广发策略 | 主线明确、但低位成长也有黄金——周末五分钟全知道（2月第2期）

（一）春季躁动如期开启，TMT主线明确

在假期周报《Deepseek的A股叙事》中，我们对节后市场给出明确展望：两个靴子先后落地（海外假期不确定性、A股年报预告暴雷），看好春节后市场躁动行情开启，重点关注春节期间产业催化的科技领域，市值风格更偏中小板块。【春节至两会】这一躁动窗口，今年已经拉开序幕。

本周市场躁动过程中，呈现出两个特征，这说明目前是典型由“风险偏好”驱动的环境——

其一，市场围绕科技的上涨主线很明确，自去年12月中旬市场调整以来，科技内部相对低位的品种弹性更大（计算机/传媒），TMT成交额占A股成交额比重快速突破40%、创近年来新高。

其二，成长板块中，其它只要出现催化剂的低位板块，表现都快速增长——例如半导体（制裁预期加码，驱动国产化）、光伏（行业反内卷去产能）、智能汽车产业链（比亚迪智驾）、低空经济（地方两会催化）。

（二）如何看TMT成交额占A股成交额比重突破40%、达到近年来新高？

本周三个交易日，TMT成交额占A股成交额比重快速上行突破40%。为何40%这个数字令市场印象深刻？下图可以看到，在AI产业爆发至今，过去2年TMT板块的成交拥挤度值得留意，只要接近40%的成交额占比、超额收益就会出现阶段性的回踩。

事实上，过去两年，TMT板块行情很难脱离“成交额占比40%”的缰绳，核心是没有出现全面业绩爆发。

展望来看，DeepSeek打响的降本、开源第一枪，能否带动国内应用场景的爆发，从而对TMT板块的业绩形成更广泛的拉动，目前是存在想象空间的。这意味着，后续TMT中期的行情，可能重新由相对业绩优势来主导，而非短期的情绪指标来左右。

中期而言，要关注科技成长风格从主题驱动转为基本面预期驱动，有进入趋势性占优的可能性，在这种情况下，“TMT成交额占A股成交额比重超过40%” 可能就不再是股价的压制因素。

放眼全球，美国作为人工智能技术的领先主体并持续处于垄断地位，过去2年“美股七姐妹”的市值出现了快速增长，而A股TMT市值占比基本没有明显扩张。从全球投资者的视角，DeepSeek引发的全球热议，能否驱动全球重估中国在人工智能领域取得的进展、重估中资科技股，也值得重新考量。

（三）除了主线之外，春季躁动期间，也存在“低位支线”的反弹机会

本周半导体、低空经济、光伏、智能汽车等成长分支，在行情启动时相对处于低位，出现催化剂后股价弹性很大。

对此，我们对过去十五年的春季躁动的上涨结构做了详细复盘，详情在后续的正文中展开。

通过对过去十五年的春季躁动复盘，核心结论如下：

1.春季躁动期间通常有轮涨补涨机会，尤其是关注前期没有太多上涨/市场拥挤度相对较低的科技成长细分领域，也就是科技股或TMT内部可能会出现高低切换。

2.如果有催化剂带来业绩的超预期，行情能够有很长的持续时间，春季躁动结束后，行情也能够延续。也就是说，科技成长风格可能从主题驱动转为基本面驱动，有进入趋势性占优的可能性。

3.成交额占比不一定能够作为行情结束的标志。行情可能受到基本面驱动，使得交易拥挤度不断突破历史最高值的同时，板块也在持续性上涨。

后续对于25年春季躁动的主线和支线，我们认为可以分为短期和中期两个维度来看待。

1.短期而言，可能会出现科技股或成长内部的高低切换

短期而言，可能会出现科技股或 TMT 内部的高低切换，低位成长中， 除了春节后有所反应的低空经济、半导体设备、光伏以外，还可以关注军工、文化出海、卫星、医疗设备等 。

一方面，Deepseek的科技成果给AI垂直向下的端侧和应用带来更大想象力，参考13-15年智能手机到移动互联网的产业路径，从硬件→基础设施→终端→应用，国内在通用技术赋能的应用创新领域有着丰富的发展经验。

另一方面，基金四季报显示出TMT内部持仓分化，其中硬件相关的AI芯片/SOC等配置比例迭创新高，机器人/光模块/消费电子也处于较高水平，22年以来公募单季增持第一的行业，在下个季度的市场表现排名往往处于中下游；而软件及应用领域的计算机/传媒等配置处于历史极低位置。

TMT板块将出现内部“高低切”——之前跌幅较大、端侧及应用相关、机构持仓轻的行业更受益，如计算机/传媒；而之前涨幅高、机构持仓拥挤、短期逻辑受影响的算力及硬件环节或出现股价波动，不过，考虑到这种筹码扰动多集中在一个季度，也可以利用波动布局其中真正能出订单、有业绩支撑的公司。

其它低位成长也值得关注：除了春节后有所反应的低空经济、半导体设备、光伏以外，还可以关注军工、文化出海、卫星、医疗设备等。

2.中期而言，要关注科技成长风格从主题驱动转为基本面驱动，有进入趋势性占优的可能性

中期而言，要关注科技成长风格从主题驱动转为基本面预期驱动，有进入趋势性占优的可能性，在这种情况下，“tmt成交额占比超过40%”可能就不再是压制因素。

从全球AI 产业投资的角度，DeepSeek可能改变了过去两年AI的宏观叙事，中长期 A 股TMT 市值的占比有望进一步提升。

（四）详细复盘：过去十五年，春季躁动区间的“主线”和“支线”表现

2010：科技成长内部轮动明显，光伏→互联网金融→光伏

（1）2010年春季躁动期间出现明显的板块轮动，行情会轮动至出现热点且前期涨幅相对较小的行业。 春季躁动期间光伏板块率先上涨，2.13~3.3期间光伏指数上涨12.0%，而互联网金融仅上涨6.2%。步入3月，随着东方财富上市，市场再度被创业板炒作所吸引，叠加互联网金融前期涨幅不大，风格切换至互联网金融，在春季躁动后期（2.16~4.12），光伏指数上涨12.3%。互联网金融上涨44.9%。

（2）春季躁动结束后，催化剂带来业绩的超预期，叠加光伏相对较低的估值，行情能够有很长的持续时间：一方面，资金出现明显的高低切换： 东方财富在2010年4月被炒至接近200X的PE TTM，而光伏板块回落至40X以内，市场资金开始回到光伏板块。 另一方面，光伏出现抢装效应，基本面改善，行情持续至年末： 由于德国、西班牙等国在2010年四季度-2011年开始下调光伏上网电价补贴，光伏在2010年年初出现抢装效应，春季躁动结束后，光伏在7月再度迎来底部反转行情，一直上涨至年末。

（3）成交额占比高/低不一定是卖出/买入信号。 光伏板块在春季躁动期间交易拥挤度一直较低，但随着互联网金融板块爆发，光伏板块在春季躁动的行情相应结束。而2010年6月开始交易拥挤度一再突破历史最高值，但是受益于抢装效应导致的基本面改善，光伏板块一路上涨。

2011：春季躁动期间，3G→网络安全

（1）2011年春季躁动期间出现明显的板块轮动，行情会轮动至出现热点、拥挤度相对较低的板块。 春季躁动期间3G板块率先上涨，春季躁动初期（2.2~3.3），3G指数上涨10.5%。网信办挂牌成立，互联网信息安全成为两会热议，叠加网络安全板块拥挤度明显下降，风格切换至网络安全，春季躁动后期（3.4~3.24），3G指数上涨1.9%。网络安全上涨12.1%。

（2）由于不管是3G还是网络安全板块，上涨的催化剂都没有带来业绩的改善，春季躁动结束后，TMT轮动行情结束，科技成长板块开始跑输万得全A和沪深300。

2012：半导体周期反转，成为春季躁动第一波炒作主题，但半导体周期弹性很弱，行情很快切换至拥挤度较低、且有政策刺激的大数据板块

（1）2012年春季躁动第一波上涨的是有望困境反转的半导体周期。 春季躁动初期（1.6~2.15），半导体指数上涨24.8%，而大数据仅上涨13.3%。春季躁动后期（2.16~3.13），半导体指数上涨10.4%。大数据上涨38.2%。

（2）随后风格切换至拥挤度较低、且有政策刺激的大数据板块。 2012年1月，瑞士达沃斯举行的世界经济论坛将大数据列为重要议题之一。在论坛上发布的报告《大数据，大影响》（Big Data, Big Impact）指出，数据已经演变为一种新型的经济资产类别，其重要性可与货币或黄金相媲美。随后，在2012年3月，美国奥巴马政府在白宫官网公布了《大数据研究和发展倡议》，这一举措标志着大数据正式成为时代的重要特征。

（3）2012年开始的半导体周期弹性很弱，春季躁动结束后，半导体行情结束，而大数据板块时不时迎来阶段性行情。

2013：军工→网络游戏

（1）2013年春季躁动第一波上涨的是受钓鱼岛事件持续升温影响的军工板块。 春季躁动初期，军工指数上涨49.0%，而网络游戏仅上涨27.1%。

（2）宏观层面缺乏增量信息，指数陷入调整，网络游戏等新兴产业景气度开始回暖。 复苏预期交易之后，宏观基本面缺乏增量信息，指数层面随即陷入调整。但以移动互联网、智能手机为轴的新兴产业景气度逐步回暖（12年下半年全球半导体周期见底）；同时政策利好不断，2012年和2013年初先后出台了《十二五国家战略新兴产业发展规划》和《战略性新兴产业重点产品和服务指导目录》，春节后市场开始分化。具体而言，TMT以及政策倾斜的环保产业、生物科技等方向取得显著的超额收益，创业板经历开市两年的估值消化后触底反转；而与总量高度相关的周期地产金融则普遍调整。但这一阶段的主题投资更多仍是基于预期。

2014：互联网传媒→4G

（1）2014年春季躁动第一波上涨的是互联网传媒。 宏观基本面缺乏增量信息，主题行情活跃，春季躁动初期，互联网传媒上涨27.8%，而4G仅上涨5.1%；春季躁动后期，互联网传媒涨幅-10.2%。4G上涨19.7%。

（2）4G建设迎来高峰，春季躁动行情开始切换至更具基本面的4G。 2013年12月，中国移动、中国联通和中国电信获得了4G/TD-LTE牌照，这标志着中国4G市场的正式启动。2014年6月，中国电信和中国联通又启动了TD-LTE和LTE FDD混合组网试验，进一步推动了4G网络的建设和应用。4G的建设在2014年达到了高峰，特别是在春季躁动结束后，5月行情再度拉升，4G相关股票表现强劲。

2015：互联网指数→创业板低价股

（1）2015年春季躁动第一波上涨的是互联网。 第一阶段，由于政策催化（“互联网+”写入政府工作报告）、金融创新预期升温，1-2月计算机（软件+互联网金融）领跑，计算机板块（尤其是互联网金融、云计算、信息安全）涨幅居前，龙头如东方财富、同花顺、恒生电子等翻倍。春季躁动初期，互联网上涨68.8%，而创业板低价股仅上涨12.5%。

（2）春季躁动第二波，市场从“工具型”互联网转向“内容型”互联网，影视、游戏等轻资产行业更易通过并购实现业绩爆发，传媒（互联网内容+影视游戏）开始接力。

（3）春季躁动后期，大部分科技成长板块估值均不低，且前期涨幅较大，市场开始炒作创业板低价股，2015年2月28日~4月13日区间，互联网涨幅20.0%。创业板低价股上涨54.2%。

2016：科技成长板块内部基本没有扩散，弹性较好的锂矿、锂电池产业链主要是受益于上游周期的供给侧改革，弹性较其他科技成长板块更大

（1）2016年科技成长板块在春季躁动中，上涨较好的主要是安防板块。 2016年是“十三五”规划的开局之年，安防行业被纳入国家战略性新兴产业，政府在政策、资金和技术等方面给予了大力支持。海康威视、大华股份等龙头企业在技术研发和市场推广方面投入巨大，渗透率快速提升。

（2）春季躁动基本没有扩散。 主要是由于供给侧结构性改革、推动产能出清，市场主线聚焦于部分上游周期品种，如煤炭、有色等普遍取得不错的涨幅。科技成长板块中仅有锂矿、锂电池产业链主要是受益于上游周期的供给侧改革，弹性较其他科技成长板块更大。

2017：锂电池→苹果产业链

2017年年初，A股市场结束了上一轮回调，在投资、消费、出口等宏观经济数据都超预期向好的背景下，工业企业营收和利润保持高位增长，A股迎来了一段春季上涨行情。

全球半导体周期见底回升，往往也预示着周期的出清，如果叠加一轮新的科技产业周期产业的需求，往往会催生大级别的TMT主线行情，因此，全球半导体周期本身对于TMT行情具有指引意义。而自09年以来，仅有2017年未有创新科技产业周期叠加，最终在消费升级的大背景下，仅有消费电子（主要是苹果产业链）相关方向走出超额收益。

2018：内部扩散补涨后IT服务在反弹后半段走强

在1月下旬业绩暴雷冲击和海外连续大跌冲击后，市场在18年2月中旬开始企稳反弹，前两周内成长内部消费电子、半导体、元件等硬件以及新能源等方向表现较强，随后后两周开始轮动补涨，计算机方向中IT服务开始表现出较强的超额收益。

2019：1月表现较差的光学光电子、数字媒体等在2月强势反弹

19年1月春季躁动启动，但在反弹初期（1月份），成长内部新能源表现更强，TMT除了消费电子整体表现不佳，甚至光学光电子、数字媒体、通信设备等逆势下跌；随着5G商用试点临近、设备采购提速以及科创板试行注册制等一系列政策落地，TMT板块开始强势反弹，尤其是在1月反弹区间表现较差的光学光电子、数字传媒、通信设备等表现出极强的弹性。而从拥挤度来看，在2019年年初TMT方向拥挤度一度也达到近一年高位，但随着基本面的进一步改善，TMT的成交额占比中枢也在2019年上移，并维持在相对高位。

2020：风电和航空装备在反弹后半段补涨

节后首日市场大跌充分消化后，春季躁动开启，而随着新增确诊病例的回落，市场的情绪也开始逐步抬升，在节后首日跌幅较大的TMT率先开始反弹，随后进入2月下旬后，此前滞涨的风电、航空装备等也轮动补涨。

2021：股权激励刺激下商用车在2月上旬走强

21年春季躁动启动较早，20年年底以光伏、风电、锂电为代表的新能源在1月反弹区间占优，相比之下，商用车表现弱势，而进入2月后，商用车开始回暖，随着宇通客车股权激励方案在中旬推出，板块情绪被点燃，并在短短几个交易日内快速拉高，但随后在美债利率上行、核心资产泡沫破碎的情况下，行情也跟随春季躁动的结束。

2022：地缘政治波动下地面兵装在2月中旬后快速走强

在年初美债利率快速上行的再度冲击下，市场直到1月底才见底企稳并开启反弹。而在1.28-2.11反弹区间内，TMT表现较强，随后在2月中旬俄乌关系紧张升级、地缘政治扰动加剧后，地面兵装开始快速走强并一直持续到俄乌战争爆发后转入震荡。

2023：Chatgpt催化下光模块在23年2月超额快速提升

2022年年末市场开启春季躁动，随后主要成长方向均表现较强，其中计算机、游戏等应用端方向以及光伏风电等新能源方向成为市场主线，但随着Chatgpt访问人数在23年1月突破1亿，市场对于大模型的关注度快速提升、预期预期明显改善，光模块超额开始快速拉升并一直持续到4月才出现阶段性消化。值得注意的是，由于行业逻辑发生变化，成交额占比的指引意义阶段性弱化，比如23年月初成交额占比就已经达到近一年的高位，但在业绩预期的不断抬升，成交额占比的中枢也明显上移，对应超额收益也在走强。

2024：TMT内部扩散后前期滞涨影视院线超额在2月下旬扩大

节前市场企稳反弹，春节期间“Sora大模型”的推出进一步引爆市场情绪，TMT成为市场主线，光模块、数字媒体、计算机、元件等方向领涨。进入2月下旬后，随着短剧的火爆以及3月中旬“Kimi模型”的发布，影视院线板块的超额进一步扩大，跑赢其他TMT方向。