美国家庭商品（耐用品）消费量价齐升的主要原因是实际利率升幅相对有限，无法有效推高借贷成本，抑制商品（耐用品）的需求，首先联邦基金利率下限没有随着高通胀压力而有所抬高，本轮加息周期的联邦基金利率下限的峰值为5.25%，持平于2007年；其次结构性通胀下行导致通胀水平还是高于2%，同样水平的联邦基金利率下限产生的实际政策利率峰值为2.6%，低于2007年的峰值3.3%。最后家庭部门的利息收入大幅增加，截止2024年三季度，美国政府向私人部门支付的利息达到8805亿美元，相当于每个美国家庭收到6700美元，占家庭收入中位数的比例为8.3%，远远高于2021年四季度的1.7%。实际利率升幅相对有限，没有限制企业产出增长，拉低名义工资增速。2024年1月份至11月份，名义时薪同比从4.3%降至4%，小于通胀水平的跌幅，实际工资同比从1.2%升至1.3%，居高不下的实际工资增速恰恰是家庭服务消费持续上行的基础。除此以外，财富效应的贡献也不容忽视。2024年前三季度，美国家庭净财富规模从152万亿美元升至160万亿美元，其与可支配收入之比从7.5倍升至7.8倍，回到2022年二季度的高点。
企业产出加速扩张，除了受到家庭消费全面增长的拉动，更是信贷环境趋于宽松的结果。在美联储降息之前，其编制的金融环境指标完全回吐了前期加息所产生的涨幅——8月份1年期美联储金融脉冲增长指数（FCI-G index）降至-0.5，回到2022年1月份的水平。以2022年12月份的峰值1.6计算，整个跌幅达到2.1，超过了上一轮降息周期的全部降幅。美联储降息以后，11月份1年期美联储金融脉冲增长指数（FCI-G index）降至-0.8，触及3年以来最低水平。金融环境如此快速转向宽松，源自信用利差收窄和美股估值上涨。2024年1月份至11月份，北美高收益债信用利差从3.3%降至2.7%，标普500指数前瞻市盈率从22.1倍升至25.6倍。直接融资环境宽松之际，银行信贷标准也逐步放松。美联储高级信贷经理调查（SLOOS）显示，美国商业银行持续放松针对工商企业的信贷标准。截止2024年四季度，净收紧大中型工商企业信贷的比例从14.5%降至零，净收紧小型工商企业信贷的比例从18.6%降至13.3%。
2025年美国经济增长动能或将更强——实际GDP增长以更高的名义增长和更高的通胀水平实现，背后是实际利率下行推升通胀水平和企业产出。一方面是，实际利率下行有利于美国家庭商品（耐用品）消费量价齐升。实际利率上行，商品（耐用品）的实际消费支出没有下降，商品（耐用品）消费价格下行。实际利率下行，商品（耐用品）消费或将呈现更明显的量价齐升，这意味着商品（耐用品）价格下行主导的去通胀进程面临逆转；另一方面是，实际利率下行，刺激企业信贷需求，有利于企业产出加速扩张。9月份至11月份，实际商业银行优先利率从最高5.9%降至5%，实际高收益债券到期收益率从4.8%降至4.6%。这推动企业信贷融资和债券融资双双走高，对应的是企业产能利用率或将反弹，截止11月份，企业产能利用率为76.8%，比2022年9月份的峰值要低4.3%。
特朗普第二任期的潜在经济政策倾向强化上述结论。高关税措施大概率推高通胀水平，但是企业产出加速扩张亦会推高名义工资增速，这使得实际工资同比难以出现2018年上半年0.8%的跌幅，即使出现类似情况，实际工资同比也还有0.5%，与2018年上半年的峰值持平。同时，削减企业所得税可能提振企业的经济前景预期，加上企业盈利增长强劲，或刺激其增加股票回购，推动美股上涨，这有助于家庭净财富继续增长。
截止2024年三季度，美国非金融企业债务杠杆率为97.7%，低于2018年二季度的102.1%，税前盈利规模为2.9万亿美元，高于2018年二季度的1.4万亿美元。潜在的放松管制措施也鼓励企业增加资本开支。国际注册专业会计师协会（the Association of International Certified Professional Accountants）的调查显示，接受调查的67%企业高管对未来一年的经济前景充满信心，他们计划增加资本开支以扩大自身业务，招聘前景也好于大选之前。
2. 欧元区经济：高债务与高能源价格的约束长期化
2024年欧元区经济增长仍然低于自身潜在增速，前三季度欧元区GDP同比从0.4%升至0.9%，低于2024年欧元区经济潜在增速0.9%。受到信贷紧缩和欧元汇率过高的拖累，企业产出和外部需求的双重疲软是欧元区经济增长乏力的主要原因。2025年欧元区经济增长或有反弹，国际货币基金组织（IMF）预计2025年欧元区经济增长1.2%，高于2024年的0.8%。欧洲央行12月份的内部宏观预测（SEP）预计2025年欧元区经济增长1.1%，也高于2024年的0.7%。不过欧元区实际工资增速或触顶回落，叠加私人部门信贷增速低迷，财政刺激减弱，因而2025年欧元区经济还是难以摆脱衰退风险。
2024年欧元区增长动能延续此前的低迷势头。2023年美国经济咨商局（The Conference Board）编制的欧元区经济领先指标同比从-6.2%降至-8.3%。2024年上半年，该指标一度跌至-8.7%，触及疫情以来最低水平；下半年，欧洲央行降息100个基点，11月份该指标小幅回升至-7.5%。大幅降息没能让欧元区经济明显改善，究其原因是内外需求低迷叠加成本冲击，抑制企业部门产出增长，这已经完全体现在连续两年收缩的制造业PMI指数上，也体现在越来越弱的服务业PMI指数上。截止2024年11月份，欧元区制造业PMI指数为45.2，连续29个月处于收缩区间，服务业PMI指数为49.2，大幅不及预期，触及10个月低位。
内外需求低迷，主要是财政刺激力度不足和货币政策过快收紧造成。内需方面，欧元区家庭消费一直没有从疫情冲击中完全恢复过来，这主要是2020-2021年欧元区财政刺激力度不足的结果——2020 年美国的财政赤字占GDP比例扩大 11%，欧元区的财政赤字占GDP比例扩大6.5%，这使得欧元区家庭消费没有像美国一般迅速回到疫情之前的增长趋势，截止2024年三季度家庭实际消费支出规模为6万亿欧元，比疫情之前的长期增长趋势要低4.7%。外需方面，疫情冲击下，欧洲央行的超常规货币宽松力度和美联储基本相当，两家央行的总资产规模都翻了一倍，但是美联储货币宽松的外溢力度更大，欧元汇率持续走强。2020年欧元名义贸易有效汇率指数从114.8升至123.2，升值幅度为7.3%。俄乌冲突爆发后，2022年欧洲央行又连续以50个基点和75个基点的速度大幅加息，这使得欧元名义贸易有效汇率指数继续上涨，2023年和2024年连续两度创出历史新高，累计升值幅度为3.1%，这对于欧元区尤其是德国的外部需求形成了持续抑制。
在需求和供给双重压力下，企业部门资产负债表又缺少来自财政政策的直接支持，其债务杠杆降幅和税前盈利增幅均不及美国，这无疑使得欧洲央行加息抑制企业产出的效力大于美联储。截止2024年二季度，欧元区非金融企业债务杠杆降至69.3%，比2020年二季度下降11.9%；美国非金融企业债务杠杆降至98.7%，比2020年二季度下降25%。欧元区非金融企业税前盈利为1.1万亿欧元，比2019年四季度增长51%；美国非金融企业税前盈利为2.9万亿美元，比2019年四季度增长107%。随着德法两国都开始削减财政赤字，未来几年财政刺激力度还要进一步减弱。欧洲央行12月份的内部宏观预测（SEP）预计2024年欧元区财政赤字占GDP比例降至3.2%，低于2023年的3.6%，并且2025年至2027年欧元区财政赤字占GDP比例将从3.1%降至2.9%。所以无论是刺激企业产出还是对冲财政刺激减弱，2025年欧洲央行都需要采取更大力度的降息操作。
成本冲击的来源大致有三个：能源价格、融资成本和劳动力成本。能源价格方面，清洁能源供给不足和针对俄罗斯的制裁导致天然气价格暴涨。截止2024年11月份，作为欧洲天然气价格基准的荷兰TTF天然气期货价格的6个月均值为39欧元/兆瓦时，12个月均值为34.3欧元/兆瓦时，分别比2019年12月份上涨223%和130%。融资成本方面，欧洲央行加息大幅推高企业融资成本。截止2024年10月份，非金融企业存量贷款利率升至3.9%，处于2011年以来最高水平；新增贷款利率为4.8%，处于2009年以来最高水平，同时企业债券融资到期收益率为3.2%，也处于2012年以来最高水平。劳动力成本方面，截止2024年三季度，欧元区雇佣成本指数（Employment Cost Index）升至112.1，比2019年四季度上涨9%，单位劳动成本（Unit Labor Cost）指数升至129，比2019年四季度上涨10.2%。
围绕2025年财政预算引发法国政局动荡，10年期法债利率一度超过希腊，暴露了欧元区高政府债务杠杆的可持续性十分脆弱，高债务约束对于经济增长的约束呈现扩大化和长期化，同时乌克兰不再续签和俄罗斯的天然气过境协议，也造成欧元区能源供给结构的彻底改变，天然气价格上涨也趋于长期化，加上2019年四季度以来欧元区劳动生产率仅仅增长0.9%，远远低于美国的6.7%，这些都指向中长期需要弱势欧元来恢复欧元区制造业的竞争力以及欧元区经济增长动能。
3. 日本经济：工资与通胀向上螺旋面临考验
2024年日本经济增长显著低于2023年，前三季度日本GDP同比处于-1%-0.5%之间，低于同期日本GDP潜在增速0.8%。受到财政刺激力度减弱和海外制造业活动低迷的影响，公共投资减少和外部需求走弱是日本经济增长疲软的主因。2025年日本经济或有所改善，国际货币基金组织（IMF）预计2025年日本经济增长1.1%，高于2024年的0.3%。日本央行10月份的经济活动与物价展望（Outlook for Economic Activity and Prices）预计2025年日本经济增长1.2%，高于2024年的0.7%。在美国新一轮关税冲击下，海外需求承压和日企盈利下降，或限制日本实际工资升幅，2025年日本经济前景难言乐观。
2024年日本经济增长动能未能延续2023年的改善趋势，2023年日本内阁府（Cabinet Office）编制的经济领先指标同比从-5.1%回升至2.8%，2024年1月份至11月份，该指标从1.2%降至-1.8%，8月份一度降至-2.6%，触及2023年8月份以来最低水平。日本央行根据所谓的“工资与通胀向上螺旋”加息，但是并未产生通胀水平下行，经济增长上行的正常宏观环境。2024年“春斗”获得前所未有的工资上涨，是建立在2022-2023年日企盈利持续增长的基础上，后者更多受益于日元贬值。通胀水平上行则是源自食品价格上涨，尤其是大米价格上涨，归根结底是供给因素导致，而非需求超预期向好的结果，二者营造工资与通胀双双上行的现象更像是巧合，而非真实基本面的反映，这意味着2025年上述“工资与通胀向上螺旋”或面临考验。
对于工资增长来说，日企盈利增长停滞，或将限制2025年“春斗”的加薪幅度。2024年“春斗”结果超预期，工资涨幅达到5.1%，这建立在2023年日企盈利从22.4万亿日元升至25.3万亿日元的基础上，但是日企盈利难以像2023年一直强劲，2024年前三季度，日企盈利从25.3万亿日元降至23万亿日元，触及2023年一季度以来最低水平，全年大概率日企盈利增长停滞。此外，特朗普第二任期潜在的关税行动，也可能冲击日企盈利，进而抑制日企的加薪幅度，2018年受到特朗普第一任期的关税行动的影响，日企盈利从21万亿日元降至19.5万亿日元，相应2019年“春斗”工资涨幅为2.2%，低于2018年的2.3%。
对于通胀来说，食品价格上涨是重中之重，导致食品价格居高不下的原因，主要是大米供需不平衡。2024年11月份日本大米价格同比上涨63.6%，连续23个月上涨，同比涨幅触及1975年9月份以来的最高水平，新米批发价格上涨57%，也触及2006年9月份以来最高水平。造成大米供需不平衡的原因，一是只有14.7%的日本稻米种植面积是耐高温品种，受到2023年夏季高温的影响，2024年大米供给不足，2023年秋季日本的主食用大米产量为661万吨，需求为705万吨；二是2024年8月份，南海海槽地震预警和台风季叠加，引发大米抢购潮。当月第1周和第2周的粳米和包装米购买数量比2023年同期高出40%-50%；三是日本农林水产省为了保护农民利益，拒绝向市场投放规模为100万吨的大米储备。农林水产省预计2024年大米产量比前一年增加22万吨，达到683万吨，或将明显缓解大米供需不平衡，倘若产量不及预期，还有大米储备可以投放市场，这意味着2025年食品价格支撑日本通胀的力度难以持续。（1）美债: 期限溢价恢复正常，美债利率曲线趋于熊陡
在高通胀和高名义增长的前提下，2025年美联储或维持现有联邦基金利率水平不变，那么决定长期美债利率的主要因素就转到期限溢价（Term Premium），后者的驱动因素大致有三个：财政刺激、经济前景和风险情绪，其中财政政策决定长期美债的增量供需，经济前景和风险偏好决定长期美债的存量供需。中长期来看，如果财政刺激仅仅作为支撑GDP增长的补充，不影响私人部门资产负债表，那么增量供需变动服从存量供需变动，例如2009-2019年美国家庭部门陷入去杠杆，私人部门尤其是家庭部门资产负债表承压，即便实施财政刺激，但是经济前景和风险厌恶还是不断压低期限溢价。如果财政刺激除了作为支撑GDP增长的补充，还改善私人部门资产负债表，那么存量供需变动服从增量供需变动，例如2020年美国政府部门大举加杠杆，私人部门尤其是企业部门资产负债表改善，即便2022年以来实施货币紧缩，但是经济前景和风险偏好仍然持续推高期限溢价。
站在经济前景的角度，最近40年的美国经济衰退都是私人部门周期性债务出清的结果，之所以出现周期性债务出清则是源自作为私人部门的家庭或者企业债务杠杆升至阶段性的历史峰值，总需求推动通胀水平走高和美联储收紧货币政策，这个逻辑的简练表达就是美债利率曲线对于经济衰退的预测能力，不过疫后的美国经济增长却没有遵循上述的经典逻辑，因为私人部门的债务杠杆都是大幅下行，因而金融周期衍生的经济衰退风险几乎可以忽略不计。截止2024年三季度，美国家庭部门债务杠杆降至71.2%，处于2001年以来最低水平；非金融企业债务杠杆降至97.7%，处于2014年以来最低水平，分别比2020年二季度下降12%和25%。
站在风险情绪的角度，美元稳固的储备货币地位意味着公共部门几乎没有信用风险，那么私人部门信用风险暴露就是风险情绪的主要影响因素。在私人部门债务杠杆一路下行的背景下，家庭可支配收入和企业盈利成为决定信用风险暴露的关键，这二者受益于财政刺激和乘数效应叠加，也指向较低的信用风险暴露。截止2024年三季度，美国家庭部门可支配收入升至21.8万亿美元，比2020年一季度上涨33%，涨幅高于之前三轮经济周期，仅次于1982年以后的经济扩张周期；同时非金融企业税前盈利升至2.9万亿美元，比2020年一季度上涨123%，相当于美国GDP的9.8%，处于过去70年第四高的水平。
无论是经济前景角度还是风险情绪角度，给出的结论基本一致——期限溢价要恢复正常，或者说朝着2008年之前的长期均值水平上行。1997年至2007年，10年期美债期限溢价的均值水平为1.3%，1987年至2007年，10年期美债期限溢价的均值水平为1.9%，分别比2024年12月份的10年期美债期限溢价高出81个基点和141个基点。如果一半的期限溢价涨幅反映到10年期美债利率上，那么其2025年的目标位可能位于4.7%-5%，交易强阻力位为5.3%，相应中枢水平可能从4%上移到4.3%。（2）欧债：债务可持续性存疑，德债利率进一步承压
由于高债务与高能源价格的约束长期化，欧元区经济增长疲软，但是各国财政赤字规模居高不下，所以政府债务杠杆被动走高。2024年前三季度欧元区政府债务杠杆从87.4%升至88.2%，2020年以来首次上行。推动欧元区政府债务杠杆上行的成员国是意大利和法国，同期意大利政府债务杠杆从134.8%升至136.3%，法国政府债务杠杆从110%升至113.8%。
与此同时，欧元区通胀水平加速下行，欧洲央行降息速度缓慢，实际利率水平居高不下，这使得欧元区政府负债压力上升，债务可持续性下降。截止2024年三季度，法国10年期通胀挂钩债券利率升至1.1%，触及2012年6月份以来最高水平。意大利10年期通胀挂钩债券利率为1.8%，比2021年四季度高出230个基点。可以说美债利率上行压力是财政刺激高效的体现，欧元区成员国政府债券利率上行压力是财政刺激低效的体现。前者反应的是风险偏好上升，追逐更高回报资产的逻辑；后者反应的是债务可持续性下降，规避违约风险的逻辑。
为了摆脱债务杠杆和实际利率上行的恶性循环，要么欧元区成员国政府通过开源节流，加强财政紧缩，这意味着巨大的政治阻力，甚至演变成政局动荡，法德两国2025年财政预算难产就是这个逻辑的体现。要么欧洲央行大幅度降息，缓解政府债务杠杆压力，这意味着欧洲央行暂时忽略服务通胀压力，主动防范潜在的政府债务违约风险，短期内实现的可能性不高。从以往的经验看，欧元区成员国财政紧缩引发国内局势动荡，其国债遭到抛售，欧元区解体风险抬升以后，欧洲央行才会以降息或者资产购买的形式被动介入，所以2025年其他欧元区成员国和德债的利差有可能触底反弹，德债可能受益于欧元区内部的避险需求和欧洲央行随后的货币宽松措施。
（3）日债：日债利率受累于产出缺口扩大和工资增长乏力
工资上涨是日本经济摆脱长期通缩的象征，也是日本央行加息的核心前提。一个奇怪的现象是，2024年日本名义工资上涨和代表经济增长动能的周期性指标出现背离。2024年1月份至11月份，日本名义工资同比从1%升至2.6%，8月份最高一度升至3.6%，同期日本经济周期同步指标同比从1%降至0.1%，经济周期领先指标同比从0.3%降至-0.9%，可以看到名义工资上涨缺少经济基本面的坚实支撑，结合前文提到的日企盈利下滑，日本工资上涨或丧失动能。考虑到2024年11月份，实际工资同比为-0.3%，那么2025年日本实际工资同比或加速下行。
经济基本面拖累工资增长的逻辑是产出缺口扩大，拖累职位申请比率，导致失业率止跌企稳。截止2024年前三季度，日本产出缺口占GDP比重从0扩大至-0.5%，职位申请比率（Jobs to Applicants Ratio）从1.3降至1.2，日本失业率维持在2.5%，高于2019年12月份的2.3%。不同于美国，名义工资加速上涨和失业率降至历史低位并存的局面，2022年下半年以来，日本名义工资同比突破2%，即使产出缺口缩小，失业率也不再下行，其中隐含的信息是，工资上涨缺少企业内生盈利增长的支撑，也没有惠及整个劳动力市场。
另外，产出缺口重新扩大的背景下，日债利率曲线反倒处于熊陡的状态。截止2024年9月份，30年期与10年期日债利差升至123个基点，突破2012年四季度的高点，触及2005年以来最高水平。上一次出现类似情况就是2012年一季度至三季度，产出缺口占GDP比重从-0.2%扩大至-1.3%，30年期与10年期日债利差从95个基点升至119个基点，随后的两个季度里，这个利差回落至96个基点，相应10年期日债利率下行23个基点，30年期日债利差下行30个基点。因而，缺少日元大幅度贬值，推高营业外盈利增长的情况下，产出缺口和长端日债利率的背离关系或得到修复，这意味着日债利率曲线牛平，10年期日债利率或重新回到1%以下。
（1）美元: 受益于美债期限溢价上行、非美经济体关税对冲政策
在期限溢价恢复正常的推动下，美债利率曲线熊陡，那么10年期美债和2年期美债利差、30年期美债和10年期美债利差走阔，意味着美国和其他非美经济体的长期国债利差持续扩大，这是美国通胀压力从供给端切换到需求端的体现，也是特朗普第二任期减税政策和减少政府管制政策利好美国经济前景的体现，其结果是海外资本继续大举流入美国。美国财政部国际资本流动报告（TIC）显示，2024年11月份，国际资本净流入量（6个月均值）升至1811亿美元，高于2023年1月份的1556亿美元，触及1984年以来最高水平。
之所以关税冲击没有抑制期限溢价上行，原因可能是美国投资者更关注特朗普政府的关税对冲措施力度，所以不同于2018年特朗普发出关税威胁，金融市场回以避险交易（Risk Off），当前特朗普发出关税威胁，反倒使得投资者预计更大力度的减税和减少政府管制，从而对于企业投资和盈利更加乐观，金融市场回以风险交易（Risk On）。
除了期限溢价上行，非美经济体尤其是面临美国关税冲击的非美经济体，最简单直接的对冲措施就是加大财政刺激和放松货币政策刺激内需，这在客观上导致本币相对美元贬值，能够弱化关税冲击。倘若这些经济体以加大购买美国商品和服务的形式，避免被加征关税，仅仅是通过放大美国出口，削减自身贸易顺差的形式施压本币。倘若美国向各个贸易对手征收广泛的关税，那么必然是非美货币相对美元的大范围贬值。
单就新兴市场经济体而言，过去3年，欧元和日元相对美元大幅度贬值，推高美元指数，同时新兴市场货币相对美元贬值幅度较小，这隐含的信息是新兴市场贸易有效汇率被动走强。2021年1月份至2024年11月份，美元相对整个新兴市场货币升值12.5%，美元指数上涨17.6%，新兴市场贸易有效汇率大致被动走强5.1%。潜在的关税冲击，可能导致新兴市场货币相对美元补跌，以抵消此前欧元和日元加速贬值带来的本币高估，缓解出口部门的压力。
（2）欧元: 成本冲击叠加关税冲击，欧元或中长期走弱
在欧元区企业面对的所有成本冲击中，能源价格上涨是长期且几乎无解的。高债务对于财政政策的约束使得这个成本冲击无法向家庭部门转嫁。欧洲央行追求纸面意义的通胀目标2%，促使欧元汇率过高，又让这个成本冲击缺少向外部需求转嫁的空间。达成2%通胀目标的实质变成以北欧尤其是德国企业产出承压，换取南欧家庭消费复苏，这已经明显的反映到劳动力市场。截止2024年11月份，意大利失业率降至5.7%，德国失业率升至6.1%。2022年下半年以来，意大利失业率从8.2%降至5.7%，降幅2.5%，德国失业率从5.3%升至6.1%，升幅0.8%，最重要的信号是，2024年9月份德国失业率反超意大利失业率。
2023年德国经济萎缩0.3%，2024年萎缩0.2%，连续两年衰退，明显拖累了欧元区经济增长。在此基础上，特朗普政府酝酿新一轮关税冲击，无疑会加大成本冲击对于德国乃至整个欧元区制造业的压力。如同前文提到的，2019年四季度以来欧元区生产率增长不及美国的七分之一。长期来看，欧元区劳动生产率增长落后美国的幅度更大。国际货币基金组织（IMF）的数据显示，2005年以来，美国上市科技公司劳动生产率增长接近40%，欧元区同类公司劳动生产率基本不变。为了对冲短期关税冲击叠加能源价格上涨，融资成本快速下行是最佳选项，否则劳动力需求或出现更大范围的减弱，引起名义工资增速骤降。为了对冲长期能源价格上涨，融资成本和工资水平需要维持在较低水平，否则可能出现企业大规模外迁。
短期融资成本下行，长期融资成本和工资水平低迷，欧元区内需难以回到以前，欧洲央行不具备实施和美联储一般正常货币政策的基础，而是更像日本央行，通过货币宽松政策营造一个长期弱势欧元的环境，帮助企业消化成本冲击。2019年四季度以来，欧元贸易有效汇率指数升值7%，2024年8月份一度达到10%，这不符合欧元区经济基本面，2025年欧元或将明显走弱，欧元兑美元可能测试0.9水平。此外长期弱势欧元，必然进一步削弱欧元储备货币地位，影响欧元区成员国政府债券的海外需求，无疑这是对欧元更系统性的考验。
（3）日元: 日美经济基本面背离利空日元
2025年日本工资与通胀向上螺旋难以为继，美国可能回到高通胀与高名义增长，两国经济基本面的背离或超过2024年，这是美日10年期国债利差居高不下，日元承压的主因。尽管2024年日本央行开始缓慢的加息，但是阻止日元走弱的效果并不明显。即便三季度出现所谓的日元套利交易解除，日元走强也是美国经济前景变化的结果。如果把美国经济周期视作债务出清的结果，那么私人部门的债务杠杆下行和现金流改善，说明本轮美国经济扩张周期还要持续很长时间，高回报和低波动率的吸引力不断推动日本投资者涌入美元资产。换句话说，日元走弱是美国经济和金融周期上行的结果，和日本央行的货币政策关联不大，后者既不能启动也无法终结日本投资者买入美元资产的一致行为。
投资者需要从传统日元套利交易的分析框架中走出来——2008年之前的日元套利交易主要是海外投资者从日本拆借廉价资金，买入美元资产，其间蕴含着汇率错配和期限错配，金融去监管也让这些买入美元资产的资金嵌入美国金融周期，所以美国经济前景一旦转向，日元和VIX指数双双走高，美股下行和信用利差飙升，进而冲击美国金融周期。2012年以后的日元套利主要是日本国内投资者削减日元资产配置比重，增加美元资产配置比重，他们本来就有天量的日元负债，无需拆借日元，买入美元资产只是面临汇率错配，加上美联储强化金融监管，基本切断了套利交易和美国金融周期的关联，因而日元升值可以从流动性层面冲击美元资产，但是不再能直接影响美国金融周期。
虽然日元已经连续四年走弱，但是日本国内投资者仍然不看好日元，他们还在削减汇率对冲比例，以期从日元贬值中获得更多的额外回报。Bloomberg的数据显示，截止2024年三季度，日本九大寿险公司的汇率对冲比例降至45.2%，比2023年三季度下降6.8%，触及2011年以来最低水平。一方面这是对于日本经济摆脱通缩的不认可态度，另一方面也是对于中长期美国经济前景的乐观预期。
3. 大宗商品：原油、黄金
（1）原油: 需求增长挑战重重，供过于求程度或继续加深
2024年原油市场逐步进入供过于求，部分原因是供给冲击导致发达经济体央行尤其是美联储大幅度加息，海外央行的实际利率全面上行，抑制这些经济体的经济增长；另一部分原因是疫后发达经济体家庭部门消费支出从商品领域转向服务领域，商品消费需求低迷抑制新兴市场经济体经济增长。石油输出国组织（OPEC）连续5个月下调原油需求预测，2024年原油需求增幅从224万桶/日降至161万桶/日，2025年原油需求增幅从185万桶/日降至145万桶/日。国际能源署（IEA）早于石油输出国组织（OPEC）开始下调原油需求预期，2024年原油需求增幅从133万桶/日降至84万桶/日，2025年原油需求增幅从110万桶/日降至101万桶/日。
原油期货的近月合约价格和远月合约价格倒挂幅度冲高回落。2024年一季度WTI原油期货12个月期限贴水升至9.7美元，Brent原油期货12个月期限贴水升至9.6美元，均高于2001年以来的均值水平1.1美元。二季度开始，伴随着原油需求预期下移，在供给过剩的压力下，WTI原油期货12个月期限贴水降至3.9美元，WTI原油价格跌至71美元。Brent原油期货12个月期限贴水跌至3.6美元，Brent原油价格跌至75美元。过去25年的经验是，极度期限贴水以后，会有极度期限升水，这背后是能源价格大幅上涨以后，货币政策紧缩或者实际工资下降引发的弱需求反馈。
2025年原油市场供过于求可能继续加深，首先是特朗普关税冲击以及非美经济体的对冲措施，可能催生非美货币贬值和大宗商品需求减弱的螺旋反馈，原油需求首当其冲；其次是欧元区经济增长乏力，尤其是制造业活动持续低迷，也对原油需求构成压力。最后是特朗普政府试图增加美国原油产量，以压缩关税措施推升美国通胀的幅度，还可能以此作为促成俄乌谈判的重要手段。美国候任财政部长斯科特·贝森特（Scott Bessent）制定的“3-3-3”计划中，包括美国原油增产300万桶/日。因而，未来原油市场可能处于经济基本面和地缘政治不确定性的双重影响下，并且这个影响大概率是朝着需求下降与增加供给叠加的方向。
（2）黄金: 美国干预俄乌冲突力度或下降，黄金避险需求弱化
过去3年黄金价格与实际利率的关系日渐不稳定——2021年美国实际利率大幅度下降，黄金价格变化不大，2022-2024年美国实际利率不断上行，黄金价格大幅上涨，前者是美国通胀水平和产出双升，实际利率下行更利好美股，后者可能是俄乌冲突爆发以后，美国深度牵扯其中，规避地缘政治风险的需求汇集成黄金买盘。不过处于第二个总统任期的特朗普，更可能让美国从俄乌冲突中逐步抽身出来，至少干预俄乌冲突的力度大概率会下降，这种政策思路基本把俄乌冲突限定在欧洲地区，避免了美俄之间的对立升级，地缘政治风险也是以欧洲为主，此时规避地缘政治风险的需求不再单纯汇集成黄金买盘，也可能把美元纳入。
从交易角度看，其他大宗商品相较于黄金处于更明显的折价状态，在短期美国经济难以陷入衰退的前提下，其他大宗商品价格上涨动力不足，金价下行压力越来越大。截止2024年11月份，伦铜与黄金的价格比降至3.4，仅次于2020年4月份和2009年2月份，处于过去30年第三低的水平。布伦特原油与黄金的价格比降至0.03，仅次于2020年5月份和2016年2月份，也处于过去30年第三低的水平。与此同时，CRB大宗商品价格指数位于535.7，处于相对高位，仅比2022年4月份的历史峰值低16.6%，基本持平于2011年的历史峰值。
上一次铜金价格比和油金价格比处于低位，大宗商品价格指数位于高位还是2011年9月份，然后两个价格比触底上行到2013年12月份，结果是黄金价格下跌26%，伦铜价格上涨4.9%，原油价格上涨7.8%，其宏观大背景是美国和欧元区的经济基本面和货币政策双重背离。单就油金价格比来说，特朗普政府试图增加原油供给缓解关税冲击的政策，也可能拖累黄金价格，因为油价下行直接影响投资者的通胀预期，黄金对冲通胀上行风险的需求减弱。油金价格比上行，可能以黄金比原油更快下行来呈现。
4. 权益资产：美股、新兴市场股市
（1）美股: 特朗普减税推升风险偏好，企业盈利继续利多美股
相较于上一个总统任期，再度上台的特朗普更倾向推出一个大型政策组合，并且他认为这个政策组合的净影响利好美国经济，也得到许多美国企业的认可，原因是其中包括了进一步减税和减少政府管制，这有利于企业利润率改善和增加股票回购，大概率持续推升投资者风险偏好。在此基础上，美国企业盈利大幅增长继续利多美股，因为企业盈利可以兼顾固定资产投资和提高股东回报。截止2024年三季度，美国非金融企业税前盈利升至2.9万亿美元，连续4个季度创出新高，比去年同期增长9.3%，高于同期投资者预期的标普500指数EPS增幅5.4%。强劲的盈利增长之下，2024年三季度，美国企业分红规模升至2万亿美元，股票回购规模升至6000亿美元以上，同时利润留存比例升至41.9%，比2019年四季度高出接近10%。
Bloomberg 数据显示，投资者预期2025年标普500指数EPS升至272.4美元，相较于2024年增长11.6%。2025年高通胀和高名义增长并存，或将继续推高实际工资水平，同时缓解实际利率上行，假如计入这些因素，标普500指数EPS或回升2024年8月份的高点277美元，比2024年增长13.5%。假设标普500指数的权益风险溢价（ERP）从-0.9%升至0%，10年期美债利率位于5%，标普500指数的年终收盘点位为5540；10年期美债利率位于4.3%，标普500指数的年终收盘点位为6450点。
（2）新兴市场股市：外需和大宗商品价格承压，盈利增长步履维艰
特朗普第二任期的经济政策，对于新兴市场股市来说相对不友好，主要体现在两个方面：一是加征新关税不利于新兴市场出口，抵消了美联储降息以后，美国进口价格同比反弹带来的外需改善；二是为了对冲关税冲击而试图压低原油价格的政策，必然拖累整个大宗商品价格；二者并存意味着新兴市场经济体面临着外部输入的双重通缩风险，因而新兴市场股市盈利受到挤压。如果计入新兴市场货币相对美元的贬值压力，那么新兴市场股市盈利承受三个方向的压力，其增长前景步履维艰。
相比较而言，中国以外的新兴市场股市盈利的压力更大，一是这些新兴市场经济体通常难以有效应对强劲美国经济和强势美元的冲击，以美元计价的盈利下行速度比较快；二是这些新兴市场经济体缺少宏观经济刺激的政策空间，难以通过刺激内需来对冲外需疲软，加上MSCI中国指数的估值水平也远远低于MSCI新兴市场指数，所以2025年海外投资者的新兴市场股票敞口或继续从其他新兴市场转回中国。
Bloomberg 数据显示，投资者预期2025年MSCI新兴市场指数EPS升至90美元，比2024年上升13.8%。美联储难以继续降息，美元重新大幅度上行，还有大宗商品下行，都是指向新兴市场股市的权益风险溢价（ERP）走高。如果美元指数维持在107-110，权益风险溢价升至5%，10年期美债利率位于5%，MSCI新兴市场指数的年终收盘点位为900，如果10年期美债利率降至4.3%，MSCI新兴市场指数的年终收盘点位为972。
中东爆发地缘政治冲突，欧债危机再度爆发，美国银行业再度爆发危机
具体内容详见华创证券研究所2025年1月27日发布的报告《通胀动能切换——2025年海外大类资产配置展望》
