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货政报告关注六大要点——2024Q3货政报告解读

冠南固收视野 · 公众号 · 证券 · 2024-11-09 23:52

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摘要

2024年11月9日，央行发布2024年三季度货币政策执行报告，从政策基调到工具操作，有六大要点值得关注：

要点一：政策基调从“稳中求进”到“积极应对”，通胀延续“温和回升”

积极因素方面，“有利条件强于不利因素”等措辞回收；风险方面，强调“周期性和结构性矛盾相互交织”。总体定调由“稳中求进、以进促稳”调整为“正视困难、积极应对”，或指向政策总体思路的变化。

在物价运行方面，延续“温和回升”，PPI降幅也将逐渐收敛，整体变化不大。

要点二：延续924发布会表态，“坚定坚持支持性货币政策、加大强度”

货币政策基调延续“灵活适度、精准有效”延续，延续924发布会相关表态。灵活适度、精准有效的政策基调延续，且本次货政报告与Q2货币政策报告“加强逆周期调节”的说法不同，强调“坚定坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度”，与924新闻发布会保持一致。

要点三：综合运用多种数量工具，适度收窄利率走廊

流动性方面，强调综合运用多种工具，引导货币市场利率围绕政策利率中枢平稳运行。（1）资金运行：在Q2货政报告“发挥中央银行政策利率引导作用”的基础上更进一步提出“引导货币市场利率围绕政策利率中枢平稳运行，逐步理顺从短到长的关系”。（2）工具使用：1）综合运用7天期逆回购、买断式逆回购、中期借贷便利（MLF）和国债买卖等多种工具，保持银行体系流动性合理充裕和货币市场利率平稳运行。2）重申短期政策利率的地位，也继续强调“研究适度收窄利率走廊宽度”。

要点四：淡化数量型目标，研究修订货币供应量统计

信贷方面，明确淡化数量型目标，“防范资金沉淀空转”继续保留，未再提及“增强贷款增长的稳定性和可持续性”。依旧强调“保持信贷合理增长”，对于“均衡投放”的节奏诉求弱化。指明了“两新、两重、房地产”等具体方向。此外，专栏中强调直接融资的发展必然伴随着信贷等间接融资对于经济的影响减弱，后续把金融总量更多作为“观测性、参考性、预期性”的指标。

货币供应方面，适应形势变化研究修订货币供应量统计，更好反映货币供应的真实情况。（1）如何调整？个人活期存款、非银行支付机构备付金可同步纳入M1；M2统计要结合金融工具流动性的发展变化适时调整；（2）影响因素：存款的分流和回流影响了银行体系的货币创造，对M2的影响加大。

要点五：提升存贷款市场的利率传导效率，缓解息差压力

政策定调：“推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”；“维护市场竞争秩序，着力稳定银行负债成本”。

此外，专栏《维护竞争秩序改善政策利率传导》着重强调了政策利率传导在存贷款市场不同步（贷款下行快，存款降不动）所带来的净息差问题。

要点六：汇率表态基本延续

关注海外货币政策调整情况。继续强调市场在汇率形成中起决定性作用，由“稳定预期”调整为“强化预期引导”，坚决防范汇率超调风险。美联储降息阶段，汇率总体压力缓和，更加注重“保持汇率弹性”，后续密切关注海外主要央行货币政策变化。

此外，本次货政报告中隐去“关注长端收益率”等相关表述。

风险提示：货币政策意外转向。

正文

2024年11月9日，央行发布2024年三季度货币政策执行报告。总体基调上，由“稳中求进”调整至“积极应对”，政策发力的表态更明确；流动性方面，重新提及“引导市场利率围绕政策利率波动”，强调综合运用逆回购、买断式逆回购、MLF、国债买卖等多种工具，对于资金价格及流动性管理的精细化程度进一步增强；信贷方面，合理增长保持、均衡投放的要求淡出；货币供应方面，适应形势变化研究修订货币供应量统计，更好反映货币供应的真实情况；降成本方面，强调金融机构的市场化定价能力，提升存贷款市场的利率传导效率，避免银行净息差掣肘；汇率方面，稳汇率措辞基本延续，伴随着海外央行转向，外部环境的压力或逐渐缓和。针对以上问题，本文将重点展开分析。

一

要点一：政策基调从“稳中求进”到“积极应对”，通胀延续“温和回升”

央行对于经济形势的判断客观审慎，不再强调“有利条件强于不利因素”，政策应对也由“稳中求进”调整为“积极应对”。积极因素方面，将Q2货政报告将经济发展“有利条件强于不利因素”等措辞回收，主要强调“基本面坚实，市场广阔、经济韧性强、潜力大”等四方面优势。风险方面，本次报告将国内风险由“经济运行分化、新旧动能转换存在阵痛”的问题调整为“周期性和结构性矛盾相互交织”；对于海外方面，主要强调“外部环境不确定性上升、世界增长动能放缓”的不利因素。总体定调由“稳中求进、以进促稳”调整为“正视困难、积极应对”，或指向政策总体思路的变化。

在物价运行方面延续“温和回升”，PPI降幅也将逐渐收敛，整体变化不大。报告中强调受购物节效应及一揽子政策的支撑，对有效需求和宏观经济的拉动作用也会逐步显现，对于物价未来走势依旧延续“温和回升”的表态。对于中长期形势，延续Q2报告中的“经济转型和产业升级稳步推进”，重申“物价保持基本稳定有坚实基础”。对于经济供求关系的措辞的表述略有差异，由此前的“供求关系持续改善”调整为“更加均衡”。

二

要点二：延续924发布会表态，“坚定坚持支持性货币政策、加大强度”

货币政策基调延续“灵活适度、精准有效”延续，延续924发布会表态，“坚定坚持支持性货币政策、加大强度”。（1）“灵活适度、精准有效”的政策基调延续，且本次货政报告与Q2货币政策报告“加强逆周期调节”的说法不同，强调“坚定坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度”，与924新闻发布会保持一致，对于明年而言，总量货币宽松或仍有期待空间。往后看，基本面修复过程中，全年经济达标压力或有限，货币政策不再着重突出“为完成全年经济社会发展目标任务营造良好的货币金融环境”。（2）此外，本次货政报告中延续强调“短期长期、稳增长防风险、内外均衡三组关系”，对于“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”的总基调以及五大具体任务的说法基本延续。

三

要点三：综合运用多种数量工具，适度收窄利率走廊

流动性方面，强调综合运用多种工具，引导货币市场利率围绕政策利率中枢平稳运行。

（1）资金运行：在Q2货政报告“发挥中央银行政策利率引导作用”的基础上更进一步提出“引导货币市场利率围绕政策利率中枢平稳运行，逐步理顺从短到长的关系”，结合持续加强对银行体系流动性供求和金融市场变化的分析监测等表态，政府债券发行高峰，预计央行大概率加以配合支持，关注具体流动性安排情况。此外，相较于Q2货政报告，本次补充“密切关注海外主要央行货币政策变化”。

（2）工具使用：数量型工具方面，货币政策框架加速改革后，强调灵活有效开展公开市场操作，综合运用7天期逆回购、买断式逆回购、中期借贷便利（MLF）和国债买卖等多种工具，保持银行体系流动性合理充裕和货币市场利率平稳运行。从工具期限来看，由7D至长期的流动性投放工具均已设立完善；此外，MLF政策利率的地位淡化后，大幅调降与银行综合负债成本的差距进一步弥合，短期或不诉求快速退出。价格型信号方面，除了重申短期政策利率的地位，也继续强调“研究适度收窄利率走廊宽度”，或有助于进一步增强政策利率的权威性。

四

要点四：淡化数量型目标，研究修订货币供应量统计

信贷方面，明确淡化数量型目标，“防范资金沉淀空转”继续保留，未再提及“增强贷款增长的稳定性和可持续性”。（1）总量与此前精神一致，依旧强调“保持信贷合理增长”，对于“均衡投放”的节奏诉求弱化。对于“深入挖掘有效信贷需求，加快推动储备项目转化”指明了“两新、两重、房地产”等具体方向。（2）经济转型过程中，信贷结构继续优化，总量增速“换挡”，结合专栏《我国货币供应量统计体系的回顾和展望》的说法，直接融资的发展必然伴随着信贷等间接融资对于经济的影响减弱，我国货币政策框架将逐步淡化对数量目标的关注，把金融总量更多作为“观测性、参考性、预期性”的指标。

货币供应方面，适应形势变化研究修订货币供应量统计，更好反映货币供应的真实情况。（1）一方面，专栏《我国货币供应量统计体系的回顾和展望》指出，未来将择机发布并适当进行历史数据的回溯，不断提高货币反映经济活动变化的完整性和敏感性。具体而言，个人活期存款变成移动支付流动性极强应考虑纳入M1；非银行支付机构备付金也可同步纳入M1；M2统计要结合金融工具流动性的发展变化适时调整，如美联储已不公布M3。（2）另一方面，专栏《直接融资发展与货币政策框架转型》中着重解释了存款的分流和回流影响了银行体系的货币创造，对广义货币供应量M2的影响加大的原因。

五

要点五：提升存贷款市场的利率传导效率，缓解息差压力

降成本方面，提升存贷款市场的利率传导效率，避免银行净息差掣肘。

（1）企业和居民部门：基本延续Q2货政报告中的相关表态，落脚点由此前的“推动社会综合融资成本稳中有降”调整为“推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”

（2）银行：继续强调“维护市场竞争秩序，着力稳定银行负债成本”。

（3）专栏《维护竞争秩序改善政策利率传导》着重强调了政策利率传导在存贷款市场不同步所带来的净息差问题。专栏指出，我国政策利率能够有效传导，但在不同市场的传导效率存在差异，货币市场、债券市场基本与政策利率基本同向同幅波动；贷款方面利率存在过度竞争“下行快”，存款方面利率存在规模情节“降不动”的问题。存贷款市场的利率传导效率受损影响调控效果，制约货币政策空间。目前，存贷款利率行政管制已全面放开，未来将更多关注“形得成”和“调得了”的问题。在“形得成”方面，需要金融机构切实提升自主理性定价能力，增强资产端和负债端利率调整的联动性。发挥行业自律作用、维护公平竞争秩序、健全银行内部资金转移定价（FTP）机制等。“调得了”需要尽可能缓解影响利率调控的约束，引导银行通过市场化方式保持合理的资产收益和负债成本，避免净息差掣肘。

六

要点六：汇率表态基本延续

汇率方面，增量信息较为有限，关注海外货币政策调整情况。继续强调市场在汇率形成中起决定性作用，由“稳定预期”调整为“强化预期引导”，坚决防范汇率超调风险。美联储降息阶段，汇率总体压力缓和，更加注重“保持汇率弹性”，后续密切关注海外主要央行货币政策变化。

此外，本次货政报告中隐去“关注长端收益率”等相关表述。

七

风险提示

货币政策意外转向。

具体内容详见华创证券研究所11月9日发布的报告《货政报告关注六大要点——2024Q3货政报告解读》

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