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中国这11个行业，能增长50%！

正和岛 · 公众号 · 热门自媒体 · 2023-04-09 16:58

正文

作者：陈果中信建投证券董事总经理（MD)、研委会副主任

来源：正和岛（ID：zhenghedao）

本文选自正和岛书系《大周期》，原标题为《识别11个上行的行业》。

在我们的行业比较体系中，对行业周期的判断是把握各行业景气及趋势的基石，很多时候，我们还会辅以高频数据的跟踪及产业信息的汇总加以验证判断。

一般而言，多数行业的发展遵循一定的周期规律，这可以是宏观经济周期规律、地产周期规律，也可以是行业自身的周期规律。

通过界定各行业周期核心驱动力、周期长度、景气趋势，才能更好地从策略层面把握行业机会并进行跨行业比较。

识别行业上行周期，即识别持续时间较长且上升幅度较强的投资机会。本文对2019-2022年较典型的处于上行周期的行业的股价表现、估值变化、基本面驱动力进行了简要复盘，其中的11个行业大致可分为：

周期成长行业、周期规律性变弱后的结构升级行业、处于快速爆发期的科技成长行业、传统周期行业4类，基本涵盖了我们平时所关注行业的周期表现形式。

我们从中可发现处于上行周期的行业普遍有50%以上的涨幅机会，若不同周期共振则“弹性”更强。

周期如何帮助我们，

识别风险和机会？

行业周期长度通常在1年以上，把握行业周期可帮助我们更好地识别与区分短期波动与中长期趋势。中长期趋势一旦确立，即使短期内或因某个具体事件造成行业表现有所波动，也不会改变整体趋势。

真正具有景气上行机会的行业通常在波动后仍能有趋势向上的表现，而相应地，若景气前景不再，则情绪高点时的股价风险便值得警惕。

行业周期有较强的可预判性。较多行业周期遵循3-5年的规律，如半导体、生猪养殖、房地产及或传统制造业等行业。通过对周期的划分和界定，我们可较好地把握周期上行阶段的机会、规避周期下行阶段的风险。

即便是周期性偏弱的部分消费成长行业，我们也可通过总结其发展规律对其后续发展趋势进行判断，如新兴科技成长行业渗透率突破界限后能迎来快速爆发期，成熟消费品在量增空间不再增大后将逐步移向结构性升级。

多数行业具有核心驱动力及景气跟踪指标，从周期的视角理解，对于数据的把握就不会仅仅停留在解释层面，更重要的则是抓住数据后暗含的关于趋势方向的信息。对于数据的把握重在预判，而非解释，这样对于景气方向的把握才能有前瞻性而非滞后的效果。

界定行业周期后才可以更好地进行跨行业比较。在不同的中观线索的影响下，行业的景气周期决定了其波动的大小，如疫情后复苏的消费品链条中，受地产周期影响的传统家电板块弹性将小于汽车链；行业景气周期的不同还决定了机会是否有可持续性，如部分偏主题性的机会难以与偏趋势性的机会进行同一维度的对比，对于这两种机会所采取的投资方式也应有所不同。

目前我们已形成了近70个重点子行业的周期性梳理报告，并建立了相应的前瞻/后验指标的高频数据库。结合两者及中观线索，我们在前期做出了一系列被逐步验证的判断。

下文主要通过复盘近年来11个经典上行周期的案例初步展示我们的研究体系及研究框架。

案例复盘：行业的上行周期

带来过哪些投资机会？

1. 周期成长篇

1）半导体

2021年，半导体行业上演了“涨价+产品周期+国产化”3周期共振驱动的高景气行情。

半导体是一个典型的周期成长行业，且包含时间跨度不同的大小周期。一般而言，在产能周期及产品周期的共同作用下，全球半导体销售额和设备出货额呈现3-5年的周期表现，如2016-2019年便是一轮较为完整的周期。

2020年，全球范围内的新冠疫情蔓延致使正常库存周期被打乱，上半年供给端行业悲观情绪蔓延，上游厂商备货不足，但在需求端，疫情意外催化“宅经济”的发展，拉动了消费电子需求的增长。

供需错配致使上游厂商原有库存见底，加之新产能的释放需1-2年，供需矛盾开始驱动半导体行业进入涨价上行期。

2021年年初，美国遭遇暴风雪、东南亚疫情形势恶化，以及下游汽车销量需求的爆增都加剧了缺芯问题，交芯周期不断被拉长。瑞萨、晶导微、矽力杰、富满微等芯片厂商均在2020年年底发布涨价函。行至2021年下半年，消费电子周期率先拐头向下，但车用芯片、功率半导体等仍维持结构性的高景气表现，产品周期的特殊性凸显。

而除本身周期性外，我国半导体行业还叠加了国产替代的成长逻辑，2021年整体处于“涨价+产品周期+国产化”3周期共振阶段，行业收益表现尤为亮眼。国产替代长周期约从2019年起步，且为值得持续关注的长周期。

自2018年起，美国发起制裁，企图限制我国高科技领域的发展。自此，半导体产业自主可控诉求极大提升，加之5G时代带动下游景气度提升，在政策和资金的支持下，国产化浪潮正式兴起。

2019年以来，国内优质半导体企业相继上市并进一步打开融资渠道，国家集成电路产业投资基金第二期成立。2020年年初，华为、中兴事件对行业的影响也逐步落地——均大幅提振板块情绪。

近几年来，行业国产化率稳步提升，以半导体设备为例，目前国产半导体设备企业已经在大部分半导体设备生产环节中布局和渗透。在蚀刻设备领域，中微公司等已占据20%左右的市场份额。

在去胶设备方面，我国已完成大部分国产替代，屹唐的干法去胶设备在全球的市场占有率超过30%。

以龙头公司北方华创为例，该公司于2021年拓展了集成电路和泛半导体装备市场，与国内的主要封装厂均建立了合作关系，其生产的新能源光伏设备、半导体照明设备、第三代半导体设备实现批量销售，实现归母净利润10.8亿元，同比增加100.7%。

2）建材

2019年，建材行业在市场风险偏好回暖、流动性合理宽裕、成长风格盈利增速开始企稳回升等的催化下，整体成长风格表现占优。

建材行业的景气度与基建及地产周期密切相关。

地产作为典型的周期性行业，周期跨度为3-5年，表现为地产开发投资完成额以及商品房销售面积的触底回升与触顶回落的循环。地产自2016年开始迈入景气上行期，沿着“销售-新开工-施工-竣工”景气链条，新开工、竣工分别约滞后于销售高峰0.5-1年、2-3年。

按照这一规律，2019年前后地产将逐步步入后周期，竣工链有望转向高景气。自2019年7月起，地产竣工面积同比持续上行。

基建方面，随着政策的变化，地方政府专项债发行节奏加快，2023年部分专项债新增额度提前下达并扩大使用范围，投资增速相较于上半年而言持续回暖，均间接带动了建材行业的超预期景气度表现。

水泥方面，2019年三季度淡季不淡，9月旺季后量价齐升，下半年涨幅累计约13.2%。

玻璃方面，下半年限产推进、产能供应回落及需求回暖带动库存水平快速下降，玻璃价格持续回升并达到历史高位。与此同时，地产行业B端渠道的兴起亦助推了2019年消费建材细分子板块景气度的上行，成为又一亮点。

2017年精装房兴起，从一线、二线城市逐步下沉至更广阔的三线、四线城市，2019年地产行业发展明显加速，并带动建材、厨电等地产链部分公司享受了相应的渠道红利。

从成长逻辑来看，集中度的提升使得建材板块龙头企业表现尤为亮眼。水泥、玻璃等子领域自2016-2017年供改持续推进、环保要求趋严后，一系列低端产能面临淘汰，龙头企业占领低端产能退出带来的市场空间，市场占有率获明显提升。

而防水材料行业则是典型的“大市场+低集中度”行业，在地产B端的崛起及环保标准提升的背景下，2019年行业龙头东方雨虹的市场占有率快速提升至接近20%，加速上升态势明显。

从2019年建材板块盈利表现看，各子领域龙头企业（海螺水泥、旗滨集团、东方雨虹）在营收、盈利上均普遍好于板块本身。

3）锂

在下游新能源车/动力电池需求爆发的催化下，锂价自2020年三季度在供需错配下进入新一轮上行周期，从每吨4万元快速上涨至2022年每吨40万-50万元的水平。周期属性、成长属性共振带动锂板块戴维斯双击行情。

2020年以前，锂行业具有典型的周期属性，彼时关于新能源车的设想和炒作曾带动过板块短暂表现，且龙头企业大幅扩张、收购境外资源，但终因需求证伪落幕。

但从2020年起，需求端迎来快速爆发，欧洲新能源车市场在补贴推动下快速增长，中国新能源车增速快速回升且在2021年步入渗透率加速期。

锂板块成长属性凸显的同时，由于供给端锂矿开采周期较长、扩产难度较高，供给阶段性滞后于高需求导致供需错配带动价格步入周期性上行期。

2021-2022年无论是锂矿还是盐湖的产能供给释放均较为有限，供给低弹性与需求强韧性抬高价格中枢并支撑价格高位。

2018-2020年，锂资源市场的低迷行情挫伤了锂矿企业资本开支意愿，叠加疫情影响，锂矿企业扩产速度更加缓慢，因此，进入2021年之后，碳酸锂供不应求的局面持续加剧，从而导致锂价暴涨。

考虑到盐湖提锂产能爬坡时间较长，实际供应增量可能仍然有限，而当前新能源车仍处于加速渗透的快速爆发期，供需预计仍是紧平衡格局。

4）光伏

2020年光伏进入平价时代后迎来放量周期，在政策鼓励下量的爆发带动了板块近两年以来亮眼的收益表现，其中产业链产能周期的不匹配阶段性影响需求、利润分配格局及板块收益。

光伏板块具有一定周期属性，这主要是上下游产业链产能投放节奏存在差异引起的，同时光伏板块在技术进步持续降本的驱动下又被赋予了成长属性。对于光伏下游需求的预期是决定光伏股价的最核心要素之一，虽然该指标在不同阶段的变动有不同的解释方式，但最核心的仍是其反映的需求预期。

以2021年为例，光伏产业链上硅料环节供应增量不大，但硅片及电池片环节的扩展节奏却加速，造成全年硅料供需紧平衡局面，上游原材料多晶硅料价格从每千克13.74美元最高涨到每千克40.84美元，涨幅高达约197%。

自2022年年初起，上游硅料价格因供需紧平衡格局已开始提涨，但偏弱的装机需求却使产业链价格传导困难，组件端仅能以降低开工率进行应对。行至5月，中游电池片难抗上游硅料/硅片压力进行一轮调价，进一步挫伤下游需求及开工意愿。

但6月起，低迷的需求反馈至产业链上游，硅料价格止涨，产业链主要环节包括终端组件价格均开始松动，市场预期产业链博弈拐点或已到达，下行的价格也在一定程度上促进了终端需求的回暖，带动7月起组件开工率和排产环比的上行及光伏板块6-8月的亮眼行情。

产业链价格企稳预期、国内外需求放量使得光伏板块从进入2022年以来在面对分母端压力时收益仍优于其他成长板块。自2020年国家推行光伏平价上网等政策发布以来，光伏板块需求的确定性也有了较强的保障。

尽管在2021年产业链价格处于高位的情况下装机需求不及预期，但需求并非被扼杀，而是延缓至2022年一季度释放。2022年以来硅料产能虽陆续释放，但在需求拉动下产业链价格仍持续处于高位，反向证明了需求旺盛。

5）猪肉

2019年成长占优的行情中，值得一提的是超级猪周期推动的养殖板块的相对收益表现。产能周期驱动猪价形成3-5年的价格周期，2018年产能出清、周期底部叠加非洲猪瘟对供给端的再度扰动，致使生猪产能降至历史低位水平，在偏刚性需求的支撑下猪价大幅上扬，从底部到顶部涨了近3倍。

2006年以来国内市场历经了约4次完整的猪周期，前3次猪周期的涨跌幅度以及规模大小相对较一致，时间基本维持4年左右，价格涨幅为70%-140%；第四次猪周期的涨幅在非洲猪瘟影响下远高于前3次，价格增长超过300%。

从基本面看，猪周期即猪肉价格的周期性波动，其驱动因素为生猪产能变动带来的供需不匹配，从母猪繁育到生猪出栏的养殖周期为1-2年，而后生猪存栏量增多，导致生猪价格及养殖利润被压低，行业低点时加速出清，能带来新一轮的价格上行，周期整体时长为3-4年。

2019年之前的3轮猪周期中，生猪存栏量同比增幅基本维持在-10%-10%的水平，且能繁母猪存栏量同比增幅也未低于-20%，因此前3次猪周期的涨幅也较一致。

但第四次猪周期中，由于2018年年中非洲猪瘟的逐步扩散，生猪大面积死亡且存在暂无治疗方案的情况，生猪产能急剧收缩：2019年年初生猪及能繁母猪出栏量同比增幅进入下行，到了2019年三季度末，生猪存栏量同比增幅接近-30%，能繁母猪存栏量同比增幅接近-40%，而后迎来超级猪周期，生猪均价最高上升至每千克40元，至此基本迎来了此次猪周期的白热化阶段——时间长达近一年半的高位震荡。

当生猪产能逐步回升至初期水平并于2021年年初突破新高点，其中能繁母猪出栏量同比增幅接近50%的高位，生猪出栏量同比增幅超过30%，生猪价格也基本跌落至每千克15元的水平，而后随着生猪价格的震荡调整，市场便进入此次猪周期的尾声阶段。

除周期属性外，近年来猪产业上市企业还体现出较强的成长性，在低集中度、低壁垒性的情况下，龙头企业产能快速扩张抢占市场。从整体看，我国生猪养殖集中度偏低，基本都是农村小而杂的散户养殖，主体化的规模养殖户仍旧偏少。

规模化养殖通常能压低成本，从而助力企业扛过周期低谷，在受益于需求刚性实现量能扩张的同时增强企业的盈利周期稳定性。近年来，上市养殖企业纷纷加码以扩大产能、提升市场占有率，板块资本开支同比高峰顶点呈上移趋势，促使企业在下一周期来临后有良好的成长性表现。

2. 结构升级篇

1）白酒

2016年以来，白酒周期性弱化，消费升级和提价成为行业景气的主要驱动力。2015年以前，白酒与宏观经济周期具较强的相关性，如2007-2008年、2012-2014年。

2013-2015年行业处于低迷期，白酒企业对渠道及产品结构进行了调整，2016年，白酒消费结构中大众消费占比逐步提升，周期性弱化，白酒行业在产量整体平稳的背景下进入结构性繁荣阶段，结构升级带来的均吨价提升开始成为推动行业发展的主要因素。

自量增空间不再后，中高端白酒发力，行业竞争格局持续优化，自2016年起，茅台、五粮液、国窖等行业领头羊批价逐渐走高，并进一步使次高端白酒的价格达到了天花板级别，整体白酒主流价格带在2016-2020年逐步上移。

同时相关次高端白酒企业近年来纷纷加强其产品的营销部署，大幅进行渠道扩张，酒鬼酒、舍得酒业等代表企业步入量价齐升发展阶段，整体板块实现业绩的超预期韧性及稳定性表现。

2）啤酒

2018年起，啤酒行业格局在经历了前期整合并购潮后趋于稳定，寡头垄断市场基本形成。伴随存量博弈、格局固化而来的是行业高端化进程的加速，产品结构升级及成本的持续优化带动了板块盈利能力的提升。2019年起，行业整体净利润增速、毛利率均上升了一个台阶：净利润增速自0-20%上升至20%以上，毛利率自38%提升至40%。

与白酒相似的是，作为典型的消费板块，啤酒整体量增空间在2013年以后随人口红利渐退便开始收窄，行业竞争格局逐步稳定后，结构升级、盈利提升成为行业景气的重要推手。啤酒因运输半径具有较强的区域性特点，历经几轮并购周期，2018年后其整体竞争格局已然趋于稳定。

2019年后，啤酒行业盈利上行趋势主要受到成本驱动的提价以及结构高端化两方面的影响，成本驱动提价可带动企业短期业绩恢复。

从2017-2018年的经验看，由于大麦、包材等价格的持续性上涨，啤酒企业在成本压力下进行提价以传导压力，带动了2019年业绩的回暖及释放；而从中期看，结构升级带来的盈利水平提升颇具看点。

2020年开始，各啤酒企业的高端产品销量加速放量，以重庆啤酒为例，2019-2021年，其高端产品占比加速提升，从2019年的10.1%提升至2021年的23.7%，近5年，其中高端产品占比持续提升，中端产品销量占比从66.3%提升至72.4%，高端产品销量占比从9.2%提升至10.1%，对公司毛利率、盈利及股价表现均有较为强劲的带动效应。

3. 科技成长篇

1）新能源汽车

2021年，新能源汽车市场整体呈现典型的成长结构牛行情，从全年维度看，新能源产业的绝对收益和相对收益均尤为亮眼，其主要原因在于经济复苏后期至回落期，相关板块仍维持了量价齐升的超预期景气表现。

对于科技成长行业而言，最为重要的是紧抓渗透率加速提升的初期阶段，业绩爆发和成长属性凸显带动板块“戴维斯双击”行情，这也是驱动2021年新能源汽车行情亮眼的核心。

2020年以前，政策端发力是引导新能源汽车产业发展和下游需求增长的关键，产品推广的痛点主要在于性价比及续航问题（包括电池续航能力及充电桩的普及程度）。

2020年，在疫情冲击下，国内新能源汽车消费经历了一段销量低迷时期，但供给端优质新产品研发、充换电系统基础设施建设及电池续航技术的进步却在持续加快。

伴随着特斯拉上海工厂正式投产交付，比亚迪推出刀片电池，在政策的支持下换电系统建设加速，比亚迪、欧拉黑猫、宏光MINI等高性价比产品推出，政策继续发挥推动作用（补贴延期至2022年、双积分政策进一步完善）下，全年下游需求先抑后扬。

在需求端，明星车型需求强劲，新势力销量稳步攀升。小鹏、蔚来、理想等新势力车企销量同比均实现了翻倍以上增长。在新能源汽车产业链上，动力电池环节占40%的价值量。

2021年新能源汽车产销旺盛拉动动力电池产业链形成高景气表现，产销持续增长，与新能源汽车制造相关的锂、四大辅材等由于产能紧张问题价格大幅上行，带动相关企业量价齐升。

2）消费电子

智能手机市场增速趋于饱和，但5G手机换机潮及可穿戴设备的爆发仍使得消费电子板块在2019年后迎来又一轮景气周期，整体板块2019年的涨幅位居市场前列，净利润在低基数效应下同比大幅增长，2019-2021年的业绩复合增速高达22.2%。

智能手机创新已达瓶颈，但可穿戴设备及产业链零部件创新空间仍存，尤其是TWS耳机在2019年以来技术进步、产品质量提升、出货量实现超预期爆发，成为消费电子行业股价上涨的重要驱动力。

有效创新及技术痛点的解决是推动科技产品渗透率大幅提升的重要驱动因素。苹果于2016年9月推出AirPods耳机，迈出行业从0到1的第一步。

不同于传统有线蓝牙耳机，TWS（真无线立体声）耳机摆脱了传统耳机的物理线材束缚，并提升了智能化体验感。良好的使用体验驱动TWS耳机市场出货量持续高增。

进一步地，随着新一代蓝牙音频技术标准的发布以及新芯片方案技术助力安卓手机TWS耳机体验提升，TWS耳机市场在2019年更是迎来加速爆发，华为发布了新款半开放式主动降噪耳机FreeBuds 3，OPPO发布了首款真无线耳机EncoFree，部分中低端无线耳机兴起，凭借较低的单价迅速完成市场的开拓，消费需求激增。

2019年，TWS耳机的出货量高达1.2亿副，在基数提高的基础上同比高增160.9%，也带动了2019年除苹果供应链外其余国内代工消费电子厂商业绩及股价的超预期表现。

3）CXO（医药行业的研发、生产、销售外包）

2020-2021年，新冠疫情带来的业务增量及境外疫情造成的产能扰动进一步加速全球CXO产业链向国内转移的进程，部分优质企业通过一体化布局、业务扩张及出海战略的加速实现供给端升级，在国内高速发展、境外产业转移承接加速的双轮驱动下，CXO产业迎来业绩爆发：2020-2021年，CXO板块同比增速分别达64%、51%，自2020年二季度起维持7个季度40%以上的高速增长。

全球药企及Biotech的研发意愿及境外产能转移趋势是国内CXO板块景气表现的两个中长期跟踪重点，新冠相关药物的开发热潮则为短期景气再添催化剂。

CXO企业的订单来自上游药企或Biotech公司，国内方面，2015年以后，在政策的推动下，国内医药创新浪潮兴起，板块发展得以加速。起初，国内CXO企业依靠低人力成本获取境外订单从而完成原始资本积累。

行至2015年，国内药审制度改革启动，后来MAH（上市许可持有人）制度推出并不断完善，解绑药物研发与生产环节，同时仿制药集中采购、医保改革等一系列鼓励医药创新的政策频出，国内药企研发投入意愿大幅增强，一级市场投融资数据持续亮眼，开始逐步带动CXO产业景气度提升。

2020-2021年，全球及我国医疗健康产业融资额同比增幅连续两年维持在40%以上，新冠相关药物的研发需求激增亦提升了行业短期景气度。境外方面，凭借不断提升的产能和不断降低的规模成本，以及近年来兴起的工程师红利，国内CXO企业加速承接来自全球的订单，并受益于产业链分工细化后的外包渗透率提速效应。

4. 传统周期篇：航运

受全球需求复苏、境外生产受扰、有效运力供给不足等影响，2021年运价大幅超预期上涨，相关航运公司的业绩及股价因此表现强劲。新冠疫情影响下，主要经济体均采取扩张性的财政和货币政策刺激经济，由此带来贸易端的持续活跃。

疫情冲击下，全球经济恢复道路漫长坎坷、充满不确定，各国（地区）尽可能避免过早撤回财政和货币政策支持。

截至2021年5月，全球各国（地区）政府为应对疫情并提振经济而推出的财政刺激计划高达20万亿美元，约占全球GDP的20%，包括直接刺激措施（财政支出和减税）和间接刺激措施（政府贷款、资金注入和担保等）。

全球库存持续去化，库存周期叠加政策周期驱动需求预期向上。2021年境外部分国家（地区）疫情持续反复，使得当地经济处于停滞状态，生产活动大幅受限，而本地制造与本地消费产生供给缺口，客观上刺激外部贸易需求增加。

以美国为例，面对疫情，美国全社会库存水平处于低位，制造业、批发业与零售业库存同比增速均处于历史低位，存在较强的补库需求。因此，政策周期和库存周期奠定了未来需求上升的基础。

在疫情扰乱境外供给，运力不足但经济需求复苏的背景下，2021年主要集装箱航线运价大幅上涨，疫情反复带来的供应链中断愈发严重。

2021年4月以后，法国、德国、日本、印度等相继封锁，中国华南区域以及东南亚地区疫情有所蔓延，供应链的中断造成班轮公司航线大面积跳港，进一步造成港口拥堵，降低整体供应链运转效率。在供应链极度紧绷的情况下，航线运价持续维持高位走势。

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排版 | 米小白
审校 | 小米 执行主编 | 徐悦邦