永安研究丨美债：利率快速下行，降息可能后置

永安研究 · 公众号 · · 2025-03-24 09:38

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由于近期美国经济数据小幅转弱、特朗普关税政策反复无常、财政支出与赤字的削减决心较强等因素作用下，市场对美国经济增长的乐观情绪较此前有所回落。未来随着政策的持续加码，预计面临的宏观不确定性依然较大。我们认为，考虑到联储近期表态、政策反应到经济数据上存在滞后等因素，当前联邦基金利率期货市场预期的降息节奏过快，实际降息可能后置。

一、“增长恐慌”导致美债利率下行

今年2月开始，随着美国经济数据公布、特朗普的政策逐步开始实施，市场对美国总体的经济增长状况出现一定程度的担忧情绪。从PMI等软数据来看，由于利率下行、关税等不确定性上升影响，全球各地制造业PMI均出现了一定程度的上行；而美国服务业PMI则缓慢下降。由于美国经济中服务业的占比较大，市场对美国GDP增速预期有所下调，经济意外指数不断下修。同时，随着制造业的缓慢复苏，以及利率的下降，欧元区、日本、英国的经济意外指数的走势小幅走强，近期趋势与美国相反。

图1 各国花旗经济意外指数走势

资料来源：Bloomberg、永安期货研究中心

回顾自去年11月以来美债表现，我们可以分清此前特朗普交易的几个阶段，具体如图2所示。从去年11月开始，至1月特朗普上台前，由于对财政赤字担忧扩大导致10年期美债利率迅速上涨，最高触及4.8%左右高位；而由于联储没有加息倾向，2年期美债利率仅小幅上行至定价联储不会在2025、2026年降息，利率曲线整体走出熊陡。1月底特朗普上台后，其关税政策反复变化，且随着经济数据的走弱，10年期美债利率小幅下行，曲线整体走平。此后，由于政府效率部门占据舆论中心，尽管“滞胀”叙事依然存在，但市场的担忧情绪主要放在美国经济减速上，长、短端美债利率均迅速下行。

图2 长短端美债利率与利差走势

资料来源：Wind、永安期货研究中心

此外，除了长短端美债利率走势之外，将TIPS利率与盈亏平衡通胀率拆分，也可以看出当前市场对美国经济的定价情况。从图3可以看到，尽管美债利率在2月下行，但其主要来源是经济减速背景下的实际利率下行，关税预期上的盈亏平衡通胀率上升，符合“滞胀叙事”。随着特朗普政策预期的反复无常，不确定性抬升，市场开始定价特朗普可能“搞砸”美国经济，对“特朗普式衰退”的报道也开始增多。

图3 TIPS利率与盈亏平衡通胀率环比变化(截至3月初)

资料来源：Wind、永安期货研究中心

二、政策不确定性依然较高

在2024年11月特朗普刚上台时，由于其政策承诺的内容较多，市场对各项政策预期均作出反应——即由于减税预期看涨美股；关税可能导致非美国家经济增速弱化提振美元；减税会导致赤字再度增加，叠加关税带来的通胀推升美债利率上行；特朗普对加密货币的友好态度带动加密货币快速上涨。

我们此前在年报中提到过，“尽管投资者对经济走势的预期一致程度提高，但我们认为明年反而会是一个波动相对较大的年份”、“经历了两年的美国经济韧性以后，投资者对美国经济增速预期提高，但在明年财政冲击较大的年份里投资者预期的一致性值得警惕”。目前来看，随着特朗普经济政策的实施顺序以及政策力度的逐步明晰，当前反复无常的关税政策、马斯克领导的政府效率部门占据舆论吸引力中心等因素，美国GDP增速预期有所下修，去年11月开始的“特朗普交易”主线有所逆转。

复盘来看，2023年、2024年美国经济总体处于较好状态，面对较高的联邦基金利率依然表现出了较强的韧性，主要原因在于以下几点：首先，疫情期间美国居民资产负债表由于财政转移较为健康，且超额储蓄在去年左右才耗尽；此外低利率期间大量再融资以及利率锁定导致美联储加息对实体的传导较慢。其次，拜登任内美国财政赤字快速扩张，财政赤字规模达到GDP的6%以上，托举美国GDP增长。

但往后看，我们面临的美国经济与政策的不确定性依然较大。目前政府效率部门“雷声较大”，特朗普、贝森特同样想削减赤字的态度均表示后续财政支出预计下行。而关税、贸易战带来的不确定性，特朗普、卢比奥对制造业回归的渴望导致的供应链扰动，让联储面对通胀的不确定性也进退两难。

三、降息节奏可能后置

前面提到，由于反复无常的关税政策带来的不确定性、美国消费者信心下滑、经济占比更高的服务业PMI回落、对财政赤字削减的支持等因素作用下，11月特朗普当选后对美国未来经济状况的乐观情绪有所回落。随之而来的，是由于“增长恐慌”而导致的短端美债利率下行，以及降息预期增加。

图4 美国降息预期情况

资料来源：Bloomberg、永安期货研究中心

图5 降息预期分布

资料来源:Bloomberg、永安期货研究中心

从图4可以看到，目前今年降息预期次数已经大幅上行，较此前定价的“基本不降息”转向定价年内最多降息2-3次。而从图5可以看到，目前定价的主要时间为2025年，即联邦基金利率期货显示市场认为今年联储会降息2次左右，而明年则转向停止降息货币政策处于中性状态。

但我们认为，市场对今年底前完成2次降息的预期过于超前，对联储近期降息的期望偏高。主要理由在于以下几点：

首先，从利率的绝对位置来说，当前利率已经逐步接近中性利率。此前的去通胀阶段，联储在相当长一段时间内按兵不动，但坚信彼时5%左右的联邦基金利率具有限制性；但当前随着利率靠近中性利率，联储对利率的限制性程度心存疑虑，已经决定放缓降息脚步。

其次，目前主流的观点认为关税带来的通胀更多是“一次性”的，但需要警惕其中关税导致通胀增加、联储又急于降息带来的通胀预期失控。目前联储对特朗普的政策依然处于评估阶段，需要时间看到经济如何消化政策冲击后，联储才能更好地做出政策决策。

最后，具体的联储表态上，鲍威尔在近期提到“我们不必着急，我们可以等待更清晰的形势”，而其他联储官员提到“如果通胀率持续高于目标，或者长期通胀预期上升，美联储可能会开始加息”。

总的来看，我们认为当前市场对降息节奏的预期可能稍显超前——基于上述理由，联储难以在今年完成所有的货币政策宽松动作。因此我们更看好联储降息节奏后置，即2025年中至2026年中、或2025年底至2026年底的降息次数增加。

永安期货研究中心宏观团队成员均来自海内外知名高校，团队负责人华翔负责股指期货、期权的研究，刘畅负责国内宏观和国债期货的研究，彭博彦负责海外宏观与美元指数研究，毛思铭负责跟踪非美经济体。宏观团队以对标商品的宏观研究和大类资产配置研究为特色和方向，致力于通过对国内外主要经济体的经济走势、结构特征和周期状态的跟踪，结合大类资产的估值表现，自上而下的发掘各类资产的交易机会。