【广发汽车】17年上半年乘用车市场：批发数增速高开低走，终端需求2季度已经回暖

核心观点

17年前5月批发数累计942.1万辆，累计同比增速为2.0%。其中1季度批发数同比上升5.1%，增速不错主要由于行业加库存所致，在16年末需求提前透支的背景下，1季度渠道库存累计增加112.6万辆；4、5月批发数增速分别为-3.2%、-2.3%，2季度乘用车行业加库存能力减弱使批发数增速承压，而接近真实终端需求的保险数增速已经连续三月为正，3-5月保险数增速分别为1.2%、3.8%、2.4%，验证了我们此前判断的2季度乘用车终端需求回暖的观点。

正如我们所预期，2季度已基本接近乘用车行业加库存周期的尾声，终端需求回暖及批发数增速承压或将带来基本面与市场预期的背离。由于购置税优惠政策“退出”影响将远大于“退坡”影响，我们认为传统旺季叠加政策退出，下半年乘用车批发数表现不会太差。

前5月自主品牌乘用车批发数为418.32万辆，同比增长4.1%，占乘用车总销量的44.4%，同比提升1.1个百分点。中西部需求崛起是自主品牌份额增长的主要原因，中西部地区人均可支配收入水平远低于东部地区，售价较低的自主品牌有望收益。16年东部地区自主品牌保险数为407.1万辆，相较15年增加73.6万辆，自主品牌市场份额为34.3%；中西部地区保险数为527.5万辆，相较去年同期增加96.3万辆，自主品牌市场份额达到45.3%。

前5月新能源乘用车累计批发数12.1万辆，同比上升40.0%，与免购置税目录乘用车合格证11.6万辆口径较为一致；累计保险数5.9万辆，同比下降1.0%。限牌地区仍为新能源消费主力，17年前5月限牌地区新能源乘用车保险数占比为72.1%。北京地区17年2月、4月北京总计发放新能源牌照5.1万个，由于指标有效期为6个月，而新车上牌之前必须购买交强险，前五月北京新能源乘用车保险数仅为1.9万，3季度上牌用户的潜在需求将转化为有效的购买力，贡献部分增量。此外，双积分管理办法征求意见稿的下发意味着政策落地更进一步，政策调整和供给端驱动是后期看点。

综合考虑基本面与估值，建议关注：1）华域汽车、上汽集团等低估值蓝筹具有全年配置价值；2）3季度行业批发增速或有改善，关注万里扬、富临精工、富奥股份、云内动力；3）新能源推荐市场对其与大众合作反应不充分的江淮汽车。此外重卡股业绩大概率超预期，推荐中国重汽、威孚高科，建议关注潍柴动力、富奥股份。风险防范上，对高估值汽车股应谨慎。

宏观经济增速低于预期；汽车行业景气度下降；行业政策不及预期。

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核心观点

我们在前几次报告中一直强调，16年年底的需求透支和行业库存变化是影响近期乘用车表现的核心因素，17年前5月批发数和保险数增速表现正好与我们的预期相符合。17年前5月批发数累计942.1万辆，累计同比增速为2.0%。其中1季度批发数同比上升5.1%，增速不错主要由于行业加库存所致，在16年末需求提前透支的背景下，1季度渠道库存累计增加112.6万辆；4、5月批发数增速分别为-3.2%、-2.3%，2季度乘用车行业加库存能力减弱使批发数增速承压。

更能代表终端市场需求的新车交强险数据则呈现缓慢回暖趋势。17年前5月保险数累计同比-7.0%，其中1季度保险数累计增速为-13.0%，16年4季度“末班车效应”透支了今年1季度的需求。2季度终端需求迎来反弹，4、5月份保险数同比增速分别为3.8%、2.4%。从“含金量”指标来看，17年3月以来含金量逐渐提升，5月含金量年内首次超过100%，表明乘用车终端需求正在逐步好转。

我们认为2季度已基本接近乘用车行业加库存周期的尾声，终端需求回暖及批发数增速承压或将带来基本面与市场预期的背离。正如我们预期3、4月份是本轮加库存的极限位置，但去库存进度似乎低于我们预期进度，也许是行业吸取了去年4季度供不应求的教训。由于购置税优惠政策“退出”影响将远大于“退坡”影响，我们认为传统旺季叠加政策退出，下半年乘用车批发数表现不会太差。

17年前5月SUV实现累计批发销量378.5万辆，同比增加18.6%，是乘用车市场唯一实现正增长的车型，对行业形成显著的支撑作用。前5月轿车、MPV、交叉型乘用车累计同比增速分别为-2.7%、-17.8%、-25.7%。从份额占比来看，SUV占广义乘用车的比重已由11年11.2%攀升至17年前5月的40.2%，轿车市场份额由69.8%下降至47.9%。

从渠道库存来看，轿车市场对政策退坡更加敏感，需求透支程度远高于其他细分市场。16年12月轿车、SUV、MPV分别去库存39.3万、17.6万、6.1万，17年前5月轿车、SUV、MPV渠道库存分别增加69.4万辆、52.2万辆、2.9万辆。与乘用车行业库存周期一致，1季度轿车和SUV市场处于补库存阶段，2季度加库存能力减弱。

17年前5月自主品牌乘用车批发销量为418.32万辆，同比增长4.1%，占乘用车销量的44.4%，较16年同期提升1.1个百分点。16年自主品牌乘用车市场份额为43.2%，较15年提升2.0个百分点。德系、日系、美系、韩系和法系乘用车前5月市场份额分别为20.1%、17.3%、11.9%、4.0%和1.7%，与16年同期相比，日系乘用车销量增速依然明显，德系和美系略增，韩系和法系下降较快。

中西部需求崛起是自主品牌份额增长的主要原因，中西部地区人均可支配收入水平远低于东部地区，售价较低的自主品牌有望受益。SUV车型偏好是自主品牌增长的另一原因，受益于在SUV车型中的充分、提前布局，自主品牌在SUV崛起过程中表现十分突出。

17年前5月市场总体情况是纯电动需求回暖，插混持续走低。前5月新能源汽车累计销售12.1万辆，其中纯电动乘用车累计销售9.9万辆，较去年同期增长76.2%，插电式混合动力乘用车累计销售2.2万辆，较去年同期下降27.4%。

限牌地区仍然是新能源乘用车消费主力区域，从结构占比来看，17年前5月限牌地区新能源乘用车保险数占新能源乘用车总销量比重为72.1%，政策对需求起到了主导作用。双积分政策征求意见稿的下发意味着该政策落地更进一步，政府对新能源汽车的补贴思路已由补贴超额利润转向了覆盖成本基础上叠加微量、合理的利润补贴，长远来看，油耗、新能源双积分或类似政策的推出将在供给端支撑新能源汽车产业的发展。

综合考虑基本面与估值，我们建议关注：1）华域汽车、上汽集团等低估值蓝筹具有全年配置价值；2）3季度行业批发增速或有改善，关注万里扬、富临精工、富奥股份、云内动力等成长股；3）新能源汽车推荐市场对其与大众合作反应不充分的江淮汽车。此外，重卡股业绩大概率超预期，推荐中国重汽、威孚高科，建议关注潍柴动力、富奥股份。风险防范上，对高估值汽车股应谨慎。

宏观经济增速不及预期；汽车行业景气度下降；汽车行业政策调整不及预期。

二、2季度加库存能力减弱，终端需求回暖

我们在前几次研究报告中不断强调，16年年底的需求透支和行业库存变化是影响近期乘用车表现的核心因素，17年前5月批发数增速和保险数增速正好印证了我们的观点。

批发数增速承压，加库存能力减弱 ：17年前5月批发数累计销量942.1万辆，累计同比增速为2.0%，其中1季度批发数累计销量594.7万辆，累计同比增速为5.1%，1-3月当月同比增速分别为为-0.5%、18.6%、2.0%，1季度批发数据相对不错主要由于行业加库存所致。4、5月批发数增速分别为-3.2%、-2.3%，2季度乘用车行业加库存能力减弱使批发数增速承压。

保险数增速数月为正，终端需求回暖 ：更能代表终端市场需求的新车交强险数据则呈现缓慢回暖趋势。17年前5月保险数累计802.6万辆，累计同比增速为-7.0%。其中1季度保险数累计同比增速为-13.0%，16年4季度“末班车效应”透支了今年1季度的需求。有透支就会有还债，有还债就会有反弹，4、5月份保险数同比增速分别为3.8%、2.4%，同比连续数月为正，验证了我们此前判断的2季度乘用车终端需求回暖的观点。

我们将“含金量”定义为保险数与批发数（剔除出口）的比值，用来衡量终端需求的旺盛程度。如果保险数显著高于批发数（剔除出口），则含金量较高，表明终端需求旺盛。保险数含金量的波动与渠道库存周期保持一致：在行业去库存阶段，即每年年末及春节前是终端需求旺盛的阶段，含金量高于100%；在行业加库存阶段，即每年3-6月和9-11月，终端需求不足，含金量低于100%。

15年以来，含金量最高点出现在2016年12月，前面我们也分析了此时正处于购置税优惠退坡、车企临近年终目标考核以及春节前期，三方因素叠加推动了终端需求上升。含金量最低点出现在17年2月，主要受16年年末需求提前透支及春节因素的影响。17年3月以来，含金量逐渐提升，5月含金量年内首次超过100%，表明乘用车终端需求正在逐步好转。

主流车企中，17年前5月含金量超过100%的仅北京现代和长安标致雪铁龙，二者累计同比增速分别为-36.2%、-63.2%。含金量在90%-100%范围内累计增速高于行业增速（-7.0%）的分别有北京奔驰（+37.8%）、广汽本田（+0.4%）、长城汽车（2.4%）和上汽通用五菱（-5.4%）。

我们以中汽协公布的批发销量（剔除出口）与保险数代表的终端销量之差代表行业的渠道库存水平。17年1-3月渠道库存分别增加28.4万辆、47.5万辆、36.8万辆，1季度累计加库存112.6万辆。4月渠道库存增加7.7万，较1季度各月明显减少，值得关注的是5月渠道库存减少2.8万，是年内首次终端保险数超过剔除出口的批发数。

我们用中汽协公布的乘用车产销量之差代表企业库存。从历史情况来看，企业库存与渠道库存周期基本一致：各年度均在春节假期后开始补库存，最早在二季度开启第一个去库存周期；三季度库存清理完毕后小幅加库存，并于当年年底至下一年春节假期期间进行第二轮去库存。

我们认为2季度已基本接近乘用车行业加库存周期的尾声，终端需求回暖及批发数增速承压或将带来基本面与市场预期的背离。正如我们预期3、4月份是本轮加库存的极限位置，但去库存进度似乎低于我们预期进度，也许是行业吸取了去年4季度供不应求的教训。由于购置税优惠政策“退出”影响将远大于“退坡”影响，我们认为传统旺季叠加政策退出，下半年乘用车批发数表现不会太差。

三、SUV是表现最亮丽的细分子领域，轿车增速持续走低

分车型看 ，SUV成为17年乘用车市场中唯一实现正增长的车型，对行业形成显著支撑作用。17年前5月SUV、轿车、MPV、交叉型乘用车分别实现批发销量累计378.5万辆、451.6万辆、84.7万辆、27.3万辆，同比增速为18.6%、-2.7%、-17.8%、-25.7%。

从份额占比来看 ，SUV占广义乘用车的比重已由11年11.2%攀升至17年前5月的40.2%，轿车市场份额由69.8%下降至47.9%。随着居民消费能力的提高，自驾出行的不断流行，车内空间范围更大、更能适应家庭出游需求的SUV车型逐渐成为消费者的首选，SUV对传统轿车的替代已成为长期趋势。

从分车型渠道库存情况来看 ，17年前5月轿车、SUV、MPV和交叉乘用车渠道库存分别增加69.4万辆、52.2万辆、2.9万辆、15.0万辆，库存增加主要来源于轿车和SUV。16年12月轿车、SUV、MPV分别去库存39.3万、17.6万、6.1万，交叉型乘用车渠道库存仍然增加2.9万，表明轿车市场对政策退坡更加敏感，需求透支程度远高于其他细分市场。17年1季度轿车市场处于补库存阶段，同时SUV市场也加大了渠道库存力度。

从企业库存角度来看 ，17年前5月轿车、SUV、MPV企业库存分别增加8.3万、14.6万、2.0万，交叉乘用车库存减少3.2万，库存增加主要源自SUV产量的上升。逐月来看，2季度轿车和SUV加库存能力显著减弱，5月轿车企业库存下降2332辆，SUV企业库存下降1.2万辆。

轿车市场竞争格局较为稳定 ，第一梯队一汽-大众、上海大众和上海通用占据了35%以上的市场份额，17年前5月三者市场份额分别为15.0%、14.0%、10.9%。SUV市场竞争较为激烈，行业龙头长城汽车17年前5月市场份额为9.0%，长安汽车、吉利汽车次之，市场份额分别为6.7%、5.2%，与轿车市场呈现明显区别的是，自主品牌在SUV市场表现突出。

MPV和交叉型乘用车市场集中度相对较高 ，上汽通用五菱占据了行业绝大部分市场份额。17年5月上汽通用五菱在MPV市场份额为41.0%，在交叉乘用车市场份额为64.9%。另外，长安汽车和东风汽车也在MPV和交叉型乘用车领域占据了一定的市场份额，17年5月二者在MPV市场份额分别为12.6%、10.1%，在交叉乘用车市场份额分别为16.0%、7.3%。