【中信建投证券】每日精华推荐（2017.11.06）

林寰宇，S1440516070002 （发布日期：2017.11.03）

一、三季报经营业绩分析及未来展望

三季报业绩分析：2017年Q1-Q3，美的集团、青岛海尔、格力电器归属于母公司的净利润分别为149.98亿元、56.82亿元、154.61亿元，分别+17.10%、+48.48%和+37.68%。

前三季度外部因素依然存在，龙头企业在产业链优势得到体现，整体业绩增长趋势明确。其中，并表后的美的在收入端和利润端的增速均超出了市场预期，业绩放量加速；海尔的多品牌效应逐渐显现，高端白电的收入出现高速增长；相比之下，格力增速略低，主要是2016年空调业绩基数较高，17年Q3增速放缓符合预期。

三季报的影响因素：

1.原材料价格高位，其中，布伦特原油与线材期货在Q3分别+19%、+32%，而LME铜和铝上涨稍低，但也+10%、+11%。尽管目前原材料的价格有所回落，但是由于采购周期的原因，短期内，行业毛利率依然存在明显的下降压力。

2.汇兑损益影响，前三季度人民币升值超过4.5个百分点，对于整个家电板块，包括龙头公司，汇兑损益相比去年均出现一定下滑，导致三季报利润的收窄。在扣除汇兑损益等非的影响后，家电板块龙头公司三季报业绩表现优异。综上，我们认为家电板块整体表现理想，符合预期。

未来展望：

1.强者恒强，龙头为先。整体来看，我们认为家电板块将会出现分化，中报细分龙头企业均出现超预期的增长，而在三季报时只有少数龙头企业依然保持高增速，二线龙头增速开始放缓。在估值切换、原材料和汇兑等外部因素影响减弱的情况下，以美的、海尔、格力等代表的龙头企业将会继续保持优异的表现。

2.消费心理变化。消费升级周期下，行业消费特征将出现改变，采用多品牌战略的企业，尤其是品牌层次丰富的企业将会首先受益，业绩增长基础稳固。

美的集团，产业链布局成果显著，业绩增速不断提升，终端上多元全球化品牌层次提升长期增长预期，虽然确认资产溢价摊销超18亿，对业绩增速有所压制，但影响范围确定，未来业绩增长预期强劲。

青岛海尔，战略转型带来业绩大幅优化，GEA自16年6月开始并表，但Q3增速依然超预期，高端品牌建设和协同互补效应提升盈利能力，毛利率逆势提升，外部影响因素逐步趋于缓和，盈利能力有望进一步提升。

格力电器表现符合预期，空调市场虽然由于16年下半年基数逐步提升，增速有所缓和，但公司业绩释放依然保持了确定性，且在空调产业链中保持核心地位，对下游把控力度持续加强，新冷年开局经销商库存处于较低水平，出货依然确定，全年业绩无忧。

二、收入能力：千亿巨头加速前进

美的集团，库卡、东芝并表收入大幅提升，Q1-Q3实现营业收入1869.49亿元，+60.64%；Q3单季营业收入624.99亿元，+60.85%，归母净利润41.87亿元，+26.43%。Q1-Q3公司原业务实现收入1563.89亿元，+39%。同时库卡依托集团优势，收入提速，实现198.38亿元，+27%。Q3单季原业务实现营业收入525.12亿元，+35.15%，原业务归母净利润42.67亿元，+28.84%。

青岛海尔，海外市场多品牌推进收效明显，全品类均大幅提速，Q1-Q3实现营业收入1191.90亿元，+41.27%；其中，原业务收入+22%，其中白电收入+26%。Q1-Q3 GEA收入342亿元，Q3单季营业收入416.14亿元，+17.28%，归母净利润12.55亿元，+147.14%。Q3单季GEA收入117亿元，+7.7%。

格力电器，Q1-Q3实现营业收入1108.75亿元，+34.51%；Q3单季收入416.90亿元，+25.40%。国内空调市场保持较高景气度，在16年下半年的高基数下，空调销量增速逐步进入相对稳健阶段。根据产业在线统计1-9月公司累计销量3487.0万台，已经接近2016年全年销量。公司市场份额为30.25%，其中内销份额为35.6%，均保持行业第一。

三、盈利能力：保持领先，逐步优化

三大龙头处于家电产业链强势地位，在产业一体化布局不断深入，产业链与价值链运营优势能更有力应对外部影响因素，短期内原材料及汇率不利波动影响较小。

美的集团，短期内外部因素对毛利率有所压制，KUKA较低的毛利率对于公司也有所拖累，但是Q3已经实现毛利率同比回升，产业链布局对整体效率提升和产品结构的优化逐步起到作用。2017年Q1-Q3公司整体毛利率为25.67%，同比下滑2.73个百分点。其中，Q3毛利率25.94%，同比上涨0.07个百分点。多品牌推广加速、全球化运营服务，销售费用率和管理费用率均有上涨，净利润为7.99%，依然承压，-2.95个百分点。

青岛海尔，受益于高端产品占比提升和全球经营产业链采购协同效应，对整体盈利能力继续提升。2017年Q1-Q3公司整体毛利率为29.90%，+0.83个百分点。其中，Q3毛利率+0.08个百分点。高端品牌推广促使销售费用率上升，但协同运营管理费用率下降明显，净利润率4.77%，+0.23个百分点。

格力电器，行业强势地位确定，虽然短期内原材料与汇率波动影响导致中期毛利率有较大下滑，但是随着公司利用行业竞争优势形成的上下游挤压，毛利率降幅不断收窄。2017年Q1-Q31公司整体毛利率为32.08%，同比下滑3.10个百分点。其中，Q3毛利率30.96%，同比仅仅下滑1.71个百分点。对于下游把控能力强，销售费用得到严格管控，净利润率达到13.80%，+0.40个百分点。

四、存货结构调整及经营性现金流变化

整体存货变化不但与产品市场需求变化相关，同时由于并表形成的存货增加也有大幅影响。其中：

美的集团自2017年1月并表KUKA，集团整体存货有较大增长，公司库存保持高位为237.53亿元。

青岛海尔自2016年6月开始并表GEA，规模扩张因素影响趋于弱化，存货稳定增长，公司存货为166.63亿元。

格力电器今年处于空调正向周期，截止Q3存货总量为131.18亿元，由于空调产品的持续热销，渠道对于库存需求旺盛，存货较年初增加40.93亿元。而随着空调增速的缓和，存货也进入稳定期，与中期情况基本持平。

经营活动现金流净额美的、海尔领先。其中，美的集团全品类增长，驱动经营性现金流净额同比增加10.30亿元，达到200.68亿元。青岛海尔合并GEA， 整体公司规模成长明显，经营性现金流与收入规模基本同比例增长。

格力电器经营活动现金流净额为57.39亿元，较去年同期减少84.23亿元。存货增长及对于渠道客户的垫款支持，对经营性现金流有较大影响。

张芳，S1440510120002 （发布日期：2017.11.02）

纺织服装基本面复苏延续，整体估值已调整到相对低位，与向好的基本面相比预期差逐渐展露，板块估值存在修复空间。（1）行业整体增速延续了H1以来企稳回升的态势。我们选取的70家纺织服装板块公司整体收入和归母净利润1971亿元、169亿元，同比增速分别为30.2%、10.6%，增速较上年同期均有5pct的提高。归母净利润为正的企业数量也从2016Q1的38家增至2017Q3的64家，逐季改善趋势明显。（2）板块走势疲弱，估值探底。纺织服装板块大量转型公司前期估值相对较高，今年以来估值持续消化，加之市场对消费回暖带来的业绩预期尚不充分，基本面支撑力度不强导致股价缺乏上涨动力。

纺织板块：棉价上涨、产能释放，纱线坯布龙头业绩靓丽，环保常态化促印染行业集中度提升。Q3棉价仍维持高位震荡，能源价格上涨、人民币升值，龙头棉企继续产业转移，拥有自然条件和政府补贴等优势的新疆和拥有原材料价格优势和劳动力成本优势的东南亚等地区的产能投放有序推进；环保督查结束后印染行业的集中度因不断提升的成本压力而提高，而环保常态化将长期利好龙头企业。重点关注产能稳健扩张、布局新疆整合产业链的华孚时尚和新野纺织，印染龙头航民股份。

供应链管理：（1）快时尚品牌拉动供应链管理服务需求。以ZARA、H&M、UNIQLO等拉动的小批量多批次、快周转低成本的快时尚供应需求提高了第三方供应链管理服务的壁垒，龙头企业能够更好地提升大客户粘性，巩固优势。（2）分享运动休闲增长红利，纵向一体化制造商脱颖而出。Nike、Adidas等国际运动品牌仍处于蓬勃发展阶段，而国际一体化制造龙头在自主研发、生产工艺、运营管理以及海外产能拓展等方面优势明显，且产能趋升，订单吸收能力日益增强。重点关注：申洲国际、江苏国泰。

服装消费旺季转移造成短期拖累，库存与渠道的调整推进保障了行业良性复苏。虽然中秋节延后等因素拖累了三季度表现，但长期来看，消费主力年轻化和中产阶级崛起促进了2017年服装企业的调整转型，企业从研发设计、全渠道布局和数字化营销等方面正积极布局，而柔性化供应链的建立和新零售业态对线上线下的大同有望加快企业对下游需求的反应速度和去库存的进程。重点关注打造多品牌矩阵的安正时尚、太平鸟、歌力思。

跨境电商保持高增，规范化、精细化运营方得长久。随着发达国家税收制度趋严、流量成本上升，跨境电商的规范化、精细化运营已成为长久发展的重点，深耕品类与平台化建设等发展道路仍有巨大潜力。重点关注A股跨境电商龙头跨境通，目前自营电子战站与前海帕拓逊业绩保持高速增长，进口电商五洲会、优壹电商逐渐形成新盈利增长点。

赵莎莎，S1440517070001 （发布日期：2017.11.03）

事件：

截至10月31日，上市券商2017年三季报已披露完毕。

简评

从我们统计的28家上市券商经营数据整体来看，共实现营业收入1914.93亿元，同比-0.97%；归母净利润649.20亿元，同比-7.61%。截至2017年9月底，28家上市券商总资产达到49336.74亿元，较年初+1.23%；净资产12493.74亿元，较年初+7.66%。分业务来看：

（1）经纪业务：前三季度，剔除中国银河和中原证券（缺乏同比数据）的26家上市券商实现代理买卖证券收入448.05亿元，同比-19.43%，降幅较上半年减少7.91个百分点；股基交易额109.37万亿，同比-12.76%，降幅较上半年减少7.42个百分点；佣金率为万分之4.10，同比-0.34个基点。

（2）投行业务：前三季度，28家上市券商IPO规模合计1097.95亿元，同比+217.60%；增发规模3847.53亿元，同比-55.85%；债券承销规模17668.98亿元，同比-17.61%。

（3）信用业务：截至2017年9月底，28家上市券商两融余额为6625.99亿元，同比+1.42%；买入返售金融资产余额为7412.93亿元，同比+32.98%。

（4）自营业务：前三季度，28家上市券商平均投资收益率为3.40%，折合年化收益率4.55%（较上半年+0.05个百分点）；山西、东方、海通、浙商、兴业、广发、国君、西南和长江等9家上市券商的投资收益率高于平均值。

从ROE的角度进一步判断，多数大型综合类券商表现更佳。

风险提示

1.经济下行，投融资需求放缓；

2.资金面流动性紧缩；

3. 政策面继续强监管，投资热情回落。

黄文涛，S1440510120015 （发布日期：2017.11.03）

北京时间11月2日晚间，英国央行公布了11月货币政策声明，将政策利率由0.25%上调至0.5%，并维持资产购买计划不变。2017年以来，英国面临着接近滞胀的环境，经济增速在G7中垫底，通胀却出现了大幅提升，英国央行的货币政策需要在通胀目标与经济和就业之间进行的权衡。而近期通胀数据超预期上行，9月已经达到3%，使得英国央行暂时将通胀作为首要目标而进行了本次加息。但在未来通胀增速随着贬值的影响散去而逐步回落，GDP增速维持低位的背景下，英国未来的加息将是非常渐进且幅度有限的，英国央行也删除了8月会议后关于利率收紧将快于收益率曲线暗示的说法，未来三年仅再加息两次，下一次加息目前来看可能还遥遥无期，因此本次加息更多的可以理解为一次性的行为，而非一轮加息周期的开端。而在全球经济体货币政策正常化的过程中，美国仍将扮演领头羊的角色。

一、滞胀中的英国

在今年全球经济同步复苏，但通胀仍然缺失的背景下，英国显然是个反例。在脱欧后英镑贬值带来的冲击下，进口成本的上升使得英国的通胀出现了大幅上行，已经远远超过通胀目标。我们从图1中可以看到，英国通胀的回升绝大部分由能源与食品以外的核心商品项贡献，这与其他发达经济体存在显著不同。另一方面，英国GDP增速却创下了自欧债危机后的新低，在G7国家中垫底。在工资收入增速平缓的背景下，通胀的大幅回升侵蚀了居民的实际收入，这对居民消费产生了抑制作用，而脱欧前景的重大不确定性也对投资带来了拖累。这种近乎滞胀的环境给英国央行的决策带来了巨大的难度。BOE此前一直在强调货币政策可能无法阻止未来几年新的贸易谈判以及实际收入增速下滑的冲击，如果希望货币收紧抵消英镑贬值的影响，可能需要以失业率走高以及收入进一步下滑为代价。在这种情况下，英国央行的货币政策需要在通胀目标与经济和就业之间进行权衡。

但在4月之后，英国通胀的上行幅度还是快于英国央行的预期，因此英国央行在短期还是把通胀视为更重要的目标。在8月会议上，英国央行表示货币政策的部分收紧对于通胀回归可持续的水平是必要的，货币政策将会在8月收益率曲线所暗示的路径上收紧一些。而当时收益率曲线暗示到2020年，英国基准利率仅为0.85%左右。

二、艰难的加息

在8月会议后，英国通胀率继续提升，在9月便达到了3%，比此前英国央行估计的有所提前，而英国三季度GDP增速也达到了0.4%，略好于前两季度。在本次会议上，英国央行仍然估计10月通胀将达到高于3%的峰值，此后随着货币贬值的影响逐步减弱，通胀也将逐步走低。但它还强调，英国经济的潜在增速已经出现了显著下滑，即使经济增速维持在不足1.7%左右的低水平，也略高于其潜在增速，因此国内需求带来的通胀也将有所提升。在这种背景下，英国央行决定加息25BP至0.5%，基本与市场预期相符，表示未来的加息将是非常渐进且幅度有限的。同时，英国央行将对2017年的增长预期从8月会议时1.3%上调至1.5%，通胀预期从2.8%上调至3%，但将2018年增长预期下调0.1%至1.7%，通胀预期从2.5%下调到2.4%。

三、本次会议甚至不能理解为加息周期的开端

在本次会议前，OIS收益率曲线暗示的2020年基准利率将达到1%，仅仅比8月上行了15BP。但本次会议上，BOE删除了关于利率收紧将快于收益率曲线暗示的利率水平的说法，似乎暗示了当前的利率水平基本已经达到其目标。这意味着英国央行在未来三年内仅仅预期将加息两次。而脱欧谈判未来仍将存在巨大的不确定性，英国央行表示其当前的决策假定了脱欧谈判最终达成新的贸易协议，能够平稳过渡，而未来货币政策也将对脱欧谈判期间的变数作出反应。

因此，尽管英国央行10年来的首次加息如约而至，但在未来通胀增速随着贬值的影响散去而逐步回落，GDP增速维持低位的背景，本次加息可能更多的是一次性的行为，下一次加息目前来看可能还遥遥无期，因此，我们甚至很难将本次加息理解为一轮加息周期的开始。在这种背景下，英镑兑美元汇率出现了大幅下跌。

四、不同经济体的货币政策逻辑差异仍存

英国央行的加息，使英国成为继美国与加拿大之后，今年第三个加息的主要发达经济体，结合欧洲央行在上周宣布在2018年缩减资产购买计划规模的表态，似乎可以得出全球货币政策同步趋紧的局面。但实际上，不同经济体的货币政策逻辑均有所差别。英国央行加息是在通胀抬升、增长放缓环境中的艰难选择；而加拿大央行在通胀低迷的背景下，仍然坚持加息，主要是为了缓解房地产市场的过热。欧元区的经济增长明显改善，但内生通胀仍然疲软，欧洲央行未来货币政策正常化的节奏也将是非常谨慎的，将滞后于通胀的变动。而美联储面对与欧洲相似的高增长、低通胀环境，但由于劳动力市场已经接近充分就业，股市估值高企，美联储等待成本偏高，将前瞻通胀进行加息。在这种差异条件下，我们认为在全球经济体货币政策正常化的过程中，美国仍将扮演领头羊的角色。

夏敏仁，S1440511030001 （发布日期：2017.11.03）

根据WIND数据统计，全部A股（非金融）营收和净利增速分别为22.48%和35.09%，分别回落1个百分点和回升1.7个百分点。总体看，A股净利增速表现稳中向好。从板块看，主板业绩表现要优于中小创。从行业看，上中游业绩增速有所弱化，大消费业绩改善。营收增速和净利增速均相对中报改善的行业包括食品饮料、商业贸易、电气设备、机械设备、公用事业、休闲服务、医药生物、纺织服装等行业。

本文尝试构建了新经济板块，可以发现，新经济部门的业绩环比改善较为明显，总体看，营收增速和净利增速环比改善的新经济行业数量居多，两项指标均出现改善的行业包括：通信运营、金属非金属新材料、专用设备、电机、计算机设备、电源设备、地面兵装、汽车零部件、仪器仪表、通用机械、白酒等行业。

从盈利能力ROE看， A股ROE水平呈现企稳回升态势，其中，资产周转率改善是重要助力因素。从行业看，上中游ROE回升居多，下游消费有所分化。17Q3相对16Q3提升超过1个百分点的行业包括：钢铁、采掘、建筑材料、有色金属、电子、交通运输、机械设备、食品饮料、化工、轻工制造、国防军工等。新经济板块的ROE要优于全部A股（非金融），17Q3的ROE为7.65%。从历史看，2012年之后，新经济板块的ROE波动幅度要明显小于A股总体，表明了新经济板块盈利能力依然较强。当前，新经济板块的ROE继续呈现企稳回升态势。

投资策略：近期建议以业绩为纲，把握估值切换的投资机会，包括医药、食品饮料、传媒等行业；同时，我们继续推荐以银行为代表的金融板块在资产质量改善前提下的投资机会。同时，随着中国进入新的经济发展阶段，建议关注受益于消费升级和制造业升级的优质价值成长股。此外，在政策驱动下，建议关注环保、军民融合等主题催化带来的投资机会。

风险提示：经济超预期回落。

黄文涛，S1440510120015 （发布日期：2017.11.03）

债市因何而跌？10月份债券收益率大幅飙升，实质冲击是基础，但情绪变化也是收益率剧烈波动的主要原因。特别是在收益快速上行过程中因负债缺乏而鲜有配置盘出来“救火”，超出了我们和市场的预期，交易盘更是望而却步。在紧张的情绪下，收益率前期大幅上行后出现大量的止损盘，进一步推高了债券收益率。当然，在交易情绪的影响下，市场也有超调的嫌疑。

证实还是证伪？从外部来看，美国加息缩表和欧洲等国家和地区货币政策正常化将被做实。我们一直强调的“监管还有下半场”将逐步兑现。但同时经济增长并不如一些投资者和周行长想象的那样乐观。很多经济数据正在或者即将印证经济稳中有落的格局。我们也并没有看到CPI加速上行的迹象。

中枢或将上移。过去一年来，中国债券市场的调整很难用基本面来解释，较大的债市转折都由货币政策或监管政策的变化所致。展望未来，我们对债市的判断主要还是源于政策风险。在监管已经进入下半场，货币政策由于内部外部的约束不存在放松的可能，那么整个市场流动性还是较为紧张，债市收益率很难大幅回落。因此，我们判断，10年国债收益率将上一个台阶，或将围绕一个更高的中枢波动。目前看，中枢很有可能由之前的3.6%上升到3.8%-3.9%。收益率将围绕新的中枢波动。

有利配置不利交易。就基本面而言，国债收益率不存在进一步大幅度上行的长期基础。中美利差保护已足够大，我国货币政策主动或被动收紧的概率也不大，加上收益率水平处于历史相对高位，利率债配置价值明显。但政策仍然是未来2-3个季度主导债市的强变量，“中性货币+强监管”组合拳仍适用，收益率也难以大幅下行。利多和利空因素互为攻守，可能导致国债持续处在一个较长期的筑顶阶段。这样的格局有利于长期资金逐渐配置，而不利于交易盘寻找交易波段。中期看，交易性机会的出现取决于经济能否超预期下行，从而引发货币政策放松以及监管放缓。