重读《聪明的投资者》：格雷厄姆的投资心理学

本文转自 「CxEric的读书与投资笔记 」 ，作者 CxEric 。

巴菲特曾说价值投资只有两门课程，一门是如何给企业估值，一门是如何看待市场。

自从1934年《证券分析》出版以来，前一门课程的发展日新月异，不时有年轻讲师跃上讲坛，宣讲后格雷厄姆时代的价值投资，这多少让华尔街教父的地位有点动摇，以至于年轻投资者总爱问：

“格雷厄姆过时了吗？”

不过依我看，至少在《如何看待市场》这门课程上，格雷厄姆先生依旧稳坐第一讲席——在洞悉投资者人性弱点、对抗市场暴君等议题上，格雷厄姆至今罕有敌手，以至于1949年出版的《聪明的投资者》读来就像在告诫今天的股民。

《聪明的投资者》——这本引导巴菲特皈依价值投资的经典著作，在为读者提供一套系统分析框架外，还花费大力气构建独特的“股市心理学”，因为作者相信，影响投资成败的最大因素不是数据、逻辑或知识，而是情绪。

格雷厄姆说，《聪明的投资者》之写作目的 “主要是指引读者，不要陷入可能的严重错误，并建立一套能放心的投资策略”，为此“我们将以大量篇幅讨论投资者的心理，因为投资者最大的问题，或甚至最大的敌人，很可能就是他们自己。”

重读《聪明的投资者》，重温格雷厄姆的股市心理学，重新认知“自己”在投资决策的位置。

《聪明的投资者》声名远播，但很少人细究书名——《聪明的投资者》（The Intelligent Investor）——到底是什么意思？

一种常见理解是在智力和知识上，认为聪明的投资者，就是掌握了正确信息、方法和理论的人；另一种理解是以结果论聪明，凡是赚钱的就人叫聪明的投资者，亏钱的人就叫愚蠢的投资者。

但这两种理解都非作者本意。

根据《聪明的投资者》评释作者贾森·兹威格的说法，格雷厄姆在该书第一版时曾给出关于书名的讨论， “聪明的投资者”这个词其实“与IQ或SAT的成绩毫不相干”。

聪明的投资者—— “它只意味着要有耐性、纪律，并渴望学习的态度，还必须能够掌控自己的情绪，并且懂得自我反省。格雷厄姆解释说，这种“聪明”（intelligent）是指性格方面的特质，而不是指智力。”

就此而言，有繁体译本将《The Intelligent Investor）》译为《智慧型股票投资人》，把intelligent译为“智慧”而非“聪明”，似乎也不无道理——五项素质都具备的人，不知道智力高不高，但智慧肯定不低了。

在某个程度上，这个定义可视为格雷厄姆心目中的“理想投资者”画像，也是一张投资者的自我审视清单，诸位读者不妨问问自己，是否能做到：

1. 有耐性；

2. 有纪律；

3. 渴望学习；

4. 掌控自己的情绪；

5. 懂得自我反省。

同时，这个定义也映照出《聪明的投资者》的一个隐含基调，即始终相信： 投资成败主要取决于投资者自己 。因而，不论外在环境如何变化，价值投资的功课都在投资者自己身上，所谓 “君子求其在己。”

格雷厄姆试图说服读者，尽管未来不可知，股价也无法预测，但只要我们做好自己的功课——采用正确的态度、科学的方法、理性地思考，以及做好情绪管理——我们就可以无惧未知的明天，不用害怕喜怒无常的市场暴君。

尤其是情绪管理——格雷厄姆说，“那些在投资操作过程中做好情绪管理的“普通人”，比那些没有做好情绪管理的人更有机会赚大钱，也更能够保留住钱财——虽然那些没有做好情绪管理的人，可能拥有比较多的金融、会计和股票市场知识，但终究比不上情绪管理来得重要。”

所以，就如他反复劝诫的那样： “亲爱的投资者，问题不在于我们的命运，也与我们的股票无关，而是在于我们自己…… ”。

如果你走进书店，随手拿起一本教炒股的书，你会看到什么内容？

我赌十块钱，作者会告诉你他有一些投资秘诀，你只要跟着他的方法，先是一二三四，接着ABCD，你就会获得很不错的收益，甚至打败大盘。看，投资，就是这么容易。

大部分股票书籍都是如此，它们热衷于传授一些赚高收益的神奇方法，明示暗示你“投资很容易”、“你也可以击败大盘”。说到这，我不禁想起芒格的一句名言， “投资并不容易，认为投资很容易的都是傻瓜。”

格雷厄姆当然不是那个傻瓜。他在传授投资策略的同时，花费了同等（甚至更多）的力气来告诫读者——不要低估投资的难度，不要高估自己的能力；这个领域困难重重，危机四伏，尤其是当你试图投机/预测股价/自以为是的时候。

这就是《聪明的投资者》这本书的奇特之处：

当他们告诉你投资很容易，格雷厄姆告诉你投资很难；

当他们告诉你怎样在股市里赚钱，格雷厄姆告诉你怎样在股市里不亏钱；

当他们说让我们来痛揍市场先生吧，格雷厄姆却说让我们小心翼翼地活下去吧。

这样的观念或许很扫兴，就像对初入江湖的新手侠客说，大侠也要上班打卡，领工资交房租，遇事请报官府衙门，非必要请勿打架斗殴——这有点无趣，但在江湖泡久了你就知道他是对的。

事实上，这就是价值投资的核心特征：致力于 规避损失（loss avoidance） 、防范错误。卡拉曼说，“大多数投资方法都不注重避免损失，也不注重评估一项投资的实际风险与收益的比较。据我所知，只有一种方法是这样的：价值投资。”

这也是《聪明的投资者》全书的一条隐含主线： 投资者如何保护自己。

沿着这条论证线索，我们差不多就能串起整本书，也能很自然地理解，为什么作者要苦口婆心地做了一些“无关主题”的事情，包括定义什么叫投资/投机，区分防御型/积极型投资者，回溯美股一百年历史，发展市场先生模型，等等。

一切都是为了教会投资者保护自己。如果你听从格雷厄姆的建议，请将此视为在投资世界生存的第一要务。

毕竟，除了你以外没有人会保护你。券商不会，媒体不会，央行不会，你粉的大V也不会。

在一本投资的书里谈论“认识自我”，多少有点跑错片场的感觉，但这就是格雷厄姆给读者的第一个建议：你要诚实地评价自己，然后下决心——是当一个防御型投资者，还是当一个积极型投资者？

我多年前第一次读《聪明的投资者》时，年少无知，读至此处深感无趣与不耐烦，心想：这有什么好讨论的？赶紧把宝剑交出来，告诉我股坛必胜法，别整那些没用的——就差直接问格老要代码（“拿来吧你”）。

兴许也是担心读者等闲视之，格雷厄姆警告称，如果读者对某一证券看法不确定，这并不会有很大的伤害，但 “投资者在防御型与积极型之间的选择则非常重要，他在做这个基本决定时，绝不应该模棱两可或采取折中做法。”

所谓“防御型投资者”，指的是关心资金安全，同时不想多花时间精力的人。这类投资者的特点，主要是避免重大的错误或损失，其次是不必费神费力去做经常性的决策。

相较之下，积极型投资者（或主动型、进取型）的主要特点是，他们愿意付出时间和精力，去挑选出合理且具有吸引力的股票，以获取超过一般平均的报酬。

因此，区分标准就是诚实地自问自答：我有多懂证券投资？我愿意投入多少时间与精力？我有多少 “智力上的努力”与“技巧”（intelligent effort and skill） ？

为帮助读者理解，格雷厄姆虚构了三个人：

很多人可能会答：寡妇、年轻人是防御型投资者，医生是积极型投资者——因为寡妇的“风险承受能力”看起来最弱；年轻人虽时间多但本金最少；相较之下，医生年富力强，又现金流充沛。

格雷厄姆却告诉我们： 三人都很可能是防御型投资者 。不仅如此，他甚至说：“那位收入不错的医生，并没有寡妇所面临的压力和制约，但我们认为他的投资选择也是大致相同。”

大写的WHY？

因为医生也必须自问：我是否愿意认真从事投资活动？——“如果他缺乏动力或能力，那么他最好就是接受成为一个防御型投资者。其投资组合的配置基本上和那个“典型”的寡妇并没有不同。”

没错，“一般而言，医生也许比寡妇更有可能成为一个积极型的投资者，而且成功的机会更大”， 但作为投资者，那位医生“有一个重大障碍，那就是他没有时间接受投资教育，也没时间管理自己的投资。 ”

下面这段话或许有点偏见，但可视为对所有“专业人士”的劝诫：

“事实上，医务人员在证券交易方面的无能是众所周知的。 其原因在于，他们通常对自己的智力极具信心，而且强烈渴望获得高报酬，但他们往往没有意识到，投资若想获得成功，不仅需要付出大量的精力，还要对证券价值做出专业的判断。”

说到底， “投资者应购买何种证券，追求多高的报酬率，这并非取决于个人的财力，而是取决于投资者在金融方面的能力，包括知识、经验和性格等。”

聪明的读者或许会发现，按此标准大部分人都应该是防御型投资者？

是的，这就是格雷厄姆的看法： “如果根据这一推论，或许大多数的证券持有者，都应该选择成为一个防御型投资者。因为大多数人没有时间、决断力和精力，也没办法像经营事业那样从事投资活动。”

——与你的年纪无关，与你的资产无关，与你的职业无关。在格雷厄姆的世界里，投资者最宝贵的资源是时间、努力与智慧。

好了，假如你在诚实评估自己后，决定当一名防御型投资者，这又意味着什么？这基本意味着你要：

1. 只采用简单容易理解的投资方式；

2. 不要花费太多时间在证券投资上；

3. 优先追求本金的安全；

4. 满足较低的投资收益率；

5. 分散化投资是必选项。

（注：防御型策略往往指向指数基金，本文暂不展开）

同时，这条路的难点不在知识，而在心态： “他们应该要满足于防御型投资组合所能够提供的优异报酬（甚至是较低的报酬），而且他们还应该坚定抵制不断出现的诱惑，不要为了增加报酬而偏离正轨。”

但不管你选择什么道路，标配都是诚实地看待自己。

“告诉你不要投机，对我们而言十分简单；但听从我们的建议，对你来说却十分困难。”

——本杰明·格雷厄姆

这句话字里行间都透着一股对人性的失望。我想作者非常清楚，不管他如何雄辩滔滔地论证投机的危害，依然会有许多人禁不住诱惑，背弃价值投资，头也不回地奔向投机的俄罗斯转盘。

在戒赌这个议题上，数学，逻辑，历史，乃至经验都疗效有限。

这就是普通投资者亏损的原因：无法诚实地认识自己的行为——尤其是不知道自己在投资，还是在投机？以及更危险的——明明在赌钱，偏说在价值投资。

如何分辨投资与投机？要点有三。

格雷厄姆对“投资”有严格定义。

“投资操作必须以深入分析为基础，确保本金的安全，并获得适当的报酬，而不符合上述条件的操作就是投机。”

贾森·兹威格将该定义扩充为3个要素：

1、买进股票之前，你必须深入分析该公司与相关业务是否稳健。

2、你必须保护自己，以免遭受重大的损失

3、你只能期望获得“适当的”报酬，但不要期望过高。

就此定义而言，看图说话谈不上是投资，听小道消息谈不上是投资，想要“搏一搏单车变摩托”更不是投资。

格雷厄姆说 ， “投资者与投机者真正的区别，在于他们对股市运行的态度。投机者的兴趣主要在参与市场波动并从中谋取利润；投资者的兴趣主要在意合理的价格买进并持有适当的股票。 ”

贾森·兹威格打一个形象的比方， “对投机者来说，连续不断的报价好比是氧气——切断了就会出人命。” 与之相反，“即使不知道股票每天的价格，唯有在投资者能对所持有股票感到放心的情况下，格雷厄姆才会敦促你去投资。”

典型的投机行为热衷于追随股价—— “大多数投机者都是根据走势图或其他机械式方法，来决定买进或卖出的时机。几乎所有“技术方法”都采用这样的原则：因股市上涨而买进，或因股市下跌而卖出。”

格雷厄姆批评称，“这种做法完全违反了企业合理的经营原则，而且很难持续在华尔街成功操作。根据我们长达50多年的市场经验和观察，我们未曾发现有人依据这种”追随市场“的方法，而能长期持续赚钱。我们可以大胆地认为，这种流行方法其实是十分荒谬的。”

有趣的是，虽然反对投机，但格雷厄姆给的理由无关乎道德，他纯粹是认为投机是一场不合逻辑的输钱游戏： “投机本身并不违法，也与道德无关，不过这种做法（对大多数人而言）通常也无法充实你的荷包。”

“投机显然并非明智之举”，尤其是下列的情况：

• 自以为在投资,实则投机;

• 在缺乏足够知识与技巧的情况下,以严肃而非消遣的态度从事投机;

• 投入过多资金,超过了自己可承担亏损的能力。

对于那些仍想投机的人，这是格雷厄姆的最后忠告：“如果你想投机，请睁大自己的双眼，认清自己最终有可能会亏损；一定要将投机的资产控制在一定范围内，并把它从你的投资计划中分离出来。”

有没有一杯“忘情水”，一杯下肚，从此忘记俗世的恩怨情仇？没有。

有没有一杯“忘市场水”，一杯下肚，从此忘记股票的贪婪恐惧？没有。

在一切关于人性的议题上，从来没有简单的解决方案。

因而，我们不可能在读完《聪明的投资者》后即刻对市场波动免疫，我们唯一能期待的就是，如果我们沿着格雷厄姆留下的路标小心前行，或许可以在投资的道路上少一些弯路、错误和惊惧。

如果一切顺利，我们将有机会从市场暴君手下解脱。

当格雷厄姆告诉读者你可以无视市场波动，不用担心未来的时候，他其实隐含了两个先决条件： 1、你知道你是什么人；2、你知道你正在干什么。

这两个原则在《聪》一书中实质是要求你： 1、大部分人应该当一个防御型投资者；2、永远不要投机。 我相信，如果一个投资者能坚守这两个原则，那么他面临的投资难题至少已减少一半。

实质上，格雷厄姆是在鼓励读者做一个诚实的人，尤其是对自己的诚实。 “所谓诚其意者，毋自欺也”

有谁曾100%准确预测未来的股市吗？有，那就J.P.摩根的著名预言： “它将会波动”。

与之相似，格雷厄姆1974年在《股票的未来》中写到， “我可以有把握地预测，和过去一样，未来几年普通股票会涨得太高，也会跌得太低。投资者和投机者一样，机构和个人一样，他们都会迎来对股票的迷恋和失望时期。”

所以，这是一个坚硬无比的事实，不管你是否喜欢它—— 股市就是会不断地波动 。不论你如何选股、构建分散化组合，有时候它就是让价格低于你的成本——在短期内，这是没有任何办法避免的，你只能接受它。

我们要做的不是祈祷“股市不会跌”，而是做好迎接波动的准备。就如霍华德马克斯说的，未来无法预测，但我们可以准备。

你唯一能期待的就是，在经历足够的时间后，你的组合会价值回归，整体上提供一个令你满意的结果。