月（“55%以上”）、2023年5月（“55%以上”）、2023年9月（“56%以上”）、2023年11月（“54%以上”）、2024年3月（“53%以上”）、2024年6月（“52%以上”）。

3）建筑业订单指数的回升或主要来自基建，与去年12月较为类似。据中采解读，“同时，需求侧也出现积极变化。分行业看，房屋建筑业新订单指数升至50%以上，土木工程建筑业新订单指数升至53%以上。”去年12月随着增发国债发行完毕，也出现了较为明显的订单的回升。2023年12月建筑业PMI新订单指数为50.6%，高于2023年11月的48.6%。据中采解读，“数据显示，建筑业供需活动持续向好转变，意味着年底投资需求在加速释放。分行业看，房屋建筑业和土木工程建筑业商务活动指数和新订单指数较上月均有所上升，土木工程建筑业的指数升幅更为明显，显示基础建设投资继续发力。”

（二）为何服务业PMI大幅回升？

12月，服务业商务活动指数为52.0%，比上月上升1.9个百分点，为4月份以来高点。原因来看，或与三个因素有关。

1）零售业回升。据中采解读，“零售业商务活动指数升至50%以上”。此前9月有过类似情形，据中采9月解读，“零售业商务活动指数连续3个月环比上升，9月升至51%以上，显示居民线下消费保持扩张。”

零售业的回升往往伴随着消费品制造业PMI的回升，12月，消费品制造业PMI回升至51.4%，此前9月，回升至51.1%。据中采解读，“从结构来看，消费品市场需求增长尤为亮眼，‘两新’政策为消费市场注入了较强动力，加上临近年底消费高峰，消费品制造业市场需求增速明显加快，是支撑需求整体加快恢复的主要力量。消费品制造业新订单指数较上月上升接近1个百分点至53%以上的较好水平。”

2）金融业景气维持高位。据中采解读，“2024年12月，金融业商务活动指数和新订单指数均实现连续2个月环比上升，且均在60%以上。四季度，金融业商务活动指数均值和新订单指数均值均在55%以上，较三季度均有明显提升。随着适度宽松的货币政策逐步显效，金融对实体经济的支持力度将继续强化，支持内容将继续深化。”据统计局解读，“货币金融服务、保险等行业商务活动指数均升至60.0%以上高位景气区间。”

金融业的景气在4月曾出现过明显的回落。据中采4月解读，“银行业……在3月企业采购需求和资金需求集中释放后，经营活动增速有所回调，是导致非制造业整体增速放缓的主要因素。”从社融数据来看，4月社融存量增速降至8.3%，前值为8.7%。12月金融业的高景气，可能意味着社融增速保持稳定。

3）各类运输活动景气高增，抢出口或有影响。据中采解读，“2024年12月，铁路运输、航空运输、邮政业的商务活动指数较上月均有较为明显的上升，且指数均在55%以上”。关注抢出口对运输活动的影响，从12月的高频数据来看，高速公路货车通行量、港口货物吞吐量、港口集装箱吞吐量、货运航班班次、国际货运航班班次在12月同比均明显好于11月。从PMI新出口订单来看，新出口订单指数为48.3%，较上月上升0.2个百分点，连续2个月上升。“其中消费品制造业新出口订单指数也较上月上升超过2个百分点至50%以上的扩张区间，表明12月份消费品出口有所回升。”

二、数据：制造业PMI小幅回落

12月制造业PMI为50.1%，前值为50.3%。具体分项来看：1）PMI生产指数为52.1%，前值为52.4%，回落0.3个百分点。2）PMI新订单指数为51.0%，前值为50.8%。PMI新出口订单指数为48.3%，前值为48.1%。3）PMI从业人员指数为48.1%，前值为48.2%。4）供货商配送时间指数为50.9%，前值为50.2%。5）PMI原材料库存指数为48.3%，前值为48.2%。

其他重要分项来看：1）价格：价格指数有所回落。12月，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为48.2%和46.7%，比上月下降1.6和1.0个百分点，制造业市场价格总体水平有所下降。据中采解读，“从四大行业的市场价格变化来看，基础原材料价格加快下降是制造业价格整体下行的根源，基础原材料行业购进价格指数和出厂价格指数分别为45.6%和43.2%，均较上月下降3个百分点左右。整体来看，尽管原材料价格连续下行在一定程度上减轻了企业成本压力，但是也反映出经济回升动力仍然承压运行。”

2）库存：采购积极，库存指数略有回升。12月，采购指数为51.5%，高于前值51.0%，连续两个月处于荣枯线以上。原材料库存指数为48.3%，略高于前值48.2%。在手订单指数为45.9%，高于前值45.6%。产成品库存指数为47.9%，高于前值47.4%。

3）外贸：出口新订单指数小幅回升。12月，新出口订单指数为48.3%，前值为48.1%。海外情况来看，12月欧元区PMI为45.2%，与前值持平。

4）建筑业：12月，建筑业商务活动指数为53.2%，比上月上升3.5个百分点。据中采解读，“分行业看，房屋建筑业和土木工程建筑业商务活动指数均在52%以上，显示保交楼和基础建设活动均在向好改善。同时，需求侧也出现积极变化，建筑业新订单指数为51.4%，自2024年1月以来，首次升至50%以上。分行业看，房屋建筑业新订单指数升至50%以上，土木工程建筑业新订单指数升至53%以上，意味着投资相关需求基础有所巩固，后续发展动能十足。”

5）服务业：12月，服务业商务活动指数为52.0%，比上月上升1.9个百分点，为4月份以来高点。根据中采解读，“2024年12月，消费相关活动经历上月淡季回调后，均有不同程度回升。其中，零售业商务活动指数升至50%以上，住宿业、餐饮业和文体娱乐行业商务活动指数虽仍在50%以下，但较上月均有不同程度上升。2024年12月，铁路运输、航空运输、邮政业的商务活动指数较上月均有较为明显的上升，且指数均在55%以上，意味着临近年底，企业商务往来活动和居民社交往来活动均趋于活跃。2024年12月，金融业商务活动指数和新订单指数均实现连续2个月环比上升，且均在60%以上。”

6）预期：非制造业预期有所回升。12月，制造业生产经营活动预期指数为53.3%，前值为54.7%。建筑业业务活动预期指数为57.1%，前值为55.6%。服务业业务活动预期指数为57.6%，前值为57.3%。

7）综合产出：12月份，综合PMI产出指数为52.2%，比上月上升1.4个百分点，表明我国企业生产经营活动总体扩张加快。构成综合PMI产出指数的制造业生产指数和非制造业商务活动指数分别为52.1%和52.2%。

具体内容详见华创证券研究所12月31日发布的报告《【华创宏观】两个异动的拆解——12月PMI数据点评》。

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20240614-后续降息变数的关键更偏向于就业——6月FOMC点评&美国5月CPI点评

20240517-去通胀前景仍倾向于停滞——美国4月CPI数据点评

20240515-如何看待拜登宣布加征对华关税？

20240326-美国地产：反弹or反转？五大视角全扫描

20240322-如何快速且深入地了解QT？——海外论文双周志第22期

20240321-联储偏鸽，降息预期修正风险仍存——3月FOMC会议点评

20240314-降息周期中的“加息”效果——美国2月CPI数据点评

20240311-美国财政入门：5步&15分钟

20240309-美国失业率为何超预期上行？

20240307-资产的“大选”效应是否存在？

20240208-七问2024年美国总统大选

20240204-强劲非农背后的两个干扰与两个影响——美国1月非农数据点评

20240202-降息预期落空，美债利率不升反降？——1月FOMC会议点评

20240116-补库会导致核心商品再通胀吗？——美国2023年12月CPI数据点评&海外周报第35期

20231231-重启学生贷款，是否会是美国消费的最后一根稻草？——美国风险探测仪系列四

20231215-联储转向降息叙事的两个思考——12月FOMC会议点评

20231214-通胀回落仍有一些曲折——美国11月CPI数据点评

20231211-超预期背后的两个“瑕疵”——美国11月非农数据点评

20231129-天量美债基差交易能否平稳落地？——美国风险探测仪系列二&海外周报第29期

20231122-美企业债天量到期？明年或无忧——美国风险探测仪系列一

20231116-技术性调整的通胀反弹风险消退——美国10月CPI数据点评

20231102-Higher解除，Longer开启——11月FOMC会议点评

20231027-昙花一现的经济再加速——美国3季度GDP数据点评

20231013-通胀“宽度”比通胀“高度”更重要——美国9月CPI数据点评

20230921-或不宜过度看重政策利率中枢的上移——9月FOMC会议点评

20230903-五个视角看美就业市场持续迈向正常化——美国8月非农数据点评

20230812-加息结束的通胀信号再确认——美国7月CPI数据点评

20230805-停止加息的三个信号均已显现——美国7月非农数据点评

20230727-美债或已进入最优配置区间——7月FOMC会议点评

20230713-美国通胀宽度回落！——美国6月CPI数据点评

20230616-如何理解“停而未止”的美联储？——6月FOMC会议点评

20230614-小心通胀数据的“坑”——美国5月CPI数据点评

20230611-美债万亿供给来袭？

20230604-就业数据对联储和市场意味着什么？——美国5月非农数据点评

20230511-什么样的通胀和就业可让联储降息？——美国4月CPI数据点评

20230506-就业韧性强化维持高利率的必要性——美国4月非农数据点评

20230505-加息或结束！然后呢？

20230429-经济的成色与联储的选择

20230426-美国房地产市场有大“雷”吗？

20230415-加息结束看什么信号？经济还是通胀？——3月非农数据点评

20230324-因子投资与机器学习及业绩归因——海外论文双周报第15期

20230323-美联储难题在于利率敏感性不对称——3月FOMC会议点评

20230317-美国超额储蓄还能撑多久？——海外双周报第2期

20230316-市场预期大幅波动会影响联储加息节奏吗？——2月美国CPI数据点评

20230312-时薪增长对通胀的压力仍未缓解——2月非农数据点评

20230311-日银新行长可能带来什么政策调整？——3月日央行货币政策会议点评

20230302-关于反通胀，历史会告诉我们什么？——海外论文双周报第14期

20230227-欧日韩高通胀的动力是什么？——新版海外双周报第1期

20230213-美国就业市场真得如此紧张吗？——海外论文双周志第13期

20230216-当下跟2022年3季度一样吗？——1月美国CPI数据点评

20230204-日本“失落的十年”与居民消费——海外论文双周志第12期

20230203-美股“抢跑”转向，警惕后续补跌风险——2月FOMC会议点评

20230114-美国通胀：油、房、商已缓，“人”紧是关键——12月美国CPI数据点评

20230109-就业强劲+薪资放缓≠软着陆可期——12月非农数据点评

20221215-市场预期主要央行加息周期何时见顶？——12月FOMC会议点评

20221030-全球能源通胀的新时代——海外论文双周志第11期

20221214-让子弹再飞一会儿——11月美国CPI数据点评

【政策跟踪系列】

20241114-隐秘的增量——财政支持地产政策点评

20241112-关注监督法的“扩围”——政策周观察第4期

20241105-化债的三点增量信息——人大常委会审议议案点评

20241104-改革&开放持续推进——政策周观察第3期

20241028-增量政策“正在路上”——政策周观察第2期

20241022-科技与安全仍是高层关注点——政策周观察第1期

20241021-9.24以来，增量政策落地如何？——政策观察双周报第88期

20240926-保险新“国十条”透露的3条金融工作主线——政策观察双周报第87期

20240910-市场准入“十条”的5个边际变化——政策观察双周报第86期

20240823-加快经济社会全面绿色转型，3个“新”的产业提法——政策观察双周报第85期

20240811-城镇化政策三点新变化：资金、地区、产业——评新版城镇化五年行动计划

20240807-关注三中全会和政治局会议后续部署——政策观察双周报第84期

20240805-加力的3000亿：钱花到哪？——“更新”&“换新”系列六

20240801-45年价格改革：历程、当下与未来——深化改革学习系列三

20240725-省以下财政：怎么分？怎么改？——深化改革学习系列二

20240724-新一轮财税体制改革：任务、脉络与共识——深化改革学习系列一

20240703-科技仍是政策主线——政策观察双周报第83期

20240621-“以深化改革促进高质量发展”——政策观察双周报第82期

20240604-能耗任务到底“紧不紧”？

20240530-地方金融机构改革中的四点转变——政策观察双周报第81期

20240515-立法计划中透露的财税改革信号：评人大及国务院2024年立法计划——政策观察双周报第80期

20240419-服务业的又一次重要制度型开放：评首张全国跨境服务贸易负面清单——政策观察双周报第79期

20240404-社保分红管理新政：变化及体量测算——政策观察双周报第78期

20240318-财政七句话，可能多少钱？——“更新”&“换新”系列三

20240316-政府工作报告之外的5个增量——政策观察双周报第77期

20240313-三步走：读懂设备更新政策大脉络——“更新”系列二

20240201-安全是题眼：新版产业指导目录四问四答——政策观察双周报第75期

20240223-产能设备能效新规：变化及影响——政策观察双周报第76期

20240201-安全是题眼：新版产业指导目录四问四答——政策观察双周报第75期

20240116-部委年度会议中的五大方向——政策观察双周报第74期

20240104-“十四五”规划中期评估更关注哪些困难和挑战？——政策观察双周报第73期

20231218-部委和地方如何落实经济工作会议精神？——政策观察双周报第72期

20231205-“十四五”规划中期进展如何？——政策观察双周报第71期

20231117-PPP新旧机制的5点比较——政策观察双周报第70期

20231102-国务院组织法修订的三个关注点——政策观察双周报第69期

20231021-中央机构改革进展如何？——政策观察双周报第68期

20231012-以高水平开放推动高质量发展——政策观察双周报第67期

20230926-26城地产放松到哪？还有哪些空间？——政策观察双周报第66期

20230913-10大行业稳增长方案透露哪些信息？——政策观察双周报第65期

20230822-下半年外资政策的三大可能方向——政策观察双周报第64期

20230803-超大城市瘦身健体如何理解？如何推进？——政策观察双周报第63期

20230726-民营经济政策脉络与新变化——政策观察双周报第62期

20230706-如何推进房屋养老金制度？——政策观察双周报第61期

20230624-国务院立法计划透漏哪些信号？——政策观察双周报第60期

20230607-中国-中西亚合作30年：战略意义、合作历程及重点领域——政策观察双周报第59期

20230529-一个主线与三个变化——大兴调查研究之风跟踪系列二

20230520-不只是海参崴！一文读懂中俄远东合作——政策观察双周报第58期

20230504-政府购买服务的三大变化——政策观察双周报第57期

20230425-央、地逾百场调研都关注什么？——大兴调查研究之风跟踪系列一

20230413-新设立的国家局会做什么？——从国家能源局看国家数据局

20230406-浙江如何建设共同富裕示范区？——政策观察双周报第55期

20230326-关注海南自贸港：十件大事落地情况回顾——每周经济观察第12期

20230307-历次国务院机构改革怎么改？——每周经济观察第9期

20230307-夯实科技、产业自立自强根基——政策观察双周报第53期

20230219-什么是千亿斤粮食产能提升行动？——每周经济观察第7期

20230217-中央一号文件的10个新提法——政策观察双周报第52期

20230207-地方两会的五大看点

20230206-2023年海内外有哪些“大事”？——每周经济观察第5期

20230204-15个关键词看部委新年工作安排

20230131-春节假期哪些政策值得关注？——政策观察双周报第51期

20230118-部长专访里重要信息有哪些？——政策观察双周报第50期

20230115-地方国资委负责人会议：三年对比，三个变化

20230103-提振信心”有哪些抓手？——政策观察双周报第49期

【年报&半年报系列】

20240530-以“价”定“价”——2024年中期策略报告

20231212-挣脱——2024年展望

20230627-寻找看不见的增长——2023年中期策略报告

20221227-移动靶时代：边开枪，边瞄准——宏观2023年度策略报告

20220516-有形之手突围，中美风景互换——2022年中期策略报告

20211115-赢己赢彼的稳增长——2022年度宏观策略展望

20210510-登顶后的惆怅——2021年中期策略报告

20201123-2021：归途——年度宏观策略展望

20200625-显微镜下的经济复苏——2020年中期策略

20191111-踏边识界，持盾击矛——2020年度策略报告

20181126-来者犹可追--宏观2019年度策略

【投资导航仪系列】

20241024-6个15分钟，速通财政新手村

20240912-应无所住而生其心——十大精品研究系列

20230815-宏观反诈训练营——千页PPT来袭！

20220815-当宏观可以落地·2022版——16小时千页PPT邀邀约！

20210909-中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一

20210910-旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二

20210911-中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三

20210912-流动性之思——2021培训系列四

20210913-财政收支ABC——2021培训系列五

20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六

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