腾讯控股21Q1深度点评&纪要：2B业务加速升级，明确企业服务+游戏+短视频内容三大投资方向 | 方正海外•互联网

本文来自方正证券研究所于2021年5月21日发布的报告《 腾讯控股（ 0700.HK ） 21Q1 财报点评： 2B 业务加速升级，明确企业服务 + 游戏 + 短视频内容三大投资方向 》 ，欲了解具体内容，请阅读报告原文。 杨仁文 S1220514060006

核心观点

事件：

公司公告2021Q1财报，实现营收1353.03亿元（YoY+25%，QoQ+1%），营业利润562.73亿元（YoY+51%，QoQ-12%），净利润490.08亿元（YoY+67%，QoQ-17%），归母净利477.67亿元（YoY+65%，QoQ-19%）。

核心观点：

1 、主要财务指标分析：营收净利双超预期，金融科技及企业服务增长强劲（YoY+47%），占比显著提升，营收结构持续优化，毛利率环比改善，费用率保持稳定。

（1）21Q1业绩总览： 实现营业收入1353.03亿元（YoY+25%，QoQ+1%），实现营业利润562.73亿元（YoY+51%，QoQ-12%），高于彭博一致预期的440.56亿元；归母净利润477.67亿元（YoY+65%，QoQ-19%），高于彭博一致预期的343.97亿元。

（2）21Q1分业务收入及毛利率： ①增值服务收入724.43亿元（YoY+ 16%，QoQ +8%）, 营收占比54%，毛利率55.1%（YoY-4pct，QoQ+4pct）。其中网络游戏收入436亿元（YoY+ 17%，QoQ +12%），营收占比32%（YoY-2pct，QoQ +3pct）；社交网络收入为288亿元（YoY+ 15%，QoQ +3%），营收占比21%（YoY持平，QoQ-2pct）。②金融科技及企业服务收入为390.28亿元（YoY+47%，QoQ+1%），营收占比29%，毛利率32.3%（YoY+4pct，QoQ+4pct）。③网络广告业务收入达218.20亿元（YoY+23%，QoQ-11%），营收占比16%，毛利率45.1%（YoY-4pct，QoQ-8pct）。其中媒体广告收入达33亿元（YoY+ 8%，QoQ-23%），社交及其他广告185亿元（YoY+25%，QoQ-9%）。

（3）21Q1费用情况： 销售费用率6%（YoY持平，QoQ-1pct），管理费用率（包含研发费用）14%（YoY+1pct，QoQ-1pct），研发费用率8%（YoY+1pct，QoQ持平），财务费用率1%（YoY+1pct，QoQ-1pct）。

2、 在高基数下手游业务仍实现同比稳健增长（YoY+17%，QoQ+12%）,递延收入再创新高；头部游戏持续稳固，春节期间《王者荣耀》日活及付费用户数创新高，20Q1以来多款新游上线，凸显多元化品类布局，游戏发布会多款新游集中亮相，产品储备丰富；出海收入榜单荣升第二位，《PUBG MOBILE》上线三周年以来仍受到海外玩家喜爱，本地运营能力进一步增强。

即将推出的游戏新品包括：研产品《英雄联盟手游》（MOBA手游/已获版号，已开启官方预约）、《地下城与勇士》（ARPG手游/腾讯Neople合作开发）、《光与夜之恋》（女性向手游/已获版号）、《手工星球》（沙盒/第四季度开启测试）；代理产品《真·三国无双 霸》（ARPG手游/已获版号）、《庆余年》（MMORPG手游/已获版号）、《金属对决》（格斗手游/已获版号）、《艾兰岛》（沙盒手游/已获版号）、《罗布乐思》（沙盒手游/已获版号）、《从前有座灵剑山》（RPG手游/凯撒娱乐研发）、《俄罗斯方块环游记》（休闲手游/已获版号）等。

3、视频及音乐流媒体等数字内容收费增值用户数增至2.19亿（YoY+25%）；优质内容驱动腾讯视频会员数创新高，付费用户规模持续领先行业，腾讯视频与微视团队合并，升级推荐算法，强化长短视频内容生态协同效应；2021年以来视频号功能仍保持高频更新节奏，持续优化用户体验；虎牙签订为期5年的LPL独家版权协议，增加了在头部内容版权方面的优势；腾讯音乐收购懒人听书，不断丰富版权内容库。

4、受季节性淡季影响，网络广告收入环比承压（YoY+23%，QoQ-11%）；针对垂直重点行业升级营销方案，增强广告资源连接交易能力，广告投放效率得到显著提升，微信朋友圈及移动广告联盟库存增加带动社交广告稳健增长。

5、金融科技及企业服务业务实现强劲增长（YoY+47%），零售及餐饮服务带动线下支付交易环比上升, 微信支付致力于协助中小型商户实现线上数字化；腾讯云推出千帆计划和企业应用连接器，提升了SaaS产品交付效率和市场竞争力；腾讯会议深入垂直行业构建生态朋友圈，已有近万家企业接入腾讯会议API。

6、盈利预测与投资评级： 我们预计公司FY21-23年营收分别为6055/7243/8429亿元，归母净利润分别为1665/2026/2444亿元，对应EPS为17.35/21.12/25.47元，对应PE分别为29/24/20X，根据SOTP估值方法，我们分别给予2021年腾讯游戏业务、数字内容平台、社交平台、金融科技业务、云及企业服务、投资公司等六大板块目标市值23867、5437、16205、7630、3354、11408亿元，合计目标市值6.79万亿元，对应目标价854.19港币，维持“推荐”评级。

7、风险提示： 活跃用户增速放缓风险、新游审批进度风险、视频内容监管风险、内容成本快速增加风险、渠道成本快速增加风险、竞争风险、反垄断风险、金融政策变更风险、投资风险、估值调整风险等。

报告正文

事件：

1、 21Q1 收入和利润：

（1）IFRS数据： 21Q1实现营收1353.03亿元（YoY+25%，QoQ+1%），营业利润562.73亿元（YoY+51%，QoQ-12%），净利润490.08亿元（YoY+67%，QoQ-17%），归母净利477.67亿元（YoY+65%，QoQ-19%）。

（2）Non-IFRS数据： 21Q1营业利润427.58亿元（YoY+20%，QoQ+12%），归母净利润331.18亿元（YoY+ 22%，QoQ持平），每股摊薄盈利3.415元（YoY+3%，QoQ持平）。

（3） 21Q1 分业务收入和毛利率：

增值服务 收入724.43亿元（YoY+ 16%，QoQ +8%）, 营收占比54%（YoY-4pct，QoQ +3pct）。其中网络游戏收入436亿元（YoY+ 17%，QoQ +12%），营收占比32%（YoY-2pct，QoQ +3pct）；社交网络收入288亿元（YoY+ 15%，QoQ +3%），营收占比21%（YoY持平，QoQ-2pct）。

金融科技及企业服务 收入为390.28亿元（YoY+47%，QoQ+1%），营收占比29%（YoY+4pct，QoQ+0pct）。

网络广告 业务收入达218.20亿元（YoY+23%，QoQ-11%），营收占比16%（YoY持平，QoQ-2pct）。媒体广告收入达33亿元（YoY+ 8%，QoQ-23%），占网络广告收入15%（YoY-2pct，QoQ-2pct），占总营收比2.4%；社交及其他广告185亿元（YoY+25%，QoQ-9%），占网络广告收入85%（YoY+2pct，QoQ+2pct），占总营收比12.7%。

其他业务 收入为20.12亿人民币（YoY+39%，QoQ-43%），营收占比1%（YoY持平，QoQ-1pct）。

2、 其他财务数据：

（1）毛利及毛利率： 21Q1毛利626.35亿元（YoY+ 19%，QoQ+6%），毛利率46.3%（YoY-3pct，QoQ+2pct）。

（2）营业利润率及净利率： 21Q1营业利润率为41.6%（YoY+7pct，QoQ-6pct），归母净利率35.3%（YoY+9pct，QoQ-9pct）。Non-IFRS营业利润率为31.6%（YoY-1，QoQ+3pct），归母净利率24.5%（YoY-1pct，QoQ-0.4pct）。

（3）费用： 21Q1销售费用85.30亿元，同比增长21%，营收占比6%（YoY持平，QoQ-1pct）。公司一般及行政支出189.67亿元（包含研发费用）（YoY+ 34%，QoQ-4%），营收占比14%（YoY+1pct，QoQ-1pct）。其中研发费用113.01亿元（YoY+41%，QoQ+1%），营收占比8%（YoY+1pct，QoQ持平），除去研发费用后的一般行政支出费用76.66亿元（YoY+25%，QoQ-11%）。

（4）现金流： 21Q1公司自由现金流为322亿元，同比下降 15%，环比增长20%。

自2020年起，自由现金流调整为：经营活动所的现金流量在减去所支付的资本开支基础上，再减去所支付的媒体内容开支及租赁负债。于2019年Q1、Q2、Q4、Q4重新呈列的自由现金流分别为人民币168亿元、126亿元、281亿元、以及313亿元。

3 、运营情况：

21Q1微信和WeChat合并MAU为12.42亿（YoY+3.3%，QoQ+1.4%）；QQ智能终端MAU达6.06亿（YoY-12.6%，QoQ+1.9%）;收费增值服务注册账户达2.26亿（YoY+14.3%, QoQ+2.8%）。

核心观点：

1 、主要财务指标分析：营收净利双超预期，金融科技及企业服务增长强劲（YoY+47%），占比显著提升，营收结构持续优化，毛利率环比改善，费用率保持稳定。

（1）业绩总览： 21Q1实现营收1353.03亿元（YoY+25%，QoQ+1%），高于彭博一致预期的1337.54亿元；实现营业利润562.73亿元（YoY+51%，QoQ-12%），超彭博一致预期的440.56亿元；归母净利润477.67亿元（YoY+65%，QoQ-19%），高于彭博一致预期的343.97亿元。

（ 2 ）分业务收入、成本及毛利率：

①分业务收入：增值服务收入724.43亿元（YoY+ 16%，QoQ +8%）, 营收占比54%（YoY-4pct，QoQ +3pct）。其中网络游戏收入436亿元（YoY+ 17%，QoQ +12%），营收占比32%（YoY-2pct，QoQ +3pct），网络游戏业务增长主要由全球手机游戏（包括《王者荣耀》、《 PUBG Mobile 》及《和平精英》，以及近期推出的游 戏如《天涯明月刀手游》）的收入增长所推动。社交网络收入为288亿元（YoY+ 15%，QoQ +3%），营收占比21%（YoY持平，QoQ-2pct），该项增长是由于数字内容订购以及游戏虚拟道具销售的稳健增长所致。

金融科技及企业服务的收入为390.28亿元（YoY+47%，QoQ+1%），营收占比29%（YoY+4%，QoQ持平）。同比及环比增长反映了二零二零年第一季的居家令影响以及移动支付使用的长期趋势。企业服务收入同比增速较上季提升，主要由于项目部署恢复、企业软件及在线视频客户的需求增长，以及自2020年第四季度合并易车的企业服务收入所推动。

网络广告业务收入达218.20亿元（YoY+23%，QoQ-11%），营收占比16%（YoY持平，QoQ-2%），该项增长主要反映电子商务平台、教育及快速消费品等品类的需求增长以及合并易车的广告收入贡献。

②分业务成本：21Q1公司收入成本达727亿元，同比增长31%，环比下降3%。增值服务收入成本325.33亿元（YoY+ 27%，QoQ持平），同比增长主要由于直播服务及视频会员服务的内容成本，以及手机游戏的渠道成本增加所致。金融科技及企业服务收入成本264.30亿元（YoY+ 38%，QoQ-4%），同比上升主要来自支付服务的银行手续费霁云服务项目部署成本。网络广告收入成本119.86亿元（YoY+33%，QoQ+4%），同比上升主要由与移动广告联盟的收入增长相关的流量获取成本增加，以及服务器与带宽成本增加所致。其他业务收入成本17.19亿元（YoY+8%，QoQ-47%）。

③分业务毛利率：21Q1实现毛利润626.35亿元（YoY+ 19%，QoQ+6%），毛利率46.3%（YoY-3pct，QoQ+2pct）。其中增值服务毛利率55.1%（YoY-4pct，QoQ+4pct），金融科技及企业服务毛利率32.3%（YoY+4pc4，QoQ+1pct），网络广告业务毛利率45.1%（YoY-4pct，QoQ-8pct），其他业务毛利率14.6%（YoY+25pct，QoQ+5pct）。

（3） 费用情况：

21Q1销售费用85.30亿元，同比增长21%，环比下降15%，销售费用率6%（YoY持平，QoQ-1pct）。公司一般及行政支出189.67亿元（包含研发费用）（YoY+ 34%，QoQ-4%），营收占比14%（YoY+1pct，QoQ-1pct）。其中研发费用113.01亿元（YoY+41%，QoQ+1%），营收占比8%（YoY+1pct，QoQ持平），除去研发费用后的一般行政支出费用76.66亿元（YoY+25%，QoQ-11%）。

（4） 利润率情况：

IFRS 利润及利润率情况： 21Q1实现营业利润562.73亿元（YoY+51%，QoQ-12%），营业利润率41.6%（YoY+7pct，QoQ-6pct）；归母净利477.67亿元（YoY+65%，QoQ-19%），归母净利率35.3%（YoY+9pct，QoQ-9pct）。

Non-IFRS 利润及利润率情况： 21Q1实现营业利润427.58亿元（YoY+20%，QoQ+12%），营业利润率31.6%（YoY-1pct，QoQ+3pct）；归母净利润331.18亿元（YoY+ 22%，QoQ持平），归母净利率24.5%（YoY-1pct，QoQ-0.4pct）。

2 、在高基数下手游业务仍实现同比稳健增长（YoY+17%，QoQ+12%）,递延收入再创新高；头部游戏持续稳固，春节期间《王者荣耀》日活及付费用户数创新高，20Q1以来多款新游上线，凸显多元化品类布局，游戏发布会多款新游集中亮相，产品储备丰富；出海收入榜单荣升第二位，《PUBG MOBILE》上线三周年以来仍受到海外玩家喜爱，本地运营能力进一步增强。

21Q1腾讯网络游戏收入436亿元（YoY+17%，QoQ+12%），营收占比32%（YoY-2pct，QoQ +3pct），21Q1腾讯的递延收益余额为1,052.39亿人民币（YoY+16%，QoQ+18%），同比增长，环比回升。

21Q1腾讯手游收入为415亿元（YoY+19%，QoQ+13%）（包括归属于社交网络业务的智能手机游戏收入），占网络游戏总收入比为95%。根据游戏工委发布的数据，2021Q1我国游戏市场实际销售收入770.35亿，手游市场实际销售收入588.30亿元，占比76.4%。由此推算腾讯21Q1网络游戏收入市占率达53.9%，手游市占率达70.5%。（该数据包含海外游戏收入，由于公司未公布具体手游数据，故此处市占率存在高估）。

头部游戏稳中求“变”，创新是游戏长盛之本： 尽管 2020 年第一季度在居家令影响下基数较高，腾讯游戏总用户活跃度及用户消费仍实现了同比增长。 2021 年 1 月《王者荣耀》发布了有史以来最大的版本更新，以增强画质及游戏体验，并在春节期间推出广受欢迎的营销活动及顶级皮肤，推动该游戏的日活跃账户数及付费用户在二月均创下新高；2月2日，《王者荣耀》对全服进行不停机更新，在正式服开放了多款机型的90Hz高帧率模式，为用户带来更平滑的操作画面体验。 PUBG Mobile 安装包体量减小、本地运营能力增强，推动 PUBG Mobile 在欧洲、中东及非洲国家的日活跃账户数增长。《英雄联盟》发布了更大型及更优质的春节内容 Lunar Revel ，覆盖个人电脑与移动终端、其核心游戏模式及《云顶之弈》，令该游戏受益不少。《和平精英》开年在玩法维度和文化内涵上全面升级，上线“四圣觉醒”大更新，将传统文化与潮流元素融合，为玩家带来新鲜体验；2月8日宣布与经典跑车阿斯顿·马丁、直升机制造厂商空中客车、人气女团硬糖少女303推出超A吉合联动，打破行业认知转化实现游戏IP共振，让用户产生更深层价值共鸣；大年初一在线上、线下打造了一系列的“大吉大利中国年”活动，助力《和平精英》春节期间稳居 App Store下载榜单与收入榜单头部。

21Q1 以来多款重磅产品上线，加速培育新游戏品类： 2021至今腾讯共上线8款手游，其中自研产品1款，代理产品7款。腾讯首款山海经开放宇宙手游《妄想山海》以宏大独特的世界设定、新颖多元的玩法吸引了不少玩家，上线首日即登顶免费游戏榜。由祖龙娱乐研发，腾讯代理运营的首款半熟社交治愈手游《梦想新大陆》是国内首款采用虚幻4引擎打造的回合制手游，在画面和回合战斗玩法上都有所创新。腾讯首款休闲放置卡牌手游《妖精的尾巴 力量觉醒》是由讲谈社正版授权，改编自超人气动画《妖精的尾巴》的魔法题材游戏，游戏中世界观设定及剧情设计都高度还原了原著动画的经典剧情，原版声优加持下更是受到一大批老粉丝的期待。腾讯首款多文明战争策略手游《征服与霸业》打造了一个独特的沙盘世界，提供了丰富的世界观和多文明传记剧本，游戏上线首日免费榜TOP5。《秦时明月世界》是由玄机正版授权、魔方工作室倾力打造的腾讯游戏首款秦时大世界MMORPG手游，游戏对《秦时明月》系列动画的经典剧情、场景、人物、音乐等高度还原，在人物建模、场景构建及剧情呈现上进行了全方位的品质升级，上线首日登上免费榜TOP1。由盛趣旗下睿逻网络研发，腾讯游戏发行的《小森生活》让玩家们感受到了别具一格的田园经营乐趣，在一众休闲手游中脱颖而出，上线首周稳居免费榜榜首。由掌趣科技研发的《全民奇迹2》是一款搭载虚幻4引擎的旗舰级华丽魔幻手游，4月9日上线后斩获佳绩，一小时登上iOS免费榜单TOP1，并跻身畅销榜第8。《胡桃日记》是一款由巨人网络研发，以虚拟偶像改编的模拟养成游戏，大量日常剧情、节日事件等元素为玩家带来陪伴感，上线首日即斩获高含金量的苹果Today推荐，并成功登顶App Store免费榜。新游《小森生活》和《胡桃日记》在 2021 年 4 月按日活跃账户数计算排名为中国前十模拟经营手机游戏。

游戏行业政策及游戏版号储备： 腾讯2021至今共获3款国产手游版号，分别为《金属对决》、《斗罗大陆-斗神再临》和《重返帝国》。其中，《重返帝国》是一款由腾讯天美工作室研发即时操作战略手游，目前TAPTAP评分高达9.9。该游戏为玩家打造了一个极致写实的大世界战场，策略玩法中融入了即时操作，玩家可以自由调配军队走向、随心释放将领技能，在大地图上建设城墙等攻防设施，与其他玩家与对抗，在策略的合作碰撞中感受博弈的乐趣。2021至今共获2款进口手游版号，分别为《英雄联盟手游》和《艾兰岛》。其中，《英雄联盟手游》是由美国拳头游戏（Riot Games）开发、腾讯游戏代理的《英雄联盟》正版MOBA手游，其在保留端游特色的同时，针对移动端平台特性进行了诸多调整。目前TAPTAP评分高达9.4，超过490万人预约，市场关注度极高。《艾兰岛》是由知名游戏开发商波西米亚互动研发的3D沙盒创造游戏，目前TAPTAP评分7.4分，手游版本已于4月29日开启测试。

游戏出海： 根据App Annie 《2021年3月中国厂商出海收入排行榜》，腾讯上升至第二位。据Sensor Tower数据，腾讯自研游戏PUBG MOBILE在2021年3月中国出海游戏收入榜中排名第二，《使命召唤手游》排名第六；下载量方面，正值3周年庆典的《PUBG MOBILE》以近1100万次下载重回榜首，该游戏上市3年来在海外 App Store 和 Google Play 累计获得超过7.1亿次下载，是海外下载量最高的战术竞技手游，本季度也减少了安装包大小并增强本地化运营能力，增加了在欧洲、中东及非洲地区的日活跃用户数。《英雄联盟手游》在美洲地区和港澳地区进行了开放测试，上线1小时后登顶各地区IOS免费榜榜首,后续表现值得期待。

重点产品数据及展望：

《王者荣耀》：长期稳居中国畅销榜TOP1，根据Sensor Tower数据，2021年3月在全球吸金2.57亿美元，同比增长64%，位列全球手游畅销榜榜首。

《和平精英》：长期稳居中国畅销榜TOP3，根据伽马数据，2021年第一季度流水稳居市场第二位。

《穿越火线：枪战王者》：长期稳居畅销榜TOP30，根据伽马数据，2021年第一季度流水排名第八。

《QQ飞车》：长期稳居中国畅销榜TOP40，竞速类第一名。

《火影忍者》：长期稳居中国畅销榜TOP40，动作类TOP10。

《乱世王者》：长期稳居中国畅销榜TOP60,策略类TOP25。

《PUBG MOBILE》:根据Sensor Tower数据，2021年1月海外市场收入环比增长31%，同比增长34%，再次突破1亿美元。

《一人之下》：上线首日畅销榜TOP5。根据伽马数据，上线首月流水预估1亿元+，位列2020年5月新游流水测算榜第一名。

《荒野乱斗》：上线首日畅销榜TOP5，目前稳居畅销榜TOP200，休闲类TOP15。

《天涯明月刀》：上线首周畅销榜TOP3，目前畅销榜TOP20。根据Sensor Tower数据，上线首周在中国App Store预估收入近5000万美元。

《鸿图之下》：上线首周畅销榜TOP10，目前畅销榜TOP80。

《全民奇迹2》：上线首日免费榜TOP1，根据伽马数据，位列2021年4月新游首月流水第三名。

即将推出的游戏新品包括：自研产品《英雄联盟手游》（MOBA手游/已获版号，已开启官方预约）、《地下城与勇士》（ARPG手游/腾讯Neople合作开发）、《光与夜之恋》（女性向手游/已获版号）、《手工星球》（沙盒/第四季度开启测试）；代理产品《真·三国无双 霸》（ARPG手游/已获版号）、《庆余年》（MMORPG手游/已获版号）、《金属对决》（格斗手游/已获版号）、《艾兰岛》（沙盒手游/已获版号）、《罗布乐思》（沙盒手游/已获版号）、《从前有座灵剑山》（RPG手游/凯撒娱乐研发）、《俄罗斯方块环游记》（休闲手游/已获版号）等。

3 、视频及音乐流媒体等数字内容收费增值用户数增至2.19亿（YoY+25%）；优质内容驱动腾讯视频会员数创新高，付费用户规模持续领先行业，腾讯视频与微视团队合并，升级推荐算法，强化长短视频内容生态协同效应；2021年以来视频号功能仍保持高频更新节奏，持续优化用户体验；虎牙签订为期5年的LPL独家版权协议，增加了在头部内容版权方面的优势；腾讯音乐收购懒人听书，不断丰富版权内容库。

增值服务业务2021年Q1收入人民币724.43亿元（YoY+16%，QoQ+8%），营收占比54%。社交网络收入增长15%至人民币288亿元。收费增值服务账户数同比增长14.3%至2.26亿。公司在长视频行业继续保持领导地位，视频付费服务会员数达到1.25亿，主要受益于热门IP改编剧集和自制综艺节目的火热人气。短视频方面，公司加强了长短视频服务间的协同效应，微视与腾讯视频进行合并，未来将通过改编长视频库的作品，丰富短视频内容。音乐付费服务会员人数同比增长43%至6100万，高质量内容的扩充，进一步推进了音乐服务会员数的增长。

腾讯视频21Q1网综方面，国际青年文化交流男团成长综艺《创造营2021》于2021年2月17日在腾讯视频首播，在2021年2-4月艺恩网络综艺热度榜中连续排名首位，累计播放量达40.7亿，截至2021年5月20日，微博话题 # 创造营 2021# 阅读量30.5亿，讨论597.7万，豆瓣评分6.1分。脱口秀节目《吐槽大会第五季》2021年1月31日在腾讯视频首播，在2021年2-4月艺恩网络综艺热度榜中位列TOP10,累计播放量达16.5亿，微博话题 # 吐槽大会第五季 # 阅读量697.7万，讨论3495，豆瓣评分6.6分。聚焦原生友情的真人秀《恰好是少年》在2021年4月11日上线，2021年4月位居艺恩网络综艺热度榜第三，累计播放量3.6亿，微博话题#恰好是少年#阅读量20亿，讨论360.7万，豆瓣评分8.6分。2020年12月21日上线的高甜追剧式综艺《平行时空遇见你》，登榜2021年2月艺恩网络综艺热度榜TOP10，累计播放量5.3亿，微博话题 # 平行时空遇见你 # 阅读量14.3亿，讨论395.7万，豆瓣评分7.2分。

21Q1网剧方面，2021年2-4月，腾讯视频多部网剧名列艺恩月度网络剧热度榜单TOP10。2月5日上线的小说改编玄幻励志剧《斗罗大陆》高居艺恩2月网络剧播映指数排行榜榜首，累计播放量54.5亿，微博话题 # 斗罗大陆 # 阅读量47.8亿，讨论520.9万，豆瓣评分6.5分。3月31日上线的《长歌行》高居4月艺恩网络剧热度榜单榜首，累计播放量29.7亿，微博话题 # 长歌行 # 阅读量59亿，讨论355.8万，豆瓣评分6.2分。3月8日在腾讯视频，爱奇艺，优酷同时上线的《司藤》在3月和4月的艺恩网络剧热度榜单中均列前三，累计播放量16亿，微博话题 # 司藤 # 阅读量52亿，讨论530万，豆瓣评分7.4分。3月11日在腾讯视频，爱奇艺，优酷同时上线的《你是我的城池营垒》在3月和4月的艺恩网络剧热度榜单中名列前四，累计播放16.3亿，微博话题#你是我的城池营垒#阅读58.8亿，讨论525.8万，豆瓣评分7.7分。2月26日上线的《锦心似玉》排名艺恩3月、4月网络剧热度榜TOP10，累计播放量48亿，微博话题#锦心似玉#阅读量56.2亿，讨论220.3万，豆瓣评分5.7分。3月20日上线的《大宋宫词》位列艺恩3月、4月网络剧热度榜TOP10，累计播放量6.7亿，微博话题#大宋宫廷词#阅读量6.3亿，讨论62.8万，豆瓣评分3.8分。

4月15日，腾讯官方宣布，腾讯视频、微视与应用宝整合成为独立的在线视频事业部，归属PCG平台与内容事业群，通过长、短视频业务的整合，进入到视频生态竞争的全新阶段。

视频直播： 2021年4月，虎牙以3.1亿美元的价格与腾竞体育签订了为期5年的LPL版权播放协议，增加了在头部内容版权方面的优势。受反垄断审查影响，虎牙和斗鱼的合并进程有所搁置，但斗鱼方面日前表示合并交易目前仍在有序的进行中。若虎牙、斗鱼和企鹅电竞成功合并，流量和内容池相互打通，将进一步提升整合之后全新直播平台的整体价值和竞争力，释放更大的潜力。合并之后，腾讯将通过其子公司持有合并后公司约67.5%投票权，拥有绝对主导权，极大增强在视频直播尤其是游戏直播领域的竞争力。

视频号及小程序： 视频号已成为微信生态重要一环，在“短视频+直播”功能的协同作用下，流量被运用的更有效率，在内容视频化趋势下，微信将继续升级直播及短视频功能满足用户需求。视频号直播功能于2020年10月正式上线，2021年1月更新重要功能：“附近的直播和人”更改为“直播和附近”，新增三个tag：同城视频、直播、附近的人，其中直播栏目下细分同城、颜值、才艺、购物、新闻、教学、游戏、日常生活8个细分tag。21年2月，视频号进行优化：视频界面统一全屏化，超过60秒视频会自动完整播放，发布视频号作品可附带活动。21年3月，视频号再次升级，支持倍速播放和弹幕、无画面有声直播和直播「投屏」，并在微信电脑端增加视频号功能。在视灯发布的2021年3月视频号榜单中，情感、生活、音乐三大类别占据TOP500 半壁江山，榜单整体更替率达56.4%，竞争持续加速，生态繁荣生长。小程序进一步增加在中小企业的渗透率，生态日益蓬勃。公司低代码开发平台协助小企业以更具成本效益的方式开发小程序，并且提供了更多工具协助服务商，服务的活跃小程序数是去年同期的三倍以上。

腾讯音乐： 2月2日，腾讯音乐以27亿人民币的价格收购懒人听书，获得其旗下包括《红色家书》《大江大河》《白鹿原》《庆余年》《斗罗大陆》《斗破苍穹》等在内的原创IP有声作品独家版权，全面进攻长音频。3月31日，腾讯音乐与华纳音乐（旗下拥有Katy Perry、Madonna、Radiohead、Steve Aoki等国际知名巨星相关版权，也覆盖众多华语歌手、音乐人的词曲版权，如A-Lin、深白色、陈楚生、陈家丽、赵传、姚谦、陶喆、茄子蛋、郭伟亮、黄韵仁、F.I.R.等）提前续签长期战略合作授权协议，并成立合资音乐厂牌，共同挖掘“新世代”音乐新星与作品，创作增量内容。

4 、受季节性淡季影响，网络广告收入环比承压（YoY+23%，QoQ-11%）；针对垂直重点行业升级营销方案，增强广告资源连接交易能力，广告投放效率得到显著提升，微信朋友圈及移动广告联盟库存增加带动社交广告稳健增长。

21Q1公司网络广告收入同比增长23%、环比下降11%至人民币218亿元，增长主要反映电子商务平台、教育及快速消费品等品类的需求增长以及合并易车的广告收入贡献。通过连接微信小程序，以及为游戏、零售及交通出行相关垂直领域等重点行业升级营销解决方案，公司增强了广告资源连接交易的能力，为广告主带来更高的销售转化率及投资回报率。广告主更多地采用小程序作为落地页，体现微信逐渐被认可为能够带来交易的环境。移动广告联盟继续受惠于视频广告库存的增加（主要在游戏、在线阅读及工具应用）。在2021年，行业不确定性包括 K-12 教育面对的潜在监管因素以及视频内容排播可能延后。

21Q1实现社交及其他广告收入185亿元（YoY+25%，QoQ-9%），主要反映广告主对微信朋友圈广告资源以及对移动广告联盟的需求增加而提供更多广告库存所推动。在微信朋友圈内，效果广告主可以将广告连接到小程序，以提升他们的销售转化率；移动广告联盟提供的定制化应用内广告解决方案显著增加了第三方游戏公司及互联网服务提供商在游戏内投放的广告收入。21Q1实现媒体广告收入增长33亿元（YoY+8%，QoQ-23%），主要受音乐流媒体应用的广告收入增长推动。

5 、金融科技及企业服务业务实现强劲增长（YoY+47%），零售及餐饮服务带动线下支付交易环比上升, 微信支付致力于协助中小型商户实现线上数字化；腾讯云推出千帆计划和企业应用连接器，提升了SaaS产品交付效率和市场竞争力；腾讯会议深入垂直行业构建生态朋友圈，已有近万家企业接入腾讯会议API。

2021年Q1 金融科技及企业服务业务的收入同比增长47%、环比增长1%至人民币390亿元。该项增长主要反映2020年受居家令影响以及移动支付使用的长期趋势。企业服务收入同比增速较上季度提升，主要由于项目部署恢复、企业软件及在线视频客户的需求增长，以及2020年Q4合并易车的企业服务收入所推动。

金融科技： 随着消费增长及数字经济扩张，移动支付在中国日益普及，公司商业支付金额也得以受惠。人们在春节期间减少出行而增加消费，线下支付交易（尤其在零售及餐饮服务）实现环比增长。微信支付致力于协助中国的中小型商户实现业务增长及数字化，未来将投入大量补贴、资源及服务，帮助中小型商户进一步降低运营成本及提升运营效率。微信支付分也在持续拓宽场景应用，为用户提供更多支付便利。1月19日，2021微信公开课PRO主论坛现场，微信支付团队公布了微信支付分的最新数据：微信支付分使用用户数超2.4亿，为用户节省超过2000亿元押金，超过1000万名用户使用过快递的先寄后付服务。

云及其他企业服务： 凭借在安全、通信及 CRM 解决方案的优势，公司在本季扩大了 PaaS 及 SaaS 业务的规模。为了更好地把握中国新兴 SaaS 市场的机遇，腾讯云推出了千帆计划，以协助 SaaS 供应商的发展及促进企业客户的数字化。并且推出了企业应用连接器，可实现横跨不同 SaaS 产品的统一账户登录及数据连通，使 SaaS 供应商更有效地开发及交付产品，同时协助企业客户更好地协调多项 SaaS 解决方案。未来在企业服务方向，公司将会进一步投资在人才及基础设施等领域，支持业务的迅速发展。将加强效率办公SaaS 产品及安全软件，以及与 SaaS 供应商及独立软件供应商的合作伙伴关系和对它们的投资，以支持客户的数字化需求。通过提升在医疗保健、零售、教育及交通等关键垂直领域的向上销售及交叉销售能力，为企业提供智能解决方案及为用户提供消费性产品。

腾讯会议： 腾讯会议在各行业渗透率不断提升，已成为中国最大规模的独立云会议应用。腾讯会议深入垂直行业构建生态朋友圈，已有近万家企业接入腾讯会议API。2021年3月，腾讯会议宣布与全国领先的智能化HR SaaS服务商Moka达成战略合作，通过API无缝对接实现了一步到位批量面试邀约、便捷的面试日历同步以及高品质的视频面试体验，有效提升面试效率。4月20日，在腾讯MEET教育科技创新峰会，腾讯会议通过输出音视频能力和API接口，助力打造腾讯“三个课堂”解决方案， 打通了课程安排、课中互动、课后沉淀等教学全流程，推进教育的公平化和智慧化建设。目前已经有近万家企业接入腾讯会议API，结合各行业专属痛点打造线上会议能力。

6 、盈利预测与投资评级： 我们预计公司 FY21-23 年营收分别为 6055/7243/8429 亿元，归母净利润分别为 1665/2026/2444 亿元，对应 EPS 为 17.35/21.12/25.47 元，对应 PE 分别为 29/24/20X ，根据 SOTP 估值方法，我们分别给予 2021 年腾讯游戏业务、数字内容平台、社交平台、金融科技业务、云及企业服务、投资公司等六大板块目标市值 23867 、 5437 、 16205 、 7630 、 3354 、 11408 亿元，合计目标市值 6.79 万亿元，对应目标价 854.19 港币，维持“推荐”评级。

7 、风险提示： 活跃用户增速放缓风险、新游审批进度风险、视频内容监管风险、内容成本快速增加风险、渠道成本快速增加风险、竞争风险、反垄断风险、金融政策变更风险、投资风险、估值调整风险等。

附录：腾讯控股（0700.HK）21Q1业绩电话会纪要

时间： 5月20日（周四）20：00-21：00

嘉宾： 公司CEO马化腾、总裁刘炽平、首席战略官詹姆斯·米歇尔（James Mitchell）等

Q1 ：我这边有两个问题，第一个是关于您对加强游戏开发投资的评论。当您说到大型，高产值的游戏时，您是否打算投资那些会转变为强大的全球IP的游戏，您知道这些游戏玩家会玩，也许还会记得一生的时间？还是这意味着我们可能需要花很多年的时间才能看到最终产品？我们在印度，拉美，欧洲，中东和非洲甚至美国等市场看到了越来越大的游戏玩家吸引力，未来将如何利用我们在移动游戏开发方面的经验来扩大我们的全球份额？第2个问题是在云服务方面，我们在同行中看到或听到了一些声音，正如您所知行业发展有些放缓。那么腾讯云是否也经历了行业转型？现有的云客户规模已经相当可观，未来可能在哪些新的行业垂直领域进一步渗透？或者说我们实际上已经看到这一转变，并且已经开始更加积极地采取行动来增强利润率，在未来几个季度可能会看到云收入的加速增长？

James Mitchell ： 第一个问题的答案是肯定的。我们绝对希望使游戏玩家享受游戏甚至玩一辈子。当然您知道，表达理想比实现理想更容易。您说对了要在实现终生游戏体验，就需要多年的游戏开发，但这是我们多年以前已经确定的趋势，我们拥有许多已经开发了很多年的产品。不管是我们在中国研发的游戏，如我们的天美和光子等大型内部工作室，或是一些我们海外的工作室制作的游戏，我们在全球范围内投资了这些游戏。在未来的几个季度和几年中，我们也希望将一些预算巨大、生产周期长的游戏推向市场。关于为什么我们现在专注于这一点，我们确实看到，全球游戏用户在COVID之前、之中和之后都在持续增长，我们看到新兴市场（例如您所强调的市场）以及发达市场的增长尤其明显。而且我们还看到游戏玩家越来越愿意与他们特别喜欢的游戏建立长期的关系，具有很高留存率和游戏玩家的《英雄联盟》、《堡垒之夜》或《王者荣耀》，即使用户短暂流失，他们也会重新回来。从历史上看，我们的重点主要放在中国市场上，如您所知，近年来我们在中国发展了一些全球性的热门产品，包括《PUBG》、《使命召唤手游》等，所有这些使我们更加有信心提高我们的投资率。而提高我们的投资率意味着，如果需要的话可以在更长的时间内为更大，更好的游戏提供资金。这也意味着在游戏营销和游戏发布功能上投入更多，意味着要投资前沿技术，例如基于云的游戏，这将在未来进一步发展游戏行业。

关于您的云问题，我认为与往年相比今年行业不一定会突然发生转变，而是我们的信念是，当您从事云业务时，不可避免地要租用基础设施给一些大型公司，那么这些大公司将持续议价来保护自己的效益。

刘炽平： 我只想补充一点。在游戏方面，我认为我们要强调的是，这就像是IP用户的新创造，甚至在之前也是如此。如果您看一下我们最近宣布推出的40多种游戏，我想，有一些是我们一些已有游戏的组合，这将需要长期的开发和更新。然后还有一些较小游戏，可能会进行多次迭代，虽然会在短时间内开发并发布，但是会随着时间的推移进行迭代以使其更大。