《客观看待8月经济走低，9月经济反弹可期》

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蔡浩   中国首席经济学家论坛研究院高级研究员

一、欧美等发达市场经济及货币政策概况

美国通胀继续走软，经济走势平淡

2017年7月美国PCE物价指数同比增1.4%，略低于前值的1.42%，创2016年9月以来新低；核心PCE同比增1.4%，低于前值1.5%，创2015年12月以来新低,通胀指标继续呈疲软态势。2017年7月美国耐用品订单环比终值为-6.8%，远低于前值6.5%，创2014年8月以来最大跌幅；8月耐用品订单环比初值1.7%，略高于预期的1%，反映8月市场需求稍有改善。2017年8月美国Markit制造业PMI终值52.8，略低于前值53.3，但美国官方公布的ISM制造业PMI指数为58.8，高于前值56.3，并创2014年10月以来新高，二者分歧较大。Markit服务业PMI终值56，高于前值54.7，2015年11月以来新高，8月ISM非制造业PMI指数55.3，也大幅高于前值53.9，重新回复到3月份水平。2017年8月季调后非农新增就业15.6万，远低于前值18.9万人，8月失业率为4.4%，高于前值为4.3%，就业市场表现不是很乐观。

今年二季度以来，ISM和Markit制造业指数已经几次出现背离，从美国经济的表现来看，ISM对经济地反映似乎更为准确。但从本次ISM制造业指数上涨的原因（就业）与8月非农就业数据有所背离来看，8月的情况可能有所不同，经济走向或没那么乐观。

8月欧元区经济再度走强，通胀略有上升

2017年8月欧元区CPI终值同比上升1.5%，符合预期1.5%，高于前值1.3%，连续9个月在1%以上；核心CPI终值同比1.2%，与上月持平，符合预期，与4月和7月一样同为2013年7月来最高。通胀水平略有上升。2017年8月欧元区制造业PMI终值为57.4，高于前值56.6，与6月份持平，再次创2011年4份来新高；服务业PMI终值为54.7，低于前值55.4，创2017年1月份以来新低。欧元区重要经济体德国8月制造业PMI终值为59.3，高于前值1.2个百分点，基本回复到5月份水平（59.5），8月服务业PMI终值为53.5，环比略上升0.4。此外，法国制造业PMI为55.8，创2011年4月以来新高，服务业PMI为54.9，低于前值56，创2017年1月来新低。总体上，欧元区主要国家的制造业大幅回升，经济再度走强，服务业则略显疲态，通胀指标基本符合市场的预期，但仍未达到退出QE或采取加息政策的理想目标，预计欧元区将维持今年以来强劲增长走势。

货币政策

北京时间9月21日，美联储利率决议会议发布声明，维持联邦基准利率1%-1.25%不变，宣布今年10月起启动渐进式被动缩表，符合之前市场预期。会后公布的利率预期点阵图显示，美联储预计2017年加息一次（略超市场预期），预计2018年加息3次，预计2019年加息两次，预计2020年加息一次。此外，会议将长期中性利率预期由3%下调至2.75%。会议同时上调了今明两年的GDP增速预测（今年由2.2%上调至2.4%），但下调了今明两年的核心通胀指标预期。美联储主席耶伦在发布会上对加息问题的解释是，此前（美联储）对通胀的认识存在不足，认为通胀将升破2%并保持稳定，而在加息问题上，正在将资产价格纳入考量。美联储决议后，金融市场迅速做出反应，美元显著升值、黄金大跌、美债收益率大涨，主要是针对美联储强化12月加息预期的反应。

欧洲央行9月7日发布利率决议，维持融资利率、边际贷款利率、存款利率不变，符合市场预期。欧洲央行声明，欧洲央行预计利率将较长时间内维持现在水平，远超QE实施期限；每月600亿欧元的购债规模将持续至今年12月或更久，如果经济前景恶化或金融条件与通胀持续调整道路不相符，可以提高QE规模和延长持续时间。欧洲央行将2017年GDP增速预期从1.9%上调至2007年以来最快2.2%，2018、2019年增速预期不变；2017年通胀预期维持在1.5%不变，分别下调2018和2019年通胀预期。据媒体报道，欧洲央行官员会上讨论了在缩减月度购债规模基础上延长QE的情景，并一致同意下一步将缩减刺激，包括将购债规模缩减至400亿或200亿欧元，时间延长6个月或9个月。目前看来，在经济持续向好和通胀回暖的背景下，欧洲央行缩减QE刺激计划只是时间问题。

二、国内宏观经济数据分析

8月官方和财新制造业PMI大超预期

中国8月官方制造业PMI为51.7，大超市场预期的51.3，前值为51.4。从分项上来看，生产和新订单指数分别较上月上涨0.6和0.3，进口指数上升0.3，新出口订单则下降0.5。内需相关指标较大幅度的回暖是8月制造业PMI回升的主因，而外需小幅下滑也与美国8月Markit制造业指数下滑相符。主要原材料购进价格和出场价格指数继续大幅提升，双双攀至今年高点，前者继上期大幅上涨7.5后，本期继续上涨7.4，后者则上涨4.7。在国际大宗商品指数普遍出现调整之际，国内制造业价格指数的大幅上涨主要受益于供给侧改革推动的去产能和环保督查等措施。结合后续公布的普遍低于预期的8月经济数据来看，8月PMI指数大超预期的主因，应当是财政支出提前发力的消息刺激所致（虽然实际上是9月上旬才发力）。

8月财新制造业PMI为51.6，高于前值超出0.5，为年内次高，已连续三个月回升。新订单、出口订单、价格等指数继续回升，产出指数和成品库存下降，表明企业延续被动去库存的态势。本月财新制造业PMI与官方制造业PMI走势一致，显示制造业整体运行状况有所改善。值得注意的是，出口指数走势财新与官方出现背离，结合欧美7、8月的经济情况，官方制造业PMI指示应更为准确。

图1：

                        数据来源：Wind，恒丰银行研究院整理

人民币升值影响8月进出口数据

中国8月出口同比（以美元计，下同）增长5.5%，低于预期的6%和前值的7.2%，创今年4月以来新低。8月进口同比增13.3%，显著高于预期的10%和前值的11%。8月贸易顺差达419.9亿美元，低于前值的467.3亿，结束连续5个月扩张态势。出口增速显著放缓与此前公布的官方PMI新出口订单分项指数环比下降0.5表现一致，究其原因，一方面，近期人民币兑美元大幅升值对出口形成一定压力，6月底以来人民币对美元已累计升值约4.5%，出口贸易传统以美元计价为主；另一方面，去年同期出口的高基数也是8月数据不及预期的重要因素。此外，8月外需改善并不明显，虽然欧元区经济领先指数有所回升，但美国8月Markit制造业指数却录得环比下滑。进口显著反弹与此前公布的官方PMI进口分项指数上升表现一致，主因同样是人民币升值因素，8月人民币兑美元的大幅升值刺激了进口贸易的增长，加之去产能调控导致国内原材料价格上涨等因素，增加了国内对进口贸易的需求。

图2：

数据来源：Wind，恒丰银行研究院整理

8月CPI略超预期，PPI重返6时代

中国8月CPI（居民消费价格）同比增速1.8%，环比增速0.4%，均高于预期，并列为今年次高。环比方面，食品价格环比增1.2%，多数是受季节性因素影响，而蛋价自2015年3月后同比增速首次明显由负转正则对食品价格形成了支撑。这也使得食品价格同比增速大幅收窄至-0.2%（较前值收窄0.9%），是CPI超预期的主因。

8月PPI（工业生产者出厂价格）同比增6.3%，显著高于预期和前值，自今年4月份后再次重返6时代；环比增速为0.9%，远高于前值的0.2%；同比和环比增速均为年内最高。供给侧改革下工业品去产能、违规关停、环保限产等多重因素叠加的政策措施作用明显，本月黑色系大宗商品期货连番大涨，工业品价格明显上涨，带动PPI呈现远超预期的反弹。

预计年内CPI继续上行的空间不大，而去产能措施的政策延续效用难以一直维系，PPI年内再次回落是较大概率事件。

图3：

数据来源：Wind，恒丰银行研究院整理

图4：

数据来源：Wind，恒丰银行研究院整理

8月工业增加值增速继续回落

8月，全国规模以上工业增加值同比实际增长6.0%，环比回落0.4个百分点，低于预期的6.6%，增速为今年最低；季调后的8月工业增加值环比增速为0.46，环比略升。从行业来看，制造业增加值同比增长6.9%，环比提高0.2个百分点，与官方制造业PMI回升一致；公用事业增速有所回落；采矿业(-3.4%)连续3个月增速下滑,且降幅进一步扩大，是8月工业生产增长放缓的主要原因。环保限产对采矿业等污染较严重的工业生产产生了不小影响。

图5：

数据来源：Wind，恒丰银行研究院整理

固定资产投资增速创新低

2017年1-8月全国固定资产投资（不含农户）同比名义增长7.8%，大幅低于前值的8.3%，创1999年以来新低。其中，房地产开发投资累计同比7.9%，增速与前值持平；基础设施建设投资（不含电力）同比增速较前值回落1.1个百分点，增速今年首次跌至20%以下；工业投资亦较前值回落0.1个百分点；民间固定资产投资增速较前值下滑0.5个百分点。整体来看，民间投资和基建投资增速放缓是拖累8月投资增速的主要因素，在环保限产、去产能的背景下，投资增速扩大了下滑的幅度。

图6：

数据来源：Wind，恒丰银行研究院整理

房地产销售继续回落，楼市调控于9月升级

2017年1-8月房地产开发投资同比名义增长7.9%，增速与前值持平，为四个月来首次止住下行态势；房地产销售面积同比增长12.7%，较前值回落1.3个百分点；房地产销售额同比增长17.2%，较前值回落1.7个百分点。房地产销售面积和销售额累计同比增速延续7月回落态势，但降幅收窄。9月下旬，西安、重庆、南昌、南宁、长沙、贵阳、石家庄等省会城市密集出台楼市调控措施；多地监管机构严查居民消费信贷资金流入房地产市场；加之北上广重点城市开始大力推进商品房租赁市场及房贷利率上调，在政策调控升级的背景下，房地产市场将继续承压。

图7：

数据来源：Wind，恒丰银行研究院整理

8月消费维持小幅下滑态势

2017年8月社会消费品零售总额同比名义增速为10.1%，环比回落0.3个百分点；实际增速8.9%，低于前值0.7个百分点。8月消费数据下滑一方面与去年同期高基数相关，一方面或与商品房销售、汽车销售增速走缓有关。8月，地产相关消费如家电和装潢材料分别环比回落4.7个和4.3个百分点；汽车销售增速连续两个月回落。此外，文化办公用品消费增速回落也较为明显，环比下降5个百分点。全国网上零售额累计同比增速实现五连涨，1-8月份累计同比增长34.3%，比1-7月份提高0.6个百分点。

图8：

数据来源：Wind，恒丰银行研究院整理

9月人民币汇率呈“V”型走势

9月，人民币汇率整体表现依然强劲。月初人民币汇率一路走高，在岸和离岸人民币于9月7日双双突破6.50，创一年半来新高；之后，人民币升值态势有所放缓。整个9月人民币汇率走出先升后贬的“V”型。截至9月末，在岸和离岸人民币收于6.62左右，高于月初6.56水平。

从9月中旬开始，人民币对美元走势有所回调，其主要原因可概括为以下几点：一是央行降低外汇风险准备金，维持人民币双向波动意图明显。9月8日，央行下发《中国人民银行关于调整外汇风险准备金政策的通知》，外汇风险准备金率从20%调整为0。此后，人民币兑美元开始贬值。二是宏观基本面没有预期那么好，人民币被高估态势依然存在。7、8月份投资继续回落，工业增加值增速减缓，进出口反弹动力不足，宏观经济持续复苏仍存在很多不确定因素。三是美联储议息会搅动汇市。9月美联储议息会议宣布10月起启动缩表，年内仍将加息一次，议息会决议提振了美元指数，人民币顺势回落。

图9：

数据来源：Wind，恒丰银行研究院整理

三、金融体系流动性概述

总体上本月央行保持稳健中性货币政策，维持紧平衡态势。本月上旬受财政支出的积极影响，资金面相对宽松，央行多进行资金净回笼操作，维持紧平衡；随后，随着财政支出积极因素结束，加上税期、跨季、政府发债等因素的影响，资金面开始紧张，为维持流动性稳健，央行适时对市场进行资金净投放。之前央行八月新规拟将一年内同业存单纳入同业负债范围并接受MPA考核，9月到期的巨量同业存单未能及时足量续作发行客观上也对流动性产生一定影响。最后一周财政部财政支出力度再次加大，央行再次采取了资金净回笼的操作。从本月央行公开市场操作看，其意图非常明显，总体上还是继续保持紧平衡的格局，支持金融去杠杆，同时也适时地保持市场流动性稳健。

本月上旬，受市场资金面偏宽松影响，1天、7天、14天短期资金利率平缓下行，中旬受缴税、缴准等因素影响回升冲高。下旬受月末财政支出力度加大利好因素影响，资金面整体情况重新改善，但是央行为维持紧平衡格局也适时逆向进行了资金净回笼操作，力求维持资金面的稳健中性。9月央行加大了与相关部门协调力度，有节奏的把握资金投放力度和进程，流动性总体平稳。

资金价格走势见下图：

图10：

数据来源：Wind，恒丰银行研究院整理

四、近期宏观政策分析和前瞻

客观看待8月经济数据的走低

9月14日，国家统计局公布了8月主要经济数据指标，结合此前发布的通胀指标和进出口数据来看，除通胀指标上行之外，8月主要经济数据几乎全线回落，与上月底公布的双双大超预期的中采和财新制造业PMI指数形成背离。这也再次映证了我们一直以来的观点，当前的经济走势更像是L形，并非是新周期的开始。

中国8月规模以上工业增加值同比6.0%，低于预期的6.6%，增速为今年最低；8月社会消费品零售总额同比 10.1%，显著低于预期和前值；8月城镇固定资产投资增速同比7.8%，大幅低于前值的8.3%，创1999年以来新低。8月经济数据的超预期下行，一方面与上文分析的人民币大幅升值对国际贸易的影响是分不开的，一方面则是与6月开始重新推出的去产能措施有关。受环保督查等去产能举措的影响，7、8月份的固定资产投资累计增速的下滑幅度也在扩大。从分行业的固定资产投资增速来看，与环保相关的行业下滑幅度最大，采矿业整体录得-7%的降幅，其中黑色系和有色系金属矿采选业分别录得-20%以上的降幅，为所有细分行业之最，制造业情况也是类似。相应地，自然而然带动了工业增加值等指标出现较大幅度的下滑。消费方面，零售市场整体保持平稳，不及预期的原因可能仍是6月的购物节透支了部分消费需求。

8月主要经济数据与此前公布的双双大超预期的中采和财新制造业PMI指数（分别是51.7和51.6，均为年内次高）形成背离，这其中存在着一定政策协调方面的原因。央行主管的《金融时报》曾在9月初撰文称，宏观调控需在更高水平上增强财政、货币政策协调性。从8月下旬央行公开市场操作的公告和当时的流动性来看，财政支出应该是有些迟滞，直到8月底才开始的。结合一、二季度央行公开市场操作公告提及财政相关内容时间分别是3月和6月下旬的情况来看，本次财政提前到8月下旬计划支出，应当也是对8月经济不及预期的一种反应。而中采制造业PMI指数调研的是企业（尤其是大中型国企）的信心，财政支出的提前无疑提振了这一指数。因此8月制造业PMI应该是真正起到了领先指数的作用，9月经济反弹可期。

我们认为，环保督查等去产能措施作为供给侧结构性改革的一部分，应该更客观和深刻的对其进行看待。我们在《本轮PPI触底反弹探秘》一文中曾经提出，供给侧结构性改革有望直接解决区域结构、排放结构、收入分配结构等几个方面的问题，去产能措施只是第一步。随着改革的不断深化，下一步的重点应当逐步体现在如何推进经济体制的深化改革，促使经营业绩改善的大中型国企和因为环保等因素不达标而受限的民企完成自我革新，通过提升技术和管理能力的方式提高自身竞争力（而不是通过牺牲环保来压低成本的方式），创造并扩大有效和中高端供给，并以此拉动需求端的改善。

由于改革的深化通常需要一个较长的过程，还必须辅以各种奖惩措施加以配合，短期难以看到成效。但力度较大的环保限产措施已经如上文所述，对短期经济产生了影响，出于稳增长考虑，预计接下来去产能措施的力度会有所缓和。随着年内财政支出的空间在减小，我们预计，在9月经济反弹后，四季度经济将较三季度继续小幅滑落，但幅度不大，不会对达成全年经济增速目标产生影响。通胀年内继续上行的空间不大，PPI再次冲顶回落将是大概率事件，对货币政策影响有限，人民银行货币政策料将继续保持稳健。结合近年来的季度经济增速情况来看，当前经济L型走势的趋势愈发明显。

基金新规对债市影响几何

今年7月，货币基金规模迅猛上涨了7500亿，一个月的增量就已经接近上半年8200亿左右的增幅。监管机构官员、业界高管随后纷纷发声，呼吁警惕货币基金过度膨胀背后的流动性风险隐患，避免以公募基金之名，行银行功能之实。于是，9月1日，中国证监会对外公告，《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》（以下简称“基金新规”）在征求意见半年后正式发布，给近来规模大幅上涨的货币基金降温，以避免潜在的流动性风险。随后，在财政支出加大、金融体系流动性宽裕的背景下，债市收益率连续两天出现显著上行。那么基金新规对我国债券市场有什么具体影响呢？

“基金新规”主要从限制基金投资范围和比例、基金投资者集中度限制（针对定制基金）、协议式回购质押品资质限制、控制货币基金规模等几大方面进行了具体规定，监管要求明显提高，其中部分条款的规定对金融体系流动性和债市走势都存在一定的影响。

从限制基金投资范围和比例来看，“基金新规”第32条规定，单只货币市场基金主动投资于流动性受限资产的市值合计不得超过该基金资产净值的 10%。而在第40条里对流动性受限资产进行了释义，主要指10个交易日以上的逆回购和银行定期存款（包括含提前支取协议条件的存款）等。其带来的影响则是，基金未来投资银行存款时将只能选择协议活期存款，而活期存款收益率较低，势必将引起一轮银行吸纳非银负债和基金投资银行存款间的定价博弈，流动性短期或受影响，长期来看呈中性。

第33条规定，货币市场基金投资于主体信用评级低于AAA的机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计不得超过10%，其中单一机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计不得超过2%，投资主体信用评级低于AA+的银行存款和存单需经董事会审议。这就显著提高了货币基金投资资产的资质要求，对AA+评级的同业存单限制很大，而AA+以下评级的存单（存款）则基本被排除在了投资范围以外。目前AA+的存单市场存量大概在1.5万亿左右，这对AA+评级的中小银行的同业负债融资（流动性管理）能力势必会产生一些负面影响。第34条规定，货币基金投资同一商业银行的银行存款及其发行的同业存单与债券，不得超过该商业银行最近一个季度末净资产的10%。这条本意是加强货币基金对银行存款和存单投资的分散性，短期对同业存单发行规模较大的银行都会产生影响，新发存单需要对接更多家基金进行配置，操作难度加大，但对流动性本质而言应无太大影响。

从基金投资者集中度限制来看，“基金新规”第28条、第30条、第31条都分别对单一投资者和前10名投资者份额占比进行了限制，并对超过限制后基金投资资产范围（更高的流动性）、期限（更短的平均期限）或核算方法（不得使用摊余成本法）进行了明确规定。其主要意图是针对机构定制型货基，从基金半年报来看，有近40%的货基都将面临整改，整改期为6个月。这将大大降低定制型货基的吸引力，但对债券、存单等资产配置有限，仍有其他载体可以替代，对流动性和债市长期影响偏中性。

从协议式回购质押品资质限制来看，“基金新规”第17条规定，基金与私募类证券资管产品及中国证监会认定的其他主体为交易对手开展逆回购交易的，可接受质押品的资质要求应当与基金合同约定的投资范围保持一致。这条规定提高了质押品资质要求，由于货币基金的投资范围应是1年以内公开发行债券，这就限制了私募基金等投资者用非公开发行债券向货币基金进行质押融资放杠杆的能力。值得关注的是，新规刚出来时，市场多解读为1年期以上的债券品种也将丧失质押能力，因而周一引发了一阵10年利率债的抛售，而短融（1年以内信用债）则成为了替代品，因而便出现了本文开头提到的一幕，债市收益率估值在上行，而短融却在下。后据悉大型基金到监管部门开会时，有特意澄清这一点，新规针对的只是资质，而非期限。

从控制货币基金规模来看，“基金新规”第29条规定，采用摊余成本法核算的货币基金月末资产净值超过基金管理人风险准备金余额的200倍。由于风险准备金是根据货币基金管理费的10%计提的，这就间接限制了货币基金扩张规模的能力。这一条对短期流动性无影响，而从长期来看，通过限制货币基金规模的扩张，不让其“行银行之实”，将有助于让个人资金回归银行存款、理财等稳健产品，降低潜在的流动性风险。

综合以上分析，“基金新规”对流动性的影响整体应该较为中性，且执行日为10月10日，而多数核心条款的整改期都为6个月，从这个角度来看，对债市的影响也有限。不过债市走势一度也的确是受到了新规的影响，对质押品资质的要求，迫使很多私募机构开始主动降杠杆、减久期，但这些机构的市场规模较小，对债市的直接影响有限，更多的还是情绪方面的带动。

（蔡浩  中国首席经济学家论坛研究院高级研究员）

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