点击上图报名，扑克邀你与150+铜产业链高层相约云南

距离做空研究机构Emerson Analytics发出中国宏桥的做空报告已经整整一个月了，期间中国宏桥港股停了两次牌(目前仍没有复牌)，审计师安永暂停了审计工作并准备发布审计发现，公司需要延迟发布2016年业绩，说好的针对做空报告的澄清公告还是毫无踪影。一个月以来的公司公告都传递着一个信息：这次中国宏桥遇上了大麻烦。股票停牌了，债券却停不了，结果债券遭到抛售，把做债券的兄弟急得不行。下图是宏桥17年6月底到期的coupon为7.635的4亿美金债券，yield已经飞涨到26%。

而宏桥18年5月初到期的coupon为6.875的3亿美金债券，yield也到了13%

这表示市场对宏桥的短期资金压力有很大的担心。债券狗哭喊着怎么管理层那么久都发不出一个公告，甚至没有召开投资者交流会呢？整整一个月，投行狗都可以出几十份报告了，平时对着投资者口若悬河的投资者关系部把平时写好的问答稿修修补补发个公告，应该也就可以了，毕竟EmersonAnalytics提出的疑点也是一直以来都伴随着中国宏桥的。根据以往其他被做空的中国公司例子，一般两个星期以内就会有很详细的澄清公告出来了。可惜这次中国宏桥偏偏没有。

直到昨天，网上曝光了3月4日山东魏桥集团(中国宏桥是魏桥集团下属公司)向中国有色金属工业协会提交的“关于应对美国机构做空事件的紧急报告“以及协会向工信部提交的“关于防范和应对以美国为首的西方国家围堵中国铝产业有关建议的函”。（具体请参见后文）

魏桥和有色协会的态度是一致的，推测做空原因是帝国主义亡我之心不死，长期以来对中国铝产业控诉反倾销，这次是力拓和美铝在背后搞鬼，因为宏桥在几内亚投产的铝矾土矿山已经投产了，影响到两者的原材料定价权。债券狗估计看完这个报告要吐出几口老血，怀着悲愤的心情去上坟了。还好这不是正式的澄清公告，否则债券狗可以直接跳到坟里去了。

都什么年代了，堂堂山东首富和国家行业协会，在没有真凭实据的情况下去埋怨海外产业和做空机构联手，而不是拿出自己的数据和证据去反击做空者。这种逻辑，在资本市场根本就走不通。当然，他们拿这个逻辑去跟国家要支持是可以的，还是和清末一样，老佛爷，你看又是洋人闯的祸。只要再透露一下这个炸弹威力有多大(涉及30万人生计和2000亿贷款)，国家的温暖就如期而至了。这样子搞，企业保住了，但是在资本市场上，中短期内也就很难翻身了。

下面分析员主要谈两个问题：

1）中国宏桥这个铝矾土项目能威胁到力拓和美铝么？要劳烦到美国和澳洲产业资本介入么？

分析员的回答是滚犊子去，就这点小事也要美帝出手？首先简要地介绍一下铝产业链。一般流程是用2份铝土(Bauxite)来制造1份氧化铝(Alumina)，然后再用两份氧化铝去制造1份电解铝(Aluminium)，也就是用4份铝土去生产一份电解铝。

其中铝土的物料成本占氧化铝的成本在25%到30%之间，而氧化铝的物料成本占电解铝的成本40%左右。也就是说，铝土在整个产业链中占的价值比例很低，大概是最终产成品电解铝的15%-18%成本左右。什么最贵呢？就是电，也就是宏桥一直主打的号称优势，能够占到电解铝成本的45%左右 (直接成本37%加上制作氧化铝的8%)。下面是氧化铝和电解铝的成本结构图。

所以铝土虽然是基础原料，但在整个价值链中所占的比例真的不高。考虑到力拓超过80%盈利来自于铁矿石，美铝专注于赚取高级铝制品的优厚加工费，铝土的成本在他们公司成本构成中只可以说是微不足道。也就是说宏桥在铝土上的动作对力拓和美铝影响很小，很难想象他们会为了铝土去暗算宏桥。另外，力拓和美铝的铝土矿都在澳洲呢，关美帝啥事？不要整天污蔑美帝了。美帝确实有根据证据和规则去反倾销中国的铝生产商，不过这个事情以后再谈了。

2）中国宏桥倒了的话，中国会失去电解铝/氧化铝的原料定价权么？

分析员忍不住要问宏桥，中国有过对铝土的定价权么？或者说有哪个国家对铝土矿曾经有过定价权么？由于中国消费了世界上接近50%的铝土矿，所以中国的消费量(注意不是中国的铝钒矿生产商)对铝土矿定价是有一定影响的。但很可惜，就像铁矿石一样，中国的铝土矿生产商一直都是扮演着高成本边际矿的角色，其他国家的矿商都指望着他们顶着价格呢。

所以说，洋人们没有定价权，边际价格都由中国矿上很无奈地定着呢，就是没有向下定价的能力而已。向下定价的能力只在中国政府手上，就像14和15年期间的结构性改革让需求飞流直下，就可以打压价格了。下图是中国消费铝土的成本曲线，价格都靠北方的矿山顶着。

全球每年生产铝钒矿2  亿7千万吨，中国消费大约1亿3千万吨，而宏桥那个矿在2016年生产了1000万吨，计划在2017年生产3000万吨，但是业内人士认为因为运输能力有限的原因估计也就是2000万吨左右。所以宏桥项目占了全球产量的7-10%左右，好像很大，但是它的运营只会把中国北方的高成本矿山挤掉一部分，对边际成本的降低作用不大。

这里讲一下印尼这个国家想通过限制出口获得向上定价权的故事。曾几何时，印尼占据着中国铝土进口的大半壁江山(下图红色部分)，什么力拓和美铝都得靠边站。

在2014年的时候，印尼觉得自己卖铝土便宜吃亏了，就限制出口铝土，要求铝生产商到当地建厂生产氧化铝(宏桥就是这样被逼着过去建厂的，印尼一下子赚了投资和就业，比卖铝土爽多了)。就是一个那么大的供应方突然从国际市场上消失了，中国铝生产商当时也是吓得不行，结果铝土矿的价格还是波澜不惊的(见下图)，所以就不要瞎扯什么定价权了。铝土是世界上储量最大的资源之一(550-750亿吨，可以开采200-300年)，十分容易开采，只不过就是有点运输条件限制而已。

不过话说回来，中国确实铝土资源不多，只占全球的3%(对应着将近50%的消费量)，所以宏桥这个矿无论对它自己还是对国家还是有好处的。但是宏桥想将这个矿提高到帝国主义亡我之心不死的高度来忽悠国家出手相救，就有点不地道了。光扯自己那30万人和2000亿贷款，国家就不会见死不救了。宏桥还是快点做一份详细的澄清公告出来，来解答投资者的疑问吧。

最后要赞一下安永的独立性。魏桥这封信是3月4号发的，里面“请求相关部门和安永亚太区主管合伙人沟通，及早达成共识，争取上市公司年报正常发布”。这是一个试图干扰审计师独立性的行为。结果中国宏桥在3月21日发公告说审计师已经暂停审计了，3月22日发公告说要停牌并等待公司刊发审计师的审计发现。由此可见，安永还是顶着了压力，坚持去披露自己的审计发现，为四大挣了脸面。

下面是引用网上流传的魏桥和行业协会的报告。

点击阅读原文，链接至扑克投资家（puoke.com）

获取更多、更及时的干货内容