2017年7月5日，狮头股份（600539）发布第一大股东苏州海融天投资有限公司（简称“海融天”）易主公告，陈海昌拟将其持有的海融天100%股权以5.05亿元的对价转让给重庆协信远创实业有限公司（简称“协信远创”）。
此时距海融天受让狮头股份股权刚满一年时间。2016年4月9日，海融天以5.05亿元的对价，受让狮头股份原第一大股东太原狮头集团有限公司（简称“狮头集团”）持有的狮头股份11.7%（2691.27万股）的股权，成为狮头股份第一大股东。
陈海昌做了一年狮头股份的大股东，为何突然转让海融天全部股份退出？接棒者协信远创意欲何为？
故事开始于狮头股份2013年、2014年连续亏损被ST处理，狮头集团清仓式转让所持股权，而新进股东海融天、潞安工程发起重大资产重组，拟置入旗下资产，但最终这一“类借壳”方案终止。
狮头股份陷入“保壳”战，海融天借机入局
首先介绍一下狮头股份，其列属中国建材百强企业，主要出产“狮头牌”水泥。狮头股份控股股东狮头集团，为太原市国资委全资持有（图1）。2001年上市后，狮头股份净利润呈逐渐下滑趋势，从2001年的3727万元下滑至2010年的118万元，2011年更是净亏损2.78亿元。
追溯缘由，狮头股份亏损实属“无奈”。遵照山西省政府对太原市西山地区综合整治要求，狮头股份水泥生产设施必须全部搬迁至主城区范围之外，搬迁所涉三条水泥生产线被限期停产，公司股票自2011年6月30日起实施特别处理，股票简称变更为“ST狮头”。同时，狮头股份对关停搬迁资产计提资产减值准备，导致公司2011年净亏损2.78亿元。自此，狮头股份被迫走上保壳路。
2012年，除关停公司本部全部生产线外，狮头股份与中国建材集团旗下子公司中国中联水泥集团有限公司共同出资设立太原狮头中联水泥有限公司（简称“狮头中联水泥”），其中狮头股份持股51%。2014年3月，太原狮头中联水泥一期工程熟料生产线点火，7月，两条日产4500吨熟料水泥生产线投入试生产。因此，ST狮头得以撤销风险警示成功摘帽，股票简称变更为“狮头股份”。
然而，新生产线的投产并未扭转狮头股份亏损的业绩，山西建材行业整体滑坡境况下，狮头股份继2013年亏损1.32亿元后，2014年又亏损4971万元。2015年4月，其再度被实施退市风险警示，股票简称变更为“*ST狮头”。
作为太原市国资委旗下唯一控股的上市公司，狮头股份2015年获得太原市5300万元的扶持企业发展专项资金，全年业绩得以扭亏，公司股票于2016年5月被撤销退市风险警示，简称由“*ST狮头”变更为“狮头股份”。但好景不长，2016年7月15日，狮头股份控股子公司狮头中联水泥因建设工程合同纠纷，银行账户被冻结，对狮头股份整体正常生产经营造成重大影响，狮头股份股票被实施其他风险警示，股票简称再度变更为“ST狮头”。
陷入ST的狮头股份，2016年开始筹划重大资产重组以解脱困境。2016年3月3日，经山西省国资委同意，狮头集团公开征集受让方，欲转让所持狮头股份22.49%的股权（5277万股）。
2016年4月8日，狮头集团与海融天、山西潞安工程有限公司（简称“潞安工程”）签署股权转让协议，前者为陈海昌控股企业，后者为山西省国资委控股企业。海融天以5.05亿元的对价受让狮头股份 2691.27 万股（占比11.70%）股份；潞安工程以4.85亿元的对价受让狮头股份 2585.73 万股股份（占比 11.24%）。6月8日，狮头集团转让狮头股份股权获国务院国资委批准， 并于6月30日交割过户。
值得注意的是，此次转让股份征集受让方的底价为公告日前30个交易日平均股价的90%，即11.11元/股，最终交易价格在综合评审受让方申报资料后确定。最终，海融天及潞安工程以18.75元/股的价格受让，较11.11元/股溢价68.77%，较停牌前收盘价10.68元/股溢价75.56%。
重组预案存缺陷，重大资产置换折戟
上述股权转让完成后，停牌5个月的狮头股份于2016年6月24日发布《重大资产出售及购买暨关联交易预案》。该预案包括重大资产出售、重大资产购买两部分，二者互为前提、同步实施。
具体来说，狮头股份将水泥主业的所有相关业务、资产、负债转让给狮头集团，占其总资产的99.75%，占营业收入的100%。狮头集团以现金方式支付4.92亿元对价。
完成现有主业资产剥离后，狮头股份再以现金方式购买上海纳克润滑技术有限公司（简称“上海纳克”）和山西潞安煤基合成油有限公司（简称“潞安煤基油”）合计持有的山西潞安纳克碳一化工有限公司（简称“潞安纳克”）100%的股权。其中，上海纳克持有潞安纳克50%股权通过协议方式转让，潞安煤基油持有潞安纳克50%股权通过公开挂牌方式进行转让（国有股份），挂牌价格为1.56亿元。潞安纳克100%股权整体对价将不低于3.12亿元。一卖一买，狮头股份将完成资产置换。
工商资料显示，上海纳克是陈海昌所控股的企业、潞安煤基油与潞安工程同属潞安矿业集团全资子公司，即狮头股份收购企业是新进股东海融天、潞安工程合资设立的关联企业（图2）。
至此，潞安纳克借壳狮头股份的整个过程清晰浮现：第一步，狮头集团将所持狮头股份22.49%的股权以9.9亿元的现金对价转让给海融天、潞安工程；第二步，狮头股份将现有主营业务资产以4.92亿元现金对价剥离给狮头集团；第三步，狮头股份以不低于3.12亿元的现金对价收购海融天、潞安工程实控人合资成立的潞安纳克。
再来计算一下三方利得：狮头集团不仅将上市公司现有资产私有化收入囊中，更收获4.98亿元的现金收入；海融天、潞安工程的实控人将狮头股份22.49%股权收入囊中，并将旗下资产潞安纳克注入上市公司，实际支付对价不超过6.78亿元现金；狮头股份卖出现有资产收获4.92亿元现金，买新资产潞安纳克支付至少3.12亿元现金，狮头股份账面最多流入现金1.8亿元。
值得注意的是，狮头股份未经审计的账面净资产为4.9亿元，采用资产基础法预估值4.92亿元，预估增值率0.36%。狮头股份收购资产潞安纳克截至2016年1月31日经审计的账面净资产为4874.79万元，采用收益法评估值为3.01亿元，增值率516.93%。出售资产、购买资产采用不同的评估方法，估值增值率差别巨大。
那么，评估增值5倍的潞安纳克资质如何？工商资料显示，潞安纳克成立于2013年9月24日，注册资本5000万元，主营业务是研发、生产、销售合成基础油PAO和异构烷烃系列环保溶剂油，其2014年、2015年扣非净利润分别为-331.42万元、-163万元（表1）。处于净亏损状态的潞安纳克何以评估增值5倍？
为高评估值“保驾护航”的是潞安纳克的高业绩承诺。上海纳克承诺潞安纳克2016年、2017年、2018年扣非后净利润分别不低于1923.84万元、3923.02万元、5801.72万元。按此计算潞安纳克2015-2018年的年复合增长率将高达144%。
A股上市公司中，与潞安纳克主营业务接近的公司高科石化、康普顿年复合增长率远低于144%。高科石化2012—2016年的扣非净利润年复合增长率为-7.52%（2012年扣非净利润4428.31万元、2016年扣非净利润2995.3万元）；康普顿2013-2016年的扣非净利润年复合增长率为16%（2013年扣非净利润5968.43万元、2016年扣非净利润10820万元）（表2）。在同样的市场环境下，盈利远不如高科石化、康普顿的潞安纳克如何实现其承诺的高速增长？
除此之外，潞安纳克独立性存疑。第一，潞安纳克没有自有土地使用权，其占用土地是向股东潞安煤基油租赁而来；第二，潞安纳克对股东上海纳克存在技术依赖，其使用的“合成烃制备方法”专利及聚阿尔法烯烃基础油技术等专有技术，来自上海纳克的排他许可，且该许可于2016年12月31日到期；第三，潞安纳克向股东关联采购占比居高，2014年、2015年、2016年1月，潞安纳克向股东潞安煤基油采购金额占采购总额比例分别为89.62%、83.98%、92.7%；第四，潞安纳克与股东潞安煤基油资金来往金额较高，其中向股东潞安煤基油借贷1.385亿元，同时欠潞安煤基油应付账款和其它应付款共约2.46亿元。
2016年7月21日，上述重大资产重组计划因“证券市场环境、监管政策等客观情况发生较大变化”而宣告终止。
溢价收购龙净水业，成功剥离水泥业务
