红利类资产的投资逻辑
主持人：当前无风险利率在低位震荡，如10年期国债收益率持续下行，而红利资产的股息率相对较高，使得红利资产在低利率环境中具备了较高的配置性价比。为什么在过去几年红利资产越来越受到大家的关注？
麻绎文：从投资回报的角度来看，如果不考虑回购，其实买股票的回报主要是来自于三个方向：分红贡献、业绩贡献和估值贡献。我们知道股价就等于PE乘以EPS，估值和业绩这两方面主要贡献的是股价或者资本利得方向。分红其实就是第三块，因为回购目前在A股相对还是比较少的，注销式回购在美股的贡献还是比较高的，但是在A股目前还是以分红为主，大部分回购还不是注销式回购，以后可能会有这个方向。
主要逻辑还是从企业的生命周期，以及国内宏观经济周期来做解释。大家知道国内的GDP增速或者经济发展的速度，过去十几年中枢是在下行的，比如2010年前后还有10%左右的增长，但是过去几年的经济增速已经下滑到了5%左右的水平。在增长中枢下行的周期或者趋势之下，我们从上市公司或者中观产业来看，很多行业已经度过了高速发展的阶段。尤其有代表性的就是国内房地产产业链，因为房地产产业链不是地产这一个行业，还包含了上下游的建材、家电等公司。产业层面的增速其实已经度过了高速发展的阶段，这些行业进入到成熟期之后，我们再想看到它出现比较高的业绩增长是相对比较难的。
从企业自身的角度来讲，它未来把留存利润拿出来做资本开支或者研发投入的意愿减弱，因为整个行业的增速都在放缓，全A的归母净利润复合增速整个趋势都是在下行的，这也和宏观经济增速趋势比较匹配。比如2019年前后，白酒板块还有20%左右的增速，但是在过去几年它的增速逐渐从20%下降到百分之十几，到2025、2026年可能就变成个位数，甚至是零增长的状态。业绩贡献相对会变得越来越弱。
对于传统的这些行业来讲，它的成长性逐步降低，每年产生的净利润就更加有动力拿出来给股东做分红。在新国九条之下，大家更愿意做分红和回购，做市值管理提升股东回报。过去几年大家看到上市公司的分红比例、股息率是有所提升的。分红的投资贡献反而会越来越凸显，这也是过去几年大家关注分红或者红利类资产比较重要的逻辑。
从宏观环境择时的角度来看，大家从过往就会发现，红利类板块往往和国内的无风险收益率或者国债收益率呈现负相关性，和美债收益率会呈现一定的正相关性。它背后的底层逻辑，从国内来看国债收益率是资产定价锚，低风险偏好的资金，比如我们熟悉的险资等等的配置风险偏好不是特别高。在过去几年国债收益率不断下行之后，负债端的保险产品还要做兑付，还是有一定的成本，资产端国债收益率又不断下行，所以它不得不配置一些A股里的资产。在A股里面低风险偏好的资金可能也很难买很大比例的成长股，因为A股本身的波动相比海外市场就比较大，A股的成长股波动会更大，所以他会选择一些相对比较稳健，分红比例比较高的红利类资产。所以红利类资产表现对于险资或者低风险偏好资金来讲，就跟国债收益率呈现出一定负相关性。
红利类资产和美债收益率有一定的正相关性，背后主要逻辑是因为美债收益率会影响全球的成长风格股票资产的表现。比如美债收益率表现比较强的时候，科技成长股就会受到一定的压制。这一块的主要逻辑是因为科技成长股的估值相对比较高，行情表现和流动性特别是美债收益率的表现有比较大的相关。当大家看到美债收益率表现比较强的时候，比如2022年到2024年国内的成长股科技类板块还是受到了比较明显的压制。当成长股受到压制之后，整个市场的风险偏好不是特别高的时候，大家可能就会买红利类资产，因为它分红比较稳定，抗跌属性比较强，所以它的相对优势就会得到一定的凸显。这是从宏观环境角度看过去几年红利类资产的投资逻辑。
红利资产筛选标准：股息率指标
主持人：市场上的红利资产主要是通过什么指标筛选的？麻总可否我们讲解一下？
麻绎文：市场上的红利类指数或者ETF主要是通过股息率指标来筛选的。上市公司每年经营产生的净利润，最终会形成两方面的方向，一个方向是做利润分配，另一个方向是形成留存利润，未来根据公司的规划或者发展来定它的使用。所以当年的净利润里面会拿出一部分做分红，这部分的现金分红除以净利润就得到了分红率或者派息率的指标。我们再用分红率除以PE估值，就得到了股息率的指标。
股息率指标的筛选有一个好处，它不仅仅考察分红率，因为分红率在分子上，估值如果是一样，分红率越高，股息率就越高。同时，这个指标也考察了PE估值，如果估值越贵的公司，相对它的股息率就会更低一些。所以有一些公司的分红比较稳定，分红率也比较高，但是当股价涨特别高的时候，估值就变高，股息率也会降低。
所以在今年一些大家熟悉的高分红股票，以前大家觉得它是比较有代表性的红利股，但是它今年就被剔除出了红利类指数，主要是因为它前面股价涨得比较多之后，如果根据分红率除以PE估值来计算，其实它的股息率相比其他公司已经没有优势。用股息率来做筛选或者投资红利指数，因为股息率指标暗含了这家公司的估值相对不能特别高，如果估值比较高，就会被剔除出这个指数。
我们也看了整个市场的股息率，包括分红比率的指标，过去几年还是稳中有升的。目前A股的分红比例、股息率相比美股也没有太大的劣势，还是比较相当的。在过去几年上市公司至少在分红的层面上给到投资者的回报还是有所提升的。
红利国企具有分红稳定性
主持人：目前市场上无论是高股息的个股，还是各类红利资产策略产品，国泰基金方面有什么配置经验可以分享给广大投资者的吗？
麻绎文：我们做红利资产投资的时候往往会面临一个问题，你可能看一些股票过去股息率比较高，但是不代表未来还会做连续稳定的分红。分红主要来自于上市公司每年经营产生的净利润，对于企业来讲可能未来发展的计划有一些变化，原来愿意拿出很多钱做分红，未来就不一定会把明年的净利润再拿来做分红。大家做红利类投资的时候，不仅要考察上市公司过去的分红情况，我们也希望它能够在买入之后的未来分红也比较稳定。
从考察指标来看，其实还是比较难做100%的准确判断。所以我们从其他指标做筛选的时候，发现公司属性是比较好的逻辑，比如央国企自己的分红意愿相对比较强。央国企能够做到连续五年稳定分红的比例可以达到40%以上的水平，相比之下民营企业的比例只有20%左右，A股是在在30%左右的平均水平。所以我们在央国企里面选择高股息的股票，它未来的分红确定性会相对更高一些。
这背后有两层逻辑，一层逻辑是市值管理，因为在2022年以来证监会、国资委都提出了很多市值管理的政策要求。这些大市值央国企是主要指数成分股，所以去年证监会也提出了市值管理新规，里面提出了主要指数的成分股如果长期处在破净状态，必须要披露市值管理的计划。
具体怎么管理市值或者提升估值？一个是提升自己的经营稳健性，提升ROE等指标；另外是通过分红、回购等方式来提升投资者的回报。在过去几年，特别是2020年以后国内的宏观经济还是有一定的压力，央国企层面的净资产收益率，特别是在市值管理的要求之下还是稳中有升的，反而大家看民营企业的盈利质量或者盈利能力还是受到了比较大的影响和冲击，反而在过去几年下滑比较明显。所以从基本面角度来讲，央国企的盈利能力在过去几年是稳中有升的。
央国企的分红稳定性或者频次，特别在市值管理的要求之下得到了一定的提升。对于央国企的面来讲，在市值管理的方式上面除了提高分红频次，还包括提高分红比例，未来还会有回购等形式来做市值管理。
另一方面，过去几年国内房地产下行的大周期之下，对于财政收入，未来上市公司的分红重要性和占比会逐步提升。对于央国企来讲，它自身的现金流表现也比较好，这些公司也处在竞争格局比较好的行业，不太需要再做一些资本开支，账上现金充裕之后有能力做分红。所以在过去一年多，我们看到很多央国企上市公司都提出了未来的分红计划，包括2026年、2027年，甚至是更长时间，会明确提出未来多少年分红比例不低于多少，给出一个明确的指引。央国企一个是在股权财政，另一个是在市值管理，这两块的逻辑之下未来的分红稳定性会更高一些。所以对于红利和国企的结合可能会产生1加1大于2的效果。
A股和港股红利资产的投资逻辑分析
主持人：大家想向麻总请教一下A股的红利资产以及港股红利资产的投资逻辑，以及适配的投资环境。
麻绎文：不管是美国还是中国台湾，其实都是非常重视红利投资和股息的收益。中国台湾的最大ETF品种就是红利类ETF。东亚地区都已经普遍进入到老龄化地区，国内还是在老龄化快速发展的阶段。老龄化社会大家会更加注重收益或者现金流的稳定性，风险偏好不是特别高，相对青睐一些稳定风分红的上市公司，每年会给你分一些股息，这一块是比较契合老龄化社会的投资意愿。
对于红利类投资来讲，国泰也有红利国企ETF（510720）品种，我们做这个ETF跟踪了上证国有企业红利指数，它是在上交所里面选择央国企，并且在央国企里面去筛选能够做到连续稳定分红的公司，通过股息率来排序并做加权，构成了红利国企ETF的标的指数。
这个指数的行业分布基本还是比较集中在传统周期性行业比如煤炭、交运、银行等等，国内确实高股息的公司还是以这些行业为主。国内科技股过去可能不是特别重视分红，但是在去年新国九条之后，要求上市公司分红不达标大股东不能做减持。所以未来科技行业公司，可能会有更多愿意拿自己的现金做分红。
长期来看，国内红利类资产的行业分布可能也会逐步向海外靠近，可能更多有一些科技股。有一些科创板公司以前不分红，现在也开始做分红。虽然短期它的股息率不是特别高，因为科创板估值还是比较高的，用分红比率除以PE估值，股息率还达不到入选红利指数。未来随着估值回到合理位置，分红稳定之后，一些科技股可能也会进入到红利类指数里面，当然这可能是一个长期的趋势，背后也有新国九条的推动。
从对数坐标轴来讲，红利类指数在过去几年基本是呈现涨幅相对比较稳定的斜率向上的直线趋势，涨幅还是对比较稳定的，差不多在年化10%左右的水平，这是它的价格指数涨幅。如果看全收益指数，考虑股息之后的全收益指数，它的年化收益率差不多在14%-15%左右的水平。
买任何的股票资产，它的长期回报主要是用ROE、分红回购以及估值波动来贡献的，红利类资产ROE跟沪深300是差不多的，在10%左右的水平，股息率在过去几年在4%到5%。如果我们看全收益指数它过去几年的年化收益率就在14%到15%左右，当然这里隐含了一个条件，估值波动不会特别大，红利类指数确实在2018到2019年之后PB估值变化相对较小，不像在2015年、2017年波动特别大。我们觉得可能是因为红利类资产里面的投资者结构发生了比较大的变化，我们越来越看到一些低风险偏好资金，对于红利的股价回报预期不是特别高，涨多了之后自然就卖掉，跌多了之后再接回来，估值波动其实已经比较类似于美股，不是特别高，回报贡献主要来自于ROE和分红这两方面的贡献。
如果我们看上证国有企业红利指数，它的过去几年股息率是要比其他的中证红利、上证红利要高一些，主要原因是因为它确实是在大市值央国企里面选，央国企的估值会更低一些、分红更稳定。这里面我们也展示了上证国有企业红利指数的估值和同类指数的对比，现在上证国有企业红利指数的PB估值还是处在1以下的水平，目前还是处在破净状态。
去年证监会提出长期破净的公司要提出一个自己的估值提升计划，所以对于这些公司，特别是央国企以后肯定会想办法对自己的估值做修复，特别是一些银行的央国企，包括四大行的估值还是特别低的水平，在破净的状态下还是要提升自己的估值。
我们的红利国企ETF也做了一个月度分红的条款，每个月可以做收益评价，上市前一天为起点，到最新的收益评价日，这期间的基金回报来和基准指数上证国有企业红利指数的价格指数做对比，如果有超额收益就可以拿来做分红。其实我们就是把成分股的股息尽可能平均平配到12个月，给大家做一个月度的分红。去年5月份上市以来，我们也做了每个月的现金分红，去年到今年的股息率每个月差不多在0.3%-0.4%的水平。
红利类指数的编制方案其实也和其他宽基指数有一些不一样，主流的宽基指数是用市值做加权，成分股股价越涨权重越高，对指数的影响会越来越大。这可能也是大家过去几年比较担心的问题，可能一些公司的股价表现往往是在纳入指数之前就贡献了绝大多数涨幅，反而涨到了沪深300或者上证50之后就不行了。
但是对于红利资产来讲，它的股息率加权或者股息率筛选反而是估值越高，权重相对会越低，所以在每一年的定期调整的时候，比如过去一年股价涨得特别多，PE估值变高了之后股息率就会降低，在定期调整的时候就会把权重降低，这样未来对于指数的影响就会降低。所以它的指数编制方案里面本身就暗含着高抛低吸的思路，我们觉得也是比较适合A股的，因为A股的波动还是比较大的，轻易追高可能就很容易出现大幅度的亏损。单纯的低估值策略在A股历史上也是有一定效果的。在低估值上面，我们再加一个高分红比例也就构成了红利类指数的选样思路。对红利类资产来讲，在A股过去几年表现比较好，红利指数的编制方案也有很大的原因。
除了A股的红利之外，我们这里还有一个红利港股ETF（159331），选择了港股通里面的一些高股息资产。红利港股ETF的行业分布基本也是比较相似的，主要是集中在资源品和银行这些行业。我们觉得它的主要区别就是股息率可能会更高，红利港股ETF指数的股息率目前在7%左右的水平，当然港股的股息还要考虑20%的红利税，对于红筹企业会更高一些。对于港股的高股息指数，股息率打八折其实也是比较高，目前在5%到6%的水平，港股的估值相对会更低一些，股息会相对更高一些。
港股公司的分红频次其实以前就会比A股更高，很多港股红利类公司以前就会有半年度分红和季度分红，其实A股在2024年的时候才出现了比较多的半年度分红，在2023年的时候这个数量还比较少， 2024年扩充到600多家，也可能是因为新国九条的原因，让大家提高分红频次。2025年这个数量可能还会有进一步的增长，因为也是在政策的要求之下，当然对于港股来讲本身很多公司以前就做半年度，甚至是季度的分红。这个ETF我们也做了月度分红的条款，大家感兴趣的话也可以关注港股这一类标的。
主持人：评论区有一位投资者提到ETF为什么会产生超额收益？
麻绎文：其实主要原因就是ETF的基准是价格指数，不包含分红，成分股分红之后就会做一个除权。所以我们的超额收益主要就是来自于上市公司的股息，我们尽可能地平均分配到12个月，然后再给大家做分红，给大家一个相对比较稳定的现金流支付预期。这种产品在日本、中国台湾都是非常成熟。
主持人：我们看到在政策上对于上市公司的现金分红，特别是新国九条发布之后，监管提出警示激励并举的举措，其实也是在不断地提升公司的质量。对于投资者来说，未来关注高股息率是否可以有可持续性？您刚才也有介绍过，我们还是要关注股息率的持续性，您是怎么看待的？
麻绎文：红利类资产过去几年它的估值波动相对不是特别高，股息率在过去的这十几年也基本比较稳定。比如上证国有企业红利指数的历史股息率，在过去的十几年间基本在4%到7%的区间，在分红比例上整体呈现出稳中有升。
从分红意愿来看，因为分红主要是来自于净利润，对于分红意愿比较强的公司，本质就是自己的竞争格局比较好，护城河比较高的公司，不太需要未来去加大未来的研发投入或者资本开支来去获取更高的市场份额，或者是迭代自己的产品。。对于红利来讲，不需要再做比较强的研发或者资本开支的行业和公司，它就会有能力和意愿拿来做分红。
投资者也有关心企业盈利问题，包括行业分布目前红利比较集中在煤炭和银行这些行业，这些行业现在面临着一个问题，因为它比较顺周期，盈利的压力相对比较大，2024年以来的煤价表现焦煤本身就比较差，因为它下游是房地产为主，动力煤在前一段时间也扛不住跌的比较差，一度跌破了长协上限区间。动力煤的价格跌到长协之后，其实还是有比较强的托底诉求。长协比例比较高的煤炭公司业绩能见度就比较高，长期的业绩稳定性就比较高，股息可能就会比较稳定。。所以对于一些长协比例比较高的煤炭公司，它的股息率比较稳定，在红利类指数里面就表现比较好一些。
对于红利指数来讲，有高分红比例、低估值的筛选之后，也能够在煤炭行业里面选择一些相对比较稳健、分红比例比较高的煤炭公司，相比于其他煤炭公司来讲，不管是看估值波动，还是看分红稳定性，在板块里面会好一些。
高股息银行主要还是集中在国有大行，也有一些城商行，国有大行的经营稳健性在整个银行板块里面还是在平均水平，它的成长性可能也不如一些股份制银行那么强，但它的分红意愿肯定是比较强的。，可能不会出现比较大的下行风险。
经济的弱复苏和低利率环境下
红利资产配置价值凸显
主持人：对于红利资产来说，投资者比较关心的就是从长期来看，红利资产不仅能够提高稳定的分红收益，还可能因为公司的盈利增长而实现资本增持。类似于这样的红利策略，在哪一些市场里面会表现出比较强的抗跌性呢？
麻绎文：不仅是在A股市场，其实在海外也一样，高股息这一块确实本身的抗跌性、稳定性相对比较高。举个例子，当然不代表个股的推荐。比如美国苹果这家公司，在2010年前后它的股价驱动因素主要是成长，业绩增速很高。但是如果看2014年、2015年之后，它的成长就不是特别明显了，投资收益的回报贡献主要是来自于分红，过去几年它的回报贡献又从分红转向回购。美股也是这样，很多科技公司的成长性也不是特别明显，收益回报贡献现在很多也是由分红和回购来贡献的。
海外也是越来越关注红利类投资，主要逻辑是现在全球面临着经济下行压力，所以对于红利回报这一块也越来越受到各个市场的关注。
主持人：红利资产2024年是全市场都在说强势崛起，我们往前看2022年、2023年有一些高股息资产已经连涨了三年。站在当下2025年年初，2025年的红利资产是否还能继续火呢？
麻绎文：对于A股来讲，它的震荡、波动市或者下跌行情会相对多一些，在这些阶段红利的比较优势就会比较明显。红利本质上是一个资产比较逻辑，可能市场风险偏好不好的时候，大家会寻找一些红利的投资机会。红利自身的估值波动不大，收益回报主要是来自于ROE和股息的贡献，所以它的年化回报大家也不能期待特别高，比如一年涨30%到40%也很难。2025年要不要关注红利？一个是关注自己的风险偏好，如果想博弈一些弹性，可能要关注一些科技板块，但是如果就是想找一些稳健类风格资产，红利就会比较适合这样的投资者。在低利率的趋势下，红利资产也是比较高性价比的配置资产。如果比较关注在成长上面的话，其实像哑铃策略可以兼顾成长+红利的配置，也是比较合适的。
我们觉得今年风险偏好相对会比去年更好一些，因为去年前三个季度市场风险偏好还是比较低的，今年一个是3月份两会可能会有一些增量政策，另一个是经济数据已经有一些改善，PMI已经连续四个月在50以上，M1也已经连续三个月拐头向上了。做基本面的投资者看到这些信号已经是很明显的基本面改善了，在今年二三季度大概率会看到企业盈利的改善，可能不像去年四个季度上市公司盈利一直往下走，风险偏好也比较低。今年风险偏好上来之后，成长板块可能也有表现，红利在一些风险偏好比较高的阶段可能会跑输成长，但在震荡、下跌市可能会占优。
主持人： 在经济弱复苏到复苏的启动环节，市场的不确定性增加，经济增速放缓，红利资产通常是属于权益类资产中的低波动品种，具有较强的防御性，也能提供稳定的现金流和分红收益，这也成为了投资者避险的选择。我们也看到近两年宏观环境的变化，市场的风险偏好也是倾向于防御，稳定的分红红利资产受到了资金的青睐，成为资产配置中的基础选择。
各位投资者可以根据自身的风险偏好以及持仓的资产情况，适度配置红利资产。如果想同时兼顾投资现金流管理的预期，其实可以积极地关注国泰基金月月可分红的相关红利ETF，不管是红利国企ETF（510720），还是红利港股ETF（159331）。
