2017，寻找稳定锚

作者 |  丁爽、颜色、申岚

来源 |  首席经济学家论坛

我们预计2017年政府将重点强调政治、经济和社会稳定。特朗普就任美国总统、英国退欧日程开启以及欧洲主要经济体大选等事件都将带来高度的外部不确定性。中共十九大预计将于2017年秋召开，会议将决定未来十年的中国政治前景。政府或维持既定增长目标不变，通过政策支持将GDP增长维持在6.5%以上。我们预测2017年中国GDP增长6.6% （图表1） 。

我们预计财政政策将更趋扩张而货币政策更加谨慎。通胀上升、人民币贬值压力增大和去杠杆任务尚未完成等因素或导致货币政策由宽松转向温和收紧。我们预计2017年不会降息；中国人民银行 （以下简称“央行”） 或维持市场流动性紧平衡并逐步提高央行贷款利率。我们预计2017年官方预算赤字率将由2016年的3.0%提升至3.5%。基于我们测算方法的2017年政府财政赤字率或达4%甚至更高。

央行或维持人民币相对一篮子货币汇率稳定以锚定市场预期、维持外部竞争力及应对关于“汇率操纵”的指控。资本项目管制趋严有望放缓资本流出。美元走强环境下，我们预计2017年中期人民币兑美元汇率 （USD-CNY） 或突破7.0。我们预计未来两到三年内中国将走向浮动汇率制。

领导层权力的巩固或使得政策落实更加高效。我们预计2017年秋召开的中共十九大将重申习近平作为中共第五代的“领导核心”，2022年换届时的领导人选也会显露端倪。地方政府及各部委的行动会与中央更加保持一致。我们预计经济改革将加快步伐，在效率和公平间谋求平衡。

• 不确定因素笼罩下政府或将维持6.5-7.0%的GDP增长目标以稳定市场预期；

  
  

• 财政政策将更趋扩张，官方预算赤字率有望上调至GDP的3.5%；

  
  

• 我们预计货币政策立场将转向温和收紧，推高市场利率；

  
  

• 政府或通过定向资本管制等措施维持人民币有效汇率稳定。

维持增长目标

政府或将维持2017年GDP增长目标在6.5-7.0%，与2016年一致。本月召开的中央经济工作会议将制定2017年经济发展目标 （2017年3月全国人大公布） 、政府政策立场及改革议程。政府承诺2016-20年间将实现年均GDP增长在6.5%以上；我们认为这一目标“具有政治约束力”。尽管2016年GDP增长或达6.8%，我们认为目前政府放松增长目标的余地不大。

稳定或成为2017也是中共十九大召开之年的首要任务。五年一次的中共党代会极其重要。预计十九大将重申习近平作为中共第五代的“领导核心”，同时2022年换届时的主席和总理人选也会露出端倪。我们预计政府将在十九大召开前竭力维持国内政治、社会和经济的稳定。因此，尽管我们预计中国经济增速调低一档 （如6%） 并不会引发失业率大幅上升，但我们认为下调经济增长目标不是政府的选项。

特朗普的政策或给中国出口带来阻力。其上任伊始美中关系或将经历一段磕磕碰碰的磨合期。特朗普竞选期间曾宣称上任首日即把中国列为汇率操纵国并对中国进口商品征收45%的关税。

尽管美国财政部在不修改2016年早期已制定标准的前提下很难将中国列为汇率操纵国，但总统对美国对外贸易政策亦拥有相当大的权力，美国贸易法允许总统不经国会批准即施加贸易限制。但鉴于美中经济相互依赖，全面贸易战将对双方造成伤害因而有望得以避免。

我们的基线预测是特朗普政府最初将采取强硬立场，通过对特定中国商品征收惩罚性关税迫使中国政府做出让步；同时美中两国都将维持贸易摩擦在可控范围内，并想方设法减少双边贸易失衡。即便在这一相对温和的场景下，中国出口商同样将遭受冲击，且中国对外贸易顺差或将收窄。

实现十三五期间年均6.5%以上的GDP增长目标仍需政府政策支持。积极的一面是，过去一年服务业的GDP占比已超50%且继续以7-8%的速度增长，服务业对GDP增长的贡献比例约达3.5个百分点 （图表2） 。

此外，自9月PPI通胀由负转正以来私营部门投资趋于复苏 （图表3） 。近期采购经理人指数同样超预期上行。尽管如此，我们预计除外部需求疲软和主要贸易伙伴可能的保护主义政策外， 2017年初中国经济会面临以下几个方面的下行风险：

• 钢铁及煤炭产业去产能或将持续，拖累采矿业和制造业投资。

  
  

• 近期政府出台的楼市降温举措已导致住宅销售放缓，或影响住宅相关类商品零售并降低开发商投资意愿 （图表4） 。

  
  

• 2016年政府财政支持已经提前支取，前三季度政府财政支出增速为收入增速的两倍 （图表5） 。然而，10月财政支出同比下降12%，表明四季度财政扩张余地受限；或导致2017年一季度政府相关活动放缓。

  
  

政府或不得不求助于加大基建投资以填补增长缺口。经济增长三大驱动力量中，净出口是最不可控的因素。劳动力市场稳固促使消费一直表现稳固 （图表6） ，但家庭可支配收入增长似乎已经放缓，因此期待消费成为增长引擎不太现实 （图表7） 。投资尤其是基建领域投资似乎是政府手中唯一的杠杆。我们预计政府将重点保障中西部地区、高铁项目、地下管网、农田水利以及环保相关设施的投资。

我们预计2017年中国GDP增长或达6.6%。净出口对GDP增长的贡献或略偏负值 （-0.2个百分点） 。我们预计消费对GDP增长的贡献 （4.6个百分点） 或为投资贡献 （2.2个百分点） 的两倍有余。按季度看，2017年一季度增长动能可能最弱，经季节调整的GDP季环比增长或达5.8%。

财政政策将接棒

2016年财政政策一直呈扩张态势。我们通过观察政府预算活动和地方政府融资平台的预算外活动评估中国的财政政策立场。预算活动方面，我们主要关注两个组成部分：即一般公共预算和政府性基金预算 （后者包括地方政府土地出让收入） 。由于官方的预算编制方法未能反映真实的财政政策立场，因此我们基于通用财政会计准则给出我们估算的政府预算数据 （附录1和2） 1。

• 官方预算数据显示，2016年政府预算赤字率由2015年的2.4%增加到3.0%。

  
  

• 我们的计算基于同样的预算基础数据，但分类方法不同，由此得出的2016年政府预算赤字率 （一般公共预算+政府性基金预算） 为3.9%，而2015年的预算赤字率为2.8%，实际赤字率为3.6%。如果将地方政府融资平台预算外发债考虑在内，则2016年的广义财政赤字可能会由2015年的5.0%升至5.9%。

  
  

• 2016年1-10月，一般公共预算收入同比增长6%，而支出同比增长10%，证实财政政策正在扩张。

政府仍有余地提供更多财政刺激。 过去几年财政部已出台重大举措审计地方政府债务并澄清中央与地方在偿债方面的角色。日前，中央发布债务处理应急预案，强调中央政府不会救助地方政府债务，且未来仅有政府债券形式的债务 （受举债上限的制约） 才被视为地方债务 （参见2016年11月16日，中国 – 地方举债 自负其责） 。基于这一定义，财政部估算截至2015年底存量政府债务为GDP的39%，说明还有余地扩大赤字。

我们预计2017年官方预算赤字率有望提升至3.5%。鉴于中国债务水平已经较高 （我们估计截至2015年底总体负债率约为GDP的250%） 且继续上升，货币政策放松空间较为有限。政府愈发倾向利用财政刺激实现经济增长目标。近期有专家学者称若中国经济增长维持在6-7%的范围内，则中国赤字率可达5%且不会导致政府债务增长过快。

2016年政府已放弃一直以来坚持的3%的赤字红线，同时我们预计2017年3月全国人大会议会将2017年一般公共预算赤字率设在3.5%左右。如果使用我们的计算方法，2017年政府的预算赤字率 （包括一般公共预算和政府性基金预算） 或达4.0%，而广义财政赤字 （还包括地方政府融资平台募资进行的财政活动） 或超过6.0%。

融资成本或上升

通胀正逐步趋于上行。鉴于国内食品价格和国际能源价格关系紧密，且假定2017年原油价格温和上升并高出目前水平，则我们预计2017年食品价格通胀将上涨 （图表8） 。中国核心CPI通胀同比涨幅自2016年中以来一直稳定在1.6-1.8%。由于服务价格和房屋租赁价格上涨，我们预计非食品通胀同样将上扬。

2016年人民币有效汇率贬值或推高2017年的进口价格。另一方面，主要行业产能过剩应能阻止通胀快速上升 （图表9） 。我们预测2017年底CPI通胀同比涨幅或达2.7%，全年平均达2.1% （图表9） 。我们预测2017年底PPI通胀同比涨幅为1.0%，全年平均为3.3%。

政府更加关注资产泡沫风险。10月底召开的政治局会议上，中国领导层强调抑制资产泡沫和防范经济及金融风险的重要性。货币及信贷快速增长被视为是推动资产价格尤其是房价大幅上涨的主要推手。地方政府受中央指示已出台行政和审慎措施抑制房价上涨。

货币政策受制于人民币贬值压力。预计美联储将继续加息，美国国债收益率持续攀升，2017年美元或将进一步走强。中国央行力图维持人民币对一篮子货币汇率的稳定，但美元走强背景下人民币对美元或进一步贬值。

虽然持续的资本流出增加了下调存款准备金率的必要性，但近几个月央行一直避免降准，部分原因在于该操作或加重人民币贬值压力。我们预计央行将维持市场流动性“紧平衡”并避免货币政策立场与美联储出现明显分歧。

去杠杆仍是中期目标。新增人民币信贷和社会融资总量增长速度均快于名义GDP增速，表明债务的GDP占比继续上升。目前要去杠杆并不现实，因为将对经济增长造成显著冲击并可能过快地暴露金融风险。但决策部门意识到有必要降低杠杆增速，并从放缓信贷增长做起。

我们预计，在CPI和资产通胀上升、人民币面临贬值压力和去杠杆任务尚未完成的背景下，2017年货币政策将趋紧。

• 我们预计央行不会下调存贷款基准利率和存款准备金率。另一方面，我们认为加息时机尚未成熟。

  
  

• 央行或上调向商业银行贷款的利率。预计央行会通过公开市场操作和央行贷款向市场注入刚好足够的流动性，维持货币市场“紧平衡”。2017年，逆回购、常备借贷便利和中期借贷便利的利率可能上调。

  
  

• 2017年政府或将下调广义货币供给量M2和社会融资总量的增长目标，由2016年的13%降为12%。这将收窄信贷增长和名义GDP增长间的差异，放缓杠杆增长。

定向资本管制，保持人民币对一篮子货币稳定

中国央行或过渡性地将人民币汇率盯住一篮子货币，以锚定市场预期。在英国公投脱欧引发市场波动的之后，CFETS人民币汇率指数自7月以来一直在93-95的窄幅区间波动 （图表10） 。预期美国通胀回升和美联储利率正常化或推动美元进一步上行，加重人民币贬值压力。

维持人民币相对一篮子货币稳定将有助于保持外部竞争力并管理市场预期。 机构投资者已逐步认可这一新的安排，但居民投资者还是只关注双边汇率。我们预计2017年中人民币兑美元汇率 （USD-CNY） 或达到7.05，此后呈现出双向波动。

保持人民币相对一篮子货币稳定亦有助于应对关于“汇率操作”的指控。这一机制更加透明且容易验证。 更为重要的是，考虑到人民币单边贬值预期盛行和资本流出持续，中国仍不得不消耗外汇储备以维护篮子汇率稳定。显然，若央行暂停干预汇市，则人民币对美元将更快贬值。除非美国财政部修改2016年早期制定的标准，否则特朗普政府难以将中国列为货币操纵国。

资本项目开放或遭遇挫折。近几个月资本流出加速，导致外汇储备显著下降，进一步加重人民币贬值和资本继续流出的市场预期 （图表11） 。值得一提的是，2017年初个人换汇额度 （5万美元） 将清零重计，鉴于2016年人民币兑美元贬值已超5%，使得国内理财产品收益率相形见绌，家庭部门换汇需求可能大幅增加， （图表12） 。为打破这一自我强化的恶性循环，当局不得不在允许货币自由浮动和施加资本管制两者选其一。近期央行表态说明其尚未做好人民币完全自由浮动的准备。

中国政府近期收紧资本管制，主要针对跨境直接投资和跨境贷款等业务 （参见中国 – 资本管制收紧）