梁信军： 疫情下投资的战术和战略

在国内疫情已进入后半场，而全球疫情和政经格局挑战迭出的情势下，大家都比较关注中国的经济恢复和发展前景，世界经济又会怎样变化？在投资中，大家也格外关心不同行业的机会与风险，并希望得到关于选择哪些金融产品的建议。

GES博士堂云开讲-第五期：全球“战疫”局势下金融新秩序——疫后投资的战略与战术 ，由GES首期班学员，复星集团联合创始人 梁信军 给同学们带来了观点独到的趋势分析，并分享了大量关于投向策略的切实建议。GES项目学术主任 严弘教授 发表了总结点评，并和梁信军校友一起解答了同学们的诸多提问。本次“博士堂云开讲”由GES七期班学员、海通资管权益部副总监 徐立群 担纲主持。

疫情下投资的战术和战略

今天想跟大家聊聊，一个是未来3-5个月的投资战术的问题，还聊聊几个我自己仔细思考研究过的行业，以及未来长期的投资战略。

橡树资本的霍华德·马克斯以 四个“最”概括了这次疫情的几个特点 ：

第一，这是近百年来最大的人类公共疫情，

第二，近百年来全球经济收缩最大的一次，

第三，全球央行干预力度最大的一次，

第四，全球近百年来油价下降最猛烈的一次。

海通国际的孙明春关于 新冠疫情四轮危机演变 的观点，跟我有很多不谋而合的地方：

第一轮，也就是过去两个月发生的股市冲击，是大量的“拥挤交易”转向之后的相互踩踏问题。

第二轮冲击很快就会到来，我认为在8月底之前能看到其威力跟风险，它由几个部分构成： 1）金融机构遭到杠杆挤兑的问题；

2）非金融企业的破产和其他的困难问题；

3）大量的上市公司会下调业绩预测，甚至下修明年的业绩，另外也会涉及到资产注销、停付股息、停止回购股票等对投资人的负面消息；

4）疫情进展不顺利或者难于控制。

第三轮冲击孙明春认为是在几个月内就会到来的 ，其实我们现在已经看到了，主要是由于政治导致的，包括国内的负面情绪政治危机、国际的公共关系危机。

第四轮冲击是疫情过后的十年内肯定会到来的 ，由于应对疫情出台了超宽松政策，会酝酿一个可能非常大的货币危机或高通胀。

☑️ 对疫情进展和解除的预测

中国的情况，如果客观一点讲，我觉得到6月份或7月份，我们的社会生活、工作、社交都能完全恢复正常。欧洲整个进程比中国大概要延后一个月左右，大概率要到7-8月份才能够恢复正常。美国又比欧洲延迟了半个月，那也要到8月份或者9月份才能恢复正常。

这场危机怎么会消失或者解除掉？第一种可能，就像SARS一样，随着天气转暖，它突然就没了，这种概率现在看起来比较小。 第二种可能，就是还是需要等到疫苗或者特效药。特效药现在看得到的是瑞德西韦； （这话我觉得属于夹带私货嫌疑，本公众号不认可，中药确实有效，瑞德西韦有没有效没有定论，过于武断了） 疫苗的话，我觉得无论中国、美国，大概率都要都要到四季度后，甚至到明年的一季度才能够最早的供应。当然最不想看到的，但是也可能是根本性的解决方法，就是群体免疫了。

总之，我觉得全球范围看， 大概率整个北半球需要共同在8月底或者9月份，才能携手进入一个全面的平稳期 ，虽然中国、欧洲、美国有区域的阶段性的差异。我觉得如果按这个预测会比较客观。

☑️股票的走势和建议的仓位

第一， 应该先看流动性资产的投资机会。 最近流动性资产（股、债、Reits、石油）的价格跌幅已经超过了流动性弱的房产、pevc和母基金、信托理财等。

第二， 从安全性出发，不追涨。 就股票而言，目前欧美流动危机解除，股市有所回暖，但经济衰退危机才刚刚开始，逐步抄底更安全。6月底是一个较好的观察点，看中国能否恢复人流、物流开放的80%以上；另外要观察8月份全球经济是否能恢复80%-85%以上。

第三，各国争先恐后出了众多救市政策， 要注意未来可能的通胀特别是投资品的通胀，以及政府和货币信用问题。 如果政府杠杆和扩表带来全球性经济危机，政府信用、货币信用破产，整个M2的快速扩张才是投资行业未来最大最现实的挑战。

第四， 关于投向策略：

• 不追涨，应该 买安全性高的、确信可以安度危机的、有一定成长的龙头公司，并且股价距高点还有一定折扣的，比如20-30%。 这种公司的特征可能包括：净负债很低或者接近零；净现金流在未来6-24个月都是正；业务未来6-24个月成长在10%以上；行业龙头、但是占比不高，这样被低迷经济淘汰掉的行业对手让出来的空间，就是它们在此后低成本快速壮大的增长空间。

• 应对中美潜在的长期冲突，建议 优先挑选聚焦中国或美国各自国内市场的龙头企业 。 如果一个企业的销售额95%来自于美国本地或者中国本地，反而非常安全，因为无论中美谁想制裁对方，都无法影响到它。

• 关注战略性受益的行业和公司 ：被迫新加入online服务的企业大量增加，疫情后整体线上业务的市场规模会大增，线上广告和数字广告市场会迎来大幅持续增长，龙头企业受益。可以更关注在线必需品购物、在线办公、在线教育、在线游戏等， 而不是一次性受益于疫情的 口罩、呼吸机等。此外市场对于办公、商业房产的需求也发生了战略性的改变，长期看来租金会下跌，对Riets、房地产价格都有重大的影响。反过来看，对于住宅私密性空间的要求是增加的。

如果我刚才的判断是准确的，我认为就全球经济来说，基本上从1月底开始到9月初，是完全不正常的。 对整个全球供应链而言，可以说今年的两三个季度都是真金白银的损失了。 最近IMF预测认为今年全球的GDP会是-3%左右，其中发达经济体损害比新兴市场更大（因其服务业占比高、受影响大），今年是-6.1%，明年在此基础上增长4.5%，可能还没有增长到2019年的水平。新兴市场今年可能-1%，明年在此基础上增长6.6%，可能基本上回到2019年或者略多一点的水平。全世界今明两年平均大概5.5%左右的增长。

今年各个国家封城、封交通，连续几个月之后，我估计在 未来两三个月会看到大量的供应链企业的倒闭，这种倒闭不仅仅是中国，而是全球性的。 由于民众需要保持社交距离，所以有很多需要有社交才能消费的产品和服务几乎是归零了，除了必需品之外，非必需品的消费也是接近归零。然而很多服务业都是轻资产的，所以 服务业的破产力度不会小于实体经济的供应链企业的破产力度。 所以我本人非常相信，近几个月我们会看到非常惨烈的破产的情形。

我觉得这当然算是一次全球性的经济危机，但这次经济危机此前杠杆过高导致的危机不一样，这一次其实是消费跟供应两端的萎缩导致的。这个危机是不是8月底就能结束呢？很难说，要看它会不会回潮。我不算悲观的，我认为在8月底9月初，经济基本上恢复正常，可能性是比较大的。

我这边有两张图给大家看一下，第1张饼图是2018年各行业的就业人数。可以看到，有几个受疫情影响非常大的行业：批发零售业、餐饮住宿业、交通运输、居民服务、建筑行业，光服务业加建筑业加一起，就是2.6亿就业人口的影响，工业还有1.4亿的影响。

再看统计局发布的规模以上工业、企业的统计数字：把总销售额除以人均销售额，得出来的就是就业人数。如果按这个就业人数看，2014年到达了高峰7800万， 2020年2月份只有5475万，2月份同比去年年底，仅这些上规模企业就减少了500多万。要知道上规模的工业企业不会轻易裁员，因为有规模，还能撑。能撑的企业都减少了10%左右的就业，不知道全中国其他中小企业，靠什么来撑呢？

☑️ 弘源家族办公室研究了美国经济衰退时期黄金的表现：

在过去七次美国经济衰退期间，黄金全部都录得正回报，而且四次表现好于股市，另外三次略微差过股市。 黄金的避险、保值功能会更加突出 （但是要区别实物黄金、有实金支撑的黄金ETF、银行发行的纸黄金、金矿公司股票）。

☑️ 中美间不确定因素影响持续加强，未来市场表现的核心变数在于疫情控制的进展、中美冲突的烈度、中美贸易协定的进展。

1) 未来几年中概股大规模回归的预期， 对 a股、港股将带来抽水效应；能够留在美国股市的中概股企业将更加稀缺。

2) 关于香港： 评级面临下调风险，欧美股市投资者部分资金可能外流出港，但中资、港资主导投资的债市相对影响较小。

3) 关于中美贸易摩擦： 如前所述，可以通过寻找各自本地市场中的龙头企业来避险，特别是本地销售额占比很高的企业。而越南、泰国受益较多，代表了未来可信赖的供应链认证模式崛起：部分关系到国计民生的产业，部分产能会转移到可信赖的区域，实现内部完整配套。产能布局总会靠近增长的规模市场，过去20年是中国，未来20年的亮点可能在南亚/东南亚。

4) 中国的优势 在于中产市场、完备的制造业供应链，未来可以加强这个优势，以国内市场为主导驱动+不断提高国产替代；新增的优势在于AI技术+全球最大的移动互联网市场，新基建将加强这一优势；建议关注在线服务（教育、办公、购物、政府服务、金融、游戏）、AI、区块链（如央行数字币）。

5) 中国坚持推进 金融开放，将带动其他行业开放 ，值得观察；例如医药行业，在高端和低端市场都将有助于新的企业和产品来华。

☑️ 关于物联网、区块链和央行数字货币

数据资产是未来全球经济的核心驱动要素。 智能合约和区块链支付等应用，可以对冲全球两套系统“一球两制”（中美竞争）、去全球化、不互通的风险，且在一定程度上有利于人民币国际化。

正如曾鸣所说“品牌是要折旧的”， 投资选行业的时候要看下一代人喜欢什么东西，跟年轻人在一起可能机会更多。 比如加密币，在美国18-34岁人群中有18%持有，35-44岁人群就只有12%。年纪越大持有的越少，年轻人喜欢的东西是未来。

持续到8月底疫情平稳甚至到11月美国大选之前，建议大家做好股市会波动两三个月的心理准备。 保持一定现金仓位，买和卖都要小额分步走，通过买卖适当降低股本成本。 孙明春提到4月观察业绩预期修正带来股价重估和系统重要性金融机构风险，而高盛、大小摩都已宣布了史上最快的“熊转牛”，我非常担心市场可能太乐观了。

☑️受疫情影响，银行今年业绩会直接受损

首先是对公司业务的影响，可能未来二三季度甚至四季度才会真正看到坏账、违约的规模。其次是对个人业务，一是新业务中需要面对面完成的业务，由于社交安全距离，做不出来；二是由于失业和无法充分就业，个人、家庭收入和现金流锐减，个人金融违约率会大幅提高，而政府已经或者大概率会豁免个人和家庭的违约责任，导致金融机构受损；三是金融机构自身的损失，由市场波动、石油等杠杆交易波及、交易对手倒闭连带等导致。

☑️全球政府应对疫情的宏观政策影响

全球政府应对疫情的宏观政策都非常一致： 降息、宽松货币、积极的财政补助。 降息潮让对公业务占比高的银行受损非常大；未来很多很多年，我们会和极低的利率一起共存，加息在未来的几年都看不到，恐怕要很多年以后；而为了保护脆弱的金融系统安全，如英国、欧盟等已要求银行停付股息，导致银行的股东利益恶化，因此需要重新观察银行股的价值。

☑️银行业的战略挑战还远不止疫情

根据浦永灏的观点，银行业将面对“四小两大”的生死挑战。四小是指：投行业务和境外经营的累赘，不良贷款包袱沉重，监管收紧，资本充足率被迫提高；两大是指：息差不断下降使盈利空间变小；科技公司的竞争和蚕食。

我觉得银行标的不仅当前和未来2-3个季度状况会恶化，更会在未来2-3年严重受损于极低利率环境的利差影响，另外是未来的3-7年当中，有一些拥有海量高粘性用户的大型科技企业开展金融业务，银行在这个竞争中可能败下阵来。因此 不要觉得投银行是绝对安全的，要仔细甄别，找到了好银行才是安全的。 要看看银行本身它有没有生态，有没有规模创新、区块链这样革命性的创新？一些优选标的可能包括：相对高利率环境、负债低、净息差高、对公比例低、科技银行创新规模大，海外业务质量高、区块链技术应用和开放银行进展良好，等等。

政府救助经济危机，利率就会下降，直到企稳前可能有半年甚至两年时间，对保险都是利空，因为保险的大比例存量负债久期较长。有很多保险公司吃的是久期错配的利差，这种情况下就会受损。因此 保险还可以再观察一段时间，特别要研究保险个股的负债和资产久期的匹配程度、匹配比例。 保险的空间还是非常大的，特别在中国应该是到了一个保险的高成长时期。但是降息低息的全球主流趋势，以及疫情冲击带来的违约风险上升、债券评级下调，将带来保险公司的资产损害。

一个好消息是美联储最近出了个750-7500亿USD的新计划，用于购买bb-以上（原来评级bbb-以上）、小于5年期的企业债以及ETF，也就是维持这些债券的价格。这样对金融机构和这些债券的发行方是好的，但我也同意橡树资本的霍华德·马克斯的一个观点：“资本主义没有破产等同于宗教没有地狱”，也就是说一定会有道德风险。

☑️ 航空业的杠杆率和现金流问题

航空业需要很长时间才能够恢复元气，而航空业的杠杆率一直非常高，现金流也是非常有问题的。据统计，从09年到今天，美国上市公司累计花了5.1万亿美元回购自己的股票，美国航空就是其中之一，通过发债来回购股票，把自己公司的净资产都回购到负数了，这其实就是08、09年全球的量化宽松带来的恶果。所以 在投资的时候，如果你只看 PE、ROE的回报，你会觉得非常好，但还是要看这个公司有多大的负债，它在极端生存环境下有多大的冗余能力。

☑️ 波音和空客

目前的情形下，航空公司一定会把能够推迟的资本开支全部都取消掉，波音、空客这样的飞机制造公司今年的订单业绩肯定没戏了。刚才提到的股票回购问题，波音也是深受其害，仅在过去7年里，波音花在股票回购上的钱就有434.4亿美元，到19年底净资产是-83亿美元，总负债高达1419亿美元。如果他不借这434亿美元的债，不把这400多亿美元还给股东，一进一出，债会减少400多亿美元，净资产会上升400多亿美元，就完全不是今天这个局面了。

☑️ 政府救助和石油危机

这个局面下，全球航空业都需要政府的救助，但按照航空业协会全球的估计，整个救援规模必须要达到将近20 00亿美元左右才能起作用。我想对于持有这些航空公司、飞机公司股票的投资人来说，政府的救助于公司而言是帮忙的，但你的利益未必是得到保护的。第一，将来增值的股价可能很低；第二，可能不允许分红了；第三，未来几年都不会有股票回购。

对航空公司来说，石油危机算是个好消息，因为相当于补贴。但是由于疫情期间航班总数急剧降低，补贴作用有限，另外低油价能不能持续到航空回暖，也是不确定的。

综合前面对疫情发展的判断，我觉得国际航班大概率到8月底都是非常不正常的。要看6月底中国人流物流恢复的情况、8月底全球人流物流恢复的情况，这两个都决定了航空业什么时候复苏。那么 挑选航空公司时，首先还是要找负债率低的公司；其次选国内航空市场规模大的 ，例如在中国、美国、日本、欧盟这几个经济体，它们有庞大的国内航空市场，省际/州际航空不中断的情况下会较好； 第三是公司本身的国内市场业务比例要高 ，因为国内航空恢复比国际要快，现金流就可以更快回正。

这一轮救市因素导致政府超量宽松，给大家一个深刻的印象： 政 府的货币发行缺乏自律和强有力的外部约束，政府的货币发行速度才是全球资产管理的最新挑战。

主流国家的经济管制标准已经大大超出马斯特里赫特条约的约束条件（成员国的政府总债务占GDP比重不超过60%、财政赤字占GDP的比重不超过3%），要找可信赖的货币很难，综合来看只有德国、瑞士是相对符合的。很多人觉得中国的杠杆率还很低，实际上中国总杠杆率已经排在全球第18，比美国还要高，仅次于日本、法国、加拿大等。今年有疫情影响，我想所有国家的财政赤字都还会飙升的。

这些现象背后的问题在于，很多主流国家 践行现代货币理论导致的严重后果。 该理论认为：第一，货币主权国家的本币、债务是不会违约的；第二，主权货币具有无限法偿性；第三，由央行直接印钞来购买政府债务、供给货币的方式，应成为财政主导模式。这是“教科书”式的“铸币税”过程，势必造成严重的通货膨胀。

现代货币理论基于大政府的角度，引申出“高能货币等于国债”，所以聪明的政府直接印钞，根本就不需要付利息，也不用偿还本金——很多国家就是这么做的。那么长期维持的低利率甚至零利率政策，就会成为一个战略目标。日本的长期量化宽松就是一个非常好的样本，日元稳定地成为全球低成本杠杆资金来源，这也是危机时期杠杆收缩、日元需求旺盛，使日元成为避险资产的原因，大家千万不要误认为日元本身是安全的。将来类似于日元这样的零利率的货币会越来越多，欧元是一个候选，美元也是。

过去一个世纪美元购买力下降了多少呢？根据美国劳工部CPI通胀计算器的数据， 1913年的100美元到2019年只能买那时3.87美元的商品，大概相当于每年贬值3.4%。中国过去30多年M2增速也很强劲，1987年的100元RMB到2019年的话只有22.7元了，相当于每年贬值5%左右。

今年，美国4月M2同比增长18.5%，达到1981年来最高，全年可能有20-40%，接近二战期间的27%。中国3月份的M2达到了 10.1%，近3年新高。欧元区M2则达到7.4%，2009年1月以来的新高。 在现代货币理论被主流经济体广泛实践遵从的潮流下，如何找到不被稀释贬值的投资品呢？ 可以参考以下3条路线图，战略上把M2作为最大的敌人，找到跑赢它的资产：

☑️ 以拥有的资产价值/全球当年经济总量来衡量， 选择相对全球经济总量，扩张最快或收缩最慢的公司。 未来十年中，数据资产会是推动全球经济发展的核心驱动力，谁掌握了数据资产，谁就更有价值。 例如全球移动互联网巨头、还包括把公用事业、医疗等数据资产化产生收益的，如支付行为日活量较高的金融机构、拥有精细化出行数据、健康部门等数据的公司。这些数据资产随着区块链应用，隐私权得到保护、收益权得以回归，可以在将来做到很大的规模。