摘要：
2021
年以来，已有三起吸收合并事项获通过，冠豪高新换股吸收合并粤华包
B
、港股上市公司中国能源建设吸收合并沪市主板公司葛洲坝以及本案例王府井吸收合并首商股份。大部分的吸收合并主要发生在同一集团体系内，大都是为了解决同业竞争问题，加强行业聚焦。
A
股吸收合并
A
股也是集团内整合使用比较普遍的方式。
本案例是一个比较标准的吸收合并案例。关于换股吸收合并方案基本就包含以下几个方面：
1
、换股吸收合并双方
2
、换股吸收合并的换股价格和换股数量
3
、异议股东权利保护机制
4
、换股吸收合并涉及的债权债务处置及债权人权利保护的相关安排
5
、换股吸收合并涉及的相关资产过户或交付的安排
6
、换股吸收合并涉及的员工安置
7
、换股吸收合并的过渡期安排和滚存未分配利润安排
核心的问题是换股价格及换股数量的确定及异议股东的现金选择权确定。关于换股价格的确定，目前大部分的做法是：吸并方不溢价，被吸并方按照一定的比率溢价。至于是否要溢价或者折价，在合理范围内均可谈判。异议股东的现金选择权大部分是按照市价，有些也会有稍许调整。上述各价格也会设定价格调整机制，也有不调整的机制或者设置单向调整机制。总的来说，定价从一定程度上讲，还是有一定区间范围内可以选择的，主要要看整体方案和双方的实际情况。好在一般都是同一集团下的资产整合，因此谈判会相对不那么对抗。但是国资的项目要注意的是需要遵守国资的相关规定。比如对一些传统行业的企业，可能存在股价破净的情况，那么在定价的时候应当考虑到国资对净资产等相关指标的管理要求。
对这个项目而言，还关注到了控制权的问题。大型国有企业很多情况下会存在资产在不同部门之间无偿划拨的情况，关于论证控制权不变的角度，《首次公开发行股票并上市管理办法》第十二条“实际控制人没有发生变更”的理解和适用——证券期货法律适用意见第
1
号作出了规定：
五、因国有资产监督管理需要，国务院或者省级人民政府国有资产监督管理机构无偿划转直属国有控股企业的国有股权或者对该等企业进行重组等导致发行人控股股东发生变更的，如果符合以下情形，可视为公司控制权没有发生变更：
（一）有关国有股权无偿划转或者重组等属于国有资产监督管理的整体性调整，经国务院国有资产监督管理机构或者省级人民政府按照相关程序决策通过，且发行人能够提供有关决策或者批复文件；
（二）发行人与原控股股东不存在同业竞争或者大量的关联交易，不存在故意规避《首发办法》规定的其他发行条件的情形；
（三）有关国有股权无偿划转或者重组等对发行人的经营管理层、主营业务和独立性没有重大不利影响。
按照国有资产监督管理的整体性调整，国务院国有资产监督管理机构直属国有企业与地方国有企业之间无偿划转国有股权或者重组等导致发行人控股股东发生变更的，比照前款规定执行，但是应当经国务院国有资产监督管理机构批准并提交相关批复文件。
不属于前两款规定情形的国有股权无偿划转或者重组等导致发行人控股股东发生变更的，视为公司控制权发生变更。
王府井集团股份有限公司
换股吸收合并
北京首商集团股份有限公司
中国证券监督管理委员会上市公司并购重组审核委员会
2021
年第
19
次会议于
2021
年
8
月
12
日上午召开。王府井集团股份有限公司（吸收合并）获无条件通过。
一、本次交易方案简要介绍
本次交易通过换股吸收合并的方式对王府井和首商股份进行重组整合，旨在解决吸收合并双方的同业竞争问题，优化首旅集团及北京市国有商业板块的产业布局，有效提升存续公司核心竞争力，打造具有国际水准、国内一流的现代商业零售企业集团。本次交易是王府井和首商股份在国有企业深化改革的大背景下，贯彻落实党中央、国务院、北京市国企改革指导思想的重要举措，能充分发挥上市公司资本运作平台的效用，进一步增强国有经济的活力和运营效率，有利于更好地整合和利用国有商业资源的优势，实现国有资产的保值增值。
本次交易的具体实现方式为：王府井以发行
A
股方式换股吸收合并首商股份，王府井为吸收合并方，首商股份为被吸收合并方，即王府井向首商股份的所有换股股东发行
A
股股票，交换该等股东所持有的首商股份股票。同时，王府井拟采用询价的方式向包括首旅集团在内的不超过
35
名特定投资者非公开发行
A
股股票募集配套资金不超过
40
亿元。
本次换股吸收合并完成后，首商股份将终止上市并注销法人资格，王府井或其全资子公司将承继及承接首商股份的全部资产、负债、业务、人员、合同及其他一切权利与义务。王府井因本次换股吸收合并所发行的
A
股股票将申请在上交所主板上市流通。
本次交易方案中，募集配套资金在本次换股吸收合并的基础上实施，但本次换股吸收合并不以募集配套资金的成功实施为前提，最终募集配套资金成功与否不影响本次换股吸收合并的实施。
二、方案看点
1
、换股价格及换股比例
本次换股吸收合并的定价基准日为
2021
年
1
月
30
日（吸收合并双方首次董事会决议公告日），根据《重组管理办法》的相关规定，经合并双方协商最终确定，王府井换股价格为换股吸收合并的定价基准日前
20
个交易日的股票交易均价，即
33.54
元
/
股（除权除息调整前）。若王府井自换股吸收合并的定价基准日起至换股实施日（包括首尾两日）发生派送现金股利、股票股利、资本公积转增股本、配股等除权除息事项，则上述换股价格将作相应调整。
首商股份换股价格以换股吸收合并的定价基准日前
20
个交易日的股票交易均价
8.51
元
/
股为基础，并在此基础上给予
20%
的溢价率确定，即
10.21
元
/
股，若首商股份自换股吸收合并的定价基准日起至换股实施日（包括首尾两日）发生派送现金股利、股票股利、资本公积转增股本、配股等除权除息事项，则上述换股价格将作相应调整。
每
1
股首商股份股票可以换得王府井股票数量
=
首商股份的换股价格
/
王府井的换股价格（计算结果按四舍五入保留四位小数）。根据上述公式，首商股份与王府井的换股比例为
1:0.3044
（除权除息调整前），即每
1
股首商股份股票可以换得
0.3044
股王府井股票。
自换股吸收合并的定价基准日至换股实施日（包括首尾两日），除吸收合并双方任一方发生派送现金股利、股票股利、资本公积转增股本、配股等除权除息事项或者发生按照相关法律、法规或监管部门的要求须对换股价格进行调整的情形外，换股比例在任何其他情形下均不作调整。
2021
年
5
月
28
日，王府井召开
2020
年年度股东大会审议通过
2020
年度利润分配及分红派息方案，以公司总股本
776,250,350
股为基数，每股派发现金红利
0.15
元（含税）。截至本报告书签署日，王府井
2020
年度利润分配及分红派息方案已实施完毕，上述换股价格相应调整，调整后王府井的换股价格为
33.39
元
/
股。上述换股比例相应调整为
1
：
0.3058
，即每
1
股首商股份股票可以换得
0.3058
股王府井股票。
2
、收购请求权的提供方
首旅集团同意作为收购请求权的提供方，在本次换股吸收合并过程中将向王府井异议股东提供收购请求权。王府井异议股东不得再向王府井或其他同意本次合并的王府井股东主张收购请求权。在本次换股吸收合并方案获得中国证监会核准后，首旅集团承诺于收购请求权实施日无条件受让成功申报行使收购请求权的王府井异议股东所持有的王府井股份，并按照
33.39
元
/
股的价格向王府井异议股东支付相应的现金对价。首旅集团承诺将按照上交所和证券登记结算机构的要求办理相关手续并履行信息披露义务。
首旅集团同意作为现金选择权的提供方，在本次换股吸收合并过程中将向首商股份异议股东提供现金选择权。首商股份异议股东不得再向首商股份或其他同意本次合并的首商股份股东主张现金选择权。在本次换股吸收合并方案获得中国证监会核准后，首旅集团承诺于现金选择权实施日无条件受让成功申报行使现金选择权的首商股份异议股东所持有的首商股份的股份，并按照
8.51
元
/
股的价格向首商股份异议股东支付相应的现金对价。首旅集团承诺将按照上交所和证券登记结算机构的要求办理相关手续并履行信息披露义务。
3
、现金选择权价格
首商股份异议股东现金选择权价格为换股吸收合并的定价基准日前
20
个交易日的首商股份股票交易均价，即
8.51
元
/
股。
若首商股份自换股吸收合并的定价基准日起至现金选择权实施日（包括首尾两日）发生派送现金股利、股票股利、资本公积转增股本、配股等除权除息事项，则现金选择权价格将做相应调整。
4
、募集配套资金的用途
本次募集配套资金拟用于补充合并后存续公司的流动资金及偿还债务、门店数字化转型与信息系统改造升级项目、门店优化改造项目、通州文旅区配套商业综合体项目、北京法雅商贸新开店铺建设项目以及本次交易有关的税费及中介机构费用，其中用于补充合并后存续公司的流动资金及偿还债务的比例不超过本次募集配套资金总额的
50%
，具体情况如下：
5
、本次交易不构成重组上市
本次换股吸收合并完成后，首商股份作为被合并方，将终止上市并注销法人资格。
本次换股吸收合并前，王府井的控股股东为首旅集团，实际控制人为北京市国资委，且最近
36
个月内的最终控制人均为北京市国资委，未发生变更，具体如下：
2017
年
12
月
20
日，王府井收到中国证监会下发的《关于核准王府井集团股份有限公司吸收合并北京王府井国际商业发展有限公司的批复》（证监许可〔
2017
〕
2307
号），核准王府井通过向王府井国际全体股东发行股份和支付现金相结合的方式吸收合并王府井国际。
2018
年
1
月
10
日，王府井办理完毕该次吸收合并事项发行股份登记，王府井的控股股东变更为王府井东安，最终控制人仍为北京市国资委。
2018
年
1
月
30
日，王府井收到王府井东安通知，经北京市委、市政府批准，北京市国资委决定将国管中心持有的王府井东安的
100%
股权无偿划转给首旅集团。
2018
年
11
月，该等划转事项办理完毕工商变更登记。该次无偿划转完成后，王府井的控股股东仍为王府井东安，最终控制人仍为北京市国资委。
2019
年
3
月
29
日，首旅集团与王府井东安签订了《国有股份无偿划转协议》，王府井东安将其持有的所有王府井股份无偿划转至首旅集团。
2019
年
5
月
22
日，该等划转事项的股份过户登记手续办理完毕。该次无偿划转完成后，王府井的控股股东变更为首旅集团，实际控制人为北京市国资委，且后续未再发生过变更。
本次换股吸收合并完成后，王府井的控股股东仍为首旅集团，实际控制人仍为北京市国资委。
因此，本次换股吸收合并不构成《重组管理办法》第十三条规定的重组上市
6
、王府井的具体债务情况，已取得债权人同意无须提前偿还或担保的情况
截至
2020
年
12
月
31
日，王府井母公司主要的债务类型、金额及占母公司口径负债总额的比例如下表所示：
单位：万元
截至
2020
年
12
月
31
日，王府井母公司口径金融债务主要为应付债券本金及利息
252,856.23
万元，占王府井母公司口径负债总额的比例为
28.46%
，王府井所发行的债券的主要情况如下：
截至
2020
年
12
月
31
日，王府井母公司口径非金融债务主要为业务往来一般性债务（不包含应付债券、一年内到期的非流动负债、应付职工薪酬、应付股利、应交税费、其他流动负债、长期应付职工薪酬、预计负债、递延所得税负债等债务）（以下简称
“
业务往来一般性债务
”
），包括应付账款、合同负债及其他应付款，金额合计
600,986.04
万元，占王府井母公司口径负债总额的比例为
67.65%
。其中，应付账款主要为应付货款，其他应付款主要为王府井内部往来款。
截至本报告书签署日，
“18
王府井集
MTN001”
、
“19
王府井集
MTN001”
的债券持有人会议已召开，因出席的债券持有人所持表决权数额不足，上述债券持有人会议未形成有效表决；就业务往来一般性债务，王府井已取得债权人同意无须提前偿还或担保所对应截至
2020
年
12
月
31
日的债务金额为
448,534.12
万元，占截至
2020
年
12
月
31
日王府井业务往来一般性债务的
74.63%
，并且不存在债权人明确表示不同意本次合并的情况。
7
、债权人公告程序
王府井和首商股份已根据《公司法》第一百七十三条的规定，就本次交易事宜履行通知债权人和公告程序，债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，可以要求王府井或首商股份清偿债务或者提供相应的担保。
王府井和首商股份将应相应债权人的要求依法提前清偿债务或为债务提供担保。鉴于《公司法》没有明确规定债务人向主张提前清偿的债权人提供清偿债务或担保的期限，王府井和首商股份届时将与该等债权人协商确定相关期限。
截至本报告书签署日，在法定期限内，相关债权人未向吸收合并双方主张提前清偿或提供担保。
8
、本次交易已经履行的程序和获得的批准
（
1
）吸收合并方已履行的决策程序
（
1
）
2021
年
1
月
29
日和
2021
年
5
月
7
日，王府井召开第十届董事会第十次会议和第十届董事会第十三次会议，审议通过本次交易相关的议案。
（
2
）
2021
年
1
月
29
日和
2021
年
5
月
7
日，王府井召开第十届监事会第九次会议和第十届监事会第十二次会议，审议通过本次交易相关的议案。
（
3
）
2021
年
4
月
30
日，王府井召开职工代表大会，审议通过本次换股吸收合并的事项及相关员工安置方案。
（
4
）
2021
年
5
月
28
日，王府井召开
2020
年年度股东大会，审议通过本次交易相关的议案（包括批准首旅集团免于发出要约）。
（
2
）被吸收合并方已履行的决策程序
（
1
）
2021
年
1
月
29
日和
2021
年
5
月
7
日，首商股份召开第九届董事会第十二次会议和第九届董事会第十五次会议，审议通过本次交易相关的议案。
（
2
）
2021
年
1
月
29
日和
2021
年
5
月
7
日，首商股份召开第九届监事会第十三次会议和第九届监事会第十六次会议，审议通过本次交易相关的议案。
（
3
）
2021
年
4
月
30
日，首商股份召开职工大会，审议通过本次换股吸收合并的事项及相关员工安置方案。
（
4
）
2021
年
5
月
28
日，首商股份召开
2020
年年度股东大会，审议通过本次交易相关的议案。
（
3
）其他授权和批准
2021
年
1
月
28
日，北京市国资委下发《北京市人民政府国有资产监督管理委员会关于王府井集团股份有限公司吸收合并北京首商集团股份有限公司及配套融资有关事项的批复》（京国资产权〔
2021
〕
3
号），原则同意王府井吸收合并首商股份及配套融资的总体方案。
9
、收购请求权的价格调整机制
（
1
）调整对象
调整对象为王府井异议股东收购请求权价格。
（
2
）可调价期间
王府井审议通过本次交易的股东大会决议公告日至中国证监会核准本次交易前。
（
3
）可触发条件
①可调价期间内，上证指数（
000001.SH
）在任一交易日前的连续
20
个交易日中有至少
10
个交易日收盘点位较换股吸收合并的定价基准日前一交易日的收盘点位跌幅超过
20%
，且在该交易日前王府井每日的交易均价在连续
20
个交易日中有至少
10
个交易日较换股吸收合并的定价基准日前
20
个交易日王府井的交易均价跌幅超过
20%
；或者
②可调价期间内，申万一般零售指数（
801203.SI
）在任一交易日前的连续
20
个交易日中有至少
10
个交易日收盘点位较换股吸收合并的定价基准日前一交易日的收盘点位跌幅超过
20%
，且在该交易日前王府井每日的交易均价在连续
20
个交易日中有至少
10
个交易日较换股吸收合并的定价基准日前
20
个交易日王府井的交易均价跌幅超过
20%
。
（
4
）调整机制及调价基准日
当上述调价触发情况首次出现时，
王府井在调价触发条件成就之日起
10
个交易日内召开董事会
，审议决定是否按照价格调整方案对王府井异议股东收购请求权价格进行调整。可调价期间内，王府井仅对异议股东收购请求权价格进行一次调整，若王府井已召开董事会审议决定对异议股东收购请求权价格进行调整，再次触发价格调整条件时，不再进行调整；若王府井已召开董事会审议决定不对异议股东收购请求权价格进行调整，再次触发价格调整条件时，不再进行调整。
调价基准日为王府井上述调价触发条件成就之日的次一交易日。调整后的王府井异议股东收购请求权价格为调价基准日前
20
个交易日的王府井股票交易均价。
10
、首商股份部分自有土地房产权属不完善的风险
因历史上国企改制时股东仅以房产出资而土地未纳入出资范围及国家房地政策调整等历史遗留原因，截至
2021
年
5
月
31
日，首商股份总部所持西单商场西单门店的物业（房产面积约
6.5
万平方米）及小汤山仓库（房产面积约
6,500
平方米）、首商股份子公司友谊商店公司所持物业（房产面积约
2.5
万平方米）、万方西单所持物业（房产面积约
1.6
万平方米）和谊星商业所持物业（房产面积约
1.9
万平方米）存在一定瑕疵。其中，西单商场西单门店的物业、小汤山仓库以及谊星商业所持物业所在地的土地使用权证目前仍登记在西友集团名下；友谊商店公司所持物业所在地的土地使用权证由于早期项目开发规划等原因，目前登记在北京友谊置业有限公司名下；万方西单所持物业目前尚未取得房产证和土地证。
对于上述资产瑕疵问题，首商股份和首旅集团等相关方已制定了明确的解决方案，并已取得了实质性的进展：
1
、对于西单商场西单门店物业的资产瑕疵，西友集团与首商股份已完成国有土地使用权出让的地价款和土地使用权过户涉及的税款缴纳工作，测绘单位已完成土地测绘工作，西友集团与首商股份正在办理申领土地权属审查告知书手续，预计将于
2021
年
9
月底之前正式取得不动产权证书；
2
、对于小汤山仓库和谊星商业所持物业的资产瑕疵，首商股份拟将小汤山仓库的房产以及谊星商业
75%
的股权转让给西友集团，从而将瑕疵资产剥离，该事项已经首商股份第九届董事会第十五次会议和
2020
年年度股东大会审议通过；
3
、对于友谊商店所持物业的资产瑕疵，首旅集团和西友集团已出具承诺，避免首商股份和友谊商店因资产瑕疵问题遭受损失或对其经营造成重大不利影响；
4
、对于万方西单所持物业的资产瑕疵，首商股份已发布公告，拟在北京产权交易所公开挂牌转让所持万方西单
52%
的股权，从而将瑕疵资产剥离，该次交易的实施已经首商股份第九届董事会第十四次临时会议审议通过。
11
、仅对首商股份换股价格给予
20%
的溢价率的原因及合理性
本次交易中，王府井除息前的换股价格较换股吸收合并的定价基准日前
20
个交易日的股票交易均价无溢价，首商股份的换股价格较换股吸收合并的定价基准日前
20
个交易日的股票交易均价溢价
20%
，系综合考虑本次交易情况，兼顾合并双方股东利益，并参考同类交易惯例、可比公司的估值水平、可比交易的换股溢价率水平而设定，具有合理性。
（
1
）首商股份具有优质核心资源，资产质地优良，对首商股份换股价格给予溢价有助于推动交易顺利进行，为合并双方股东创造更大价值
（
2
）对首商股份换股价格给予溢价有利于平衡合并双方的估值水平差异，兼顾合并双方的股东利益
（
3
）仅对被吸并方设置换股溢价率是同类交易的常见条款
在换股吸收合并的交易中，每
1
股被吸并方股票可以换得吸并方股票的数量是被吸并方换股价格与吸并方换股价格之比，合并双方换股价格的同比例变动不会对换股比例造成影响。
在
A
股上市公司换股吸收合并
A
股上市公司的同类交易中，吸并方和被吸并方换股价格较定价基准日前
20
个交易日各自股票交易均价的溢价率情况如下：
（
4
）王府井和首商股份换股价格的设定符合同行业可比公司的估值水平
本次换股吸收合并中，王府井除息前的换股价格为
33.54
元
/
股，以此为基础测算，对应王府井市盈率为
27.09
倍，市净率为
2.28
倍，企业价值比率为
9.92
倍，均处于同行业可比公司估值区间内。
本次换股吸收合并中，首商股份的换股价格为
10.21
元
/
股，以此为基础测算，对应首商股份市盈率为
16.90
倍，市净率为
1.57
倍，企业价值比率为
6.02
倍，均处于同行业可比公司估值区间内，且与同行业平均值和中位数相比不存在重大差异。
（
5
）王府井和首商股份换股价格的设定已充分参照市场可比交易的换股溢价率水平
①王府井换股价格的可比交易法分析
本次交易的吸并方王府井为
A
股上市公司，其通过发行
A
股方式换股吸收合并
A
股上市公司首商股份，因此选取
A
股上市公司换股吸收合并
A
股上市公司的交易进行参考分析。在该类型交易中，大部分案例的吸并方换股价格较定价基准日前
20
个交易日股票交易均价无溢价。
本次交易中，王府井除息前的换股价格为
33.54
元
/
股，较换股吸收合并的定价基准日前
20
个交易日股票交易均价无溢价，与上述可比交易中多数案例的吸并方换股溢价率一致，且处于可比交易吸并方换股溢价率第一四分位数和第三四分位数之间，符合市场惯例。
②首商股份换股价格的可比交易法分析
本次交易的被吸并方首商股份为
A
股上市公司，因此选取
A
股上市公司作为被吸并方的交易进行参考分析。在
A
股上市公司作为被吸并方的吸收合并可比交易中，被吸并方换股价格较定价基准日前
20
个交易日股票交易均价的溢价率区间为
-33.56%
至
68.71%
。
本次交易中，首商股份换股价格为
10.21
元
/
股，较换股吸收合并的定价基准日前
20
个交易日股票交易均价溢价
20%
，处于可比交易被吸并方换股溢价率第一四分位数和第三四分位数之间，符合市场惯例。
由此，王府井和首商股份换股价格的设定已充分参照市场可比交易的换股溢价率水平，对首商股份换股价格给予
20%
的溢价率具有合理性。
综上所述，对首商股份换股价格给予
20%
溢价率的交易条款已综合考虑多方面因素并经充分论证。
2021
年
5
月
28
日，王府井和首商股份分别召开
2020
年年度股东大会，审议通过了本次交易相关的议案，其中子议案《换股吸收合并支付方式及具体方案
——
换股价格及换股比例》获得出席王府井该次股东大会有表决权股份的
97.4486%
同意（关联股东已回避表决），获得出席首商股份该次股东大会有表决权股份的
89.9928%
同意（关联股东已回避表决）。合并双方股东大会表决同意率较高，表明本次合并换股价格和换股比例的设置符合吸收合并双方股东的利益，该等交易条款具有合理性。
12
、本次交易构成重大资产重组
（
1
）本次交易构成王府井的重大资产重组
本次换股吸收合并中，王府井拟购买资产的交易金额为换股吸收合并首商股份的成交金额（交易金额
=
首商股份换股价格×首商股份总股本），为
672,234.11
万元。根据王府井、首商股份
2020
年审计报告和本次交易金额情况，本次交易构成王府井的重大资产重组，具体计算如下：
单位：万元
（
2
）本次交易构成首商股份的重大资产重组
根据王府井、首商股份
2020
年审计报告和本次交易金额情况，本次交易构成首商股份的重大资产重组，具体计算如下：
单位：万元
根据《重组管理办法》，本次交易构成首商股份的重大资产重组。
同时，由于本次交易涉及发行股份购买资产，根据《重组管理办法》第四十七条的规定，应当提交中国证监会并购重组审核委员会审核。
13
、估值思路及方法选择
从并购交易的实践操作来看，一般可以通过可比公司法、现金流折现法、可比交易法等方法进行交易价格合理性分析。
可比公司法是根据相关公司的特点，选取与其可比的上市公司的估值倍数作为参考，其核心思想是利用二级市场的相关指标及估值倍数对本次交易定价进行分析。
现金流折现法的基本步骤如下：首先，建立、利用财务模型，对未来净利润、现金流等财务数据进行预测；其次，针对相关公司的特点，选取合理的折现率（即
“
加权平均资本成本
”
，
WACC
），对自由现金流进行贴现，以预期收益为基础，通过估算未来预期收益的现值，得到企业价值。
可比交易法是挑选与相关公司同行业、在估值前一段合适时期被投资、并购的公司，基于融资或并购交易的定价依据作为参考，从中获取有用的财务或非财务数据，据此评估相关公司，得到企业价值。
以上三种方法的优点、缺点以及适用性如下：
可比公司法的优点在于，该方法基于有效市场假设，即假设交易价格反映包括趋势、业务风险、发展速度等全部可以获得的信息，相关参数较容易获得。其缺点在于，很难对可比公司业务、财务上的差异进行准确调整，较难将行业内并购、监管等因素纳入考虑。
现金流折现法的优点在于从整体角度考察业务，是理论上最为完善的方法；受市场短期变化和非经济因素影响少；可以把换股吸收合并后的经营战略、协同效应结合到模型中；可以处理大多数复杂的情况。其缺点在于，财务模型中变量较多、假设较多；估值主要基于关于未来假设且较敏感，波动性较大，可能会影响预测的准确性；具体参数取值难以获得非常充分的依据。
可比交易法的优点在于，该方法以实际交易的价格为基础，估值水平比较确定且容易获取。其缺点在于，市场上没有两项交易在标的公司的风险及成长性方面是完全相同的，由于下列因素：（
1
）标的公司业务规模、特质及组成不同；（
2
）交易的股权比例不同；（
3
）标的公司自身发展程度不同；（
4
）所采用会计准则不同；（
5
）对标的公司发展预期不同，如何根据相关公司最新经营情况选取适当的参数，从而对历史交易价格进行调整得出对于相关公司现时价值具有较高的不确定性。
本次交易中，吸收合并双方均为上市公司，在换股吸收合并完成之前，受上市监管及商业保密限制不能提供更为详细的财务资料及未来盈利和现金流预测，并且公布未来盈利及现金流预测可能会引起股价异动，增加本次换股吸收合并成功的不确定性，因此本次换股吸收合并未进行盈利和现金流预测。因缺乏相关的可靠的财务预测数据，本次交易无法使用现金流折现法进行估值分析。
此外，本次换股吸收合并属于公开市场合并，吸收合并双方均为上市公司，在资本市场已有较为成熟的价值评估体系，并且本次交易形式在市场上存在可比案例，故本次交易主要采用可比公司法和可比交易法分析本次交易作价的公允性与合理性。
14
、可比公司估值法
（
1
）可比公司的选取
为充分保证可比公司的可参照性，本次换股吸收合并按照如下标准在
A
股上市公司中选取王府井和首商股份的可比公司：
（
1
）申银万国行业划分标准中
“
百货
”
行业
A
股上市公司；
（
2
）剔除以上公司中市盈率为负或存在明显异常（超过
100
倍）的企业，且未包括王府井和首商股份。
（
2
）吸收合并双方换股价格的可比公司估值法
截至定价基准日前一交易日的
2021
年
1
月
29
日，上述
A
股可比上市公司估值情况如下（每股收益、每股净资产等使用截至估值报告基准日（
2021
年
1
月
30
日）最近一个已披露财务数据的完整会计年度（即
2019
年度）的财务数据）：
本次换股吸收合并中，王府井的换股价格为
33.54
元
/
股（除权除息调整前），以此为基础测算，对应王府井市盈率为
27.09
倍，市净率为
2.28
倍，企业价值比率为
9.92
倍，均处于同行业可比公司估值区间内。
本次换股吸收合并中，首商股份的换股价格为
10.21
元
/
股，以此为基础测算，对应首商股份市盈率为
16.90
倍，市净率为
1.57
倍，企业价值比率为
6.02
倍，均处于同行业可比公司估值区间内，且与同行业平均值和中位数相比不存在重大差异。
15
、可比交易估值法
（
1
）王府井换股价格的可比交易法分析
本次交易的吸并方王府井为
A
股上市公司，其通过发行
A
股方式换股吸收合并
A
股上市公司首商股份，因此选取
A
股上市公司换股吸收合并
A
股上市公司的交易进行参考分析。在该类型交易中，大部分案例的吸并方换股价格较定价基准日前
20
个交易日股票交易均价无溢价，具体情况如下表所示：
本次交易中，王府井的换股价格为
33.54
元
/
股（除权除息调整前），较换股吸收合并的定价基准日前
20
个交易日股票交易均价无溢价，与上述可比交易中多数案例的吸并方换股溢价率一致，且处于可比交易吸并方换股溢价率第一四分位数和第三四分位数之间，符合市场惯例。
（
2
）首商股份换股价格的可比交易法分析
本次交易的被吸并方首商股份为
A
股上市公司，因此选取
A
股上市公司作为被吸并方的交易进行参考分析。在
A
股上市公司作为被吸并方的吸收合并可比交易中，被吸并方换股价格较定价基准日前
20
个交易日股票交易均价的溢价率区间为
-33.56%
至
68.71%
，具体情况如下表所示：
16
、首旅集团免于发出要约的程序履行情况
本次交易前，首旅集团持有王府井
27.23%
的股份。本次交易后，首旅集团持有王府井股份的比例将超过
30%
。根据《上市公司收购管理办法》的规定，首旅集团取得王府井本次交易发行的股份可能会触发其要约收购义务。首旅集团已承诺自该等股份发行结束之日起
36
个月内不转让其取得的本次交易发行的股份，王府井股东大会已审议批准首旅集团免于发出要约。首旅集团符合《上市公司收购管理办法》规定的免于发出要约的情形。
17
、合并双方报告期内不存在房地产开发经营活动，本次重组符合国家房地产行业宏观调控政策
（
1
）王府井、首商股份及其子公司不拥有房地产开发资质，经营范围不包括房地产开发和经营等相关业务，无待建、在建或已建待售的房地产项目，不存在土地空置的情形
王府井和首商股份主要从事商业零售业务，不从事房地产开发和经营。截至本报告书签署日，西咸新区王府井商业有限公司的经营范围不包括房地产开发和经营等相关业务，其房地产开发业务资质的有效期至
2021
年
5
月
8
日，前述有效期届满后西咸新区王府井商业有限公司未申请延期，已被视为自动放弃该资质。贵阳春房已于
2021
年
4
月
1
日注销。
截至本报告书签署日，王府井、首商股份及其子公司均不拥有房地产开发业务资质，经营范围均不包括房地产开发和经营等相关业务，均不存在待建、在建或已建待售的房地产项目，均不存在土地空置的情形。
（
2
）报告期内王府井、首商股份及其子公司不存在房地产开发经营活动，本次重组符合国家房地产行业宏观调控政策
①报告期内王府井、首商股份及其子公司不存在房地产开发经营活动
报告期内，王府井、首商股份及其子公司均不存在房地产开发经营活动。
报告期内，王府井的子公司贵阳春房（现已注销）存在对外销售其此前开发的
“
国贸置业大厦
”
项目房产的情况，该项目系贵阳春房成为王府井子公司前就已经完工的存量项目，报告期内仅存在部分存量房产销售，但不涉及新建或新增房地产开发经营活动。报告期内，贵阳春房销售上述项目房产的收入、利润占王府井整体营业收入和毛利的比例较小。贵阳春房已于
2021
年
4
月
1
日注销，相关资产由贵阳国贸广场承继及承接，贵阳国贸广场不拥有房地产开发业务资质，经营范围不包括房地产开发和经营等相关业务。截至本报告书签署日，上述项目未对外销售的房产已转为贵阳国贸广场的自有资产，将用于出租等，不属于已建待售的房地产项目。
②本次重组符合国家房地产行业宏观调控政策
王府井和首商股份主要从事商业零售业务，不从事房地产开发和经营。王府井和首商股份的经营模式主要包括联营模式、自营模式和租赁模式，其中，租赁模式并非单纯出租场地，而是企业根据市场定位统一进行筹划、招商、运营管理等，其获得的租金收入主要为商业零售有关的运营管理收益，广泛运用于商业零售行业的各业态中，是商业零售行业的通行做法，不构成房地产开发经营。
另一方面，经查询相关国土及住建部门等网站公开信息，王府井、首商股份及其子公司报告期内均不存在《国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》（国发
[2010]10
号文）、《国务院办公厅关于继续做好房地产市场调控工作的通知》（国办发
[2013]17
号）等相关规定禁止的闲置土地、炒地、捂盘惜售及哄抬房价等违法违规行为，亦不存在因此而受到行政处罚或被（立案）调查的情形。
综上所述，本次重组符合国家房地产行业宏观调控政策。
三、审核关注重点
1
、关注方案设计（价格设置）
本次交易中，吸收合并双方换股价格均以同一基准日（
2021
年
1
月
30
日）前
20
个交易日股票交易均价为基础，但仅对首商股份换股价格给予
20%
的溢价率。本次交易对王府井集团股份有限公司（以下简称王府井）及首商股份异议股东的收购请求权、现金选择权设置价格单向下调机制，未对换股股东换股价格设置价格调整机制。关注：
1
）仅对首商股份换股价格给予
20%
的溢价率的原因及合理性。
2
）首商股份换股价格调整机制仅适用于异议股东的原因及合理性。
