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新三板爆款诞生？今天你私募双创可转债了吗？
在最新推出的并购汪线上课程中，并购汪研究中心提出，融资问题，是企业方和资金方的连接口，是资本市场和金融市场的连接口，也是我们经常说的资产端和资金端的连接口。融资问题极大地影响金融市场的核心运行逻辑，和市场的趋势走向。
近两年，资本市场的监管层从并购重组制度、再融资制度、减持制度、和股票质押制度等多方面共同下手，加强监管，严厉地肃清杠杆，导致整个证券市场的融资环境都变得越发困难。于此同时，融资方式也在不断地创新。比方说，上市公司发行的类REITS产品、子公司收益权转让等。
另一方面，监管层也在尝试推出新的融资方式。2016年，证监会推出了创新创业公司债（双创债），以支持创新创业公司、创业投资公司的发展，拓宽中小企业融资渠道。自首批双创债发行成功到现在，已有30多家公司成功发行双创债或发布双创债公告，其中仍以新三板挂牌公司为主力。
目前，禁止上市公司发行带转股条款的私募双创债。但是，上市公司发行的双创债的转股限制未来有无可能放开，还是具有很大的想象空间。如果可以，私募双创债有望成为实质的“定向可转债”品种。
如果A股私募双创债被放开，会有什么意义？而目前A股不能转股的私募双创债，募资能力与其余融资工具比又如何？
什么是双创债
创新创业公司债，是指符合条件的创新创业公司、创业投资公司发行的公司债券。双创债属于公司债券的一个子类别，其发行流程和普通债券并无二致，主要受《公司法》《证券法》《公司债券发行与交易管理办法》和其他相关法律法规及部门规章的监管。
2017年7月7日，证监会发布《中国证监会关于开展创新创业公司债券试点的指导意见》，自公布之日起施行。《指导意见》允许私募双创债设置转股条款，对双创债进行专项审核、设置绿色通道。
只有符合条件的创新创业公司、创业投资公司才能发行双创债。
创新创业公司，是指从事高新技术产品研发、生产和服务，或者具有创新业态、创新商业模式的中小型公司。
创新创业公司应具有以下规范性文件规定的创新创业特征：
创业投资公司，是指符合《私募投资基金监督管理暂行办法》、《创业投资企业管理暂行办法》等有关规定，向创新创业企业进行股权投资的公司制创业投资基金和创业投资基金管理机构。
发行创新创业公司债募集的资金应专项投资于种子期、初创期、成长期的创新创业公司的股权，说到底还是为创新创业公司服务的。
在双创债试点初期，重点支持两类公司发行创新创业公司债：
在财务要求上，双创债与一般公司债券一致。公募双创债要求：1、股份有限公司的净资产不低于人民币三千万元，有限责任公司的净资产不低于人民币六千万元；2、最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息。私募双创债暂无硬性规定。
9月22日，深交所、股转公司、中国结算联合发布《创新创业公司非公开发行可转换公司债券业务实施细则（试行）》。《实施细则》明确了创新创业可转债的发行主体为新三板挂牌的创新层公司和非上市非挂牌企业两大类，A股上市公司禁止发行创新创业可转债。
因此，目前A股上市公司发行的双创债只是单纯的债券。
融资品种对比
目前A股仍没有定向可转债这一品种。假设定向可转债品种被放开，A股再融资市场将产生极大的变化。
股债连接型再融资产品具有股债双重性。对于投资者来说，投资股债连接型产品可获得“保底收益+向上弹性”的回报，自由度与安全性兼具。因此，假设A股的定向可转债被放开，这一品种将受到投资者的热烈追捧。
为什么这样说？下面将A股可转债、私募EB、定增这些品种与目前不能转股的私募双创债，以及我们假想中的定向可转债进行对比：
首先先来比较这几种工具的作用。目前A股可转债为公开发行；双创债可以公开发行，也可以定向发行；定增为非公开发行股份。
上述几种融资方式，由于发行方式的不同、产品股性的不同，对上市公司来说，用途与功能是不一样的。
定增为上市公司非公开发行股份，上市公司可通过定增的方式自由地引入战略投资者，也可以自由地调整自身的股权结构。
可转债为可转换为普通股的含权债。但是，上市公司发行可转债却不能够调节自身股权结构，也不能引入战略投资者。因为目前可转债均为公开发行。上市公司发行可转债，向原股东优先配售，最多可做到自身股权结构不出现变化、大股东持股比例不被稀释。
双创债，无论是公募的还是私募的，由于目前不能设置转股条款，因此对上市公司股权结构无影响，为单纯的债权融资工具。
那么，假设A股发行的私募双创债可以转股呢？假设A股有定向可转债这一品种呢？
那么，A股上市公司就会多出一种引入战略投资者、自由调节自身股权结构的工具。
假设A股定向可转债这个东西存在，那么上市公司就会有定增、发行定向可转债这两个引入战略投资者的工具。那么，两者有什么区别呢？
在非公开发行股份方案中，投资者能够获得的是上市公司的股份，锁定期为1年（询价）或3年（锁价）。再融资新规之后，非公开发行的定价基准日只能是发行期首日。我们可以认为，现在的非公开发行都是市价发行。
上市公司的股价有其波动性。也许投资者的锁定期还没到期，股价就跌破发行价了。也许锁定期到期了，股价依然跌破发行价。目前结构性资金认购定增股份有较大限制，也是出于防范风险的考虑。
但定向可转债不一样。在定向可转债方案中，投资者获得的是可以转股的债券。如果未来上市公司股价跌破发行价，投资者可以选择不转股。投资者不选择转股，可以获得还本付息回报。如果债券的票面利率高，投资者可以不亏损；如果债券的利率低，投资者相当于亏损了一点。总的来说，投资者的亏损是有一个明确的限度的。
可以想象定向可转债推出之后，再融资市场会发生什么变化。也许，定向可转债的受欢迎程度要远远高于过去定增的受欢迎程度。
A股公募可转债同样具有“保底收益+向上弹性”的优势。此前A股可转债较少，是因为A股可转债的门槛太高了。过去3年盈利、3年ROE高于6%，不是哪个上市公司都可以做到的。
但是，我们也看到，再融资新规之后，由于定增受到的限制，可转债这一品种迅速壮大起来。即使A股可以发可转债的公司不多，但每家公司发一个转债，转债市场也会惊人地暴涨。
同样是受政策鼓励的再融资品种，可转债迅速扩大，但是优先股发行量却依然很小，也是因为可转债的“保底收益+向上弹性”的特性，受到众多投资者的青睐。可转债申购火爆。
过去定增火爆，除了可以调节上市公司股权结构的原因之外，还因为定增没有财务门槛。
那么，假设A股有定向可转债，定向可转债的条件应该是怎么样的呢？
定增这一品种刚开始设计的时候，为了扩宽业绩不佳的上市公司融资途径，以及考虑到可以投资定增的都是较有风险判断能力的合格投资者，因此定增未设财务门槛。
那么，如果A股有定向可转债，这一定向产品会设置什么样的门槛呢？也会像定增一样设置较低的财务门槛吗？
现在还不能肯定，但我们可以来看看双创债的财务门槛。公募双创债有一定的财务门槛。但是，私募双创债没有财务门槛。对于新三板公司来说，设置有转股条款的私募双创债也是没有财务门槛的。
应用在新三板市场的监管思路，会应用在A股未来的定向可转债上吗？可以观望。
接下来对比一下可转债与定增的发行成本。对于上市公司来说，定增是股权融资，当然没有成本。
A股公募可转债，作为股债混合型工具，上市公司的发行成本也是很低的。A股可转债的年利率大约在1%左右。票面100元的可转债，现值可能只有70多元。投资者能够接受这么低的利率，是因为看中可转债未来的转股收益。
假设A股有定向可转债，它也会具有转股收益的可能性。假如A股有定向可转债，可以预计，它的发行成本不会太高。
但目前上市公司发行的私募双创债不能转股。目前，双创债的利率一般为5%-7%。今日新三板首单三单双创可转债的年利率在4%-6.5%左右。
私募EB：作为定向可转债的替代品
此前小汪@并购汪@添信资本为大家介绍了许多私募EB的应用价值。
在A股市场的并购交易中，私募EB实际可以起到定向可转债的替代作用。比方说，上市公司现金收购标的，上市公司大股东发行私募EB融资，并将资金借给上市公司使用。
对于投资者来说，认购大股东发行的私募EB和认购上市公司发行的定向可转债是类似的。假设并购后协同效应好，上市公司股价涨，投资者可以换股并取得收益。但假设并购后上市公司业绩不好，上市公司股价下跌，投资者可以选择不换股，并获得还本付息回报。
只不过，在私募EB方案中，投资者换股会造成大股东被动减持。这和投资者通过定向可转债获得上市公司新股是不一样的。
目前，私募EB主要作为大股东的融资工具与减持工具。根据并购汪研究中心统计，私募EB的利率大部分都在5%以下，属于低息债。私募EB能够获得低息发行，还是因为投资者看好换股收益。
也就是说，私募EB的利率水平可以为假想的上市公司定向可转债做一个参考。
同时，私募EB发行门槛较低，大股东只需获得交易所无异议函即可。
并购汪点评
目前，A股上市公司发行的私募双创债不可设置转股条款。A股定向可转债依然是一个很遥远的品种。
但是，说不定哪天A股定向可转债就降临了。
《实施细则》明确，新三板创新层公司可发行带转股条款的私募双创债。对于三板公司来说，定向可转债已经放开了。
在《实施细则》颁布之后，已有2家新三板公司成功发行双创可转债。就在今天（8月16日），旭杰科技发布公告，已成功发行双创可转债，发行总额为人民币1060万元，期限6年，附发行人第4年末调整票面利率选择权和投资者回售选择权。票面利率为6.5%，初始转股价格为5.3元/股。
同日，蓝天环保双创可转债也发行成功，发行总额为人民币2000万元，期限3年。最终票面利率为第一年2%，第二年4%，第三年12%。初始转股价格为5.2元/股。
伏泰科技双创可转债的发行总额为4,000万元，期限1年，票面利率为4.00%，初始转股价格为30.6元/股。
可以看出，相对于可转债来说，融资成本较高，这与新三板企业股票流动性不强有关。
新三板的金融创新，对于A股来说有无示范意义？也许，私募双创可转债在新三板获得成功后，也会在A股开放。
对比可转债、私募EB这两大含权债品种，A股双创债仍属于单纯的债券。但对于，A股上市公司来说，发行双创债依然有意义。双创债发行门槛较低，享有绿色通道。双创公司可以使用知识产权等对双创债进行增信。
目前来看，双创债的利率水平较高，远高于私募EB及可转的利率水平。投资者认购A股上市公司发行的双创债，可获得较好的投资回报。投资者认购新三板公司发行的双创可转债，更是在获得较高利息回报的同时，有望获得转股回报。说不定，这些发行双创可转债的三板公司哪天就启动了IPO大计。
可以料想，私募可转债将成为新三板很受欢迎的投资产品。还记得以前新三板明星公司的高价定增吗？那些高价定增方案过去广受追捧，但不少明星公司定增后股价腰斩，让投资者始料不及。认购新三板公司的私募可转债，将可以避免这种悲剧。
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