进入6月以来，信用债市场一改前5个月收益率大幅上行、成交低迷的颓势，供需关系明显改观，二级收益率快速回落的同时，一级发行也有所回暖。如果以5年AAA中票中债估值作为考察对象，目前收益率水平已经回到4月下旬。回顾这段行情的发动契机，我们认为5月有两个信用债收益率的关键变化非常值得关注：
一方面，5月初开始，以5年AAA中票为代表的高等级信用债收益率开始超过贷款基准利率，紧接着5月出现了信用债-2500亿的净增量历史新低，一级市场短缺达到极致，供给压力减轻。我们在5月12日的信用策略双周报《当AAA收益率超过贷款基准》中分析过高等级信用债历史收益率与贷款利率的关系，提到过历史上从未出现过5年AAA中票收益率超过贷款利率的情形。而如图表6所示，5月初开始5年AAA中票收益率超过5年期贷款基准利率，持续了大约一个月的时间。利率高企直接反映为5月信用债净增量的显著萎缩，如图表7所示，5月信用债净增量达到历史最低接近-2500亿的水平。关于今年以来信用债供给的低迷我们在之前的报告中也有过多次分析，简单总结就是“好的不想发，差的发不动”。但由于高资质企业体量大，债券到期量也大，从绝对规模上看，供给的负增长来自高资质大规模企业的贡献，而这部分量的减少与利率高企有很大关系。
另一方面，4月中旬开始，以3个月理财收益率为代表的理财负债端成本开始低于5年AAA中票收益率，即债券资产和理财成本之间的正息差开始出现，并在5月中扩大到50-60bp，推动配置需求增加。如图表8所示，15-16年，全市场平均的理财收益率一直是明显高于5年AAA中票收益率的。这主要是由于之前杠杆操作比较便利，而且有非标等高息资产支撑理财收益，理财对于信用债尤其是高等级信用债的需求主要在于流动性管理，对于绝对票息水平要求不高。但伴随去杠杆和金融监管的进程，理财规模增长明显放缓，杠杆操作难度加大，需求弱化推动信用债收益率持续上升，并在今年1-4月维持在与理财收益率接近的水平徘徊。直到4月中开始，5年AAA中票收益率相比3个月理财收益率出现了30bp左右的正利差，而且这个利差后续持续扩大，到5月中下旬达到了50-60bp的水平。
以上两个收益率的重要变化推动了供需关系的阶段性扭转，当然该扭转的大背景主要是5月中旬以来监管政策导向开始转向协调为主，市场对于后续金融监管和货币政策进一步加码的预期都有所下降。6月资金面确实相对宽松，去杠杆和赎回等导致的需求收缩压力也阶段性减轻，甚至还有一些新增委外资金出现。根据银监会5月12日在官网上发布的近期重点工作通报通气会答问实录，银监会审慎规制局局长肖远企在回到关于334一系列监管和自查文件对市场影响时提到，要“统筹推进”、“错峰协调”监管工作，“合理地安排过渡，自查督查和规范整改工作之间安排4至6个月的缓冲期”。现在回头去看，此后的一个多月时间确实没有再密集出台新的监管政策。从我们近期路演与投资者沟通的情况看，各机构普遍反映5月以来的赎回压力确实有所减轻，甚至还有一些新增委外资金出现，主要包括三种类型的资金：一是保险类和地方养老类，由于今年保费收入增长快且协议存款到期量大，有新的配置需求；二是以前委外做的比较少的中小银行，看到收益率明显上行后认为有加大配置力度的需要；三是之前策略较为保守的理财资金，资产端久期很短，持续有到期再配置压力，希望在收益率较高水平上适当拉长久期。
不过6月以来信用债收益率下行速度很快，与理财成本的正息差已经迅速压缩至消失，客观而言，信用债年初面临的理财类资金负债端钱少钱贵的局面没有得到根本解决，监管节奏虽然有所缓和，但方向和力度未变，因而收益率持续下行的空间也会受到限制。今年以来理财收益率持续上行，显示出资产端收益率上行的同时，负债成本压力也在增加。16年理财年报显示29.05万亿的理财总规模中，6万亿是同业理财。而今年在金融监管加强的大背景下，同业理财收缩时大势所趋，为了避免理财总规模下降，银行纷纷采用加大个人理财促销力度的手段弥补同业理财的收缩，必然的代价就是收益率的提升。目前万得统计的全市场平均3个月理财收益率为4.61%，国有大行和股份制银行则分别为4.76%和4.87%。从我们近期路演与银行交流的情况看，个人理财收益率基本要达到4.8-5.0%的区间，才能带来较高的规模流入。而根据6月22日银监会审慎规制局副局长在国新办吹风会上介绍，5月末银行理财规模28.4万亿，相比去年底的29.05万亿的净减少，也是历史上从未有过的情况，体现出理财规模扩张仍然艰难。
尤其是三季度有三个可能抑制收益率下行的风险因素需要关注：一是贷款利率上浮压力增大，可能导致信用债供给有所反弹，信用债的贷款利率顶部有上移的可能。今年以来由于银行表内负债成本提升很快，而资产端贷款基准利率一直没有上升，银行内部一直有上浮贷款利率的诉求，但与企业的谈判难度较高。由于上半年大部分银行贷款额度已经发放完毕，下半年额度有限的情况下，上浮贷款利率的动力会进一步增强。届时不排除部分信用债供给会从贷款替代重新回到信用债市场，而且用来对比融资成本的贷款利率会有所上升。实际上6月以来伴随信用债收益率的下降，一级发行就开始有所增加。目前统计6月全月发行量已达到4000亿，比上月的2750亿增长56%，净增量为-200亿，考虑到部分品种的滞后公告，不排除净增量回正的可能。二是三季度存在委外到期高峰，到期不续的风险依然存在。金融去杠杆和委外、资产池等监管并未结束，三季度存在委外到期高峰，到期不续压力依然存在。尤其近期市场反弹推动委外浮亏减少，赎回压力可能反而有所增大。三是7月1日起资管产品底层资产征收增值税，可能进一步压缩资管类产品盈利空间，市场可能因此要求更高收益率以提升税后收益。2016年12月21日及30日，财政部、国税总局发布了《关于明确金融房地产开发教育辅助服务等增值税政策的通知》（财税[2016]140号）。文件明确资管产品运营过程中发生的增值税应税行为以管理人为纳税人。2017年1月11日，财政部就140号文出补丁，规定取消补缴，并将正式执行时间延至2017年7月1日。
总的来说，经过上半年的的大幅调整，信用债绝对收益率提升，票息配置价值增强，投资操作难度和风险收益比相比年初都有所改善。尤其贷款利率作为高等级信用债收益率的顶部的判断基本有效，下半年收益率显著超过5月高点的风险不大，因此保持一定的信用债底仓非常有必要。但由于近期收益率下行过快，后续进一步下行的空间恐已有限。尤其市场风险偏好尚未根本恢复，低等级供需关系仍然脆弱。信用债绝对收益率水平超过历史中枢，一度还历史性地超过了贷款利率，票息配置价值显现。而且6月以来的行情说明，对于市场可以接受的高等级品种，贷款利率为顶的原则基本有效。下半年高等级信用债收益率明显上行，突破5月高点的风险不大。因此一味空仓等待收益率高点的机会成本不小，有必要保持一定的信用债底仓获取票息，期限可以适当延长到3年。不过经过近期的收益率快速下行，后续高等级收益率进一步下行的空间也已有限，追涨需适度，如遇调整，收益率回到接近甚至超过贷款利率时，可能是更好的增持机会。不过对于低等级信用债而言，目前信用利差仍然偏低，防御能力相比年初没有明显更高。而且市场对高风险主体的准入门槛短期内仍难放松，由于相关主体在银行表内获得新增贷款额度的难度较大，即使有额度一般也会大比例上浮利率，因此贷款利率为顶的原则对低等级并不适用，未来需求端改善的难度更大，一旦遭遇赎回也首当其冲会遭受流动性冲击。因此对其供需关系的走势我们相对谨慎。
特别是近期信用事件又有卷土重来的迹象：首先是13弘燃气回售违约，发行人是今年继江泉之后的第二个新增违约发行人。此外洪业化工主动公告“经营业绩出现重大不确定性”而停牌，同时引发债券担保人玉皇的境外美元债大跌。
1、 6月20日，企业债13弘燃气回售，银行间未披露回售额和兑付情况。交易所回售登记额1.7亿元，个券投资者已完成兑付，机构投资者仍在协商。
“13弘燃气”是信阳市弘昌管道燃气工程有限责任公司于13年6月20日发行的7年期4年末可回售企业债，发行额7亿元，回售日为17年6月20日。发行时关联方信阳毛尖以其拥有的50,045亩林地使用权及林木资产提供抵押担保，16年2月发行人子公司源能咨询为债券追加担保且承诺将不超过5亿元的现金存放于主承开立的专项账户。16年6月以来，该债券多次发布风险提示公告，显示回售兑付存在较大不确定性。6月初，财新和21世纪经济还报道[1]公司拟与机构投资者协调本金六折兑付。17年6月16日，发行人称由于相关技术性原因，“13弘燃气”的回售登记结果公告将延至6月19日披露。19日，根据中证登提供的债券回售登记数据，“13弘燃气”本次回售登记金额1.7亿元，但银行间回售登记数据未披露；同日，公司称由于资金方面原因，对原拟定于6月20日“13弘燃气”回售资金发放另行安排。20日公告后续处理方案：（1）对于已经申报回售的个人投资者，发行人将向中证登提出申请，委托中证登于三日内办理个人投资者资金划付及相应债券的注销，后于22日完成资金发放。（2）对于已经申报回售的机构投资者，发行人将向中证登申请将相应的回售申报明细数据移交至发行人，由发行人自行与机构投资者沟通协商解决，公司不再委托中证登办理该部分回售业务。发行人称将与所有机构投资者积极协商，承诺将对所有有意向的机构投资者以一致条件推进有关事项的顺利协商解决。
2、 6月26日洪业化工公告由于经营业绩出现重大不确定性，申请16洪业01、16洪业02和16洪业债次日起停牌，后中诚信大幅下调公司评级至BBB-并列入评级观察名单。
6月27日，洪业三支公司债停牌，28日中诚信将公司主体评级由AA下调至BBB-并列入评级观察名单。洪业曾于16年发行两支非公开公司债和1支公募公司债，合计规模20亿元，存量债券见图表10。发行时中诚信给予主体评级AA。6月26日公司公告，“因公司经营环境发生变化，公司经营业绩出现重大不确定性，为保护广大投资者利益，防止出现因该重大事项影响导致债券价格大幅波动的情况，公司申请16洪业01、16洪业02和16洪业债于6月27日起停牌。”27日公司相关债券停牌。28日，评级机构中诚信发布公告，称公司在定期跟踪评级时要求公司于6月19日前提供跟踪评级补充材料，但截至20日仍未收到，结合公司公告经营风险的事项，将公司主体评级由AA下调至BBB-，并列入信用评级观察名单，即未来还可能继续下调。
考虑到公司本已面临一定流动性压力，债券停牌、评级大幅下调及其背后反映的资质恶化问题或将公司加剧再融资风险。洪业是山东菏泽的民营企业，主营精细化工业务，具有产业链一体化优势，主要产品包括己内酰胺、环己酮、己二酸、焦炭、尼龙等，此外还从事化工产品贸易业务，16年公司化工制造和贸易收入占比分别为52%和44%。第一，公司16年年报未见明显恶化，公告所指经营业绩存在重大不确定性可能与产品价格下跌有关，特别是贸易业务可能受产品价格波动影响较大。公司最新财报为16年年报，年报显示盈利和内部现金流仍维持正常。不过从公司主要产品价格看，3月以来己内酰胺、环己酮、己二酸产品价格持续下行，6月底价格均较2月高点下滑35%左右，尼龙价格也小幅下跌，基本已跌至去年9-10月水平，不过上半年均价仍高于去年全年。第二，今年再融资环境不利的背景下，公司的流动性压力更值得关注。据16年年报附注披露，公司银行借款中除1.56亿元长期借款为信用借款，其余均为保证或抵押借款，保证方多为当地互保民企，借款利率多为上浮，最高借款利率高达9.5%。此外长期应付款3.72亿元为融资租赁款项。另一方面，截至16年末，公司货币资金23亿元，其中10.6亿元为票据保证金不可能随意动用。土地使用权和房屋建筑物各有账面价值2亿元左右。第三，公司对外担保和关联方资金往来或进一步加大资金链风险。截至16年底，公司及下属子公司对外担保13.5亿元，其中对玉皇化工及子公司担保12.05亿元。此外，公司其他应收款2.1亿元，其中1.35亿元为非经营性往来或资金拆借。公司17年来未有新债发行，经营恶化和债券停牌或将加剧公司再融资风险。
公司互保对象玉皇美元债27日价格大幅下跌，联合对该事件表示关注，本次事件或加剧玉皇的再融资风险。玉皇是与洪业同处山东菏泽的另一家民企，玉皇为5亿元私募公司债16洪业01担保，还为其部分贷款担保（16年末涉及本金8亿元左右），并且两者存在互保关系。上文提及洪业的13.5亿元对外担保中，包含对玉皇及其子公司的担保12.05亿元。玉皇主要从事基础化工原料和合成材料制造等业务，目前经营正常，且与洪业并无业务重叠或上下游往来。但两者同处菏泽市，互保较多，关联性强，因此洪业信用资质恶化易加剧玉皇的或有负债风险乃至再融资和流动性压力。洪业相关债券停牌后，玉皇化工2020年到期的3亿美元债券价格由26日收盘的99.5跌至27日收盘的95.5，收益率由6.8%升至8.5%。除美元债外，玉皇境内债券余额51.5亿元，其中16亿元将于年内到期或回售。联合给予主体评级AA，但29日也对洪业事件的影响表示关注。与洪业类似，玉皇17年也未有新债成功发行，互保对象风险暴露易导致债券抛售和加剧再融资难度，从而进一步加剧公司流动性压力。
上述两家公司发行人均为民营企业，并且在信用风险暴露前主业均正常经营，财务报表也较为稳健，但也都存在对债券市场再融资依赖程度高、外部支援稳定性差、融资渠道易受负面事件影响等问题。
我们在年初的年度信用策略展望中就提到过，今年违约风险主要不是来自于企业内部现金流，而是来自外部现金流。也就是金融去杠杆背景下，市场风险偏好下降导致的再融资难度加大。下半年低资质信用债到期量不低于上半年，而市场风险偏好短期内很难显著恢复。某种程度上讲，下半年债市违约风险的发酵程度掌握在投资者自己手中，即债券市场能否给发行人提供可持续的新增融资。受益于供给侧改革的去产能进展，以及韧性相对较强的宏观经济需求，今年企业内部现金流整体明显好于去年，但尚未好到可以依靠自身内部现金流去杠杆的程度。16年以来由于负面事件的增多和金融监管的加强，市场风险偏好快速下降，部分行业企业筹资现金流的恶化程度较高，甚至超过了自由现金流改善的幅度，导致流动性状况不但没有改善，反而有所恶化。下半年外部现金流（债务再融资和筹资现金流状况）将是决定市场违约风险的核心要素。根据我们的统计，下半年非金融类信用债合计到期量2.49万亿，与上半年2.58万亿的到期量基本持平，如果考虑到下半年可能还会新发一些年内到期的债券，到期量可能还会增加，尤其8月5700亿元的到期量为年内最高峰。而且下半年低评级发行人和非国有发行人的债券到期量也很多，下半年到期的AA及以下评级信用债共4601亿元，还有1693亿元将进入回售期。下半年非国有信用债3113亿元，还有1562亿元将进入回售。
特别需要指出的是，相比于内部现金流引发的信用风险，外部现金流收缩引发的风险更难以预判，风险发酵的时间和影响程度也难以控制。特别是在当前金融监管加强、负债端不稳定的环境下，负面事件更容易引起市场的集中规避，从而加剧企业流动性突然断裂的风险。如果企业的信用资质恶化主要是缘于宏观经济和行业景气度的恶化，投资者可以利用较为成熟的信用分析和现金流预测方法进行风险规避和标的选择。而且由于内部现金流的恶化通常都不是短时间发生的，可以给投资者提供较为充足的反应时间。然而筹资现金流的变化受于金融政策、金融机构风险偏好乃至突发事件的影响较大，触发因素非常多样，难以提前预判。尤其是在当前金融监管要求加强对资产端穿透管理、负债端和存款争夺又十分激烈的背景下，投资者对负面事件的容忍程度普遍较低，在没有充分时间和条件辨别负面消息真伪的情况下，更倾向于先抛售规避，集中踩踏的风险较大。因此在下半年的信用风险防控中，单纯的行业选择可能是不够的。甚至在大部分行业盈利好转的情况下，行业的信用风险区分度反而是弱化的，更多地需要去跟踪市场风险偏好的变化，多做与负面事件主体特征相关的风险排查，包括但不限于区域、企业性质、企业内控管理质量、年报可信性、替代融资渠道可用性等方面。
另外弘燃气案例中，兑付方案对个人投资者和机构投资者的区别对待也值得引起关注。根据交易所债券新的投资者适当性管理办法，7月1日起，个人投资者不管是否满足金融资产500万元以上的标准，都只能投资债项AAA级的债券。今年新增违约发行人江泉和弘燃气均为跨市场企业债，均只公告了交易所的回售金额和回售完成情况，而银行间部分尚不得而知。江泉是交易所回售部分先违约后完成偿付，银行间部分是否回售、是否兑付至今未公告。而弘燃气除了未公告银行间回售情况外，对交易所部分还进行了区别处理，优先保障个人投资者权益，但对机构投资者只承诺以“一致条件”对待、“积极协商”，具体兑付规模未公告，可能会存在本金损失的压力。按照之前媒体报道的6折偿付方案，损失可能不低于40%。而且需要注意的是，今年5月16日，交易所颁布的《债券市场投资者适当性管理办法》将合格个人投资者门槛从300万金融资产进一步调升至500万，并且个人投资者即使是合格投资者，7月1日起也仅能买入债券评级AAA的债券，虽然存量债券不要求马上卖出，但可以预见个人投资者将逐步淡出债券市场，届时债市打破刚兑的进程也可能加快。
因此尽管低等级信用债的收益率相比年初也有大幅上行，但信用利差保护空间并没有明显扩大。其下半年面临的需求弱化问题没有根本改善，而且再融资压力不减，相比高等级而言，未能提供足够的额外风险保护，逾越风险控制边界追求高票息可能得不偿失。
[1] http://finance.caixin.com/2017-06-07/101099077.html, http://m.21jingji.com/article/20170607/b7996f4b42b605b361d010e38ccc6802.html
