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【德邦宏观专题】
岁末辞旧迎新，宏观关注什么？
核心观点：
岁末辞旧迎新之际，一方面股债汇商等资产价格大幅波动，市场对经济、政策及资产价格的未来走势存在一定分歧，另一方面12月“两大”重磅会议召开之后，在2025年3月两会召开前处于政策真空期，投资者一定程度上也缺乏更清晰的指引，在这种背景下，宏观层面应该关注什么？我们认为，当前中美博弈进入新阶段，国内政策处于动态校准、逐步加力的阶段，基本面处于渐进修复过程，资产价格变化将重点围绕以下三方面进行：1）强预期；2）弱现实；3）外部冲击，宏观层面应重点关注这三个方向：强预期关注政策部署：1）关注进一步的政策细节和详细部署，重点跟踪地方两会及各部委2025年工作会议。2）财政政策方面，一是关注重大项目的开工和推进；二是关注预算外财政资金的扩张，特别是信用债净融资和政策性银行扩表；三是专项债的发行进度和安排。3）货币政策，重点关注“宽货币”和“宽信用”的政策信号，一是短端流动性的变化，二是信贷开门红的表现。4）房地产政策，关注“去库存、降供给、稳需求”的具体措施，一是各区域去库存的政策力度是否加码，特别是一二线城市的房票安置或货币化安置规模，二是限制土地供应及新房供给的措施。5）消费政策，关注地方两会对本地区提振消费的专项行动方案。弱现实关注“止跌企稳”：1）PPI修复关注需求侧力量带动商品价格回升，结合黑色系、铜金比、螺石比等指标来跟踪微观需求的变化。2）跟踪M1变化，持续的信用扩张和稳定的盈利修复是重要支撑背景，特别是要注意剔除口径调整的影响。3）二手房、新房的“量、价”表现，房价能否止跌企稳至关重要。4）核心CPI的系统性回升是关键，这是走出“低价”环境、提振市场信心、改善投资预期的关键指标。外部冲击关注潜在风险：1）汇率：当前短期处于“强美元、高利率”的阶段，后续关注美联储可能出现的暂停降息+美国经济数据超预期+特朗普政策落地超预期带来的进一步冲击，汇率可能承压。2）关税：特朗普即将就任，潜在的关税加码可能对部分行业带来冲击。3）科技制裁：科技是中美战略博弈的主战场，关注特朗普就任后可能出台更强的半导体制裁措施，并且可能继承、沿用拜登任期内“合纵连横、小院高墙”式的政策措施，可能进一步倒逼我国自主可控、国产替代的创新进程。从当前来看，“强预期”层面政策可更多把握确定性来聚焦“宽货币”，财政、地产和消费政策的效果仍待进一步验证；弱现实层面更多关注微观价格指标的变动，目前来看仍待“止跌回稳”迹象的出现，外部冲击方面，汇率端短期已经price in的较为充分，关税和制裁的超预期落地概率有限。综合来看，大类资产方面，我们认为短期股票层面哑铃型策略较为占优，一方面红利资产相对占优，另一方面流动性环境和外部制裁倒逼国内政策加码的预期也利好科技成长，核心资产及顺周期仍待更多积极信号释放；债券层面，国债利率已经较为充分的反映了“宽货币”预期，谨防后续“靴子落地”带来的扰动，2%以下的长期利率与政策目标和经济中长期走势不匹配。黄金、美债进入配置窗口期。
风险提示：
国内宏观政策超预期变化；中美博弈超预期；国际金融市场超预期波动。
摘自研报：《
岁末辞旧迎新，宏观关注什么？
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核心观点：
12月中央经济工作会及政治局会对2025年定调后，当前处于强预期、弱现实阶段，政策真空期应该关注什么？我们认为重点关注三个方向：1）强预期层面，中央已经定调，跟踪地方两会、各部委工作会议及国央企工作会议会有助于进一步理解各类政策的部署和细则。2）弱现实层面，当前商品价格、信用扩张、地产市场等表现各有不同，仍待进一步政策效果落地带动经济修复。3）外部冲击，特朗普就任在即，叠加短期处于“强美元、高利率”的周期高点，短期关注汇率贬值压力、潜在制裁加码和关税落地的冲击，可能对市场及经济带来一定不确定性。综合来看，我们认为当前“政策交易”应更多关注确定性较高的“宽货币”和“提振消费”两大方向，“基本面”交易仍待出现更积极的迹象，同时兼顾潜在出现的外部冲击，我们短期相对看好红利及成长科技方向，后者遇到制裁加码可能还会受益于自主可控、国产替代的力度提升利好，债券层面，我们认为国债利率进一步大幅下行的空间有限，大概率维持在1.75%上下震荡。
德邦证券2025年1月金股组合 ：
化工 江南化工（002226.SZ）
通信 华丰科技（688629.SH）
食饮 甘源食品（002991.SZ）
机械 赛腾股份（603283.SH）
医药 人福医药（600079.SH）
商社 润本股份（603193.SH）
计算机 金山办公（688111.SH）
有色 云铝股份（000807.SZ）
医药 昆药集团（600422.SH）
电新 宁德时代（300750.SZ）
风险提示：
（1）政策支持力度不及预期；（2）政策落地执行不及预期；（3）经济复苏进程不及预期。
摘自研报：《
德邦证券1月研判及金股
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核心观点：
12月全球股市涨跌参半。截至12月27日，美国三大股指涨跌分化，纳斯达克指数表现较强，上涨2.6%，标普500和道指回调；欧洲市场表现分化，德国DAX和法国CA C40分别上涨1.8%和1.7%，英国富时100指数回调；亚太市场涨多跌少，日经225、中国台湾加权指数、恒生指数和恒生科技表现较强。美国通胀反弹显黏性，2025降息步伐或将放缓。美国11月PCE物价指数全线低于预期，与CPI、PPI数据呈现明显分化的状态，CPI和PPI数据显示美国通胀黏性，与11月PCE数据明显分化。12月18日FOMC会议上，尽管美联储保持降息节奏，但无论是点阵图还是鲍威尔新闻发布会，都表示未来的降息步伐将会有所放缓。从CME最新数据以及点阵图来看，市场和联储“达成共识”，均预期2025年联储降息仅50个基点。经济韧性叠加两党博弈，美债利率短期或持续高位震荡。近期美国当选总统特朗普对旨在防止政府部分停摆的两党临时拨款法案提出反对，并要求民主党在延长或终止债务上限上做出让步，两党针对财政支出与债务上限的博弈也给美债利率的飙升提供了充足的燃料。目前，美国参议院和众议院投票通过了一项防止政府“停摆”的应急拨款法案。当地时间12月21日，美国总统拜登签署了该法案。多维度看美债利率高企何时休？特朗普上台或成为拐点。从当前美债利率的位置上看，4.6%左右的长端美债利率高位或无法维持；从美国财政支出的角度看，目前利息支出已经超越军费规模，持续高企的利率会进一步提升利息支出的压力，进而可能给美国财政带来负反馈；从通胀走势角度看，当前虽然进入了抗通胀“最后一公里”的强黏性阶段，现实通胀出现反弹，但在工业品价格并不强势、服务业价格趋稳的背景下，通胀现实上回升空间或有限；从数据反馈角度看，弱于预期的经济数据也没有对高企的美债利率带来显著影响，依旧高企在4.6%附近，也说明了美债利率高企更多是预期托举的结果；从市场预期的角度来看，托举美债利率高企的表面催化剂是12.18 FOMC 会议声明中对通胀展望的拔高。但深层次还是市场对特朗普上台后内外举措及其派生影响的担忧反馈。对内的焦点在财政支出端，DOGE对财政支出的约束以及反对浪潮已经演化为针对马斯克本人的动机争议，共和党内与两党之间都存在财政支出是否收缩的矛盾，这造成后续美国财政前景的迷雾，一旦影响到美债发债的节奏，势必会给美债利率带来影响。对外的焦点在于谈判与关税端，一旦特朗普对各非美经济体的经贸外交谈判慢于预期，需要上任后通过加关税进行施压，会造成通胀上行的风险。因此我们认为美债利率脱离当前高位需待市场上述担忧出现明显缓和， 1月20日特朗普上台前后或成为美债利率高位回落的拐点。配置建议：我们认为美债利率短期内或维持高位震荡，特朗普上台或将成为行情变盘的动因，建议布局长端美债和XBI、ARK等美股小盘成长指数。
风险提示：
海外通胀反弹超预期；全球经济景气不及预期；地缘政治局势超预期。
摘自研报：《
美债利率高企何时休？
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核心观点：
传统宏观数据往往以季频、月频为主，形成一定的数据验证空窗期，难以同步观察 当下经济的景气情况，特别是在政策落地效果验证期，预期与现实博弈加剧，更高 频率的经济指标更有助于及时了解景气程度的边际变化，对滞后的宏观数形成领 先指示，但高频数据本身多样性较强，如何高效、清晰地通过微观结构观察基本面 运行成为重要课题。据此，我们基于描绘经济的多个维度构建经济高频指数，并展 开定期跟踪，具体如下： 如何构建更为高频的经济指数？我们使用主成分分析技术（PCA）捕捉数据中的相 关关系形成合理的权重，避免了主观权重设定，反映底层高频数据的真实波动，同 时，为了反映经济结构转型特征，使用指数平滑的方式对权重向量进行适时更新。 高频指数编制：从解构经济到多维合成。 高频指数特征：趋势与拐点的呈现。 经济高频总指数：从经济基本面到债市定价基准，指数对于不同阶段行情演绎的基 本面特征具有一定解释作用。我们基于五大经济分项指数，进一步利用滚动回归方 法计算得到经济高频总指数。总体来看，指数在趋势与 10Y 国债收益率的走势在 不同时期存在趋同和背离的特征。 经济高频指数周度一览 经济整体环比走弱，供需均有弱化。截至 12 月 28 日，经济高频指数历史分位数 为 9.3%，较上周环比小幅下降 0.2 个百分点，环比上月下降 1.7 个百分点。分项 来看：1）工业生产稳步修复;2）基建投资低位震荡；3）地产销售回落；4）消费连续 4 周改善，但部分分项有所弱化；5）出口边际继续放缓。
风险提示：
央行存在超预期收紧货币政策的可能、指数编制方案的权重计算仍会受到异常值与缺失值填充的影响导致指数的失真与不稳定、流动性超预期变化。
摘自研报：《
如何高频观察基本面景气度？
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