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【平安证券】平安观欧洲系列（二）欧央行“鹰派降息”，影响几何？| 海外策略深度报告20240611

策略评论 · 公众号 · · 2024-06-11 16:42

正文

平安证券研究所策略组魏伟/ 周畅/校星

平安观点

导言： 北京时间2024年6月6日晚，欧洲央行6月货币政策会议宣布将三大关键利率下调25BP至3.75%、4.25%和4.50%，此为欧央行2019年以来首次降息，整体符合市场预期。

本次会议调整了什么？ 1）鹰派降息25BP，强调不会预先做出后续路径承诺，同时上调2024、2025年整体及核心通胀预期及2024年经济增长预期。2）拉加德发言强调本轮降息更多为削弱欧元区经济弊端的校准步骤，使欧洲央行的政策保持相对限制性，而非快速宽松周期的开始，未来利率路径取决于数据，并暗示下次行动可能在夏末。

为何本轮货币政策周期中，欧美经济和通胀出现持续分化？ 1）通胀韧性方面，本轮欧美通胀分化主要源于通胀来源的差异，欧元区通胀主要是由一系列供应冲击造成的能源项、食品项价格上涨，而非因内部经济快速回暖导致的需求强劲，而美国通胀更多是各类商品价格和服务价格的普涨，既有外部供给端带来的冲击，也有内需强劲的推升，也因此，此轮通胀回落中欧元区更快于美国。2）经济韧性方面，本轮周期中美国企业和居民资产负债表的韧性强于欧元区：美国疫后居民资产扩张+固定利率贷款为主+GFC起家庭持续去杠杆，叠加疫后财政政策刺激，造就了美国居民部门和企业部门强劲的资产负债表，而欧元区浮动抵押贷款利率占比较高+部分国家企业支付本息压力上行，叠加疫情间财政刺激政策更倾向于保护企业，而企业普遍选择通过挤兑劳动力成本+原材料涨价成本转移的方式来保护利润，一定程度上削弱欧元区居民和企业资产负债表的韧性。

欧洲经济目前成色如何？ 年初以来出现复苏迹象，主要来源于服务业的回暖，制造业有所回升，但仍较为疲软。从国家层面看，西班牙、意大利等部分南欧国家在今年以来表现好于德法等核心国家，主要在于南欧国家更容易解决俄气断供的问题，且所在国家对经济恢复的财政支撑更加积极，同时意大利、西班牙也是欧盟复苏基金的最大受益国。往后看，欧元区复苏格局初步显现，但短期内复苏仍较为曲折，一是能源转型仍在路上，叠加近期大宗商品推动的原材料价格上涨，成本问题仍将会是制约；二则新财政规则下，原来大规模财政支持下的经济优异表现或难以持续。

欧股方面，为何欧洲经济差，但股市持续上行？ 一则，部分国家已出现亮眼表现，市场对欧元区复苏的定价较为乐观，叠加市场抢跑降息交易，助力欧股上行；二则，欧股“十一罗汉”（Granolas 11）依靠其高壁垒门槛、稳定的资产负债表等特点，对欧股有一定支撑；三则，欧洲企业海外业务占比较大，海外的需求仍推动欧洲企业有较好的营收表现；四则，疫后欧元区财政政策则普遍更倾向于支持企业，而企业更普遍地选择是挤兑劳动力成本+将原材料涨价成本转移给消费者的方式来保护企业利润，从而出现疫后欧元区企业出现不同寻常的利润增长。短期来看，欧股表现更不仅仅包含欧元区经济表现，其更或受市场乐观定价、欧企海外营收提升等催化，叠加欧央行、加拿大央行开始降息后，金融条件有望持续维持宽松，欧股短期或震荡上行。

欧元方面，中期来看先弱后强。 鉴于欧央行上调了欧元区通胀和GDP增速的预期，会后欧元兑美元一度冲高，后有所回调。往后看，后续走势的关键在于欧美经济的演变及欧美央行下次降息时点的预期调整，鉴于欧央行先降息+美国基本面韧性仍较强，欧美利差的变化仍将限制欧元上升空间，短期欧元或仍将较弱表现。中期来看，待降息后经济进一步复苏，欧美经济预期差进一步缩小，或对欧元走势产生一定向上支撑。

风险提示： 1）海外经济衰退风险变化超预期；2）海外货币政策变化超预期；3）国际地缘形势变化超预期；4）历史经验不代表未来

欧央行做出了哪些调整？鹰派降息25BP，不做未来政策路径承诺

（一）会议决议：三大关键利率下调25BP，符合市场预期

北京时间2024年6月6日晚，欧洲央行6月货币政策会议宣布将三大关键利率下调25BP（存款便利利率、主要再融资利率和边际贷款便利利率）至3.75%、4.25%和4.50%，此为欧央行2019年以来首次降息，整体符合市场预期。

（二）会议声明：措辞偏鹰，上调2024年经济增长与通胀预期，淡化后续连续降息的预期

5月会议声明转鹰，指出不会预先做出货币政策路径承诺，为实现通胀目标，将在必要的时间内保持足够的利率限制，此外声明还上调了2024、2025年整体及核心通胀预期，并上调2024年经济增长预期。

一则，经济方面，在经历了五个季度的停滞，2024年第一季度欧元区经济环比增长0.3%，服务业正在扩张，制造业有企稳迹象。同时，一季度薪资增速维持较高水平，叠加外需提升拉动出口，推动实际收入增加，预计未来经济持续复苏。通胀方面，5月通胀较4月有所抬升，其中能源、服务通胀上升，商品通胀下行，整体通胀仍然居高不下。欧央行对通胀的预测从4月会议声明中的“预计未来几个月通胀将在当前水平附近波动，明年通胀将降至目标。”修正为“预计下半年通胀将在当前水平上下波动，预计明年下半年通胀将朝目标下降。”在此基础上，欧央行上调了2024、2025年整体及核心通胀预期，并上调2024年经济增长预期：6月欧央行预测2024、2025、2026年均通胀同比增速分别为2.5%、2.2%、1.9%，较3月的预测分别变动0.2pct、0.2pct、0pct；核心通胀同比增速分别为2.8%、2.2%、2.0%，较3月的预测分别变动0.2pct、0.1pct、0pct；经济增长为0.9%、1.4%、1.6%，较3月的预测分别变动0.3pct、-0.1pct、0pct。

二则，在政策路径上，声明指出不会预先做出货币政策路径承诺，为实现通胀目标，将在必要的时间内保持足够的利率限制，措辞较4月会议声明转鹰。同时，欧央行额外提及全球金融条件意外收紧或促使金融和非金融资产重新定价，对经济产生负面影响，需靠审慎宏观政策防止金融脆弱性的积累。

拉加德透露了什么？强调未来利率路径取决于数据

整体来看，拉加德强调本轮欧央行降息更多为削弱欧元区经济弊端的校准步骤，使欧洲央行的政策保持相对限制性，而非快速宽松周期的开始：

关于后续降息路径，拉加德强调未来利率路径取决于数据，并不做相关承诺，暗示下次行动可能在9月。 对于本次会议的降息，市场早有预期，更关注的在于后续降息路径。拉加德发言中并未给出具体降息路径，表示欧洲央行不预先承诺特定的利率路径，并强调此次降息并不代表欧央行正进入“降息”阶段，欧洲央行现在所做的是减轻高利率对经济增长限制的程度，而限制性的利率水平要保持多久，会以怎样的速度降低限制性水平，现在还无法确定，但同时也暗示下次降息可能在夏末的9月（much later in the summer）。鉴于通胀回归目标的道路仍然坎坷，欧央行对未来利率路径更取决于数据。

关于后续重点观察项目，拉加德表示通胀和工资增长是未来利率决定的关键，而工资问题更为重要。 拉加德表示通胀和工资增长是未来利率决定的关键，其中目前来看工资问题更为重要，其仍以较高速度上涨，推动服务价格上涨，但工资调整过程存在阶段性特征，劳动力成本在短期内可能会波动，但也仍然认为工资处于下降趋势。通胀方面，目前通胀也仍然居高不下，预计将在明年下半年才能降至目标水平。

关于后续欧元区经济情况，相较于4月例会的观点，拉加德本次表态更为乐观。 拉加德表示预计欧元区经济将持续复苏，目前制造业复苏呈现较为稳定的态势，并且未来出口的增强也将支持经济的进一步增长，欧元区经济面临的风险在短期内更加平衡，但是中期依旧面临下行风险。

市场反应方面，市场对本次会议几乎无波澜，股指微跌，欧元一度冲高，后回落，日内微升值。 截至当日收盘，德国DAX、法国CAC40、英国伦敦富时100指数分别上行0.38%、0.42%、0.47%，欧元兑美元一度冲高，后回落，日内小幅升值0.06%。

为何本轮货币政策周期中，欧美经济和通胀出现持续分化？

复盘过往欧美央行同步降息周期，美联储均比欧央行更早开启降息周期。 2000年以来，欧美央行已经历过两轮同步的货币政策周期，目前在第三轮同步周期中。前两轮周期中，美联储均早于欧央行进入降息阶段，美联储首次降息时点分别在2001年1月、2007年9月，欧央行的首次降息则分别对应在2001年5月、2008年10月。通常来看，美联储往往引领首次降息，从而美联储引领全球金融周期，在一定程度上影响了其他区域的金融状况，例如美国经济出现的溢出效应或将引导外国投资者根据利率差异重新分配他们的投资组合，尤其是通过债券市场。

前两轮货币政策同步周期中，欧央行均在美联储之后降息，主要原因在于自身的数据，而非美联储的行动本身。 事实上，在2001年和2007年降息周期之前，美国的经济状况明显比整个欧洲更早地减弱。2001年初，美国增长已大幅放缓，而欧元区的增长一直高于趋势水平，直到2001年年中才出现显著放缓。同样，美国经济在2007年大幅减速，而欧元区的增长仅在2008年年中才出现大幅回落，并在2008年三四季度持续恶化。同时，在这两个经济周期中，美国的潜在通胀压力也比欧洲更早减弱，这使得前两轮同步降息周期中美国比欧元区更适合提前降息。

本轮降息周期中，欧美出现较为明显的经济韧性分化+通胀分化，以至于短期内美联储与欧洲央行的分歧实际上是必然的。 尽管欧元区今年一季度GDP数据显示出复苏的迹象，但复苏主要依靠服务业，制造业仍较为疲惫，同时欧元区通胀回落过程良好。

反观美国，通胀回落进展较为放缓，且经济基本面仍有一定韧性。整体来看，欧元区的经济增长放缓和反通胀加剧的共同作用，增加了其在美联储保持利率不变的情况下先降息的必要性，也引发了欧美央行货币政策的分化。从市场预期来看，目前欧央行已开启首轮降息，且掉期市场预期年内欧央行将降息2-3次，下次降息将会在今年9月，而根据CME观察工具，市场目前对美联储首次降息预期已延后至9月，短期内美联储与欧洲央行的货币政策分化仍将存在。

本轮欧美通胀的分化主要源于其通胀来源的差异，相比于美国通胀，本轮欧元区通胀的外生通胀更为恶劣，而内生通胀则不及美国。 自2021下半年以来，欧美持续面临高通胀压力，HICP同比、CPI同比均出现急速上升。到2022年2月受俄乌局势升级影响，欧美通胀再创历史新高。持续高通胀压力下，欧美央行均转鹰，并同步开启加息周期。从本轮通胀来源来看，欧美此轮通胀存在较大差异：

欧元区方面，本轮通胀主要是由一系列供应冲击造成的能源项、食品项价格上涨，包括俄乌冲突后的能源供应冲击等，而非因经济快速复苏导致的需求强劲。欧元区国家大多为传统的能源和粮食的进口国，而俄罗斯、乌克兰则是其重要的能源与粮食的进口来源地，但在俄乌冲突后，乌克兰港口被封锁导致粮食出口骤减，同时俄罗斯也骤然减少其石油和天然气的出口，以致欧洲地区出现天然气价格暴涨、食品价格快速上涨等问题，欧洲国家被迫承受随之而来的高通胀压力。从通胀细项具体表现上看，2021年以来，能源项、食品项对月度HICP同比增速的拉动贡献率一度分别超50%、20%，也指向本轮欧元区通胀更多为供应冲击带来的外生通胀。

美国方面，本轮通胀更多是各类商品价格和服务价格的普涨，既有外部供给端带来的冲击，也有内需强劲的推动。 从通胀细项具体表现来看，2021年起，能源、食品、非能源工业品、服务等项在CPI里面的“多项开花”，指向本轮通胀压力既有供应端冲击带来的限制，也有居民消费、服务等内部强劲需求的推动，而后者也意味着本轮大幅加息过程中美国经济仍较为火热，其经济增长放缓的风险小于欧元区。

基于通胀来源的结构差异，本轮通胀回落过程中，欧元区的通胀回落速度更快于美国，为欧央行更先降息铺垫道路。 实际上，从2023年二季度开始，俄乌冲突等外部供给冲击带来的通胀影响已逐渐消退，不管是在欧元区通胀还是在美国通胀中，能源项、食品项均已由最大的拉动项转为了拖累项，二者的通胀动能结构已发生转换，对通胀影响最大的因素均切换到了服务项。

美国方面，目前通胀的服务项中的住房项贡献较为显著，4月住房项贡献了36%的通胀增速，在薪资、住房市场韧性的影响下，通胀回落“最后一公里”的难度加大。今年初以来，美国CPI下行受阻，CPI同比由年初的3.1%反弹至3月的3.5%，4月略回落至3.4%，核心CPI同比持续维持在3.8%上下。而欧元区房地产市场表现弱于美国，且欧洲工资增速开始缓解，受此影响，此轮欧元区通胀出现更快速的回落，年初以来至4月均保持温和下降趋势，5月稍有反弹。整体来看，欧元区核心通胀虽晚于美国达峰，但下降速度更快，4月已降至2.9%，低于美国的3.6%。

经济表现方面，相比于美国经济基本面韧性较强，欧元区经济持续恶化，也推动了欧央行更先降息。本轮周期美国企业和居民资产负债表的韧性强于欧元区，一定程度上支撑了在货币政策紧缩过程中美国经济表现好于欧元区：

美国方面，疫后居民资产扩张+固定利率贷款为主+GFC起家庭持续去杠杆，叠加疫后财政政策刺激直接发钱到居民口袋，造就了美国居民部门和企业部门强劲的资产负债表。

一则疫后流动性宽松和资产价格上涨，居民净资产快速扩张。受益于疫情期间四轮财政刺激和宽松的货币政策，美国股市反弹，房屋价格持续向上，叠加疫后财政政策更侧重于刺激居民部门，即通过转移支付等方式将钱直接发放到居民手中，美国居民家庭净资产实现快速扩张。根据美国经济分析局公布的数据，2022年底居民及非营利机构部门净资产额度较2019年末上涨29万亿美元，净资产超额累积量超1980年-2019年趋势成分超30%，助力居民资产负债表保持稳健。

二则美国家庭自GFC后持续去杠杆，叠加居民房贷和企业贷款大部分为固定利率，利率锁定带来缓冲。一方面，2008年金融危机后，美国家庭部门经历了漫长的去杠杆过程，根据国际清算银行的数据，截至2023年12月居民杠杆率为72.9%，较2007年底已下降25.8%。

另一方面，居民房贷和企业贷款大部分为固定利率，净利息支出因固定利率提前锁定，并未伴随此次政策利率的快速上升而上升。以居民部门为例，根据美联储纽约分行公布的数据，截至2023年三季度末，居民部门总负债17万亿美元，其中房贷占据七成，而房贷中大部分为固定利率按揭，也就意味着利率已提前锁定，非本轮高利率影响下的高房贷利率。以上两大特点推动下，美国居民部门和企业部门的付息成本几乎不受市场利率走高的影响。

欧元区方面，浮动抵押贷款利率占比较高+部分国家企业支付本息压力上行，叠加疫情间财政刺激政策更倾向于保护企业，而企业为保护利润，普遍地选择挤兑劳动力成本+将原材料涨价成本转移给消费者，一定程度上降低了本轮欧元区居民部门和企业部门资产负债表的韧性。

一则，欧元区部分国家的非金融企业杠杆率仍处于高位，根据国际清算银行的数据，法国（151.4%）、西班牙（83.2%）、葡萄牙（86.1%）等非金融企业杠杆率仍在高位，在市场利率走高的情形下，面临的付息成本压力加大。

二则，相比于美国贷款以固定利率为主，欧元区的浮动抵押贷款比例较高，根据彭博数据，2023年一季度，美国固定利率贷款占比为94%，欧元区则为71%，其中意大利、希腊等国家的比例远低于欧元区均值，也指向欧元区居民部门和企业部门的付息成本更容易受到市场利率走高的影响。

三则，相比于疫后美国财政政策更倾向于居民部门，欧元区政策则普遍更倾向于支持企业，如意大利的企业担保规模占疫后财政刺激总规模的七成以上，法国、西班牙均在六成左右。受政策偏向的保护，欧元区企业具有更强的工资议价能力，而企业更普遍选择的是挤兑劳动力成本+将原材料涨价成本转移给消费者的方式，从而出现疫后大规模财政政策刺激下，企业出现显著的利润增长，而居民没有匹配高通胀环境的名义购买力，2022年末到2023年初欧元区消费端出现明显恶化。

欧洲经济目前成色如何？年初以来出现复苏迹象，部分国家回升显著

年初以来出现复苏迹象，主要来源于服务业的回暖，制造业有所回升，但仍较为疲软。 根据欧盟统计局公布的数据，欧元区综合PMI在一季度出现温和回升，3月实现了自2023年5月以来首次位于荣枯线以上，4月、5月呈现持续扩张。然而，从行业层面来看，复苏进程并不平衡，目前的复苏主要来源于服务业的回暖：一方面，制造业受新订单减少、红海冲突等影响，欧元区制造业PMI仍在荣枯线以下，年初以来，制造业PMI从1月的46.6连续下滑到4月的45.7，5月略回升至47.4，但仍在荣枯线以下，且为连续第22个月处于萎缩区间，指向欧元区经济仍有一定脆弱性；另一方面，欧元区服务业PMI年初以来一路回升，5月录得53.3，为2023年6月以来最高值。

为什么是服务业先复苏？ 需求方面，一则年初以来通胀温和回落，而薪资整体保持稳定，工资到价格传导到需求端更强；二则，超额储蓄更多集中于富人家庭，其更愿意进行密集型服务消费。供给方面，相比于制造业，服务业由于受货币政策收紧的影响相对更小，或有助于其更快复苏。根据欧央行的经济公告分析（2023年第8期），高利率对资本密集型行业影响更大，贝叶斯结构向量自回归（BSVAR）模型显示：货币政策冲击对制造业的影响几乎是其对服务业影响的两倍。2022年随着加息周期开始，利率持续上升，货币紧缩对欧元区的负面影响在 2023 年上半年加剧，制造业受到的影响速度更快，程度也比服务业更大，后续恢复难度或更大于服务业。

成员国之间温差加大，部分南欧国家复苏较为强劲。 从国家层面来看，制造业方面，德法两国制造业复苏仍较为悲观，持续位于荣枯线以下表现低迷，后续或仍将拖累欧元区整体经济增长；希腊、西班牙等国表现较为强劲，4月制造业PMI分别录得55.2、52.2，年初以来持续延续扩大趋势，意大利制造业PMI曾在3月一度回到扩张区间（录得50.4），4月再度跌回收缩区间（录得47.3），较为波动。服务业方面，意大利和西班牙表现也较为优异，4月分别录得54.3、56.2，均较1月（分别为51.2、52.1）进一步大幅改善。

整体来看，西班牙、意大利等部分南欧国家在今年以来表现好于德法等核心国家。 主要在于：一则，这部分国家更容易解决俄气断供的问题，如西班牙、葡萄牙大部分天然气分别从阿尔及利亚和尼日利亚进口，而意大利已由依赖俄罗斯切换至向阿尔及利亚、阿塞拜疆等国，南欧国家受到此前能源危机等带来的负面冲击较小，整体也推动了南欧通货膨胀率下降得更快；二则，相比于财政政策谨慎节约的其他欧元区国家，西班牙、意大利等国家对经济恢复的财政支撑更加积极，同时意大利、西班牙也是7500亿欧元欧盟复苏基金（NGEU）的最大受益国。

居民超额储蓄消耗停滞，同时储蓄流向发现改变，更倾向于投资金融资产。 超额储蓄分布方面，根据欧央行披露的数据，欧元区内收入前 20%的家庭获得了49%比例的超额储蓄，而最低收入的20%家庭仅获取到9%比例的超额储蓄，或指向欧元区的超额储蓄更集中于富人家庭。超额储蓄变动方面，自2023年以来，欧元区超额储蓄在4%以内波动，整体变动不大，消耗较为停滞。同时，疫情爆发后的初期，欧元区居民更倾向于将超额储蓄放置在现金存款上，而随着后续利率的上升，居民倾向于减少现金和存款，而去购买高收益金融资产以及非流动性资产。

企业投资继续低迷。 2022年欧央行开启加息周期后，欧元区企业借贷利率一路上行，从 2022 年 9 月的 2.4%上升至2024年3月的5.16%，高利率也抑制了企业投资需求。根据欧央行的银行贷款调查，2024年第一季度，欧元区企业对贷款的净需求继续大幅下降，企业贷款净需求之差从 2023 年四季度的-20%下行至 2024 年一季度的-28%，终结了去年二季度以来企业贷款需求好转的趋势。根据欧央行的经济公告分析，年初以来欧元区企业的投资持续低迷，主要在于积压订单持续消耗、新订单减少，同时地缘政治的不确定性也带来外部订单的波动，指向欧元区整体经济活动的疲弱以及高利率货币政策在经济中较为强烈的传导效果。

就业市场韧性较强，失业率保持稳定。 根据欧盟统计局数据，一季度欧元区20国整体就业人数同比录得1.0%，增速有所放缓，但失业率保持稳定，2024年4月欧盟27国季调后的失业率维持在6.0%，2023年以来持续在6.0%-6.1%之间波动。整体来看，欧元区就业市场仍较为稳健。

往后看，欧元区复苏格局初步显现，但短期内复苏仍较为曲折。 一方面，高利率回落下，居民消费、企业投资等此前受到的高压力将会有所缓解；另一方面，欧元区的能源转型仍在路上，叠加近期大宗商品推动的原材料价格上涨，对于欧洲企业，尤其是制造业企业而言，成本问题仍将会是制约。同时，来自财政赤字的相关助力将遇到一定阻力，4月欧洲议会批准了由 27个欧盟国家设计的一套新的财政规则，规则要求各国政府恢复低于1.5%的任意“结构性”赤字和低于60%的债务与GDP比率，这对于部分南欧国家而言未必是好消息，大规模财政支持下的经济优异表现或难以持续。整体来看，短期内欧元区经济复苏或仍较为曲折。

为什么欧洲经济不好，但股市持续上行？后续欧元资产如何走势？

欧股方面，与欧元区疲软的经济表现不同，今年以欧股出现了持续上行，其中德国股市最为突出，尽管德国经济复苏较为缓慢，但德国DAX指数屡破新高。我们认为，主要在于：

一则，基本面方面，如前述，部分国家已出现亮眼表现，市场对欧元区复苏的定价较为乐观，叠加市场抢跑降息交易，同时居民超额储蓄倾向于投资金融资产，欧股有一定支撑。

二则，欧股“十一罗汉”（Granolas 11）依靠其高壁垒门槛、稳定的资产负债表等特点，对欧股有一定支撑。 GRANOLAS是高盛于2021年依据欧股中11家公司的首字母创建缩略词，包括了葛兰素史克、罗氏、阿斯麦、雀巢、诺华、诺和诺德、欧莱雅、路威酩轩、阿斯利康、SAP、赛诺菲，总市值占泛欧Stoxx600的21%左右。自2021年以来，以本币计算，欧股“十一罗汉”的回报率已经达到了Mag7（美股7家科技公司）指数的水平，同时11家公司的行业分布较为分散，实际波动率低于Mag7。尽管“十一罗汉”在2023年的回报率不及Mag7，但在两年的时间里，他们依靠其高壁垒门槛、稳定的资产负债表等优势，在欧元区经济充满挑战的宏观环境下避免了极端下跌，对欧股有一定支撑。

三则，欧洲企业海外业务占比较大，而这部分收入也体现在其股票表现中。 如上述，欧股“十一罗汉”中科技企业、制药企业占多数，而这类欧洲企业的海外营收占比往往较高（如图30）。因此，尽管欧洲基本面仍较为疲软，但来自海外的需求仍推动欧洲企业有较好的营收表现，助力股市上涨。

四则，如前述，疫后欧元区财政政策则普遍更倾向于支持企业，而企业更普遍地选择是挤兑劳动力成本+将原材料涨价成本转移给消费者的方式来保护企业利润，从而出现疫后欧元区企业出现不同寻常的利润增长，助力股价上行。

短期来看，欧股以震荡向上为主。 虽然欧洲经济增长仍将较为疲软，德法两国经济恢复仍需时间，但欧股表现更不仅仅包含欧元区经济表现，其更或受市场乐观定价、欧企海外营收提升等催化，叠加欧央行、加拿大央行开始降息后，金融条件有望持续维持宽松，欧股表现仍有一定向上支撑。若后续欧元区经济基本面趋势出现进一步好转，将更助力欧股上行。

欧元方面，中期来看先弱后强。 4 月中旬以来欧元兑美元汇率持续走强，欧元兑美元盘中一度突破1.09点位，主要在于市场一定程度上已提前计价欧央行本轮的降息以及近期欧洲经济边际的复苏。本次会议后，鉴于欧央行上调了欧元区通胀和GDP增速的预期，欧元兑美元一度冲高，后有所回调。短期来看，欧元兑美元后续走势的关键在于欧美经济的演变及欧美央行下次降息时点的预期调整，鉴于欧央行先降息+美国基本面韧性仍较强，欧美利差的变化仍将限制欧元上升空间，短期欧元或仍将较弱表现。后续待降息后经济进一步复苏，欧美经济预期差进一步缩小，或对欧元走势产生一定向上支撑。

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