国债期货四季度投资策略展望
随着9月过去， 2017年只剩下最后一个季度，回首2017年前三个季度，债市给我们的第一印象就是“纠结”，既没有称心如意的上涨也没有痛痛快快的下跌，最后索性躺着不动了。从ATR指标来看，国债期货市场的波动率经历了从历史高点到历史低点的轮回，债市由宽幅震荡变为窄幅震荡，无论是趋势交易者还是波段交易者都经历了一段难受的时期。
幸运的是，ATR指标显示，9月以来，以十年期国债期货为代表的债市的波动率出现触底回升的迹象，国债期货正在逐步摆脱交投清淡的时期。
图1：十债主连K线图
图2：债市波动率不断下降
在本文中，我们对国债期货四个方面的策略进行了总结，并基于当前情况分析了第四季度国债期货在策略上的可能表现。综合来看，我们认为在第四季度，做陡曲线策略和做多基差策略（正套策略）实现盈利的可能性较大。
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方向性策略：
我们始终认为中国的利率水平依然有下行空间
策略回顾：过去一周，债市下跌明显，尽管存在情绪弱等方面的原因，但资金面扰动是下跌的主要因素：资金紧，债市跌；资金不紧，预期紧，债市也跌。具体来说，债市的下跌集中在周一和周四，周一下跌的主要原因是资金紧张超出预期，是实实在在的紧张；而周四下跌是出于对MLF续作的担忧，资金实际上并不紧张。
其实，无论资金到期量如何，在央行实行中性货币政策的背景下，央行都会结合市场资金面整体情况来进行流动性调节，资金出现异常紧张情况的概率并不大，资金回笼量的区别只对流动性有“量”的影响，并不会造成“质”的影响。
整体来看，TF1712周累计下跌0.445，对应收益率上行约10BP，而T1712周累计下跌0.575，对应收益率上行约8BP；现券方面，5年期国债收益率上行约8BP、而10年期国债收益率上行约6BP。5、10年期国债现货表现均明显强于国债期货。
表2：过去一周方向性策略回顾（2017/10/09-2017/10/13）
按过去一周平均IRR计算，TF1712的理论价格范围是97.26-97.47，T1712的理论价格范围是94.73-95.43。
表3：现券收益率和国债期货理论价格区间判断（2017/10/16-2017/10/20）
拉长时间来看，截止目前，2017年的市场以震荡为主，债市逐渐从宽幅震荡过渡为窄幅震荡。在方向上，国债期货整体有所下跌，其中，TF主力合约从1月3日的99.39下跌至10月13日的97.25；T主力合约从1月3日的97.39下跌至10月13日的94.615；而10年国债收益率上行约56BP，从1月3日的3.11上行至10月13日的3.67。
另外，自国债期货推出以来，各利率资产在第四季度的表现也不尽相同。不过，近期来看，国债期货从16年第四季度以来，已经连续四个季度出现下跌，我们相信国债期货在后续继续下跌的可能性已越来越小。
表4：各利率资产在2017年前三季度的表现
表5：各利率资产在历年来各季度的表现
总而言之，尽管2017年前三季度债市表现不尽如人意，但从名义增速高点回落和我国需求持续不振的现象来看，我们始终认为中国的利率水平依然有下行空间。相应地，我们同样也认为国债期货在第四季度应该会有较好的表现，对未来无需悲观。
从历史来看，名义增速高点总会领先利率高点，两者间的时滞往往代表着货币政策的滞后性冲击，虽然这种时滞会影响利率变化的节奏，但是不影响利率变化的趋势，时滞期间往往是投资配置的黄金时期。幸运的是，结合历史时滞时长来看，我们正处于这一黄金时期的后期，这意味着如果现在入场不仅能在利率趋势下行之前及时上车，而且前期的等待时间也大大缩短。
具体来看，名义增速高点领先利率高点一般在3-7个月左右，本轮名义增速高点出现在2017年3月或6月，按照3个月时滞来看，在2017年6月和9月，债市均出现上涨并尝试突破震荡，虽然并未成功突破震荡，但也取得阶段性成功：10年期国债收益率自2017年5月10日到达3.69的高点后，利率整体水平逐级下降；另外，按照7个月时滞来看，债市也可能于2017年10月出现拐点。目前，距名义增速高点回落已过去3或6个月，而且，债市自6月左右已出现触顶回落，尽管幅度不足10BP，但也说明利率上行动力不大，结合这两点来看，利率出现拐点的概率已越来越大，或许我们已正在利率拐点的路上。
图3：名义增速高点与利率高点的时滞
需求是经济增长的核心，无论是从以欧洲为看点的外需还是以固定资产投资为重点的内需来看，我国未来需求均不容乐观。持续弱化的需求不仅不支撑利率上行反而是利率下行的助力。
从外需的角度来看，欧洲是看点，但欧洲未来经济趋弱概率较大。观察花旗美、欧经济硬数据，我们认为美国经济领先于欧洲经济约3-6个月，而这一领先性的传导路径大致为：美国向好，欧洲滞后—美元走强、欧元走弱—欧洲货币条件改善—欧洲经济向好—美国领先于欧洲。若这一领先性假设成立，我们可以得到以下结论：作为第一大贸易伙伴的欧洲经济趋弱，中国外需失色。
图4：花旗美、欧经济硬数据走势图
从内需的角度来看，固定资产投资是重点，8月固定资产投资已如我们预期一样继续下滑，而固定资产投资的三大构成部分：基建投资、工业投资和房地产投资均于2月或3月触顶。
而对于分歧最大的房地产投资，从销售增速领先于地产投资的角度出发，基于商品房销售已于2016年3月触顶回落，我们认为房地产投资大概率已经见顶回落。
图5：房地产销售与投资累计同比走势图
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期现套利策略
过去一周，国债现货整体表现强于期货，国债期货IRR出现下行，符合我们的预期。目前5年和10年的活跃CTD券所对应的IRR水平分别为3.68%和3.25%。
表6：IRR周回顾（1712合约）
2017年以来，国债期货活跃CTD券的IRR在上半年一路走高，整体上与我们的判断基本一致，而IRR出现上行主要有两个方面的原因：
（1）16年底及17年1月份，债市出现大跌，部分机构认为后市下跌风险已不大，对17年全年相对乐观，于是在第一季度“抢跑”入场，使得期货涨幅更胜现货；
（2）17年上半年，在国债期货高贴水，而商品期货（如螺纹钢）也出现贴水的情况下，有部分投资者可能会选择在做多国债期货的同时也做多商品期货，这样不仅可以享受国债期货贴水修复的收益也能部分对冲宏观经济风险，而这一操作也会助推国债期货涨幅大于现货。
在策略上，我们在上半年始终坚持IRR会上行，在6月底，我们转变策略认为IRR已到达顶部，未来将会出现下行。但进入8月份，以1712合约为主力合约的国债期货IRR结束跌势转而出现上行。对于当前的高IRR水平，国债期货正套力量正在逐步增加，我们坚持其未来将会向下。
首先，国债期货的高IRR现象并不能持久。以中债估值收益率和期货结算价计算，近1个月来，国债期货活跃CTD券的IRR已到达4.0 %左右，拉长时间来看，历史上达到这一IRR水平的时期有两段，分别为2013.11-2014.02和2015.03-2015.05，而从这两段时期来看，我们可以发现高IRR的现象并不持久，特别是2015.03-2015.05期间，IRR刚有向上的迹象就马上掉头向下直接转为负值。套利力量的存在注定了IRR均不会持续过高或过低，对于高IRR尤其如此。
图6：五债和十债主连合约IRR走势图
其次，利用老券参与IRR策略的吸引力越来越大。我们认为主要原因有两点：、
（1）从1712合约所有可交割券来看，整体上，无论是TF合约还是T合约，部分老券所对应的IRR均较高，其中，TF1712的最大IRR为130015.IB所对应的6.49%，且IRR最高的三支可交割券均为老券；且T1712的老券160010.IB所对应的IRR为3.00%左右（上周，其IRR如我们预期一样出现快速下降）；
（2）老券流动性较差，利用老券参与国债期货的IRR策略，不仅可以得到较高的低风险收益又可以抛出手中流动性不佳的老券。
图7：TF1712交割券所对应的IRR走势图（前三）
图8：T1712交割券所对应的IRR走势图（前三）
最后，国债期货套保力量的增强也是IRR下降的动力。在经历了16年底的“债灾”后，很多机构已变得更为谨慎，且目前经济下行速度没有此前大家想象的那样快，再结合现阶段的监管趋于严格，各机构的套保需求相比往年应该会有所增加。
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基差策略：
净基差处于历史低位，“双因子”预示其继续下行空间不大
策略回顾：过去一周，国债现货表现整体强于期货，各活跃券所对应的净基差涨跌互现，主要原因是上周资金成本有所下降，持有收益的上行抵消了基差的上行，从而使得净基差变化情况并不一致。具体来看，5年活跃券中，170014.IB的净基差下行0.0368；10年活跃券中，170018.IB的净基差下行0.0890。
表7：过去一周基差策略回顾（2017/10/09-2017/10/13）
一般来说，国债期货净基差与IRR作为一个镜子的两面，其与IRR的变化刚好相反，即使两者在短时间会出现相同方向的变化，但在趋势上的走势仍然是相反的。国债期货净基差在2017年前三季度从历史最高水平一路下降至零值附近，整体上符合我们的预期。
展望第四季度，结合当前较低的净基差水平，根据判断净基差的两个因子来看，我们认为净基差下行空间已不大，未来还存在上行的可能。
图9：国债期货净基差处于历史较低水平
首先，从统计角度来看，目前五债和十债主连期货合约的净基差水平处于历史较低位置。TF合约净基差最近一个月的均值约为-0.18，而TF合约的历史均值为0.22；T合约净基差最近一个月的均值约为-0.07，而T合约的历史均值为0.53。
其次，从净基差的“双因子”框架出发，国债期货净基差不仅没有下行动力，而且存在上行的可能：
（1）目前，五债和十债收益率绝对水平依然较高，均为3.67%左右，CTD券集中在长久期活跃交割券上，发生切换的概率不大，转换期权的变化较小且对于净基差变化的贡献不大，但从转换期权的绝对水平来看，在考虑所有可交割券后，主要活跃CTD券的转换期权价值依然较当前净基差水平高，净基差整体依然存在上行空间。具体来看，TF1712合约的活跃CTD券170014.IB的转换期权价值为0.3228，而170014.IB的净基差水平为-0.1097；T1712合约的活跃CTD券170010.IB和170018.IB的转换期权价值分别为0.1330和0.0066，而170010.IB和170018.IB的净基差水平分别为-0.0584和-0.0862。因此，我们认为单从转换期权价值来考虑，活跃CTD券的净基差整体存在上行空间；
（2）从期现货相对强弱来看，近三个月，期货强于现货的格局逐步弱化。现阶段，期现货相对强弱整体形势并不明朗，近期，期货强于现货和现货强于期货的情况交替出现，期现货相对强弱关系并不像5月份之前表现的那样明显。但是，有一点可以确定的是，单从期现货相对强弱来说，逐步弱化的期现货格局并不支撑净基差的继续下行。
表8：1712合约活跃券转换期权价值与净基差回顾（2017/10/13）
图10：T1712合约除权后净基差及市场情绪走势图
图11：TF1712合约除权后净基差及市场情绪走势图
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跨期策略：
价差虽已由正转负，但仍可能继续下行
过去一周1712和1803价差继续下行，符合我们的预期。整体来看，TF1712-TF1803下行0.080，目前为-0.295；而T1712-T1803下行0.065，目前为-0.325。
从2017年前三季度来看，国债期货跨期价差（近-远）整体呈现下降的态势，这与我们的预期较为相符。目前，虽然国债期货跨期价差已由正转负,但我们仍然认为后续仍可能继续下行。主要原因来自两个方面：
图12：TF各合约在2017年前三季度的跨期价差走势图
图13：T各合约在2017年前三季度的跨期价差走势图
（1）高收益率对应着较低的交割期权时间价值。在时间上，国债期货近、远月合约到期时间相差三个月，对于期货空头来说，在其它条件相同的情况下，这三个月的时间差代表了远月合约与近月合约交割期权时间价值的差异，一般情况下，期权时间价值大于等于零，这表明，从期权的角度考虑，期货空头在近月合约上接受的价格相对远月合约要低些。换言之，从国债期货交割期权时间价值的角度出发，远月合约价格一般是要高于近月合约价格。
但当前国债收益率绝对水平较高，五、十年均在3.67%附近，国债期货CTD券的交割期权价值基本上为零，CTD券集中在长久期交割券上，发生切换的概率不大，因此近远月合约交割期权的时间价值差异基本可以忽略。支撑正值跨期价差的期权时间价值在当前阶段并不能发挥作用。
（2）易上难下的资金成本预示着跨期价差易下难上。
从理论上讲，国债期货价格=国债现货价格+融资成本-利息收入，其中利息收入-融资成本被称为持有收益。显然，跨期价差同时取决于近远月的国债现货价格之差和近远月的持有收益之差。另外，我们近似认为近远月的国债现货价格是一致的，那么跨期价差就只取决于近远月的持有收益之差。
进一步计算，持有收益=利息收入−融资成本=(100×票面利率−债券全价×回购利率)×结算日和交割日之间的实际天数/365；
那么，近远月的持有收益之差（近-远）=(债券全价×3个月回购利率−100×票面利率)×0.25，其中，准确来说，3个月回购利率指近、远月合约到期时间之间的这3个月的回购利率，是一个远期的概念；
最后，我们可以得到跨期价差的理论公式，跨期价差（近-远）=-近远月的持有收益之差（近-远）=(100×票面利率−债券全价×3个月回购利率)×0.25。从公式可以看到，国债期货跨期价差主要受到国债现货票面利率和未来3个月回购利率的影响。
以TF合约为例，我们以SHIBOR（3M）简单作为3个月回购利率来说明TF合约跨期价差的变化。自TF合约推出以来，TF合约跨期价差有两段较为明显的趋势性变化：2015.09-2016.05期间的趋势性上升；2017.01-至今期间的趋势性下降，而通过比较SHIBOR（3M）与CTD券票面利率的关系，我们不难发现这两段时期跨期价差的变化均与我们的判断较为一致。
在2015.09-2016.05期间，SHIBOR（3M）明显低于CTD券票面利率，而这一现象支撑跨期价差为正并上行，实际情况也大体一致；在2017.01-至今，SHIBOR（3M）出现较为明显的上行，而CTD券票面利率上行幅度并不大，SHIBOR（3M）明显高于CTD券票面利率，这一现象支撑跨期价差为负并下行，而TF跨期价差在2017年的表现也不负众望。展望第四季度，在强监管、紧货币周期中资金成本易上难下，故跨期价差易下难上，国债期货跨期价差在第四季度有望继续下行。
图14：TF合约跨期价差、CTD券票面利率和SHIBOR（3M）走势图
对于5年品种，近月交割能拿到170007.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到1700003.IB，可以最大化收益；对于10年品种，近月交割能拿到160023.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到170020.IB，可以最大化收益。
表9：5年国债期货做空跨期价差并持券交割的收益
表10：10年国债期货做空跨期价差并持券交割的收益
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跨品种策略：
曲线维持平坦近五个月，变陡时点已渐行渐近
过去一周，10年期国债期货合约表现强于5年期，TF1712合约对应收益率上行约10BP，而T1712合约对应收益率上行约8BP，期货对应收益率曲线斜率变平2BP，目前约为3BP。我们推荐的做陡曲线策略在1712合约上：多2手TF1712+空1手T1712亏损0.315。
而在2017年前三季度，无论是国债现货收益率曲线还是国债期货隐含收益率曲线均经历了先陡峭后平坦的过程，这与我们的判断一致。从当前情况来看，国债现货期限利差（10-5）自5月出现倒挂后，目前一直在低位徘徊，而国债期货隐含期限利差也与现货期限利差走势大体一致。我们认为国债收益率曲线变陡时点已渐行渐近，建议及时把握做陡曲线交易机会。
图15：10-5年国债收益率走势图
图16：10-5年国债期货隐含收益率走势图
在紧货币时期，收益率曲线变平概率较大，但从当前特殊情况来看，10年国债收益率与5年国债收益率的差值达到了历史最低水平，两者甚至出现了倒挂，面对如此低的期限利差，我们认为收益率曲线有很大概率出现修复。
另外，根据我们的统计，过去也存在着利差在低位徘徊的情况，而利差在低位的时间长度为1-7个月，平均约为5个月，平均利差均大于10BP。而现阶段10年和5年国债利差在5月份到达历史相对低点后，截至到目前，平均利差仅为3BP，且利差已在低位运行接近5个月，无论是从利差绝对水平还是利差处于低位的时间长度来看，利差出现上行的概率已越来越大。
从每次利差低位回升的幅度来看，尽管利差在低位回升的幅度越来越小，但结合目前极低的利差水平，我们认为后续若利差出现回升，利差上行的幅度将超过20BP，10年和5年国债利差绝对水平将会达到25BP以上。
表11：10年和5年国债利差在历史上的低位徘徊情况统计
图17：10年和5年国债利差
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国债期货技术指标分析
从国债期货四个方面的技术指标来看：
（1）趋势指标。本周DIF已下穿DEA，与我们上周的预期一致，同时，这也表明国债期货短期压力仍在。
（2）能量指标。AR与BR指标本周继续向下，表明国债期货人气继续萎缩，目前指标处于中间位置。
（3）压力支撑指标。本周国债期货价格击穿BBI线，并回落到BBIBOLL下轨道线附近。虽然这表明市场情绪不佳、压力较大，但BBIBOLL下轨道也会给国债期货价格提供一定的支撑，在经过一周的下跌后，市场风险已得到释放，若后市继续调整，则不失为一个入场的好时机。
（4）波动指标。ATR指标本周有所下行，国债期货市场波动较前期明显加大，ATR的底部进一步确认。波动逐渐加大的国债期货市场离选择方向的时间已越来越近。
结合趋势指标、压力支撑指标以及波动指标来看，国债期货市场风险在上周已得到释放，而下周将出台三季度的重要经济数据，若数据显示经济向好，国债期货市场压力也不大；若经济确认下行趋势，国债期货则可能出现“报复性”上涨。
图18：十债主连收盘价及MACD走势图
图19：十债主连K线图及BRAR走势图
图20：十债主连的K线图和BBIBOLL指标走势图
图21：十债主连的收盘价和ATR指标走势图
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利率互换策略
上周央行公开市场净回笼2400亿元，具体来看，上周到期资金3200亿元，投放800亿元。另外，上周五有840亿MLF到期，央行续作MLF4980亿。上周资金面除周一略显紧张外，整体较为平稳，利率互换有所上行，IRS-Repo1Y从3.50%上行1BP至3.51%，而IRS-Repo5Y从3.79%上行4BP至3.83%。
上周资金面整体继续保持平稳。后续来看，下周公开市场有1700亿逆回购到期，另外，周二和周四分别有1280亿和2275亿MLF到期。上周央行在第一笔MLF到期时就超额续作MLF，表明央行货币政策仍以稳为主，后续资金面出现异常紧张局面的概率并不大。我们预计后续流动性整体问题不大，互换利率压力不大，未来一周IRS-Repo1Y在3.41-3.51%区间，IRS-Repo5Y在3.73-3.83%区间。
过去一周，我们推荐的回购买入5年国开债+买入IRS-Repo5Y的收益从47BP左右上行2BP至49BP左右。目前来看，国开债与互换利率的利差并不足以覆盖资金成本，该策略需继续观望。
过去一周，IRS-Repo5Y与IRS-Repo1Y的利差从29BP上行3BP至32BP，我们推荐的1×5变平交易亏损3BP。
和现券不同的是，利率互换曲线结构仍维持正常形状，因此和国债期货不同，在资金成本长期易上难下的情况下，继续推荐1×5变平交易。
过去一周，SHIBOR3M和FR007两者的价差波动依然较大，整体有所上行。具体来看，价差从110BP先下行至91BP再上行至126BP，我们推荐的做窄价差亏损16BP。目前两者的价差仍处于历史高位，我们认为SHIBOR3M和FR007两者的价差将收窄（完）。
