【华泰宏观李超团队】防风险抑泡沫系列之五-金融去杠杆的节奏会怎样？

金融去杠杆的节奏与经济形势息息相关

虽然判断金融去杠杆的节奏难度很大，但是至少有几个原则是确认的：1）经济形势越好，金融去杠杆会做的越坚决；2）在敏感的时间点之前的半个月或一个月，短期会呵护市场，避免资本市场异常波动带来的不利影响；3）如果政策叠加出台，市场短期走势取决于情绪，市场大幅调整可能影响政策出台，但不会扭转加强金融监管的方向和决心，考虑到这种情况，预计未来均匀出台监管政策的可能性更大。我们再次提醒，金融去杠杆，根本目的是为了金融稳定长期健康性的提高，不会因为短期的阵痛就偃旗息鼓。

金融去杠杆目标是引导资金脱虚向实

经济下行、实体经济投资回报率下降的情况下，银行信贷供需两弱，同业链条的大规模扩张使得资金脱实向虚和金融体系高杠杆。去年8、9月份起央行实行趋紧的货币政策，以及近期监管部门的频繁发文均意在金融去杠杆，目标是切断过多的金融同业链条，鼓励资金进入实体经济，这是一条短期存在阵痛，但有利于经济长期发展的必经之路。一行三会去杠杆的方式主要是通过限制同业、理财业务的快速扩张，解决多层嵌套、资金来源过度依靠批发性资金、理财产品的资金池运作等问题。

这次金融去杠杆重点不是打压非标，而是压缩同业链条

非标准债权资产主要指的是银行通过理财、同业业务、其他投资等形式进行对接的类信贷资产，其诞生和扩张的动力源于对银行信贷投向和规模的管控。非标对应领域主要是基建和房地产投资，在经济动能转换尚未完成时，基建和地产仍是将经济增速维持在一定水平的重要驱动力。一旦非标遭到比较强的抑制，经济有可能重新面临较强下行压力，这很可能是政府监管部门不愿见到的结果。我们认为本次金融去杠杆主要针对的是同业业务中的期限错配、高杠杆交易行为，以及因此衍生的道德风险和监管套利等现象，重点不是打压非标。金融去杠杆还将继续推进，不会很快逆转。

金融去杠杆进程可能导致利率走出倒U型曲线

我们在2月深度报告中判断“市场或陷入四个低估”，较早判断了今年我们处于利率上行的初期阶段。现在看来，“四个低估”的观点逐步得到验证。在利率上行阶段初期的总体判断下，我们认为利率存在超调风险，3.6%未必是10年期国债的顶部。之后长端利率可能走出倒U型曲线。首先，从经济表现看，利率上行拖累中长期经济，反过来限制了长端利率的进一步上行。其次，从公有制经济部门软约束来看，对利率初期上行是不敏感的，但利率上行幅度过大，仍可能受到影响。第三，从金融去杠杆目的来看，同业链条缩短，实体经济融资成本终将下降，利率也会有回落趋势。

风险提示：政策出台节奏超预期，市场波动超预期。

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