首次代币发行（Initial Coin Offering或Initial Crypto-Token Offering， ICO），通常是指企业通过众筹方式，在场外交易平台向不特定对象发行以区块链形式承载的代币（Token），募集投资人的比特币（或者其他方便兑换的虚拟货币）的融资活动。因存在一定技术门槛，ICO项目参与者一直较少。但随着近两年金融科技的快速发展和广泛普及，以及诸多ICO项目众筹成功的巨大造富效应，ICO迅速成为市场焦点。
2013年7月，Mastercoin项目（现更名为Omni）实现了比特币功能的拓展，成功募集到5000比特币，是公认最早开展的ICO项目。2015年，全球ICO融资额仅为1400万美元，但到2017年，仅上半年，全球主要ICO项目就超过100个，合计融资金额超过12亿美元，平均融资额2260万美元，融资额中位数为550万美元（Autonomous Next，TokenMania，2017）。
图1：2017年上半年全球主要ICO项目融资情况（单位：百万美元）
在我国，据国家互联网金融安全技术专家委员会发布的《2017上半年国内ICO发展情况报告》，截至2017年7月18日，在各类平台上线并完成ICO的项目共计65个，累计融资规模达63523.64比特币、852753.36以太币。以2017年7月19日零点价格换算，折合人民币总计26.16亿元，累计参与人次达10.5万，已形成一定规模且发展速度较快。
图2：近年我国ICO项目数量发展情况
从ICO支持的融资币种来看，比特币和以太坊占比最高，二者合计占比达90%以上。另有少量的ICO支持人民币以及其他虚拟币种，如EOS、莱特币等。
图3：2017年上半年我国ICO融资规模（单位：十亿元人民币；千人次）
这些项目认筹人数众多，往往能够在极短时间内（数小时甚至数分钟）取得上千万的融资。去中心化算力平台Golem在2016年11月的ICO中，在几分钟内就完成了860万美元融资。
（一）ICO属非股权融资，受监管限制较小
根据ICO项目的一般协议，投资者通常购买的是代表企业产品或服务的权益或凭证，而非企业股权。这是ICO区别于传统IPO的重要特征。企业通过区块链技术，借助交易平台，面向全球投资者发行企业自己创造的虚拟币（即所谓“代币”），投资者使用比特币或其他虚拟货币，向企业购买代币，从而取得该代币所记载的权利。
作为一种全新的融资方式，ICO通常不受各国（地区）股权融资法律的限制，因而也省略了传统公司IPO的各项程序和要求，避开了跨境融资的法律限制，以极低的门槛，使企业（特别是中小企业）能够快速面向全世界融资。
（二）ICO融资速度较快，跨国融资便捷
ICO通过区块链完成所有的代币发行、购买、确认手续，融资过程可在数小时甚至是数分钟内完成。虚拟货币具有电子化、数字加密、全球通兑的特点，转账交易直接通过区块链直接进入企业账户，受外汇或资本跨境的法律规则、额度、程序等限制较小，企业可快速获得全球投资者的投资。
此外，虚拟货币的兑换同样便利。以比特币为例，企业获得比特币融资后，可以通过境外的Coinbase、Bitfinex，境内的币行（OKCoin）、火币网（Huobi.com）和比特币中国（BTC China）等比特币交易平台兑换相应美元或人民币。截至2017年7月27日，1比特币在BTC China可兑换17447.99元人民币；在境外Bitsquare可兑换2466.49美元。
目前，业内普遍认为ICO属于一种众筹融资行为，但对其法律属性则存在较大争议，主要原因在于不同ICO项目之间法律属性差异较大，风险各不相同，难以简单概括。
（一）ICO项目自身的法律风险
依据ICO项目标的法律性质的不同，可以大致分为四类：（1）产品类项目，通常项目标的是可供实际应用的技术产品；（2）收益权类项目，以特定资产的未来收益作为发行项目；（3）基金份额类项目，这类项目较为特殊，实践中也仅以the DAO项目为代表，其法律地位难以明确；（4）互联网股权众筹类项目。严格而言，该类项目并不属于ICO，实践中也较少见，但确实存在借ICO之名从事互联网股权众筹活动的情况。对股权众筹的监管，各国（地区）并不一致，因此本文对该类项目也将略作论述。
1. 产品类ICO项目应视为商品预售，受消费者权益保护法规范
这类项目是目前ICO的主要类型，以以太坊（Ethereum）为典型代表，主要特征是：（1）企业实际开发生产某种基于区块链技术的产品；（2）企业在ICO中所发行的代币是投资者使用权的凭证，投资者有权选择使用该代币或向其他投资者转让该凭证，一旦使用，则代币的消耗过程不可逆转。
我们认为，就法律性质而言，符合上述特征的ICO项目应当界定为产品预售，企业所发行的代币属于产品预售证明，发行企业所提供的特定产品或服务将凭证使用，该项证明在使用后自行失效。
值得注意的是，产品预售类的ICO项目在法律上应当适用消费者权益保护法的规定。如若众筹失败，产品无法交付，应当依法承担违约或侵权责任，向出资者返还预付款及利息。如预售过程中存在欺诈，还应承担惩罚性赔偿责任。
例如，2014年美国华盛顿州诉某游戏公司一案中，检察官即依据美国《消费者保护法》，认为被告在项目中存在对支持者误导、不按承诺进行回报等违约行为，要求发起人退还投资人全部众筹资金，并支付罚款及赔偿金共54851美元。
此案中，Altius Management公司于2012年在Kickstarter上为Asylum Bicycle Playing Cards项目发起众筹，目标筹资额是1.5万美元，实际上最终筹集到了2.5万美元，该项目共有810位支持者参与，游戏的预期交付时间是2012年12月，但自2013年7月，该公司最后一次更新信息后，便一直没有兑现承诺。
2. 收益权类ICO项目应视为金融产品投资，法律界定较为困难
收益权类的ICO项目出现较晚，实践中相对较少。其核心特征在于，企业发行的代币并不具有实质性使用功能，而是代表了对“基础资产”（underlying assets）的未来收益权，因此，持有人可以在未来时间内定期或不定期的获得特定收益。
因基础资产的不同，收益权类项目又可细分为以下两种：
其一是以区块链项目为基础资产，因其运作而产生虚拟货币，可作为收益由系统自动分配至投资者账户。国内，以“小蚁”为典型。根据小蚁的说明书，小蚁ICO的标的“小蚁股”代表了小蚁区块链的所有权，基于此项权利，系统将在类似比特币“挖矿”的过程中产生“小蚁币”，并自动分配给投资者。
在这种封闭运作方式中，投资者所获得的收益并非真实货币，而是私有区块链上的内嵌代币，这一方式的法律界定较为困难，投资者所投资的实际上是某种能够产生持续收益的项目，但该项目目前尚不属于法律规范规定的任何一种金融产品。
但我们认为，考虑到：（1）该项目面向不特定的公众投资者；（2）该项目通过持续运行产生收益并向投资者分配；（3）投资者购买项目份额，并据此共享收益、同担风险；（4）份额可自由转让。因此，该类项目具有金融产品的特性，应当视作对金融产品的投资行为。
其二是以特定项目运营的真实现金流重整作为基础资产，并通过区块链公开发行收益权份额。该类ICO项目本质上是基础资产证券化的过程，属于应当受到法律规则限制的资产支持证券（ABS）。此类ICO项目常见于一些去中心化、无监管的虚拟交易平台之中，原始权益人常常以匿名形式出现，实际上借“数字货币”外表逃避监管，存在违法违规风险。
3. 基金份额类ICO项目是难以界定和监管的新类型
该类型创始于2016年“the DAO”（Decentralized Autonomous Organization，去中心化的自治组织）项目。尽管该项目最终众筹失败，但仍然是一种全新的ICO类型，目前世界各国法律在该领域均为空白。
“The DAO”项目的目的，是通过一种建立在计算机代码上的自动控制机制，实现类似现实中VC或公募基金的运作方式。与存在管理人的现实公募基金公司不同，“the DAO”项目的全部运作都建立在以太坊区块链基础之上，计算机程序根据投资人投票表决结果，自动决定投资项目，自动获取投资收益并分配。
具体而言，“the DAO”拥有一个独立的属于自己的以太币地址，投资者向该地址投资，获取系统自动分配的“DAO代币”（DAO Token），以此确定投资者的份额和投票权（根据“the DAO”初始白皮书，1代币享有1份投票权）。任一“DAO代币”的拥有者均可以随时向“the DAO”提交自己的项目众筹申请（项目申请书除在the DAO官方网站公开外，还必须在以太坊区块链上建立相应的投资合约，并公开项目源代码），随后由全体份额持有人投票决定是否投资该项目，系统自动根据投票结果向项目申请人转移相应数量的虚拟货币。
与VC或公募基金相比，“the DAO”项目：（1）发行对象是不特定社会公众；（2）募集资金的目的是为了获取对外投资收益，而不是用于自身的生产经营；（3）投资者持有的份额类似股东权利，享有投票权并依份额获得分红；（4）份额可以自由转让（类似交易所交易型基金，ETF），且特定情况下可随时赎回。
