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“现在市场上对于特朗普的政策期望以及定价，我认为是有问题的。”

“日元是被低估的；人民币长期肯定是被低估的，虽然短期有压力；美国的科技股肯定是被高估的。”

“市场认为，关税会让美国的通胀上升，但历史经验告诉我们不一定。

关税将会让美国的汇率升值，历史经验告诉我们，刚开始的时候压力的确非常大，但过几个月就挺过去了。

决定汇率最根本的是两个国家的劳动生产率，中国的劳动生产率在这个阶段依然远远超出全球任何一个国家，包括印度、包括越南。”

“现在的市场把所有价格的变化都归根于特朗普交易，这是有失偏颇的，因为很多事情跟他没有关系。”

以上是 思睿集团首席经济学家洪灏， 在近日一场线下活动中分享的最新观点。

2024年即将过去，洪灏感慨“我们经历了很不寻常的一年”。

洪灏直言 年初A股的“量化巨震”和八月的日元套利交易历史性爆仓，是今年金融市场里最具有划时代意义的两个事件，它们也为以后市场的发展奠定了一个非常有意思的基础。

并且，洪灏通过对历史关税经验的观察表示，特朗普关税政策给中美汇率的压力很快能挺过去，因为决定汇率最根本的是两国劳动生产率，而中国的劳动生产率远远超过全球任何国家。

此外，洪灏还对日元、人民币以及美国科技股的定价扭曲进行了详细分析，并指出 现在 市场对于特朗普交易的定价是错的。

展望2025年，洪灏表示在2024年经历了两次市场波动性的历史性飙升后，反而清除了许多2025年市场运行可能会碰到的一些磕磕碰碰的东西。

不寻常的2024年

2024年是不寻常的一年，有很多事件可以定义2024年。

比如，特朗普上台、美国的“红潮”。

我是做宏观策略的，我们在做策略的时候，最主要的是看市场价格，因为市场价格包含了一切市场里的有效信息。

从这个角度来看，2024年发生的两次历史性事件。

第一次是在今年春节之前，A股市场发生了一场“量化巨震”。

当时，由于仓位过于集中，尤其是中小盘的仓位过于集中，以及雪球结构性产品敲入等等 （市场出现剧烈波动）。

我们观察到在“量化巨震 ” 期间，市场的价格波动在10倍方差以上，也就是7.1 x10^24年方得一遇。

这也是我们观察到的，有史以来最大的一次市场价格波动，包括外国的价格波动。

第二次是8月日本央行企图加息抗通胀，导致日元套利交易历史性爆仓，全球市场经历了1987年“黑色星期一”以来最大的单天暴跌。

8月6日，美股市场隐含波动率史无前例地单天飙升了50%，这是一次约六倍方差的巨震，也是一次史诗级的波动行情。

风险不仅仅是波动，我们看风险主要看两个方面：

第一，看这个事件发生的概率；第二，事件发生后对市场产生的冲击。

这两次事件，不仅发生的概率极其微小，几乎是我们交易一辈子都看不到的概率，同时，它的冲击力非常大。

当时中国市场小微盘股的下跌速度，是我们有数据以来最大的。日本和美国的情况也类似。

我认为， 这两个事件是今年金融市场里最具有划时代意义的事情，它们也为以后市场的发展奠定了一个非常有意思的基础。

三个定价最扭曲的资产：日元、美国科技股、人民币

现在这个世界上有三个资产类别的价格定义是最扭曲的。

第一，日元。

最近日元汇率下跌，1美元兑150日元。

在这样的背景下，随便去一家日本的米其林星级餐厅，人均花费远低于其他国家，尤其是对比美国星级餐厅的花费，且食物质量非常高。

因此，直觉告诉我们，这种汇率一定是低估的。

日本机场、日本街上老外比本地人还要多。

第二，美国的科技股。

美国科技股的市净率大概在6-8倍，甚至是10倍。

2000年3月份，美国科技股泡沫的最顶峰，我们观察到的市净率大概在6倍左右。

也就是说，我们现在观察到的美股市净率估值，比当时还要高50%-80%，这是非常惊人的。

中国的科技领域就不用说了。

比如，腾讯这样的公司，账目上的现金储备相当于整体市值的20%左右，而且这个公司还在不断创造新的盈利曲线。

在未来3-5年之内，如果腾讯不持续投资在自己的业务上，账上的现金足够买下现在所有的流通市值，可能还要多。

因此，美国科技股的估值和中国科技股的估值，以及两个估值之间的差异，绝对是现在金融市场中第二个反常的现象，极其异常。

第三，人民币。

疫情以来，中国成为了全球的制造业中心。

当时西方国家如果没有中国的口罩生产机器，基本上就断供了，如果我们停止一些处方药物的生产，美国60%以上处方药就断供了。

因此，中国现在每个月经常账户顺差大概是800亿美元，甚至更高。这是人类历史上从来没有见过的，单一国家产生的最大的经常账户顺差。

中国的外汇储备大概是3.1、3.2万亿美元左右，再加上海外的中国公司，挣取的美元没有汇回到中国国内的，大概留存了2万亿美元，这还没有算上中国香港大概5,000亿美元的外汇储备。

也就是说中国整体的外汇储备接近6万亿美元的规模。

这是人类历史上最大的一次美元储备的峰值。

然而，特朗普还没上台，发了几条推特，我们就觉得人民币不行了，已经跌到7.5 了。

怎么样去把这些极其高额的外汇储备和人民币的弱势联系在一起？

一个国家在不断地出口，不断地创造外汇，它自身汇率的贬值压力是那么大？现在1美元兑150、160日元，在日元汇率这么弱的背景下，它的经常账户出现的居然是逆差。

这很有意思。

可以从经济学的角度来考虑它是不是make sense？

市场对特朗普的政策期望以及定价是有问题的

因此， 现在市场上对于特朗普的政策期望以及定价，我认为是有问题的。

比如，市场的共识认为特朗普上台之后，会看到美元升值、美国通胀起来，以及中国的出口要被打击。

中国的出口不用多说，2018年贸易战之后，2019年我们进行了第一阶段的贸易协议，美国对于中国的贸易逆差不断创新高。

从80年代日本跟美国的贸易战，以及上世纪二三十年代全球关税贸易战的历史经验来看。

我们并没有看到， 被征收关税的国家对于收关税的国家的出口减少。

再来看美元的走势。

在第一次贸易战的时候，蓝色的线是美国对华关税，一下涨到21%，后经过第一阶段的谈判，下降到19%。

人民币在贸易战刚开始时出现了比较大的贬值压力，但这很可能是央行主动的调整，用汇率贬值的方法去对冲关税对出口的影响。

再看一下美国的进口价格（橘黄色的线），在加了关税之后，美国的进口价格在暴跌，这是很多人不知道的。