联通混改方案落地，吹响改革号角——通信混改专题点评【国君通信宋嘉吉团队】

中国联通混改方案落地，引入BATJ等名企资本，并加大激励力度。中联通方案落地将为通信行业混改指明方向，通信国有企业将紧随其后成为此次的改革先锋。

中国联通8月20日公布混改方案，本次交易总对价约为人民币779亿元。此次方案中，战略投资者向联通A股公司认购约90亿股新股，募集资金约617亿元；由联通集团向结构调整基金协议转让其持有的本公司约19.00亿股股份，转让价款约129.75亿元；拟向核心员工授予约8.5亿股限制性股票，价格为每股人民币3.79元，募集资金不超过约32.13亿元。

员工持股+董事会改组，着力治理结构改善。 此前市场对联通引入BAT已有预期，此次方案的超预期点在于着力治理结构改善，这比融钱更重要。在上一轮3G通信业改革中，中联通获得了资金和最佳制式，但未能突破体制，这成为发展的桎梏。此次联通拟向核心员工授予约8.5亿股限制性股票，价格为每股人民币3.79元（为停牌前价格的50.7%），同时公司明确收入增长、利润增长、净资产回报率三个考核，将业绩与激励挂钩，捆绑股东与员工利益，激发团队和员工的内生动力和活力，以业绩为导向优化薪酬内部分配机制，实现多劳多得。同时，将适当引入新股东代表担任A股公司董事，拟采用6-4-5（6 位国有董事、4位民营董事、5位独立董事），进一步优化多元董事会组成结构，有利于经理层市场化选聘机制和市场化管理机制。

平衡国企与民企、通信与互联网利益，发力流量经营及营销转型。 公司此前已于BAT合作推出蚂蚁宝卡、大王卡、百度声卡等新业务，上半年4G用户增长3426万户，其中多元化流量型产品（包括2I2C、2B2C、冰激凌等）带来2000万余用户的增长。此轮引入的民营战略投资者均为各细分领域领军者，平衡了国资与民资，通信与互联网行业的利益，这将有助于联通在IDC/云计算、ICT、视频业务、物联网、大数据等创新业务领域加快布局，激发与战略投资者协同效应，推进业务规模快速发展。

强化混改主题，加速未来投资。 中联通方案落地将为通信行业乃至整个央企混改指明方向。后续武邮、大唐、普天、特发等国有通信企业将有望脱颖而出，并随着混改注入优质资产与更为丰富的业务内容，迎来价值重估。此外，上半年联通投资较少，后续为强化网络建设有望加速投资，对上游设备商形成拉动。 推荐中兴通讯、 特发信息、高鸿股份、宜通世纪 ；受益标的：中国联通（A+H）、烽火通信。

投资风险： 通信行业国企混改效果不及预期。

1. 联通方案落地，

BATJ皆入局募资779亿

中国联通8月20日公布混改方案，本次交易总对价约为人民币780亿元。此次方案中，战略投资者向联通A股公司认购约90亿股新股，募集资金约617亿元；由联通集团向结构调整基金协议转让其持有的本公司约19.00亿股股份，转让价款约129.75亿元；拟向核心员工授予约8.5亿股限制性股票，价格为每股人民币3.79元，募集资金不超过约32.13亿元。

1. 1 平衡国企与民企、通信与互联网利益，发力流量经营及营销转型

在战略投资者的选择上，中国联通选择的对象都是实力雄厚，具有协同效应，优势互补的互联网公司与传统行业企业。其中包括中国最强四大互联网公司（腾讯、百度、京东、阿里巴巴）、垂直行业公司（苏宁云商、滴滴、网宿科技、用友、光启、宜通世纪等）、金融企业产业集团（中国人寿、中国中车）、产业基金（前海母基金、中国国有企业结构调整基金股份有限公司）。

在引入外部战略投资者后，国有股份仍大于51%，但实现了股权的多元化。同时，高管在推介会上表示，中国联通将适当引入新股东代表担任A股公司董事，拟采用6-4-5（6 位国有董事、4位民营董事、5位独立董事），进一步优化多元董事会组成结构，这将有利于经理层市场化选聘机制和市场化管理机制。

创新商业模式，发力流量经营及营销转型。公司已于BAT合作推出蚂蚁宝卡、大王卡、百度声卡等新业务，上半年4G用户增长3426万户，其中多元化流量型产品（包括2I2C、2B2C、冰激凌等）带来2000万余用户的增长，可见成效显著。

垂直行业战投将有助于重点创新业务快速发展。此次战投还包括了苏宁云商、滴滴、网宿科技、用友、光启、宜通世纪等企业，均为各细分领域领军者，这将有助于联通在IDC/云计算、ICT、视频业务、物联网、大数据等创新业务领域加快布局，激发与战略投资者协同效应，推进业务规模快速发展。

1.2 加大激励力度，捆绑股东与员工利益

加大激励力度，推动企业前行。联通拟向核心员工授予约8.5亿股限制性股票，价格为每股人民币3.79元（为停牌前价格的50.7%），同时公司明确收入增长、利润增长、净资产回报率三个考核，将业绩与激励挂钩，捆绑股东与员工利益，激发团队和员工的内生动力和活力，以业绩为导向优化薪酬内部分配机制，实现多劳多得。

在此基础上，本次激励计划中还预留了8,478万股，占本次授予总量的10%，这部分将拟授予公司经理层和由公司董事会确定的其他核心人才，我认为这将加大公司内部的良性竞争。本次方案的具体解锁条件如下：

1.3 上半年资本开支较小，维持450亿年度预算

本次募资将主要用于4G能力提升与5G组网试用建设项目，不必过于担心资本开支的大幅提升。2017年上半年，公司实际资本开支仅为91亿，仅完成全年进度的20%。

在此基础上，公司将采用大数据分析，精准投资网络流量高需求地区，无需大范围投资，即可大幅提升用户体验。同时由于5G还处在测试阶段，还不存在大规模投入的现象，未来网络布局更多是以应用驱动，建设周期会是一个渐进的过程，将会比较平稳的开支。

综述所述，下半年投入将主要投向4G建设，较年初资本开支规划仍有较大空间，因此我们维持2017年450亿的资本开支预算，对下半年设备厂商需求将加速释放。

1.4 联通混改仅是开始，武邮、大唐、普天、特发等将接力

自今年初以来，国君通信团队多次指出混改将是通信行业最确定的机会。中联通方案落地将为通信行业乃至整个央企混改指明方向，后续武邮、大唐、普天、特发等国有通信企业将有望脱颖而出，并随着混改注入优质资产与更为丰富的业务内容，迎来价值重估。

2. 投资策略：推荐特发信息、宜通世纪、中兴通讯、网宿科技，中国联通、高鸿股份、烽火通信将受益

中国联通A+H： 公司混改方案正式落地，BATJ入局，并募资780亿。公司加大激励力度，并积极发展创新业务，其用户、流量价值或将迎来重估。

特发信息： 已经实现管理层持股，后续看到在经营好转。其光接入进入精耕细作期，随着光纤光缆价格维持高位以及光通信设备产能扩张，2017年有望继续高增长，经过年前回调，目前估值仅为20倍。

宜通世纪： 中国联通公告混改方案，其中宜通世纪以2亿元入股中国联通，此次合作表明中国联通对宜通世纪及其物联网能力的重视，将双方利益长期绑定，有利于公司在物联网领域持续耕耘，做大做强。

高鸿股份： 由于公司所属的电信科学技术研究院所持股比例较低，不足14%，因此有望成为国企改革的受益者。此外，公司依托大唐集团的研发力量，着力于LTE-V车联网标准的研发与推广，并在可信云、数据通信等方面蓄势已久，发力在即。

中兴通讯： 我们看好中兴通讯5G第一龙头的地位，公司在治理结构上迎来改善，技术储备稳步提升，出售非核心公司聚焦主业，有望充分受益于物联网与 5G 建设。短期因市场风格变化，机构对中兴的持仓有所下降，但公司竞争力提升及5G确定性机会才是我们关注的重点。

网宿科技： 公司通过出资4亿元认购兴全-网宿联通资管计划，参股中国联通公司，后续与联通的合作值得期待。公司目前仍保持市场龙头地位，预计今年市场竞争有望平稳,我们看好公司在国际化市场的发展潜力。

烽火通讯： 中联通方案落地将为通信行业指明方向，作为武邮系下的烽火通讯后续有望脱颖而出。同时国内光纤光缆短期有着移动固网建设的需求，长期有5G建设的需求，公司业绩有望继续提升。