【东吴固收】信用债专题：现金流角度细看高利差房地产债发行人

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根据经营/投资现金流的收支逻辑，分析预判高利差房企的现金流状况。经营/投资现金流的流入主要由“产能”、“销量/价”两类因素共同决定，产能即房企在一、二、三线城市的供给空间，包括各类城市的剩余可售以及待开发土储规划可售建面；而销量/价一方面受到调控政策下各类城市的销售价格、面积的变化情况的影响，另一方面也与房企自身的存货去化能力等因素相关。经营/投资现金流的流出则受到土地款、建安投资相关的两类因素的影响，其中，土地款支出从量上看由房企客观和主观的补库存需求推动，各类城市的土地成交溢价率走势则从价的方面对房企的土地款支出产生影响；建安投资支出主要取决于在建项目的投资节奏。在调控背景下，各发债房企今年上半年合约销售情况基本仍略好于去年同期，主要是因为这些房企的开发项目多位于二线城市，而二线城市上半年销售额仍保持正增长，这一结果也符合“稳二线”的总体调控方向，预计二线房地产项目销售出现大幅下滑的概率不高。

三类现金流模式的高利差房企及其风险关注点。我们根据公开资料整理了各个高利差房企当年及剩余可售的面积、销售去化能力、在建项目待投资额及待开发土地储备等方面的情况，结合上述现金流收支的逻辑框架，对各房企的现金流收支状况进行预判，并根据不同的现金流模式，筛选出风险相对较低的高利差房企。从现金流模式来看，高利差房企可以分为 3 种类型。1) 类型 1：近期持续扩张，补库存压力较低，但管理层激进，现金流呈现净流出且预计该状况将继续维持乃至加剧。尽管由于规模较大、销售去化能力强，总体违约风险较低，仍应关注扩张过程中的流动性压力、外部融资空间和杠杆率增速；2) 类型 2：存量储备可支持中短期内的销售，长期存在一定的补库存压力，经营现金流为正且可能小幅上升，销售去化能力弱于第 1 类，但流动性压力较低，应关注近期拿地和销售去化的情况；3) 类型 3：在高价城市存在补库存压力，需要关注销售可持续性，以及经营压力带来的偿债压力，这类房企短期内难以改善现状，在三类中风险最大，建议谨慎投资。 

高利差房企中，恒大、融创和迪马的信用风险相对较小。第 1 种类型的房企大部分狭义货币比率较低，而负债率较高，其中，泛海负债率高，即将迎来偿债高峰，而银行授信有限且存货受限比例较高，预计流动性压力将加大；恒大和融信的银行授信均较充足，但融信的存货受限比例高达六成以上，再融资空间一般，而恒大由于未受限的投资性房地产充足，流动性压力相对较低；阳光城的利息覆盖能力恶化，且 18 年将有较多债券面临到期或回售，中长期偿债压力较大。第 2 种类型中，迪马的销售去化及近期拿地的表现较稳健，而世纪金源近两年开发产品的占比始终高达 50%左右，整体去化压力较大，使其缺乏增加储备的动力，整体经营风险较大。 

风险提示：关注后续房地产调控及再融资政策的不利变化。

（东吴固收团队）