导读 周五是证监会例行新闻发布会的时间，今天（2017年3月24日）重点谈了几个问题，其中，第二点主要针对去年被称为史上最严借壳规定以来的监管实践，关键提到了“类借壳”问题，如“最近在并购重组中出现了一些新现象，有的突击打散标的资产股权，有的刻意把大量表决权委托给他人，还有的通过定向锁价配套融资，来规避实际控制人变更的认定，进而逃避重组上市监管。”
恰好本周三，定增并购圈分享的《监管封堵下类借壳“小花招”均告失败，实控人不变、表决权委托、持股比例调整、三方交易模式无一成功（附表）| 定增并购圈》就提到该问题。
实际上，借壳新规对于是否构成借壳主要有两条标准，首先是实际控制人是否发生变化，其次是收购新实际控制人的关联资产达到一定的标准。而借壳新规主要是对第二条标准进行了大改，第一条只是进行了小改。其中第二条中“从原有的资产总额单项指标调整为资产总额、资产净额、营业收入、净利润、股份等五个指标，只要其中任一达到100%，就认定构成借壳标准”。
在借壳新规下，第二条标准已经基本上没有任何可以规避的可能，所以上市公司在收购大规模资产又要规避借壳的情况下，保持上市公司实际控制人不发生变化就成了主要的途径。
而今天证监会提到了突击打散标的资产股权、把大量表决权委托给他人，以及定向锁价配套融资等也都是之前，圈小伙伴们观察到的规避实控人变更，进行规避借壳上市的套路。
另外，证监会还专门提到“前段时间有4家涉及控制权变更且注入资产的重组方案相继被并购重组委否决。这些方案的共同特征是，向一方转让上市公司控制权，同时或随即向非关联的其他方“跨界”购买大体量资产，新购买的资产与原主业明显不属于同行业或上下游。”
而这正是借壳新规之后构成“类借壳”的有一套路，即三方交易模式。
今天定增并购圈再将上述监管提到的疑似案例做个简单总结，供小伙伴们参考研究。
问：去年9月9日，证监会修订发布了《上市公司重大资产重组管理办法》。请问效果如何，下一步有何考量？
答：并购重组是企业发展壮大的重要方式，对支持供给侧结构性改革、服务实体经济意义重大。证监会持续推进并购重组市场化改革，极大地释放了市场活力，并购市场发展迅速。2016年，上市公司并购重组交易总金额达2.39万亿。一大批上市公司通过并购重组做优做强，成为中国经济发展的顶梁柱。
2016年，针对市场存在的壳资源炒作、壳公司股价扭曲、市场功能的正常发挥受限等问题，我会修订了《上市公司重大资产重组管理办法》，严格了重组上市（俗称借壳）认定标准，加大了对交易各方的市场约束，比如重组上市项目不允许配套融资，相关股东锁定期更长等。实践证明，办法的修订行之有效，避免了炒壳等破坏性行为对市场的伤害，促进了市场估值体系理性回归。2016年证监会核准的重组上市项目19单，比2015年下降49%。
由于是否构成重组上市，在政策上有较大差异，部分上市公司或交易对象规避的动机更为突出。最近在并购重组中出现了一些新现象，有的突击打散标的资产股权，有的刻意把大量表决权委托给他人，还有的通过定向锁价配套融资，来规避实际控制人变更的认定，进而逃避重组上市监管。对于此类情形，我会依规认定其构成重组上市，目前，已有9单此类项目终止了重组。
此外，前段时间有4家涉及控制权变更且注入资产的重组方案相继被并购重组委否决。这些方案的共同特征是，向一方转让上市公司控制权，同时或随即向非关联的其他方“跨界”购买大体量资产，新购买的资产与原主业明显不属于同行业或上下游。由此，上市公司在很短时间内不仅变更了实际控制人，还对原主业作了重大调整，在控制权稳定、持续经营能力等方面存在重大不确定性，比典型的重组上市更复杂多变，需要从严监管。
下一步，我会将按照“依法、全面、从严”监管的要求，进一步加强并购重组监管，及时分析研判并购市场的新情况、新问题，完善规则，重点遏止“忽悠式”、“跟风式”和盲目跨界重组，严厉打击重组过程的信息披露违规、内幕交易等行为，更好地引导并购重组服务实体经济，抑制“脱实向虚”。
突击打散标的资产股权
疑似案例有昆百大A62亿并购我爱我家、国创高新38亿收购深圳云房（Q房网）和江泉实业22亿元置入瑞福锂业等。
1、昆百大A在2月27日披露了公司的重组预案，昆百大A拟向刘田、林洁、张晓晋等发行股份及支付现金购买他们合计持有的我爱我家94%的股权，合计支付对价为61.82亿元。同时作价3.78亿元协议受让西藏利禾、太合达利、执一爱佳合计持有的我爱我家6%的股权。合计花费65亿元获得我爱我家100%股权。
对此，3月9日深交所向昆百大A发去问询函，共提出17个问题，其中首要问题直指此次重组是否为规避借壳上市。
据深交所问询函，我爱我家在2016年以来出现了几次大比例的股权转让，例如2016 年5 月，我爱我家原控股股东伟业策略将持有的我爱我家大部分股份分别转让给刘田、林洁、张晓晋和李彬。伟业策略持有我爱我家的股份比例从44.53%下降至8.03%，刘田持股比例为10.27%、林洁持股比例为9.56%、张晓晋持股比例为8.34%、李彬持股比例为8.34%。
深交所表示，伟业策略转让上述股份是否存在刻意降低持股比例，减少公司向其发行股份的，从而保持上市公司控制权不变，规避重组上市。
2、国创高新拟作价38亿元收购深圳云房100%股权的重组方案目前正处于证监会受理阶段，标的公司深圳云房在2016年8月也出现过突击入股的现象，如果没有出现这次股权转让，则计算重组完成后上市公司实际控制人情况可能发生变化。
3、江泉实业拟采用资产置换与发行股份和现金支付方式收购瑞福锂业100%股权。交易完成后，剔除参与认购募集配套资金的影响，宁波顺辰持股比例为9.35%，王明悦及其一致行动人合计持股比例达到8.26%，宁波顺辰仍为公司第一大股东，公司实际控制人仍为郑永刚。
值得注意的是，江泉实业的这次重组方案中也是通过稀释股权规避重组上市，在江泉实业公收购瑞福锂业并停牌后，瑞福锂业进行了两次股权变动。分别为天安财险以4 亿元增资瑞福锂业，王明悦向自然人徐明转让其持有的瑞福锂业10.23%股权。
对此，上交所同样发去了问询函，要求公司解释徐明、天安财险突击入股瑞福锂业是否存在刻意降低王明悦持股比例，从而减少其股份数量，以保持上市公司控制权不变进而规避重组上市。
最终的情况是，江泉实业3 月9 日以国内证券市场环境、监管政策等情况发生了较大变化为由主动终止了此次重组。
除上述案例外，四通股份、精达股份的重组中都出现方案公告前短时间内标的资产的股权变更，且均为多位投资人扎堆入股的情况。两家上市公司分别在各自重组说明会上回应，主要由标的资产在放弃境外上市和拆除架构时、投资人落回境内上市主体而造成的“新入股”现象。
把大量表决权委托给他人
疑似案例有四通股份并购启行教育、金石东方并购亚洲药业等。
1、四通股份拟通过发行股份的方式向李朱、李冬梅等11名交易对方购买持有的启行教育100%股权，将实现从单一的以家居生活陶瓷业务和艺术陶瓷业务为主的制造业，向生产制造与教育服务并行的双主业转变。
然而，该方案所并标的资产总额、资产净额规模均超过上市公司原业务的6至7倍，且交易完成后启行教育全部股东累计持有上市公司股份超过50%，两道指标构成借壳特征。
不过，根据四通股份的方案设计，重点把控了“不变更控股权”这一条。为保证原控股权不变，上市公司实际控制人出具了《关于维持并保证上市公司控制权的承诺》，启行教育的10位股东承诺，无条件且不可撤销地放弃（通过本次重组）所持上市公司股份的表决权、提名权、提案权，且不提名、推荐任何董事、高管人选，并且出具了《关于不谋求上市公司控制权的承诺》。
两次受上交所问询，多次对交易预案进行修订，四通股份的重组方案却终究难以为继。根据四通股份公告披露，公司终止重组原因为“近期国内证券市场环境、政策等客观情况发生了较大变化，交易各方认为继续推进本次重大资产重组的条件不够成熟”。
2、金石东方2016年9月2日披露的重组方案显示，公司拟作价21亿元以发行股份及支付现金相结合的方式收购亚洲制药100%股份，评估增值率为 265.51%。金石东方同时拟募集配套资金8亿元。
本次发行股份及支付现金购买资产完成后，按配套融资8亿元计算，公司实控人蒯一希将直接持有上市公司16.64%的股权，其配偶杨晓东将持有金石东方4.54%的股权，两人构成一致行动人关系，合计持股21.18%；亚洲制药实控人楼金、楼金控制企业及其近亲属合计持有上市公司9.51%股权，其他亚洲制药股东合计持有14.35%股份。
从交易方案来看，亚洲制药的资产总额、营业收入和净资产均超过金石东方相应指标的100%。作为不允许借壳的创业板公司，金石东方披露的重组方案“是否存在变相借壳、绕道借壳的情形”无疑成为了交易所关注的首要问题。
对此，亚洲制药相关方出具了《关于不谋求金石东方控制权的承诺函》、《关于不增加持有金石东方股份的补充承诺函》，助力金石东方最终于今年1月17日无条件过会。
非关联交易的三方交易模式
“前段时间有4家涉及控制权变更且注入资产的重组方案相继被并购重组委否决。”疑似案例有申科股份、南通锻压和方大化工等，而定增并购圈都曾有过相关案例分析。
2016年7月29日上午9:00，证监会并购重组委2016年第56次工作会议，申科股份申请材料显示，本次交易完成后上市公司实际控制人认定依据披露不充分，标的公司本次交易作价与历次股权转让定价差异合理性披露不充分，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四条的相关规定。最终审核结果未获通过，具体可参见《终极神器“兜底条款”是否祭出？创业板、三方类借壳方案节后上会（附案例分析）| 定增并购圈》。
2016年10月10日上午9:00，证监会并购重组委2016年第74次工作会议，南通锻压申请材料未充分披露上市公司和标的公司实际控制结构及法人治理结构，标的资产的持续盈利能力存在不确定性，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条第（七）款和第四十三条第（一）款的规定。最终审核结果未获通过，具体可参见《顺丰借壳顺利过会，南通锻压成为第19家被否案例（附审核意见汇总）| 定增并购圈》。
2016年11月3日上午9:00，证监会并购重组委2016年第83次工作会议 ，方大化工申请材料对交易完成后维持上市公司控制权稳定性的披露不充分，上市公司控制权存在不确定性，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条的相关规定。最终审核结果未获通过。
