全面解读并购中的“对赌协议”（委外、嵌套、名股实债，监管套利城会玩 ）

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近期随着资管行业监管风向的收紧 委外、嵌套、名股实债等常用交易结构 也成为了金融圈的热点词汇 ，今天的文章就通过银行理财“委外资管+名股实债”这一交易结构同时涵盖了委外、嵌套、明股实债三大套路资管的玩法一文全部弄清楚。

交易结构的前半部分涉及理财资金委外业务和资管嵌套。

所谓委外业务，是“委托外部投资业务”的简称，指委托人将资金委托给外部机构管理人，由外部机构管理人按照委托协议约定进行投资管理的业务模式。

该业务的起因是近年来城商行和农商行的理财、自营资金规模快速增长，而团队自身投资水平无法匹配，委托外部投资就成为一个重要的资产配置渠道。其主要表现形式包括信托计划、基金公司、券商、保险资产管理计划、信托计划、保险计划。

在整个委外业务交易结构中，委托方即为资金提供方，主要是商业银行理财资金和自营资金，外部管理人则是资金实际投资运作方，一般为信托、券商、基金公司和保险公司等。委托人按照协议约定获得投资管理的收益，管理人一般以“固定管理业绩+超额业绩分成”的方式收取管理费。

所谓资管嵌套，顾名思义，就是两个资管产品相互组合，一个产品套另一个产品，实现资管业务的跨金融机构、跨市场交叉，对当前金融分业监管体制造成一定冲击。

在“委外资管+名股实债”交易结构中，实际包括了两个层次的嵌套，一是银行理财与券商资管的嵌套，二是券商资管与信托计划的嵌套。嵌套的目的主要是通过“银行理财+券商资管+信托计划”绕道规避银监和证监的分业监管。

最后谈谈交易结构的后半部分，即名股实债。从字面意思就可以看出，所谓名股实债，就是指名义上是股权投资，实际上是债权融资、发放贷款。

名义上的股权投资容易实现，也好理解，实际上的债权融资则是通过各种刚性兑付的保本约定实现。如：约定股权投资的固定投资期限和收益率，或者要求融资方在投资协议中签订回购或对赌条款等。

在上述交易结构中，信托公司与融资方签订的投资协议约定了固定的投资期限和收益率，并要求融资方到期回购股权，确保以信托计划为载体的理财资金的本金和收益能按期兑现。 承诺刚性兑付或保本是名股实债区别于纯粹股权投资的主要特征 ， 纯粹股权投资是浮动收益，不可能承诺刚性兑付或保本。

或许不少人会问，名股实债既涉及股权又涉及债权这么复杂，那它存在的意义是什么？不用怀疑，在逐利性超强的金融行业，任何业务形态的兴起均可应验“存在即真理”这句哲语，只要深入追究，任何业务都能满足大多数参与主体的逐利性或规避监管的需求，名股实债也不例外。

从投资方的角度，一方面可以规避自身不存在放贷资质的法律规定（如券商资管），另一方面可以通过名义上的股权融资法律形式，规避债权融资的相关规定（如房地产项目融资的“四三二”要求）。

从融资方的角度，一方面可以增加获取融资的渠道，另一方面则可以在账面上扩大自己的股本金，降低财务杠杆（由于股权回购协议一般由融资方的大股东与资金方提供方签署，因此站在融资方的个别财务报表角度，可以起到降低财务杠杆的作用，而如果站在合并报表角度，由于会计计量需要遵循“实质重于形式”原则，因此合并报表中名股实债应计入负债科目，而非权益工具科目，不能实现降低财务杠杆的效果）。

从通道方的角度，信托公司、证券公司等在名股实债业务流程中充当了通道方，获取了通道费等业务收入。

因此，这是各参与方均可得到好处的业务模式，开展并不断推广是件皆大欢喜的事情。

以上便是整个“委外资管+名股实债”业务模式的介绍，顺便对委外、嵌套和名股实债三个热点词汇进行了简单解读，下面从风控及合规角度谈谈该业务模式存在的主要问题，主要有四点：

一是在形式上规避了“资产池”限制。如银行开展委外资管，虽然在形式上实现了理财产品与资管计划的对应，满足了“三单”要求（单独管理、单独建账、单独核算），但实质上仍然是《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》中所说的“滚动发售、集合运作、期限错配”的“资产池”模式。

二是理财资金所承受风险高于一般性债权。 该模式下，银行理财资金主要通过资管计划进行股权类投资，一旦遭遇项目投资失败，而融资方又出现经营不善、到期回购困难等问题，理财资金虽然实质是债务性资金，但只有股权的名义，只能在一般性债权之后获得受偿，其风险程度较一般性债权高。

三是降低了准入门槛，增加信用风险。 如银行通过名股实债的方式向房地产项目公司融资，相较于以往通过银信合作发放信托贷款的做法，规避了“项目四证齐全、企业资本金达到30%、开发商二级以上资质”的要求。

四是隐藏了企业真实资产负债状况。 在名股实债名义下，隐藏了企业真实的资产负债结构，降低了企业资产负债率，表面上有利于其后续各类融资活动，实际上却从另外一方面增加了企业的财务杠杆，加大了违约的概率。

诺丁汉大学商学院（中国） 毕晓刚

毕晓刚：对赌协议可减少交易的不确定性，也得到了资本市场的积极反馈，如何避免只有“纸面上”光鲜的利润？

所谓对赌协议，究竟是什么意义？对赌协议在国外资本市场中已有较为广泛的应用，其在中国的应用仍然属于起步阶段，应该如何看待？

英文的全称为“Valuation Adjustment Mechanism”, 即“交易估值调整机制”，在中国私募股权投资和并购交易中则普遍使用“对赌协议”这一种名称，尽管“对赌协议”这一名称看起来让人感觉比较“负面”，但实际上 对赌协议是期权的一种形式，在法律上可以理解为一种附生效条款的合同 。 对赌协议是收购方（包括投资方）与出让方（包括融资方）在达成并购（或者融资）协议时，对未来一段时间里实现的目标（通常为与业绩相关的具体指标）进行约定，如果出让方实现了约定的目标，收购方则对出让方进行奖励，反之，如果出让方没有实现约定的目标，出让方则要对收购方进行补偿。实践中，奖励或者补偿的方式通常为现金、股权或者现金加股权。

众所周知，金融市场中最大的风险是不确定性，这种不确定性在私募股权投资和并购中主要体现在对目标公司估值的不确定性上，在公司估值的实务中我们通常选用现金流折现的方法，因而对目标公司估值的不确定性就体现为对目标公司未来一段时间里的盈利能力的不确定性，因而现阶段对赌协议中普遍也是围绕着目标公司未来的业绩（净利润）为主要协议目标。媒体的报道和学术界关于并购的研究基本上认为大多数的并购都是失败的， 即并购不能显著提高公司股东的价值。这些失败的并购大多由于对潜在并购标的估值的不确定性，从而影响了整合的协同效应和采用恰当的并购支付方式。为了降低交易的风险，减少信息不对称性，增加交易的确定性，我们除了采用详尽的尽职调查外，另外一种较为有效的方式就是采用对赌协议的形式。

回顾中国，早期典型的对赌协议包括2003年摩根士丹利与蒙牛集团围绕增长率签订的对赌协议，以及2005年摩根士丹利与上海永乐电器围绕净利润的对赌。此后，对赌协议在中国并购和企业投资领域获得了较为广泛的应用。中国《上市公司重大资产重组管理办法》第三十五条就明确规定了对采用基于未来收益预期作为评估与估值方式的应该签署明确的补偿协议，但是向非控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生变更的交易则可以由交易双方自主协商是否采用对赌协议的形式。与中国并购交易中的对赌协议非常类似的是发达国家的Earnout（盈利能力支付计划）， 尽管两者都是围绕标的企业未来一段时期内的盈利能力作为并购交易未来执行方式的一种参考目标， 但中国的对赌协议与Earnout有着本质的区别 ， 首先，Earnout 是并购交易过程中与现金，股权等形式混合使用的一种支付方式，即将支付给标的方的对价分为两个部分，第一部分为对价的一定比例， 第二部分为商定的未来某个时间支付的余下部分对价。其次，Earnout 条款中也需要事先协商确定一个双方认同的目标（例如未来一段时间的业绩），如果达到了这个目标， 则支付第二阶段的对价， 否则收购方无需支付未付对价。这一点与中国的对赌协议有明显的区别，即中国对赌协议条款中要求出让方在没有完成业绩承诺时，需要额外补偿收购方， 而earnout 则没有额外补偿的要求。从这方面讲，中国目前广泛采用的对赌协议对出让方股东有着更严格的要求。