【光大海外&光大环保】中国光大国际（257.HK）：固废行业龙头，多板块协同发展

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◆光大集团环保平台，多元业务板块拓展环保版图：公司是垃圾发电行业龙头，多板块布局打造环境综合治理服务商。六大业务板块环境科技、环保能源、环保水务、绿色环保、装备制造及国际业务协同发展，业务覆盖国内17个省和直辖市，并远至德国、波兰、越南及新加坡。目前公司在手项目236个，已完工项目145个，项目储备丰富，增长动力强劲。

◆垃圾发电行业保持快速发展，公司龙头地位稳固：焚烧占比提升推动行业持续增长，“十三五”规划到2020年城市垃圾焚烧占比提升至50%以上，行业CAGR达到20%，依然保持快速增长态势。随着环保监管趋严，运营商环保成本提高，行业集中度有望进一步提升。截至6月底，公司拥有垃圾焚烧项目65个，垃圾处理设计能力5.66万吨/日，其中投运项目32个，处理能力2.82万吨/日。目前公司龙头地位稳固，在手项目充足，有望受益于行业增长持续拓展项目版图。

◆内生+外延拓展水处理规模，乘PPP东风增长加速：截至6月底，公司设计污水处理规模417万吨/天。公司积极通过“兼并收购+提标扩建”模式，提升水处理规模，有望抓住行业集中度、市场化程度提升的机会，实现快速拓展。水环境综合治理推动行业快速扩容，PPP模式推动市场向龙头集中。公司凭借国资背景、强劲的融资及管理能力，在获取PPP订单方面具有竞争优势。截至17年9月，公司已获取PPP项目5个，涉及总投资71亿人民币，成为水务板块重要的业绩推动力。

◆进军生物质及危废环保蓝海，先发优势明显：公司是目前唯一运营生物质+垃圾发电一体化模式的公司，可以降低整体成本并提升环境产出，具有显著竞争优势。同时，公司也是华东地区危废处置设计能力最大的公司，能够处理46种危废种的42种，总设计处理能力达59万吨/年。在环保标准提升、监管趋严的大环境下，生物质及危废项目获取有望加速。

◆首次覆盖给予“买入”评级，DCF目标价HK$13.89：公司是国内固废龙头，各板块协同效应显著。目前项目储备丰富、区位优势显著、管理优质，有望受益于行业机会迎来快速发展。公司当前估值17年P/E 12.6x，18年P/E10.9x，略低于公司历史均值水平。预计17-19E收入、净利CAGR分别为25%、22%。DCF目标价HK$13.89，首次覆盖给予“买入”评级。

◆风险提示：项目进度不及预期，行业竞争加剧，电价政策调整等

投资要件

关键假设

1、假设垃圾发电项目均按计划开工、投运。假设单吨垃圾发电量335kwh/吨，平均垃圾处理费65元/吨，厂用电率15%，运营及建设毛利率保持稳定。

2、假设污水处理业务每年新增项目处理能力40万吨/天，平均处理价格保持稳定，污水处理、水环境综合治理项目均按照计划开工、投运。

3、假设生物质、危废项目均按计划开工、投运，每吨生物质原材料产生上网电量0.85MWh，危废焚烧、填埋价格分别为3,500、2,500元/吨。

投资聚焦

政策推动焚烧占比提升，垃圾发电行业仍处快速发展阶段：2010-2015年行业实现快速增长，焚烧处理设施规模CAGR达到21%。“十三五”规划到2020年生活垃圾焚烧设施规模达到59万吨/日，焚烧占比由31%提升至54%。据此测算，2016-2020E年，焚烧处理设施规模CAGR达到20%。公司目前垃圾焚烧设计处理能力5.66万吨/日，处于行业第一，其中投运处理能力2.82万吨/日，占比约50%。

传统水务寻找并购机会，水环境综合治理PPP加速业绩增长：传统水务领域，提标改造、市场化程度提升、集中度提升给行业内企业带来大量机会。公司通过“兼并收购+提标扩建”模式，提升水处理规模。公司在传统水务的处理规模排名第五，并积极参与PPP项目，目前已获得PPP项目5个，涉及总投资超过70亿，已成为水务板块重要业绩驱动力。

政策支持生物质行业快速发展，一体化模式增强公司竞争力：“十三五”规划到2020年农林生物质发电装机达到13.12GW，据此测算行业CAGR达到20%。公司独特的一体化模式既可降低项目建设成本（约30%），又可同时为地方政府解决秸秆禁烧及垃圾处理问题。公司生物质项目38个，其中10个在运，区位优势明显，一体化模式提升竞争力，有望保持快速发展。

监管驱动危废行业量价齐升，公司项目优质优势明显：我国危废产量大，但危废处置有效产能不足，实际危废处理率不足40%。随着环保监管加强、处罚力度加大以及环保部持续开展环保督查，预计行业将加速向龙头企业集中。公司专注高毛利的危废处置，设计处置能力59万吨/年，为中国第三、华东第一。公司凭借优异的项目质量、规范的项目管理，有望迎来加速发展。

股价上涨的催化因素

不断获得新项目；项目进度超预期；垃圾处理费、危废处理价格超预期。

估值和目标价格

我们采用绝对估值，DCF目标价HK$13.89，隐含 2018年P/E14.4x、P/B 2.7x，首次覆盖给予“买入”评级。

投资风险

项目进度不及预期、行业竞争加剧、电价政策调整、生物质原材料价格波动、生物质原材料供给不足。

 中国光大国际（257.hk，以下简称“公司”）是光大集团旗下环保业务平台，垃圾焚烧发电行业龙头，中国环保领军企业。公司六大业务板块环境科技、环保能源、环保水务、绿色环保、装备制造及国际业务协同发展，打造一站式、全方位环境综合治理服务商。目前公司业务涵盖垃圾发电、水环境治理、生物质综合利用、危废处置、风电光伏、环保工程建设、技术研发、环保装备制造、环保产业园规划及建设等，覆盖国内17个省和直辖市及80多个县市，并远至德国、波兰、越南及新加坡。

 公司行业影响力卓著，于2016年上榜道琼斯可持续发展新兴国家指数成分股，并成为中国内地和香港唯一一家纳入道琼斯可持续发展全球指数的公司。公司在国内连续六年蝉联中国固废行业十大影响力企业榜首，并获得中国最佳责任品牌奖、中国十佳绿色责任企业、中国管理科学奖等多项殊荣。此外，公司积极参与行业标准制定，获得联合国欧洲经济委员会PPP中心邀请牵头联合国垃圾焚烧PPP标准编制、获哥伦比亚大学邀请共同推进世界银行垃圾发电标准制定，同时参与国家环保部、建设部、发改委、商务部组织编制环保技术及规范十多项，进一步扩大国际影响力和话语权。

 截至2017年6月30日，公司已落实环保项目达到236个，涉及总投资621亿元，其中环保能源占比46%，环保水务占比24%，绿色环保占比28%。236个项目中，已完工项目145个，在建项目40个，筹建项目51个，充足项目储备为公司新一轮发展奠定坚实基础。

       早在2001年，公司三大主业为基建、物业及木材。由于当时全球经济放缓、中国木材市场出现激烈价格竞争，业绩连年亏损，公司开始着手培育和拓展新的业务。出于看好中国环保行业的发展前景，于2001年底，公司与一家在世界环保领域享有盛誉的技术服务公司签署战略合作意向书，挑选适合的环保领域合作项目。

        在2003年，公司正式将环保确立为公司核心业务之一，致力于拓展垃圾焚烧发电、污水处理以及自来水供应等领域。通过与合作伙伴强强合作，公司具备了较强的市场竞争力和一定的知名度。同年，公司首个环保项目——佛山市顺德区杏壇垃圾焚烧发电项目落地。

        在国内环保意识增强、环保监管提严格、相关政策法规不断完善的大背景下，公司经过多年项目经验积累，以及在环保设备制造、环境科技研发等领域的不断突破，抓住市场机遇，逐步发展为国内环保行业领军企业。

        同时，公司逐步剥离与环保无关的业务，并在2012年5月出售当时唯一的非主营项目——福州青洲大桥80%股权，成为单一发展绿色环保和新能源业务的综合性环保企业。于2014年，公司反向收购汉科环境并实现水务资产在新加坡交易所上市。于2017年，公司绿色环保板块业务于港交所分拆上市。目前，公司已经形成以三大上市公司为依托，六大业务板块协同发展的一站式、全方位环境综合治理服务商。

        光大国际的母公司中国光大集团是中央管理的国有重要骨干企业，也是世界500强的大型综合性企业，拥有优质品牌形象。在中国拥有银行、证券、保险、基金、金融租赁、实业等多元化业务组合和多年成功经营经验，项目开发遍布全国，在资源以及资金方面可给予光大国际支持。2004年光大集团正式确立环保业务为其三大业务发展支柱之一，为环保业务清晰定位。

 同时，公司管理团队经验丰富、执行力强，能够抓住市场机遇实现快速拓展。公司行政总裁陈小平先生自2001年8月加入光大国际并担任公司的执行董事兼行政总裁，拥有超过15年的环保行业管理经验，并曾于2014-2016获得《亚洲企业管治》杂志嘉许为“亚洲最佳CEO”。公司总经理王天义先生，同时兼任光大水务的非执行董事兼董事长。在加入公司前，为山东省科学院院长，曾担任山东省济南市副市长。现任清华大学兼职教授和清华大学PPP研究中心的共同主任，联合国欧洲经济委员会PPP专家委员会委员。公司其他执行董事及高管团队在财务、工程建设、行政管理、技术研发、市场拓展、风险管理、公司秘书事物等不同领域拥有丰富经验。

       公司部分董事、高管在光大国际以及光大绿色环保持有股份，实现与公司利益绑定。

        公司目前三大主要业务板块：环保能源、环保水务以及绿色环保之间协同效应显著，主要体现在以下几个方面：

 1）共筑“光大系”品牌：凭借公司已投运项目的稳定运营、达标排放，以及行业领先的工艺技术和建设标准，光大国际已经在环保领域打造“光大系”品牌，在新市场、新业务的拓展方面具有优势，打造一站式、综合环境提供商，实现项目异地复制。

 2）项目获取协同显著：固废以及水务项目均对接地方市政部门，凭借多年的项目经验积累以及良好的项目质量，公司已经与多个地方政府形成良好关系并赢得信任，有助于公司在其他板块已有项目的地区拓展新的业务类型。

 3）在垃圾焚烧领域实现全覆盖：在城市做垃圾焚烧发电，在县城以及农村推广生物质+垃圾发电一体化项目，在垃圾焚烧发电领域实现全覆盖。

        2014-2016年，公司新增项目分别达到27、34、44个，项目获取不断创新高。2017年上半年，公司共取得新项目21个，并签署2个补充协议，创半年项目拓展的历史新高。截至17年6月底，公司已落实环保项目达到236个，其中已完工项目145个，在建40个，筹建51个，充裕项目储备为公司业绩增长提供动力。

        强劲的融资能力是业务拓展的重要保障。2017年5月，公司的绿色环保板块业务于港交所分拆上市，全球发售募集资金约33亿港币。截至17年6月底，光大国际资产负债率为59%，手持现金107.8亿元，尚未动用银行融资额度为134亿港币。公司负债水平合理、在手现金充裕、融资实力强劲，为新一轮业务发展奠定坚实基础。

 生活垃圾无害化处理率逐年提升，市场仍未饱和：过去十年，城市、县城生活垃圾处理设施数量和能力显著增长，无害化处理率实现快速提升。截至2015年底，城市、县城垃圾无害化垃圾处理厂座数分别为890、1,187座，处理能力分别达到57.7万吨/日、18.1万吨/日，无害化处理率分别达到94%、79%。在垃圾无害化处理能力快速提升的同时，无害化处理设施的产能利用率始终稳定在80%-90%的较高水平，表明市场仍未饱和。同时，截至2015年我国城镇化率只有56%，目标到2020年达到60%。随着城镇化的快速发展和人民生活水平日益提高，我国城镇生活垃圾清运量仍在稳步增长，推动垃圾处理行业整体空间扩容。

 填埋仍为最主要的垃圾处理方式，垃圾焚烧处理能力占比仅为31%：在政策支持下，“十二五”期间垃圾焚烧处理占比明显提升，但填埋仍是目前最主要的垃圾处理方式。截至2015年底，全国城镇生活垃圾焚烧处理设施能力占无害化处理总能力的占比仅为31%，其中城市为38%、县城为9%；填埋处理设施能力占无害化处理总能力的占比为66%，其中城市为60%、县城为87%。

 政策推动焚烧占比提升，垃圾焚烧行业保持快速增长：垃圾填埋厂占地面积大且不具持续性，填埋场气味难以消除，邻避效应显著。随着我国城市化进程持续推进，填埋用地选址愈发困难。且随着土地价值提升，垃圾填埋经济性下降。随着垃圾焚烧处理技术成熟，焚烧占比提升为趋势。“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划（以下简称“十三五”规划）提出，在经济发达地区和土地资源短缺、人口基数大的城市，优先采用焚烧处理技术，减少原生垃圾填埋量。同时提出目标，到2020年底，具备条件的直辖市、计划单列市和省会城市（建成区）实现原生垃圾“零填埋”，建制镇实现生活垃圾无害化处理能力全覆盖。到2020年底，设市城市生活垃圾焚烧处理能力占比达到50%以上，其中东部地区达到60%以上。截至2015年底，城市生活垃圾焚烧处理能力占比仅为38%，距离50%的目标还有较大提升空间。

 而卫生填埋处理技术，作为生活垃圾的最终处置方式，是各地必须具备的保障手段，重点用于填埋焚烧残渣和达到豁免条件的飞灰以及应急使用。“十三五”规划提出，剩余库容宜满足该地区10年以上的垃圾焚烧残渣以及生活垃圾填埋处理要求。

       根据规划，“十三五”期间垃圾焚烧设施规模CAGR达到20%：截至2015年底，全国城镇生活垃圾处理设施规模达到75.8万吨/日，其中填埋50.1万吨/日、焚烧23.5万吨/日。2010-2015年，焚烧处理设施规模由9.0万吨/日提升至23.5万吨/日，CAGR达到21%，实现快速增长。“十三五”规划提出，到2020年全国城镇生活垃圾处理设施规模达到110.5万吨/日，其中填埋47.7万吨/日，焚烧59.1万吨/日，焚烧占比由31%提升至54%。据此测算，2016-2020E年，焚烧处理设施CAGR达到20%，垃圾焚烧发电行业依然保持快速增长态势。

 根据规划，“十三五”期间全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设总投资约2,518亿元，较“十二五”期间实际完成投资额1,294亿元增长接近95%。在规划投资中，无害化处理设施投资1,699亿，收运转运体系建设投资258亿，餐厨垃圾专项工程投资184亿，存量整治工程投资241亿，垃圾分类示范工程投资94亿，监管体系建设投资42亿。

 垃圾焚烧发电行业竞争者众多，但龙头地位基本确立。“十二五”期间，在行业快速增长的大背景下，行业竞争者纷纷跑马圈地，积累大量订单。目前行业龙头地位基本奠定。按照行业主要竞争者在2015年的实际垃圾处理量计算，行业CR4超过30%，CR8约50%。行业龙头光大国际于2015年实际垃圾处理量达到693万吨，较2010年195万吨的规模增加约2.5倍。据此测算，其市占率由2010年的8%提升至2015年的10.5%。

 随着国家对于环保重视程度提升，对于垃圾焚烧发电厂的环保标准也在提高。垃圾焚烧发电项目在运营过程中会产生烟气、渗滤液以及飞灰等污染物，需要经过处理后排放。于2000年发布的《生活垃圾焚烧污染控制标准》对生活垃圾焚烧厂的选址、技术、入炉废物、运营、检测、实施与监督等内容进行了要求，并在2014年（时隔13年）进行了二次修订，提高了对污染物排放限值的要求。新的标准适用于新建生活垃圾焚烧炉，已有生活垃圾焚烧炉自2016年1月1日起执行该标准。此外，“十三五”规划提出，在建设焚烧处理设施的同时，要考虑垃圾焚烧残渣、飞灰处理处置设施的配套。渗滤液处理设施要与垃圾处理设施同时设计、同时施工、同时投入使用，也可考虑与当地污水处理厂协同处置。同时提出，加大存量治理力度，因为历史原因性和产能的非正规生活垃圾堆放点、不达标生活处理设施以及库容饱和的填埋场进行治理，使其达到标准规范要求。对渗滤液处理不达标的生活垃圾处理设施，要尽快开展改造工作，建渗滤液处理设施的要在两年内完成建设。

 此外，对于垃圾焚烧发电厂的监管力度也在提升。“十三五”规划提出，应充分利用数字化城市管理信息系统和市政公用设施监管系统，完善生活垃圾处理设施建设、运营和排放监管体系，加强对生活垃圾焚烧处理设施主要污染物的在线监控，监控频次和要求要严格按照国家标准规范执行。加强城市生活垃圾无害化处理设施建设和运营信息统计。重点推进焚烧厂主要设施运行状况等的实时监控。加强对焚烧设施烟气排放情况、焚烧飞回处置达标情况、卫生填埋场渗滤液渗漏情况、填埋气体排放情况的检测以及填埋场监测井的管理和维护。

 随着环保要求提高、监管提严，管理不规范、不能实现不达标排放的企业的环保及管理成本提升。预计2015年以来时有出现的“低价中标”现象不可持续，预计行业将加速向龙头集中。

 2.3.1、垃圾焚烧能力快速扩张，项目储备充沛

 垃圾处理设计规模行业领先，实际垃圾处理量行业第一：截至2017年6月30日，公司环保能源板块共有65个垃圾发电项目、2个沼气发电项目、1个污泥处理处置项目、3个餐厨垃圾处理项目，涉及总投资约人民币288亿元。总设计生活垃圾处理规模5.66万吨/日，年上网电量约6,365GWh，年处理污泥约18,250吨，年处理餐厨垃圾约11万吨。2017年上半年，公司实际垃圾处理量达到586万吨，处于行业第一，较行业第二名高出约35%。公司连续六年蝉联中国固废行业十大影响力企业榜首，行业龙头地位稳固。

 受益于行业快速增长，公司项目规模保持高速增长。2012-2016年，公司垃圾焚烧设计能力CAGR达到27%，投运项目处理能力CAGR达到29%。截至2017年6月30日，公司拥有垃圾焚烧项目65个，垃圾处理设计能力达到5.66万吨/日，其中投运项目32个，处理能力达到2.82万吨/日，在建项目19个，设计能力1.58万吨/日，筹建项目14个，设计能力1.26万吨/日。

 新项目获取是公司业务拓展的主要方式，对于外延并购公司较为谨慎。主要是并购成本较高，并且项目质量把控不如公司自己建设的项目。此外，对于自己建设的新项目公司可以卖自己生产的设备，并且赚取建设工程利润。同时，公司获取新项目能力较强。17年上半年，公司新获取垃圾焚烧项目5个，设计处理能力5,600吨/日。目前公司在手项目充足，且还在不断获取新项目，发展动力强劲。

        在项目地域分布方面，目前公司垃圾发电项目分布在9个省份，包括江苏、山东、浙江、广东、四川、河南、湖南、海南以及安徽。其中江苏、山东、浙江、广东四个省份的项目处理设计能力占比达到85%。在这些省份经济较为发达，垃圾热值高、单吨垃圾发电量高，项目经济性较好。此外，在“十三五”规划中，这些省份也是垃圾焚烧新增产能较多的省份。已投运项目的稳定运营和达标排放，以及领先的工艺技术及建设标准，为公司的市场拓展提供竞争优势，有望抓住“十三五”期间行业快速发展的机遇，不断拓展市场份额。

2.3.2、项目优质、管理领先

  在项目的运营管理方面和环保标准方面，公司所有环保项目的建设和运行指标均达到行业最高水平。2016年，公司实现了旗下所有投运的垃圾发电项目率先在国内按小时均值披露烟气在线监测指标，也率先设置公众开放日，在信息透明化、公开化方面实现跨越，树立行业标杆。公司所有垃圾发电项目烟气排放指标全面执行欧盟2010标准，经处理后的渗滤液达到国家一级排放标准。

 环境科技板块为废弃物处理提供技术支持。公司自主研发的焚烧炉系统、烟气净化系统、渗滤液处理系统已经应用在公司的项目上。目前环境科技板块持续推进各研发课题，高分子脱销技术、第四代垃圾渗滤液技术正在开展。

 装备制造板块自主研发并制造设备，已形成与国际顶尖水准并肩的垃圾发电技术，焚烧炉排、烟气净化、渗滤液处理、自动化控制方面拥有自主知识产权的核心技术，实现核心自主制造的完整产业链，进入环保行业设备选型的第一梯队，为公司垃圾发电业务提供强力支持，使得公司在设备、技术、成本方面较同业具有优势。

 得益于高质量的项目建设和管理，公司有多个垃圾发电项目获得省、市、县级环保教育、环保科普、循环经济级示范和工业旅游“四个基地”等荣誉。公司曾获得中国最佳责任品牌奖、中国十佳绿色责任企业、中国管理科学等多项殊荣，并在2017年获纳入RobecoSAM《2017年可持续发展年鉴》，并获得银奖，成为大陆及香港地区近年来首个获得该机构办法荣誉奖的企业。

 在传统污水处理市场，虽然污水处理渗透率较高，但是城镇化进程推动总体市场仍在增长，同时提标改造、市场化程度提升、集中度提升给行业内企业带来大量机会。

 城市、县城污水处理率已经达到较高水平：截至2015年，城市、县城污水处理厂的总数达到3,542座，污水处理能力达到1.7亿立方米/日，污水处理量达到508亿吨。截至2015年底，城市污水处理率达到 92%，县城污水处理率达到 85%。虽然处理率已经达到较高水平，但是城镇化进程推动总体水厂不断增长，行业仍有空间。

 提标改造需求迫切：虽然城市、县城的污水处理率已经达到较高水平，但是我国排污标准较低，造成“达标污染”的尴尬局面。按照《水污染防治行动计划》（“水十条”）要求，敏感区域（重点湖泊、重点水库、近岸海域汇水区域）城镇污水处理设施应于2017年底前全面达到一级A排放标准。建成区水体水质达不到地表水Ⅳ类标准的城市，新建城镇污水处理设施要执行一级A排放标准。截至2010年，我国只有21%的污水处理厂执行一级A标准。即使按照2010年以后投运的污水处理厂均执行一级A的标准测算，截至2015年底执行一级A标准的污水处理厂占比仍不足40%，提标改造需求迫切、空间巨大。

 根据《“十三五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划》，“十三五”期间，城镇污水处理及再生利用设施建设共投资约5,644 亿元，较“十二五”规划增加1,373亿元。其中提标改造城镇污水处理设施规模4,220万立方米/日，其中设市城市3,639万立方米/日，县城581万立方米/日，涉及处理设施投资规模共432亿元。

 行业高度分散，市场化程度不高：由于过去中国水务市场化程度较低，多由各地方政府下属市政部门或自来水公司、污水处理公司经营管理，市场高度分散。截至2015年底，全国城镇污水设施处理能力达到2.17亿吨/日，城市、县城污水处理厂共3,542座，存在大量区域性小型水务公司。截至2016年底，行业CR10约18%。分散的市场给予行业龙头公司巨大的长期机遇。我们预计在PPP模式下，行业龙头、全国布局的国有企业较地方小企业有更大的优势，预计行业将加速整合。

       PPP模式助推水务行业市场化，释放行业活力：《关于在公共服务领域深入推进政府和社会资本合作工作的通知》中提出，进一步加大PPP模式推广应用力度，在垃圾处理、污水处理等公共服务领域，各地新建项目要“强制”应用PPP模式。同时，地方上的水务局、自来水公司、污水处理公司等也存在国企混合所有制改革的动力，通过引入社会资本提高运营效率。根据住建部统计，截至2010年约有40%的城镇污水处理设施通过BOT、BT等特许经营模式引入社会资本，参与设施建设与运营。即使假设2010年以后所有的项目都引入社会资本参与设施建设与运营，截至2015年底项目市场化率也只有约55%。因此我们预计目前仍有至少45%的项目没有市场化。若这些项目通过PPP模式释放到市场中，将带来巨大增量。

3.2.1、水环境治理空间达万亿级，打开行业空间

       我国水污染治理逐渐从传统点源治理走向面源治理，黑臭水体治理、流域治理、海绵城市涉及投资额巨大，项目单体投资额在数十亿至上百亿（传统污水处理厂投资额一般2-5亿元）。“十三五”期间黑臭水体治理、流域治理、海绵城市涉及投资额达到万亿级别，推动行业大幅扩容，为企业打开成长空间。

3.2.2、PPP推动行业向龙头集中，强者恒强

 目前水环境综合治理类项目多以PPP的形式推向市场，且多为打包的综合型项目，对于社会资本的总包能力、项目经验提出要求；水环境治理等综合项目规模较大，且市政公用类项目普遍收益率不大，因此对社会资本的融资能力、融资成本提出较高要求；PPP项目投资期限较长（通常为10-30年），要求社会资本拥有项目全生命周期管理能力，且对于社会资本及经营稳定性提出较高要求；此外，拥有较强政府资源或与地方政府有过往合作经验的企业更易获得政府信赖。因此，预计行业龙头将在PPP项目竞争中拥有优势，拥有持续的拿单能力。

3.3.1、并购整合成效显著，扩大传统水务业务版图

 光大国际于2014年反向收购汉科环境（U9E.SG），并将其改名为光大水务，在光大国际原有水务项目的基础上，整合汉科环境的项目，并实现水务资产整体在新加坡资本市场上市。目前在项目整合方面成效显著，通过提标扩建等方式，汉科环境原有项目在水价、运营标准、与政府关系方面均有所改善。

 2015年，公司完成收购大连东达，其拥有17个污水处理项目，涉及污水处理能力112.5万吨/天，其中运营中污水处理能力达到94.5万吨/天，并将业务范围拓展至辽宁以及内蒙古地区。大连东达大部分项目是低于一级A标准，截至2017年中期，已经有3个提标改造的项目开工，标志着公司在大连东达的项目整合取得进展。

  2017年上半年，公司多个污水处理项目获得上调水价，调价幅度在20-90%之间，对项目盈利能力带来较大提升。截至2016年底，公司在手项目中一级A项目占比达到78%。

        截至2017年6月30日，公司水务板块共拥有71个城市污水处理项目、3个工业污水处理项目、5个中水回用项目、2个污泥处置项目、2个污水热源泵项目、1个海绵建设项目、1个河道综合治理项目、1个水环境综合治理项目，以及1个城乡供水一体化项目，涉及总投资约人民币148.69亿元，设计污水处理规模417万吨/天（其中投运规模379万吨/天）、中水供给能力8.16万吨/天、污水源热泵项目可为31.2万平方米面积提供供热制冷服务。

 凭借在污水处理行业的多年经验积累、良好的政府关系、技术积累以及强劲的融资实力，公司在“兼并收购+提标扩建+政府关系修复”方面具有显著竞争优势以及成功经验。未来有望抓住行业整合、市场化程度提升带来的行业机会，实现快速拓展。

3.3.2、水环境综合治理迎来快速发展，PPP项目助推业绩增长

 光大国际凭借国资背景、有竞争力的融资成本、技术积累及优秀的管理能力，在获取PPP订单方面具有竞争优势。有望抓住行业快速发展、水环境综合治理项目不断涌现的机遇，实现快速发展。

 已获取5个PPP项目，成为业绩增长重要推动力：截至2017年9月底，公司已获取PPP项目5个，包括1个海绵城市项目、1个流域治理项目、2个水环境项目、1个供水项目，涉及总投资71.4亿人民币，目前2个在建，3个筹建。

 目前已经开工的2个项目，已经为公司水务板块业绩增长提供重要驱动力。2017年上半年，光大水务实现收入同比增长24%，净利同比增长41%（2016年上半年有非经常损益）。收入增长主要得益于建造收入的增长。建造收入中，除了6个主要的污水处理提标改造项目，主要来源于镇江海绵城市项目以及南京城南河河道治理项目。随着处于筹建期的3个项目陆续开工，预计将为水务业务带来更强的增长驱动力。

 我国生物质资源丰富，大量生物质资源还未被利用。全国可作为能源利用的农作物秸秆及农产品加工剩余物、林业剩余物和能源作物、生活垃圾与有机废弃物等生物质资源总量每年约4.6亿吨标准煤。截至2015年，生物质能利用量仅约3,500万吨标准煤，其中商品化的生物质能利用量约1,800万吨标准煤。生物质资源有效利用率不足8%，开发潜力巨大。

 生物质能利用主要有生物质发电、生物质成型燃料、生物质燃气、生物液体燃料几种形式。目前我国的生物质发电和液体燃料产业已经形成一定规模，生物质成型燃料、生物质天然气等产业处于起步阶段。从技术成熟度及规模化发展基础来看，生物质发电技术基本成熟，是目前生物质能利用的最主要方式。

 2009年《可再生能源法》正式实施以后，生物质发电上网电价等配套政策相继出台，有力促进了我国生物质发电行业的快速发展。截至2015年，我国生物质发电总装机容量约1,030万千瓦，其中，农林生物质直燃发电约530万千瓦，垃圾焚烧发电约470万千瓦，沼气发电约30万千瓦，年发电量约520亿千瓦时。

 根据《关于可再生能源发展“十三五”规划实施的指导意见》，到2020年我国生物质发电布局规模达到23.34GW，其中农林生物质发电布局规模13.12GW。据此测算“十三五”期间生物质发电行业CAGR达到20%。

 空气污染治理需求强烈：中国的空气污染问题日益严重，人口密度高及面临严重污染的地区（包括华东省份如江苏省、安徽省及山东省）对污染控制的公众意识及需求尤为强烈。无控制燃烧生物质是造成PM2.5及雾霾污染的原因之一，既污染且浪费。生物质大规模能源化利用通过源头污染防治，可直接减轻大气污染，且有助于实现到2020年非化石能源占一次能源消费比重达到15%、2030年占比达到20%的目标。

 促进农村发展及精准扶贫：建设生物质能利用设施可提高农村生活水平、促进工业化、创造就业机会。生物质能利用厂也通过付款购入农林残余物，为农民提供额外收入。根据我们测算，装机规模为30兆瓦的生物发电项目年消耗生物质约25-30万吨，如按每吨秸秆330元的收购价测算，将带动当地农户年增收入8,000-9,000多万元。同时，围绕秸秆的收购、存储、运输等产业链条，可为当地农村提供就业机会。因此，预期致力改善农民收入的地方政府将继续支持和兴建更多的生物质设施。

 有利的政策支持，疏堵结合：2008年国务院办公厅出台《关于加快推进推进农作物秸秆综合利用意见的通知》，提出加快秸秆综合利用，力争到2015年，基本建立秸秆收集体系，秸秆综合利用率超过80%。2013年、2015年由国家发改委牵头，陆续出台《关于加强农作物秸秆综合利用和禁烧工作的通知》、《关于进一步加快推进农作物秸秆综合利用和禁烧工作的通知》，提出进一步推进秸秆综合利用和禁烧工作，杜绝秸秆违法违规露天焚烧造成的资源浪费和环境污染问题。此外，环保部网站于2009年开始公布卫星秸秆焚烧遥感监测日报，并且监管力度日渐加强。近两年，各级地方政府陆续出台政策促进生物质能利用，禁止秸秆露天焚烧并加大监管力度，政策自上而下逐步落地。

 2010年7月18日，国家发改委发布《关于完善农林生物质发电价格政策的通知》，对农林生物质发电统一执行标杆上网电价为0.75元/千瓦时（含税）。地方政府亦采纳具体政策以扶持生物质行业的发展，例如为生物质供应提供补助，降低生物质设施的项目融资贷款利息。此外，根据发改委于2010年8月颁布的《关于生物质发电项目建设管理的通知》，原则上，每个县或100 公里半径范围内不得重复布置生物质发电厂。从而保障生物质原材料的充分供应并有助于控制原材料价格。

4.3.1、战略性选址、规范的管理及独特的生物质供应网络保障运营效率

 公司的生物质项目均选在生物质资源丰富的地区，保障生物质资源的可得性及便利性。此外，由于直接从分散的农户手中收集生物质资源耗时费力、效率低下，生物质资源的收集问题是过去行业发展的一大痛点。

 为了解决生物质收运难题，公司采用独特的生物质收运体系：建立了涵盖收集、储存、运输、利用及管理在内的全面生物质供应网络，该供应网络的核心是通过生物质燃料经纪人网络与众多独立的农户接洽，实现规模经济。同时，要求来自每个经纪人的原材料供应占比不高于5%，以避免经纪人哄抬价格。而公司规范的管理制度是保障收运体系运转顺利、杜绝跑冒滴漏的重要保障。

 通过独特的高效生物质收运体系，公司可保障相对稳定的原材料供应，从而实现高设备利用率。此外，通过收集及储存机制安排，以及邻近区域集中管理协调，公司可按照滚动基准保持生物质原材料存货，从而在一定程度上轧平供需波动，加强对生物质原材料成本控制。

 生物质分为两大类：综合燃料（稻壳、花生壳、麦糠、树皮、下脚料、城市家具拆迁板等）和黄色秸秆燃料（秸秆类，玉米秸秆、小麦秸秆、稻草、豆秆等）。综合燃料和黄色秸秆一起掺烧，既可以提高电力产出，又可以降低季节、雨水影响，同时原材料的多元化供应也可以加强对原材料成本的控制能力。

4.3.2、独有的生物质及垃圾发电一体化模式

 生物质+垃圾发电一体化模式是公司发展的独有的业务模式，以一个生物质项目及一个垃圾发电项目配对的形式分期或同步开发，通过共享主厂房、电网系统、排水系统及其他配套系统，以及共用管理团队，既提升环境服务产出，又降低整体开发及运营成本，从而增加相关项目的整体投资回报并提升竞争力，从而公司可在单个项目无商业价值的生物质项目的基础上开发垃圾发电项目，并在对不具备相关综合能力的同行而言不具吸引力的地区扩张运营及份额。我们预计一体化模式可以较2个独立生物质、垃圾发电项目节约30%的成本。具体而言，在项目的建设阶段可以节约土地、设备成本，在运营阶段可以节约人力成本。受益于光大国际所积累的垃圾发电运营经验，公司具备筛选、执行及整合生物质及垃圾发电项目不同技术的能力。目前公司是中国唯一一家采用该一体化项目模式的公司。

        由于生物质项目所在的地区一般为县城，周边居民生活垃圾处理处理设施匮乏，对于垃圾焚烧处理需求迫切。公司的一体化模式既可以帮助地方政府解决禁止秸秆焚烧问题、改善空气质量，又可以解决居民生活垃圾处理问题、避免垃圾围城，同时可以较两个独立的项目节约成本，因此受到地方政府的大力支持。

4.3.3、区位优势显著，项目拓展顺利

 公司在生物质领域项目储备丰富，且均位于生物质资源丰富的省份。截至2017年6月30日，公司生物质项目储备共38个，其中10个在运、10个在建、18个筹建，总发电设计装机容量867MW（其中投运项目220MW），生物质燃料总设计处理能力达到每年755万吨，生活垃圾总设计处理能力每年184万吨。公司的项目均分布在秸秆资源丰富的省份，在资源丰富的华中、华东省份的项目占比达到87%。

 根据全国环境统计公报，2015年全国工业危险废物产生量3,976万吨，综合利用量2,050万吨，贮存量810万吨，处置量1,174万吨，全国工业危险废物处理率（利用率+处置率）为79.9%。

 然而实际的危废处理率远低于上述数据、而危废实际产生量远高于上述数据，主要是由于危废产量统计方式、监察能力、企业瞒报漏报动力等方面的问题，危废偷排漏排现象严重，各地危废非法转移、倾倒事件频发。行业内普遍预计我国危废产量约在1亿吨/年。

 实际处理率偏低，有效产能有限：根据《2016年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》，截止到2015年，全国危险废物经营单位核准经营规模达到5,263万吨/年，其中，核准利用规模为4,155万吨/年，核准处置规模为982万吨/年。然而从实际处理情况来看（实际经营规模是指持有危险废物经营许可证的单位收集、利用、贮存及处置危险废物的实际数量，不包括产生单位自行利用处置的数量），2015年危险废物实际经营规模为1,536万吨，其中实际利用量1,097万吨、实际处置量426万吨。据此测算，危废实际处理率仅为39%，危废利用资质的利用率仅为26%，危废处置资质的利用率约为43%。我们预计市场上大量的小企业实际达标、有效产能有限，导致实际有效产能远低于现有资质规模。

 商业模式不同，利用、处置格局分化：危废利用模式下，危废处理企业向工业企业付费收集可利用废物，经过处理后将有价产物卖给下游客户。由于工业企业有利可图，危废利用市场发展较早，产能缺口较小，毛利率通常在20%-30%，但易受到上下游景气、商品价格波动影响。危废处置模式下，危废处置企业向工业企业收费，并提供危废处置服务。由于工业企业动力不足，危废处置市场启动较晚，产能稀缺。近年随着监管加强，市场需求激增而供给不足，由于产能缺口大且产能落地慢，毛利率通常在40%-60%。

 监管提严，空间释放在即：随着环保监管加强、处罚力度加大以及环保部持续深入开展危废规范化管理督查考核工作，过去瞒报、漏报、非法途径处理的危废将为危废处理企业带来巨大需求，预计危废处理潜在市场将加速释放。

 1）资质壁垒：根据《固体法》、《危险废物经营许可证管理办法》，从事收集、贮存、利用、处置危险废物经营活动的单位，必须向环保部门申请领取经营许可证；国家对危险废物经营许可证实行分级审批颁发。

 此外，当企业改变危险废物经营方式；增加危险废物类别；新建或者改建、扩建原有危险废物经营设施；或经营危险废物超过原批准年经营规模20%以上的，需要重新申请领取危险废物经营许可证。

 危废经营许可证是危废行业的重要壁垒，随着选址、环评环节愈发严格，资质价值愈发凸显。此外，由于工业企业涉及的危险废物成分复杂多样，多资质危废企业凭借便捷的一站式服务，竞争优势突出。

 2）行业先发优势明显：由于危废项目建造周期长、产能落地慢（从可行性研究到产能投运一般需要3-5年时间）、客户粘性大，企业先发优势明显。此外，鉴于危废业务的风险及特殊性，政府更易信赖拥有危废处理经验的公司。因此透过以往项目与地方政府建立稳固关系，对危废处理公司亦非常重要。

 3）技术、经验要求高：由于危废特殊的腐蚀性、毒性、易燃性等危害性，对处理的技术及经验要求比较高。此外，企业通过技术经验的积累可以保障设备的稳定运营、控制费用率水平。

 过去弱监管造成行业高度分散，存在大量小企业，长尾效应显著：危废处理行业高度分散，行业CR10仅为8%。截止到2015年，全国危险废物经营单位核准经营规模达到5,263万吨/年，全国环保系统共颁发危险废物经营许可证2,034份，持证企业数量约为1,800家，估算平均企业核准经营规模仅为2.9万吨/年，平均企业持证数量仅为1.13个。造成行业格局分散的主要原因是过去监管能力较弱，存在大量关系型企业。

 随着国家对环保重视度提升、监管趋严、处罚力度加大、环保督查落实环保责任，预计市场将加速向资质齐全、管理规范、经验丰富、技术领先的龙头企业集中。

 公司有能力处理多种工业危废及医疗废物，涵盖《国家危险废物名录》所录工业及医疗危废46类中的42类，且公司拥有过往安全零事故的往绩记录。雄厚的技术实力及齐备的危废处理资质使得公司能够为工业企业提供一站式的处理服务，较单资质企业具有更强的竞争优势和客户粘性。

 公司的危废业务均为高毛利率的危废处置业务。公司的危废处置方法主要包括填埋处置及焚烧处置。在最终处置前可能需要通过如固化及稳定等物化程序进行预处理。公司的废物处理技术涵盖垃圾填埋场建设、预处理、分装、再包装、焚烧、填埋、污水及污泥回收及处理。

 公司在资源最丰富的华东地区战略性布局，危废处置总设计能力排名华东第一。公司的总危废处置产能为59万吨，其中57万吨或97%位于工业废物企业最为密集、废弃物产量最多的华东地区（山东、江苏、安徽），另有2万吨项目位于四川，公司在华东的总危废处置设计能力排名行业第一。截至到17年中期，公司危废项目储备共26个，其中投运/在建/筹建分别8/2/16个。

 预计公司17-19年收入CAGR为25%，净利CAGR为22%：预计公司收入增长主要是由建造收入推动，同时运营收入占比将逐步提升。同时由于运营毛利率高于建造毛利率，因此运营利润占比将显著提升。分板块看，绿色环保以及环保水务将成为公司业绩增长的重要驱动力。预计17-19年环保能源、环保水务、绿色环保的收入CAGR分别为14%、35%、43%。

 截至17年中期，环保能源板块共有垃圾发电项目73个，其中仅32个投运。随着在建、筹建项目陆续开工、投运，将会带动建造及运营收入提升。此外，由于垃圾发电行业仍处于快速发展时期，公司有望不断获得新项目，持续贡献业绩增速。

 截至17年中期，绿色环保板块共73个项目，其中仅27个投运。绿色环保业绩增长主要是在建、筹建项建设投运，以及运营收入增长驱动。其中生物质建造收入将保持高增速，而危废业务业绩贡献预计在18-19年将会显著提升。

        在环保水务板块，公司拥有城市污水处理项目共71个，其中66个已经投运。业绩增长主要是受益于提标改造以及PPP项目带来的建造收入增长。目前公司拥有5个PPP项目，涉及总投资71.4亿元，体量远大于传统污水处理项目，因此将是未来三年环保水务板块的主要业绩驱动力。

 结构变化影响总体利润率，各项业务毛利率稳定：2016年公司综合毛利率同比下降8ppts至38%，主要是建造收入占比由59%提升至67%，而建造毛利率低于运营毛利率，因此拉低总体毛利率水平。公司各项业务毛利率基本保持稳定。预计未来三年，环保能源的毛利率将稳步提升，主要是运营收入占比提升，而环保水务和绿色环保的毛利率将有所下降，主要是建造收入占比提升影响。

       负债率水平较低，融资能力强劲：截至2017年中期，公司负债率59%，在手现金108亿港币，尚未动用银行融资额度为134亿港币。2017年上半年，公司平均融资成本仅为3.43%，处于同业内较低水平。公司旗下光大水务、光大绿色环保分别在新加坡、香港资本市场上市，提供多元化融资渠道。具有竞争力的融资成本、强劲融资能力以及健康的财务状况是公司实现快速拓展的重要保障。

 假设垃圾发电项目均按计划开工、投运。假设单吨垃圾发电量335kwh/吨，平均垃圾处理费65元/吨，厂用电率15%，运营及建设毛利率保持稳定。

 假设污水处理业务每年新增项目处理能力40万吨/天，平均处理价格保持稳定，污水处理、水环境综合治理项目均按照计划开工、投运。

 假设生物质、危废项目均按计划开工、投运，每吨生物质原材料产生上网电量0.85MWh，危废焚烧、填埋价格分别为3,500、2,500元/吨。

 我们基于以上假设，预测公司2017-2019年收入分别为191、231、273亿港币，净利润分别为37、43、51亿港币，2017-2019年收入、净利CAGR分别为25%、22%，EPS分别为0.83、0.96、1.13港币。

 我们的盈利预测较市场一致预期略高，2017-2019年归属股东净利的预测较市场一致预期分别高5.2%、1.3%、3.2%，净利率预测较市场一致预期基本持平。

  公司当前估值2018年P/E 11x，略高于港股环保行业均值水平。我们认为公司作为行业龙头，在行业集中度提升的趋势下，享受一定估值溢价是合理的。公司目前Forward PE略低于历史均值，Forward PB略高于历史均值。在所处行业保持快速增长，公司项目储备充裕、增长动力强劲的情况下，当前公司估值并不贵。

关于基本假设的几点说明：

1、长期增长率：基于对环保业务的看好，我们假设公司的长期增长率为2%；

2、税率：2016年公司实际税率为25.9%，我们假设公司实际税率保持不变。

       我们基于以上假设，采用DCF估值，得出公司目标价13.89港币，隐含 2018年P/E14.4x、P/B 2.7x。

首次覆盖公司，给予“买入”评级：采用DCF估值，得出公司目标价HK$13.89，隐含 2018年P/E14.4x、P/B 2.7x。公司作为环保行业龙头，目前项目储备丰富，管理优质，财务结构健康，有望受益于行业机会迎来快速发展。我们预计公司2017-2019年收入CAGR为25%，净利CAGR为22%，EPS分别为0.83、0.96、1.13港币。首次覆盖给予“买入”评级。

1、 项目进度不及预期

公司目前有236个项目，其中已完工项目145个，在建项目40个，筹建项目51个。在建、筹建项目的建设进度、在建项目数量、项目投资额等因素将会影响公司的建造收入。若项目不能按时开工，或建设进度不及预期，将影响公司建造收入的确认。

2、 行业竞争加剧

公司的垃圾发电业务、水处理业务、生物质业务以及危废处置业务均面临行业竞争。目前垃圾发电龙头积极拓展新项目；水处理行业龙头寻找并购以及PPP项目机会；生物质行业龙头积极扩张；危废处置行业高景气、龙头加速布局。若行业竞争加剧，可能导致项目回报率下滑，从而影响公司利润水平。我们测算若行业竞争加剧是的公司平均垃圾处理费上升或下降5%，对公司2017-2019年的净利润影响分别为0.2%、0.3%、0.2%。

3、 垃圾发电、生物质电价政策调整

目前我国对垃圾焚烧发电、农林生物质发电项目实行标杆上网电价政策，标杆上网电价分别为每千瓦时0.65元、0.75元（含税）。若国家发改委对标杆电价政策进行调整，将对公司利润造成影响。我们测算若垃圾发电、生物质发电标杆电价调整5%，对公司17年净利润影响分别约为0.5%、0.3%。

4、 生物质原材料价格波动

公司的生物质业务成本受到生物质原材料的价格波动影响。若生物质原材料价格上升，将影响公司生物质业务的盈利性。我们预计生物质原材料价格上升或下降5%，对公司2017-2019年的净利润影响分别为0.6%、1.2%、1.4%。

5、 生物质原材料供给不足

公司近80%的生物质项目集中在江苏、安徽、河南三个省份。若这些省份由于干旱、洪涝等天气原因造成生物质原材料短缺，可能影响导致公司生物质项目的利用率或利用小时数，从而影响公司利润。