【广发汽车】17年上半年乘用车市场：批发数增速高开低走，终端需求2季度已经回暖

核心观点

17年前5月批发数累计942.1万辆，累计同比增速为2.0%。其中1季度批发数同比上升5.1%，增速不错主要由于行业加库存所致，在16年末需求提前透支的背景下，1季度渠道库存累计增加112.6万辆；4、5月批发数增速分别为-3.2%、-2.3%，2季度乘用车行业加库存能力减弱使批发数增速承压，而接近真实终端需求的保险数增速已经连续三月为正，3-5月保险数增速分别为1.2%、3.8%、2.4%，验证了我们此前判断的2季度乘用车终端需求回暖的观点。

正如我们所预期，2季度已基本接近乘用车行业加库存周期的尾声，终端需求回暖及批发数增速承压或将带来基本面与市场预期的背离。由于购置税优惠政策“退出”影响将远大于“退坡”影响，我们认为传统旺季叠加政策退出，下半年乘用车批发数表现不会太差。

前5月自主品牌乘用车批发数为418.32万辆，同比增长4.1%，占乘用车总销量的44.4%，同比提升1.1个百分点。中西部需求崛起是自主品牌份额增长的主要原因，中西部地区人均可支配收入水平远低于东部地区，售价较低的自主品牌有望收益。16年东部地区自主品牌保险数为407.1万辆，相较15年增加73.6万辆，自主品牌市场份额为34.3%；中西部地区保险数为527.5万辆，相较去年同期增加96.3万辆，自主品牌市场份额达到45.3%。

前5月新能源乘用车累计批发数12.1万辆，同比上升40.0%，与免购置税目录乘用车合格证11.6万辆口径较为一致；累计保险数5.9万辆，同比下降1.0%。限牌地区仍为新能源消费主力，17年前5月限牌地区新能源乘用车保险数占比为72.1%。北京地区17年2月、4月北京总计发放新能源牌照5.1万个，由于指标有效期为6个月，而新车上牌之前必须购买交强险，前五月北京新能源乘用车保险数仅为1.9万，3季度上牌用户的潜在需求将转化为有效的购买力，贡献部分增量。此外，双积分管理办法征求意见稿的下发意味着政策落地更进一步，政策调整和供给端驱动是后期看点。

综合考虑基本面与估值，建议关注：1）华域汽车、上汽集团等低估值蓝筹具有全年配置价值；2）3季度行业批发增速或有改善，关注万里扬、富临精工、富奥股份、云内动力；3）新能源推荐市场对其与大众合作反应不充分的江淮汽车。此外重卡股业绩大概率超预期，推荐中国重汽、威孚高科，建议关注潍柴动力、富奥股份。风险防范上，对高估值汽车股应谨慎。

宏观经济增速低于预期；汽车行业景气度下降；行业政策不及预期。

目录索引

核心观点

我们在前几次报告中一直强调，16年年底的需求透支和行业库存变化是影响近期乘用车表现的核心因素，17年前5月批发数和保险数增速表现正好与我们的预期相符合。17年前5月批发数累计942.1万辆，累计同比增速为2.0%。其中1季度批发数同比上升5.1%，增速不错主要由于行业加库存所致，在16年末需求提前透支的背景下，1季度渠道库存累计增加112.6万辆；4、5月批发数增速分别为-3.2%、-2.3%，2季度乘用车行业加库存能力减弱使批发数增速承压。

更能代表终端市场需求的新车交强险数据则呈现缓慢回暖趋势。17年前5月保险数累计同比-7.0%，其中1季度保险数累计增速为-13.0%，16年4季度“末班车效应”透支了今年1季度的需求。2季度终端需求迎来反弹，4、5月份保险数同比增速分别为3.8%、2.4%。从“含金量”指标来看，17年3月以来含金量逐渐提升，5月含金量年内首次超过100%，表明乘用车终端需求正在逐步好转。

我们认为2季度已基本接近乘用车行业加库存周期的尾声，终端需求回暖及批发数增速承压或将带来基本面与市场预期的背离。正如我们预期3、4月份是本轮加库存的极限位置，但去库存进度似乎低于我们预期进度，也许是行业吸取了去年4季度供不应求的教训。由于购置税优惠政策“退出”影响将远大于“退坡”影响，我们认为传统旺季叠加政策退出，下半年乘用车批发数表现不会太差。

17年前5月SUV实现累计批发销量378.5万辆，同比增加18.6%，是乘用车市场唯一实现正增长的车型，对行业形成显著的支撑作用。前5月轿车、MPV、交叉型乘用车累计同比增速分别为-2.7%、-17.8%、-25.7%。从份额占比来看，SUV占广义乘用车的比重已由11年11.2%攀升至17年前5月的40.2%，轿车市场份额由69.8%下降至47.9%。

从渠道库存来看，轿车市场对政策退坡更加敏感，需求透支程度远高于其他细分市场。16年12月轿车、SUV、MPV分别去库存39.3万、17.6万、6.1万，17年前5月轿车、SUV、MPV渠道库存分别增加69.4万辆、52.2万辆、2.9万辆。与乘用车行业库存周期一致，1季度轿车和SUV市场处于补库存阶段，2季度加库存能力减弱。

17年前5月自主品牌乘用车批发销量为418.32万辆，同比增长4.1%，占乘用车销量的44.4%，较16年同期提升1.1个百分点。16年自主品牌乘用车市场份额为43.2%，较15年提升2.0个百分点。德系、日系、美系、韩系和法系乘用车前5月市场份额分别为20.1%、17.3%、11.9%、4.0%和1.7%，与16年同期相比，日系乘用车销量增速依然明显，德系和美系略增，韩系和法系下降较快。

中西部需求崛起是自主品牌份额增长的主要原因，中西部地区人均可支配收入水平远低于东部地区，售价较低的自主品牌有望受益。SUV车型偏好是自主品牌增长的另一原因，受益于在SUV车型中的充分、提前布局，自主品牌在SUV崛起过程中表现十分突出。

17年前5月市场总体情况是纯电动需求回暖，插混持续走低。前5月新能源汽车累计销售12.1万辆，其中纯电动乘用车累计销售9.9万辆，较去年同期增长76.2%，插电式混合动力乘用车累计销售2.2万辆，较去年同期下降27.4%。

限牌地区仍然是新能源乘用车消费主力区域，从结构占比来看，17年前5月限牌地区新能源乘用车保险数占新能源乘用车总销量比重为72.1%，政策对需求起到了主导作用。双积分政策征求意见稿的下发意味着该政策落地更进一步，政府对新能源汽车的补贴思路已由补贴超额利润转向了覆盖成本基础上叠加微量、合理的利润补贴，长远来看，油耗、新能源双积分或类似政策的推出将在供给端支撑新能源汽车产业的发展。

综合考虑基本面与估值，我们建议关注：1）华域汽车、上汽集团等低估值蓝筹具有全年配置价值；2）3季度行业批发增速或有改善，关注万里扬、富临精工、富奥股份、云内动力等成长股；3）新能源汽车推荐市场对其与大众合作反应不充分的江淮汽车。此外，重卡股业绩大概率超预期，推荐中国重汽、威孚高科，建议关注潍柴动力、富奥股份。风险防范上，对高估值汽车股应谨慎。

宏观经济增速不及预期；汽车行业景气度下降；汽车行业政策调整不及预期。

二、2季度加库存能力减弱，终端需求回暖

我们在前几次研究报告中不断强调，16年年底的需求透支和行业库存变化是影响近期乘用车表现的核心因素，17年前5月批发数增速和保险数增速正好印证了我们的观点。

批发数增速承压，加库存能力减弱：17年前5月批发数累计销量942.1万辆，累计同比增速为2.0%，其中1季度批发数累计销量594.7万辆，累计同比增速为5.1%，1-3月当月同比增速分别为为-0.5%、18.6%、2.0%，1季度批发数据相对不错主要由于行业加库存所致。4、5月批发数增速分别为-3.2%、-2.3%，2季度乘用车行业加库存能力减弱使批发数增速承压。

保险数增速数月为正，终端需求回暖：更能代表终端市场需求的新车交强险数据则呈现缓慢回暖趋势。17年前5月保险数累计802.6万辆，累计同比增速为-7.0%。其中1季度保险数累计同比增速为-13.0%，16年4季度“末班车效应”透支了今年1季度的需求。有透支就会有还债，有还债就会有反弹，4、5月份保险数同比增速分别为3.8%、2.4%，同比连续数月为正，验证了我们此前判断的2季度乘用车终端需求回暖的观点。

我们将“含金量”定义为保险数与批发数（剔除出口）的比值，用来衡量终端需求的旺盛程度。如果保险数显著高于批发数（剔除出口），则含金量较高，表明终端需求旺盛。保险数含金量的波动与渠道库存周期保持一致：在行业去库存阶段，即每年年末及春节前是终端需求旺盛的阶段，含金量高于100%；在行业加库存阶段，即每年3-6月和9-11月，终端需求不足，含金量低于100%。

15年以来，含金量最高点出现在2016年12月，前面我们也分析了此时正处于购置税优惠退坡、车企临近年终目标考核以及春节前期，三方因素叠加推动了终端需求上升。含金量最低点出现在17年2月，主要受16年年末需求提前透支及春节因素的影响。17年3月以来，含金量逐渐提升，5月含金量年内首次超过100%，表明乘用车终端需求正在逐步好转。

主流车企中，17年前5月含金量超过100%的仅北京现代和长安标致雪铁龙，二者累计同比增速分别为-36.2%、-63.2%。含金量在90%-100%范围内累计增速高于行业增速（-7.0%）的分别有北京奔驰（+37.8%）、广汽本田（+0.4%）、长城汽车（2.4%）和上汽通用五菱（-5.4%）。

我们以中汽协公布的批发销量（剔除出口）与保险数代表的终端销量之差代表行业的渠道库存水平。17年1-3月渠道库存分别增加28.4万辆、47.5万辆、36.8万辆，1季度累计加库存112.6万辆。4月渠道库存增加7.7万，较1季度各月明显减少，值得关注的是5月渠道库存减少2.8万，是年内首次终端保险数超过剔除出口的批发数。

我们用中汽协公布的乘用车产销量之差代表企业库存。从历史情况来看，企业库存与渠道库存周期基本一致：各年度均在春节假期后开始补库存，最早在二季度开启第一个去库存周期；三季度库存清理完毕后小幅加库存，并于当年年底至下一年春节假期期间进行第二轮去库存。

我们认为2季度已基本接近乘用车行业加库存周期的尾声，终端需求回暖及批发数增速承压或将带来基本面与市场预期的背离。正如我们预期3、4月份是本轮加库存的极限位置，但去库存进度似乎低于我们预期进度，也许是行业吸取了去年4季度供不应求的教训。由于购置税优惠政策“退出”影响将远大于“退坡”影响，我们认为传统旺季叠加政策退出，下半年乘用车批发数表现不会太差。

三、SUV是表现最亮丽的细分子领域，轿车增速持续走低

分车型看，SUV成为17年乘用车市场中唯一实现正增长的车型，对行业形成显著支撑作用。17年前5月SUV、轿车、MPV、交叉型乘用车分别实现批发销量累计378.5万辆、451.6万辆、84.7万辆、27.3万辆，同比增速为18.6%、-2.7%、-17.8%、-25.7%。

从份额占比来看，SUV占广义乘用车的比重已由11年11.2%攀升至17年前5月的40.2%，轿车市场份额由69.8%下降至47.9%。随着居民消费能力的提高，自驾出行的不断流行，车内空间范围更大、更能适应家庭出游需求的SUV车型逐渐成为消费者的首选，SUV对传统轿车的替代已成为长期趋势。

从分车型渠道库存情况来看，17年前5月轿车、SUV、MPV和交叉乘用车渠道库存分别增加69.4万辆、52.2万辆、2.9万辆、15.0万辆，库存增加主要来源于轿车和SUV。16年12月轿车、SUV、MPV分别去库存39.3万、17.6万、6.1万，交叉型乘用车渠道库存仍然增加2.9万，表明轿车市场对政策退坡更加敏感，需求透支程度远高于其他细分市场。17年1季度轿车市场处于补库存阶段，同时SUV市场也加大了渠道库存力度。

从企业库存角度来看，17年前5月轿车、SUV、MPV企业库存分别增加8.3万、14.6万、2.0万，交叉乘用车库存减少3.2万，库存增加主要源自SUV产量的上升。逐月来看，2季度轿车和SUV加库存能力显著减弱，5月轿车企业库存下降2332辆，SUV企业库存下降1.2万辆。

轿车市场竞争格局较为稳定，第一梯队一汽-大众、上海大众和上海通用占据了35%以上的市场份额，17年前5月三者市场份额分别为15.0%、14.0%、10.9%。SUV市场竞争较为激烈，行业龙头长城汽车17年前5月市场份额为9.0%，长安汽车、吉利汽车次之，市场份额分别为6.7%、5.2%，与轿车市场呈现明显区别的是，自主品牌在SUV市场表现突出。

MPV和交叉型乘用车市场集中度相对较高，上汽通用五菱占据了行业绝大部分市场份额。17年5月上汽通用五菱在MPV市场份额为41.0%，在交叉乘用车市场份额为64.9%。另外，长安汽车和东风汽车也在MPV和交叉型乘用车领域占据了一定的市场份额，17年5月二者在MPV市场份额分别为12.6%、10.1%，在交叉乘用车市场份额分别为16.0%、7.3%。

从具体车型来看，17年前5月轿车销量前三名分别是朗逸（上海大众）、英朗（上海通用）和轩逸（东风日产），合资品牌在轿车市场具有领先优势；SUV销量前三名分别为哈弗H6（长城汽车）、传祺GS4（广汽乘用车）和哈弗H2（长城汽车），自主品牌在SUV市场表现相对突出；MPV市场以五菱宏光和宝骏730为主要车型。

四、自主品牌景气度向上，市场份额持续提升

自主品牌近几年取得了长足进步，据中汽协统计，2016年自主品牌狭义乘用车批发销量增速为30.5%，远高于行业增速17.8%，也好于德系（12.7%）、日系（11.6%）、美系（9.0%）表现，是表现最亮丽的乘用车细分车系。回溯过去十年的走势，2007-2012年自主品牌增速与行业同步性较强，2013年开始自主品牌增速明显提升，伴随着汽车消费需求逐渐向中西部区域渗透，15、16年自主品牌与乘用车行业增速差距明显扩大，我们预计未来自主品牌乘用车将是最具增长潜力的子领域之一。

与其他国别乘用车相比，自主品牌份额稳步提升。据中汽协数据，17年前5月自主品牌乘用车销售418.32万辆，同比增长4.1%，占乘用车销量的44.4%，较16年同期提升1.1个百分点。德系、日系、美系、韩系和法系乘用车前5月市场份额为20.1%、17.3%、11.9%、4.0%和1.7%，与16年同期相比，日系乘用车销量增速依然明显，德系和美系略增，韩系和法系下降较快。

中西部需求崛起是自主品牌份额增长的主要原因，中西部地区人均可支配收入水平远低于东部地区，售价较低的自主品牌有望受益。2016年东部地区自主品牌保险数为407.1万辆，相较15年333.5万辆的基数增加73.6万辆，自主品牌市场份额为34.3%；16年中西部地区保险数为527.5万辆，相较去年同期增加96.3万辆，自主品牌市场份额达到45.3%。

根据发达国家经验，R值（车价/人均GDP）小于3时，汽车保有量开始快速增长。我们据此反推符合中部地区购买力水平的汽车价格。16年中部地区人均GDP为4.38万元，中部地区保有量快速增长的车型售价区间在15万元以下。自主品牌车型大多售价在15万元以内，合资品牌车型大多售价在20万元以上，因此自主品牌在中西部地区更受青睐。

受益于在SUV车型中的充分、提前布局，自主品牌在SUV崛起过程中表现十分突出。17年前5月SUV市场累计保险数为326.3万辆，其中自主品牌SUV累计保险数为185.3万辆，占SUV总销量的56.8%。此外日系、德系、美系、韩系和法系17年前5月在SUV细分市场的占有率分别为17.2%、9.2%、7.0%、4.0%、2.3%，远远低于自主品牌在SUV细分市场的占有率。

从车型来看，17年前5月自主品牌SUV累计保险数达185.3万辆，同比增长27.9%；轿车和MPV累计保险数分别为61.7万辆、70.8万辆，分别同比下降15.5%、23.9%，自主品牌中SUV产品表现更加亮眼。

在自主品牌乘用车市场，上汽集团保持绝对领先优势，2017年前5月上汽集团销售自主品牌乘用车96.21万辆，市场占有率23.0%；其次长安集团、吉利汽车和东风集团前5月自主品牌累计销量分别为54.32万辆、45.63万辆、35.62万辆，市场占有率分别为13.0%、10.9%、8.4%。前5月自主品牌乘用车前十家生产企业总计销售自主品牌乘用车363.66万辆，占总销量比重为86.9%。

从热销车型上看，轿车市场前5月销量前三名是吉利帝豪、宝骏310和比亚迪F3，销量分别为10.53万辆、6.92万辆、6.02万辆，此外吉利远景、帝豪GL也荣登自主品牌轿车市场销量前十名。SUV市场竞争仍然比较激烈，长城哈弗H6继续领跑SUV销量冠军，前5月销量19.13万辆，广汽传祺以14.94万辆的销量水平位居第二，哈弗H2、吉利博越和长安CS75紧随其后。自主品牌MPV市场仍，五菱宏光和宝骏730销量遥遥领先于其他车型。

五、新能源乘用车：政策调整和供给端驱动是后期看点

受到新能源汽车补贴额度下降及各类补贴车型目录出台较慢的影响，插电混动与纯电动乘用车的销量增长均低于市场预期。据中汽协公布的数据，17年前5月新能源汽车累计销售12.1万辆，其中纯电动乘用车累计销售9.9万辆，较去年同期增长76.2%，插电式混合动力乘用车累计销售2.2万辆，较去年同期下降27.4%。

分月度看，1-5月插电式混合动力车型批发数同比增速为-63.2%、-10.2%、-2.4%、-25.8%、-26.1%，尚未出现回暖趋势；纯电动乘用车批发数同比增速分别为-48.9%、114.4%、120.7%、79.5%、88.9%，2月起销量回暖明显，主要受新能源汽车推广应用推荐车型目录逐渐公布影响。

合格证口径与批发数口径较为一致。据合格证数据，17年前5月我国免购置税目录乘用车车型合格证数达11.6万辆，同比累计增长182%；其中纯电动合格证9.5万辆，累计同比74.5%，插电式混合动力合格证2.1万辆，累计同比-13.1%。17年前5月新能源乘用车累计保险数5.9万辆，较去年同期下降1.0%。其中纯电动乘用车累计保险数为3.6万辆，同比增加27.1%；插电式混合动力乘用车保险数累计2.4万，同比下降43.2%。

未纳入新能源汽车补贴及不限行、不限购政策范围的常规混合动力乘用车则在上半年表现抢眼。据中汽协公布的数据显示，17年前5月普混车型累计批发销量4.2万辆，同比增长214.6%，呈现持续高速增长的态势。普混车型的强势表现也体现出补贴政策开始退坡后，使用和维护成本等因素逐渐成为主导消费者选择的关键，新能源乘用车行业显示出更加市场化的趋势。

除直接补贴政策外，对新能源车型不限行、不限购的政策同样是推动新能源乘用车消费需求的重要因素。目前国内主要执行普通乘用车车牌发放限制政策的城市包括上海、北京、天津、杭州、广州、深圳、贵阳和石家庄，上海通过竞价方式发放牌照，北京和贵阳通过摇号方式发放牌照，广州、天津、杭州、深圳则同时采用摇号和竞价的方式发放牌照，石家庄暂时还没进行汽车牌照常规化摇号或竞价。根据各地区交管部门规定，新车上牌前需提交交强险凭证，因此我们以保险数为口径，对限牌地区新能源市场进行分析。

我们将限牌区域划分为北京、上海、广州和深圳所在的广东、天津、杭州所在的浙江以及贵阳所在的贵州6个地区。从结构占比来看，17年前5月限牌地区新能源乘用车保险数为4.3万辆，占新能源乘用车总销量比重为72.1%。政策对需求起到了主导作用，近两年限牌地区新能源乘用车保险数全国占比一直在五成以上，17年前5月占比提升至七成，是新能源乘用车的绝对贡献主力。

以北京为例，17年前5月北京地区新能源乘用车保险数为1.9万辆，占全国新能源乘用车市场份额为31.8%，居全国首位。从个人新能源汽车号牌配置指标来看，北京地区17年前两期（2月、4月）分别发放新能源牌照4.0万个、1.1万个（17年全年新能源指标已配置完毕），由于申请者获取牌照后需在6月内购车上牌，新车上牌之前必须购买交强险，1季度由于补贴目录尚未出台，北京新能源保险数仅7226辆，4、5月终端需求有所恢复，预计17年前两期获得新能源牌照用户的潜在需求将在3季度转化为有效的购买需求。新能源牌照供不应求，北京地区的新能源乘用车需求释放将带动全国新能源乘用车市场。

随着补贴政策调整后《新能源汽车推广应用推荐车型目录》和《免征车辆购置税的新能源汽车车型目录》的逐批发布，新能源乘用车上量迅速。根据合格证数据，今年1-5月我国免购置税目录车型合格证数达11.6万辆，同比累计增长182%。政策调整的阵痛期过后，在油耗压力及未来油耗、新能源双积分政策的驱动下，新能源乘用车有望驶入增长快车道。

需要指出的是，该政策对行业的影响不仅仅在于“量”，更多在于“质”。该政策解决了新能源汽车的长远发展问题，使得行业由超额补贴拉动转向供给端拉动。同时，该政策及新能源补贴政策提升了行业门槛，对车企技术等核心竞争力提出了更高要求，行业竞争格局或因此发生巨大变化。

政府对新能源汽车的补贴思路已由补贴超额利润转向了覆盖成本基础上叠加微量、合理的利润补贴，长远来看，油耗、新能源双积分或类似政策的推出将在供给端支撑新能源汽车产业的发展。

六、投资建议

综合考虑基本面与估值，我们建议关注：1）华域汽车、上汽集团等低估值蓝筹具有全年配置价值；2）3季度行业批发增速或有改善，关注万里扬、富临精工、富奥股份、云内动力等成长股；3）新能源汽车推荐市场对其与大众合作反应不充分的江淮汽车。此外，重卡股业绩大概率超预期，推荐中国重汽、威孚高科，建议关注潍柴动力、富奥股份。风险防范上，对高估值汽车股应谨慎。

七、风险提示

宏观经济增速低于预期；汽车行业景气度下降；汽车行业政策调整不符预期。

张乐，首席分析师

暨南大学企业管理专业硕士，华中科技大学发动机专业学士，5年半汽车产业工作经历，7年卖方研究经验。新财富最佳汽车行业分析师2016年第一名，2015年第四名，2014年第五名，2011、2012、2013年入围；2016年第三届中国保险资产管理业最受欢迎卖方分析师IAMAC奖第一名，2014、2015年第三名；水晶球、金牛奖评比中多次上榜和入围； 2012年加入广发证券发展研究中心。

闫俊刚，资深分析师

吉林工业大学汽车专业学士，13年汽车产业工作经历，3年卖方研究经验，新财富最佳汽车行业分析师2016年第一名、2015年第四名、2014年第五名团队成员，2013年加入广发证券发展研究中心。

唐晢，高级分析师

复旦大学金融学硕士，浙江大学金融学学士，CPA，新财富最佳汽车行业分析师2016年第一名、2015年第四名、2014年第五名团队成员，2014年加入广发证券发展研究中心。

刘智琪

复旦大学资产评估硕士，复旦大学金融学学士，新财富最佳汽车行业分析师2016年第一名团队成员，2016年加入广发证券发展研究中心。