美容护理、社服零售行业2023年年度策略：蛰伏积力，涅槃重生

1.1 宏观：消费整体略显疲弱，政策托底助力需求回升

1.1.1 社会消费回顾：曲折前行，结构分化

受疫情反复影响， 2022 年社会消费曲折前行。 2022 年 1-11 月，我国社零总额达 39.92 万亿元，同比 -0.10% ，前三季度单季度同比分别为 +3.27%/-4.60%/+3.50% 。其中， Q2 社零增速受 3 月下旬多地疫情散发影响较深， 4 月 /5 月社零增速显著下滑；此后 6 月中旬起疫情缓和，带动 Q3 社零增速平稳回暖；但 9 月再次遭遇疫情冲击， 10 月 /11 月社零增速再次转负。 2022 年整体经济下行压力较大，消费意愿下降，且 2022 年全国居民收入水平、消费支出水平增速均同比有所下滑。 2022Q3 全国居民人均可支配收入为 9187 元，扣除价格因素 2022 前三季度累计实际同比增长 3.2% ， 2022Q3 全国居民人均消费支出 6122 元，扣除价格因素 2021 前三季度累计实际同比增长 1.5% 。

社会消费内部分化，品类、格局、渠道上均有结构性特点。 1 ）可选消费增速波动较大： 2022 年 1-11 月，粮油、食品类等必选消费品平稳增长，可选品类增速整体波动较大，其中化妆品多为线上销售，一定程度上抵御疫情影响， 2022Q1-Q3 单季增速同比分别 +1.74%/-2.88%/+0.32% ，而金银珠宝与线下婚庆需求关联度较大，随疫情影响增速波动较大， 2022Q1-Q3 单季同比分别 +3.19%/-10.12%/+8.69% ； 2 ）大众消费优于高端消费： 根据凯度消费者指数数据显示（转引自央视市场研究）， 2022 年前三季度中国快消品销售额增速分别为 +3.10%/+2.00%/+6.00% ， Q2 起增速远高于以高端香化、精品等品类为主的离岛免税销售市场增速； 3 ） 线上表现优于线下： 疫情加速消费者习惯转变，惯性驱动下今年线上渗透率仍维持在较高水平， 2022 年 1-11 月实物商品网上零售总额同比 +6.40% ，占社零总额比重为 27.10% ，线上延续高景气。然而，线下渠道受全国疫情散点爆发影响，恢复速度较缓，以线下消费典型代表之一旅游市场为例，今年重大节假日期间旅游市场均尚未完全恢复， 2022 年春节 / 清明 / 劳动 / 端午 / 中秋 / 国庆假期国内旅游市场收入分别恢复至 2019 年同期的 56%/39%/55%/66%/61%/44% 。

1.1.2 未来展望：防疫政策放松叠加扩大内需战略，国内消费需求有望筑底回升

短期视角下，随着“新十条”、“乙类乙管”方案的陆续出台，后期零星疫情冲击影响将逐步减弱，最大程度上提振居民的消费能力和消费意愿。 结合历史数据来看，在 2020 年疫情第一波脉冲到顶后的 Q2 倾向于“更多消费”的居民占比较 Q1 上升 1.3pcts ， Q2 倾向于“更多储蓄”的居民较 Q1 下降 0.1pcts ，此后 Q3 倾向于“更多储蓄”的居民较 Q2 下降 2.5pcts 。由此可见，随着疫情冲击力度的不断减弱，居民的超额储蓄有流向消费的趋势。截至 2022 年 6 月底，国内居民储蓄存款达 98.16 万亿元 /+13.41% ， 2022 年居民储蓄增速同比有所收窄，居民消费倾向增加。

中期视角下，促消费政策持续完善，积极引导国内产业在供给侧提升附加值，从而扩大国内需求，加速国内经济大循环。 在需求端，随着我国人均 GDP 与人均可支配收入的提升，消费者有能力承接附加值更高的消费品，以化妆品市场为例，根据弗若斯特沙利文数据显示（转引自上美股份招股书），我国人均化妆品消费金额从 2015 年的 349 元提升至 2021 年的 670 元，期间 CAGR 高达 11.5% 。在政策端， 12 月 14 日印发的《扩大内需战略规划纲要（ 2022-2035 年）》明确提出要坚定实施扩大内需战略、培育完整内需体系，此后中央经济工作会议进一步提出，要着力扩大国内需求，把恢复和扩大消费摆在优先位置。其中，纲要明确提出要持续提升传统消费，通过增加中高端消费品国内供应以满足终端消费需求，积极引导国内产业在供给侧提升附加值，加速我国产业结构升级。

长期视角下，考虑到消费对我国经济发展起基础性作用，国内消费市场复苏亦有其较强的必要性。 近年来我国第三产业持续发力、增速领跑，一方面，在 2013 年比重首次超过第二产业成为国民经济最大产业部门，且在 2014 年对 GDP 增长的拉动亦首次超过第二产业。另一方面，除了 2020 年疫情影响之外， 2010 年以来“三驾马车”中消费在 GDP 中的占比持续提升， 2021 年第三产业对 GDP 的贡献率已经恢复至 54.92% 。但值得注意的是，欧美等发达国家最终消费率均超过 70% ，其中美国、英国的最终消费率超过 80% ，我国经济发展对消费的依赖程度仍将持续提升，刺激消费复苏、挖掘国内消费市场潜力将是国内长期的工作重点。

1.2 行业：防疫松动预期助推板块上涨，优质公司业绩坚挺

1.2.1 市场行情 & 估值回顾：美容护理、社会服务、商贸零售三大板块均表现良好

2022 年以来，三大板块涨跌幅排名靠前，且相对沪深 300 均有超额收益，其背后的原因或源于下半年的防疫政策松动预期。 2022 年年初至 12 月 26 日，沪深 300 指数下跌 22.20% ，申万美容护理指数跑赢沪深 300 指数 11.65pcts ，申万社会服务指数跑赢沪深 300 指数 20.82pcts ，申万商贸零售指数跑赢沪深 300 指数 14.25pcts ，申万美容护理 / 社会服务 / 商贸零售指数 2022 年初至 12 月 26 日下跌 10.55%/ 下跌 1.38%/ 下跌 7.95% ，涨跌幅居申万 31 个一级行业中的第 7 名 / 第 3 名 / 第 5 名。

2022 年疫情冲击减弱之下，社会服务板块业绩改善程度最大，商贸零售板块次之，美容护理板块最小。 社会服务板块中，本地化程度高的餐饮在疫情冲击减弱下恢复最快，市场表现较好，而酒店、景区行业受疫情影响最为严重但具备较大弹性，我们预计在疫情逐步退坡后此两者边际改善幅度最大；商贸零售板块中，旅游零售（即免税）作为疫情受益行业业绩和市场表现均亮眼。

目前美容护理板块估值最具性价比。 截至 2022 年 12 月 26 日，申万美容护理指数 PE 估值为 35.33 ，位于近七年来的历史 19.54% 分位，相对沪深 300 的估值为 1.77 倍，位于近七年来的历史 35.63% 分位，具备配置性价比；申万社会服务指数 PE 估值为 46.01 ，位于近七年来的历史 43.16% 分位，相对沪深 300 的估值为 2.31 倍，位于近七年来的历史 70.53% 分位；申万商贸零售指数 PE 估值为 35.60 ，位于近七年来的历史 66.32% 分位，相对沪深 300 的估值为 1.79 倍，位于近七年来的历史 83.16% 分位。

1.2.2 美容护理重点子行业业绩回顾：化妆品内部分化，头部核心公司确定性持续兑现

鉴于美护板块目前估值最具性价比，且考虑到美护板块中的二级子行业化妆品自 2020 年以来回调幅度最大 ，我们选取化妆品行业进行 2022 年前三季度业绩回顾，以期在产业链中寻找业绩兑现确定性最强的环节进行配置：

1 ）营收 & 利润：行业整体增长稳健，品牌端表现亮眼

化妆品行业整体经营韧性强，营收加速恢复。 我们统计了化妆品行业内分属于上游代工厂端、中游品牌端的 10 家上市公司的业绩， 2022 前三季度行业整体实现营收 257.98 亿元，同比增长 10.13% ，归母净利润为 19.50 元，同比下滑 16.72% ，归母净利润失速主要受到代工厂商青松股份亏损影响。 2022Q3 单季度行业整体实现营收 83.60 亿元，同比增长 11.23% ，归母净利润 3.67 亿元，同比下滑 35.53% 。

化妆品行业中品牌端业绩持续高增。 2022Q1 、 Q3 国内疫情散点爆发影响严重线下生产、物流等场景， 2022 年 1-9 月化妆品社零累计增速同比下滑至 -2.70% ，但化妆品核心品牌上市公司经营韧性强，化妆品行业品牌端 2022 年前三季度实现营收 216.43 亿元，同比 +12.82% ，实现归母净利润 23.04 亿元，同比 +12.61% ，品牌端业绩增速远高于社零整体增速。

内部进一步分化，核心头部公司表现显著优于品牌端整体。 2022 年化妆品新规出台 + 渠道内卷，化妆品行业竞争格局中短期内无法达到稳态，具有集团力的企业有望在长期竞争中脱颖而出。化妆品新规之下，功效性检测对化妆品企业的研发、产品、资金等综合实力都提出了更高要求，行业马太效应进一步显现。此外，后流量时代全渠道进入存量平衡阶段，较大程度冲击此前品牌单依靠流量的线性增长模型，我国化妆品行业发展的底层逻辑从最开始的渠道驱动转变至流量驱动，现已演变至产品驱动，进入品牌沉淀期。具体来看，核心头部公司贝泰妮、珀莱雅、华熙生物 2022 年前三季度营收增速分别为 +37% 、 +32% 、 +43% ，归母净利润增速分别为 +46% 、 +36% 、 +22% ； 2022Q3 单季度营收增速分别为 +21% 、 +22% 、 +29% ，归母净利润增速分别为 +35% 、 +44% 、 +5% ，核心头部公司前瞻性的战略布局逐渐在业绩端得以兑现。

2 ）盈利能力： 整体受代工厂端拖累，核心头部公司毛利率水平居前

行业整体毛利率提升，净利率有所下降。 受代工厂端经营拖累， 2022 年前三季度行业整体毛利率、净利率分别为 58.26% 、 7.52% ，分别同比 +1.25pcts 、 -2.34pcts ，其中品牌端企业产品结构升级，带动品牌端毛利率水平同比回升 1.11pcts 至 66.23% ； 2022Q3 单季度行业整体毛利率、净利率分别为 57.16% 、 4.27% ，分别同比 +1.56pcts 、 -3.22pcts 。费用率方面， 2022 年前三季度行业整体销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 36.56% 、 7.04% 、 3.49% ，分别同比变化 +0.30pcts 、 -0.02pcts 、 +0.62pcts ，流量成本高企、各品牌企业加大新电商布局的背景下，销售费用率略有提升； 2022Q3 单季度行业整体销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 34.72% 、 8.11% 、 3.81% ，分别同比变化 -1.53pcts 、 +0.03pcts 、 +0.47pcts ，各项费用率同比表现较为稳定。

核心头部公司盈利能力较强， ROE 水平稳定增长。 一方面，头部公司产品结构优化，大单品收入贡献增加，毛利率提升，如 2022 年前三季度珀莱雅毛利率同比提升 4.84pcts 、至 69.43% ；另一方面，头部公司品牌力提升带动用户复购，部分公司费用率稳定在一定水平区间内，在当前流量成本的背景下，费用率有望持续降低。此外，品牌力的提升意味着产业话语权的增加，核心头部公司营运能力提升，应收账款周转率、存货周转率均有所提升。其中，珀莱雅、贝泰妮等核心头部公司 ROE 水平近年来稳定在较高水平。

2.1 弹性：沿服务端复苏逻辑，在商品端找业绩修复

从餐饮终端出发，短期可在餐饮产业链中寻找弹性，建议在 2023Q1 关注餐饮产业链偏中上游供应环节的相关标的。

首先，从服务端出发 。疫情放开后，终端服务型消费复苏，但受制于疫情脉冲式冲击影响（以 3 个月为一轮冲击周期，且第一波冲击力度最大，此后冲击力度不断减弱），早期客流活动半径有限，且考虑客流转化率的差异，短 期内服务端恢复弹性由大到小依次是餐饮 > 酒店 > 景区 > 航空机场 > 免税 。此外，结合疫情 3 年行业格局改善角度来看， 行业格局改善程度由大到小依次是酒店 > 餐饮 = 免税 > 航空机场 > 景区 。 站在最大公约数角度求解，我们认为 2023Q1 适合在餐饮产业链中寻找投资机会。

其次，向商品端延伸 。目前大宗价格持续下行， 2022 年 10 月 PPI 同比增速为 -1.3% ，自 2021 年初以来首次录得负增长， 11 月 PPI 同比继续下降，考虑到 2022 年全年 PPI 增速维持在较高区间， 我们预期 2023 年 PPI 增速大概率将在相对较低的区间内震荡，中游生产商的成本压力将得到较大程度的缓解 。近期 PPI 增速转负带动 PPI-CPI 剪刀差持续处于负值，工业企业利润开启向中下游传导的趋势，然而在终端服务型复苏早期，受制于疫情的脉冲式冲击，需求并非呈线性增长，恢复程度往往波动较大，短期内价格传导至下游暂且有一定的滞后性， 我们预计在 2023H1 之前利润大概率会留在中游，且中游企业成本端的改善程度将有望高于营收端的恢复程度 （即 PPI 下行幅度 >CPI 上行幅度，短期内 PPI-CPI 剪刀差收窄幅度有限）。 我们建议在 2023Q1 关注餐饮产业链偏中上游供应环节。

从医美终端出发，鉴于医美服务属于纯线下消费，与疫情高度相关，短期可在医美产业链中寻找弹性，建议在 2023Q2 重点布局医美上游药械端的相关标的。 以 3 个月为一轮疫情冲击周期推算，在 2023 年 3 月全国疫情冲击力度有望减弱，我们预计在 2023 年 3 月末医生、客源能更加自由地进行跨区域流动。届时终端医美机构有望向上游厂商积极备货，上游厂商出货量加大，叠加 2022 年 4-6 月疫情影响下的行业低基数效应，预计 2022Q2 上游厂商的业绩恢复弹性将达到阶段性高点。 我们建议在 2023Q2 重点布局医美行业的上游环节，重点推荐α逻辑最强的爱美客（ 300896.SZ ）， 可关注华东医药（ 000963.SZ ）、锦波生物（拟北交所上市）、江苏吴中（ 600200.SH ）。

2.2 配置：布局趋势长期向好、业绩兑现确定性强的长牛型企业

化妆品行业经营韧性强、趋势长期向好，且在可选消费品内业绩兑现确定性最强，在全年维度下，建议在市场情绪低迷期把握龙头企业的配置机会。 2022 年 1-2 月化妆品社零同比增速为 +7% ，传统淡季之下行业增速与 2021 年 11 月大促时期的增速持平，表观数据略超预期； 3-5 月受全国疫情封锁影响化妆品社零同比增速下滑，随后 6 月中旬疫情解封叠加 618 大促行情， 6 月化妆品社零同比增速回升至 +8% ； 7 月传统淡季化妆品社零增速小幅回落至 +1% ， 8-10 月受疫情反复及双十一虹吸效应影响，化妆品社零增速持续转负；受消费力整体疲弱影响， 11 月社零整体同比增速为 -5.9% ，其中化妆品韧性较强，当月增速为 -4.6% ，强于社零整体增速，且领跑可选消费社零增速。综合来看，在疫情反复、消费力整体偏弱的背景之下，化妆品行业增速中枢阶段性回落。前有双 11 大促、后有 618 大促，每年年初通常是化妆品行业的传统淡季，我们预计 2023 年 1-3 月 GMV 月度跟踪的表观数据在环比增速上将不太亮眼，叠加 3 月中旬之前是社零数据真空期，化妆品板块的市场情绪在 2023Q1 末之前或许都较为低迷。 站在当下时点，我们建议在市场情绪低迷期，以合适的价位介入，把握龙头企业的长线配置机会，重点推荐珀莱雅（ 603605.SH ）、华熙生物（ 688363.SH ），其次推荐贝泰妮（ 300957.SZ ）。

3.1 医美：仍处于渗透率快速提升的开局期，行业增量空间大

3.1.1 β趋势：合规水光产品、再生类材料、减脂塑形注射剂等三大领域均有增量空间

国家药监局于 3 月 30 日对《医疗器械分类目录》进行调整，将“水光针”按 III 类医疗器械监管，政策趋严旨在加速行业出清，具备合规产品的上游企业长期有望受益。 我国大陆医美市场起步较晚，相较于海外成熟市场而言我国医美行业的数据基础、前期参考资料等较为缺乏，因此针对 III 类医疗器械我国采取更为严格的注册审批制度，流程分为注册前临床阶段和技术审批阶段，整体时间线较长，在此背景下先获证企业将率先享受行业出清之下的合规市场红利。具体来看，当前国内医美市场上流通的主流水光针产品多未取得 III 类医疗器械注册证，而本土医美龙头企业爱美客旗下主流产品嗨体 2.5 、冭活泡泡针，华熙生物旗下润致娃娃针、润致双子针等产品均具备 III 类医疗器械注册证。

与填充剂相比，“水光针”疼痛感更小、风险更低，因此具有较高的普适性，但水光针的效果较为短暂，一般仅维持 1-3 个月左右，消费频次较高，高普适性 + 高消费频次之下“水光针”市场规模广阔，预计 2025 年有望超 50 亿元。 此前中国医美注射类市场中假货 / 水货针剂泛滥，其中水光针市场乱象最为严重，包括以化妆品备案的产品被当做针剂类产品注射使用、 II 类或 I 类医疗器械产品被当做 III 类医疗器械使用。根据亿渡数据显示（转引自智研咨询）， 2016-2021 年中国水光针合规市场规模 CAGR 达 49% ，增长至 5.1 亿元，基于中国医美市场 33.3% 的针剂合规率，我们测算得到 2021 年中国水光针消费终端市场总规模（包括合规 + 非合规）约为 20-25 亿元；根据亿渡数据预测， 2025 年中国水光针合规市场规模增长至 9.8 亿元， 2021-2025 年 CAGR 将达 18% ，考虑到水光针需求的持续旺盛，未来部分需求仍将被截留在非合规市场，我们预计水光针终端市场总规模增速将远高于正规市场增速，但行业合规化的大趋势之下，我们预计总规模增速将略低于注射类整体增速（根据弗若斯特沙利文数据测算， 2021-2025 年注射类医美整体增速约为 25% ），综上所述我们取 23% 为未来 4 年水光针终端市场总规模复合增速，测算得到 2025 年市场总规模约为 45 亿元 -57 亿元。

随着医美消费者年轻一代占比持续提升，我们看好解决皮肤松弛 & 面部下垂问题的支撑型再生类材料领域。 按功效原理划分，支撑型再生类材料包括通过占位效应产生刺激再生作用的骨性材料（ PMMA —聚甲基丙烯酸甲酯、 PVA —聚乙烯醇、 PCL —聚乙内酯等）、主打刺激再生功效的可降解材料（ PLLA —聚左旋乳酸）、诱导再生的高活性材料（胶原蛋白）等三大类型，目前在国内仍属于新兴市场，国内的合规供给量较为稀缺，终端需求仍待教育。以 PLLA 市场为例看再生类材料市场前景，根据弗若斯特沙利文数据显示（转引自爱美客港股招股书），预计 2021 年国内 PLLA 医美产品市场规模为 1.66 亿元（基于出厂价统计），未来 5 年市场规模将以高达 76% 的复合增速增长至 15.86 亿元。未来抗初老诉求强烈的年轻一代医美消费者的占比增加，将较大程度提升 PLLA 医美产品的渗透率，赛道前景好。

再生类材料市场供需结构改善，持续打开医美赛道新增量。从供给端来看， 2021 年多款再生类材料产品相继获批上市，改善了此前供给稀缺的格局，共同教育终端市场。 此前，国内市场上仅存在少量合规的传统骨性材料，且因其对注射技术要求较高导致推广放缓，而 2021 年以来，华东医药的 Ellans é少女针（ PCL 面部填充剂）、长春圣博玛的艾薇岚童颜针（ PLLA 面部填充剂）、爱美客的濡白天使童颜针（含左旋乳酸—乙二醇共聚物微球的交联透明质酸钠凝胶）、锦波生物的重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维等 4 款产品相继获批，当前国内再生类材料医美市场已具有从刺激 & 诱导到直接填充胶原蛋白的产品矩阵。我们认为，市场供给日益优化下，将不断有差异化定位的产品出现，进而鞭策医生提高自身注射技术，从而使得再生材料类产品能更高效、安全地在医美机构放量推广。 从需求端来看，国人不仅追求和谐饱满的面部轮廓感，同时也注重自然优质的面部状态，再生类材料以刺激或诱导胶原蛋白再生为导向，从内生层面契合了消费者的该点需求。 PCL 、 PLLA 和胶原蛋白相较于传统骨性材料而言出现增生结节风险的概率较小，同时还具备刺激 & 诱导胶原蛋白增生的功效满足消费者需求，优质产品间接为中游医美机构赋能，我们认为未来在医生注射技术水平不断提升的前提下，医美再生类材料市场具备较大想象空间。

值得注意的是，在支撑型再生类材料赛道中，国内成熟的医美药械厂商多在骨性材料、可降解材料的商业化环节发力，而其余成熟的生物科技厂商多集中在重组胶原蛋白材料的产业化环节，未来有望通过技术进步实现大规模低成本量产，从而在填充剂的商业化上实现革命性破局。 动物源胶原蛋白受制于原料产能问题难以实现量产，而重组胶原蛋白的底层技术即合成生物学，可通过工业化生产实现大规模量产。尽管重组胶原蛋白的原始技术来自美国， 但中国人口基数大，有良好的消费环境，天然具备终端商业化优势，为材料产业化生产提供了较大的容错空间 。当前国内重组胶原蛋白材料局限于单链全长 & 三螺旋片段的量产技术上，亟待国内企业突破三螺旋全长的量产技术 & 探索交联剂的添加方式，以通过拉长产品维持时间的功效创造更大的市场需求。根据弗若斯特沙利文数据显示（转引自巨子生物招股书），基于零售价统计的国内胶原蛋白填充剂终端市场规模有望从 2021 年的 37 亿元达到 2026 年的 117 亿元，期间复合增速高达 26% ，其中重组胶原蛋白的渗透率有望从 2021 年的 0.9% 提升至 2026 年的 8.6% 。

根据德勤《中国身体塑形市场行业发展白皮书 2021 》数据显示， 2020 年我国塑形市场规模达 105 亿， 2030 年有望达 1000 亿元，未来十年复合增速达 25% ，包含减脂塑形注射剂在内的潜在市场空间大。 按功效划分，减脂塑形注射剂可分为溶脂、减重两大类。其中， 溶脂针的主要成分为脱氧胆酸 ，其作用机理是直接破坏脂肪细胞膜从而分解脂肪细胞， 减重针（即含 GLP-1 受体激动剂的针剂）的主流成分是利拉鲁肽 & 司美格鲁肽 ，其作用机理是抑制胰高糖素分泌，延缓胃排空，并通过中枢性的食欲抑制增强饱腹感、减少进食量，从而达到减重的效果。目前两类针剂在国内均无相应的适应证产品获批，但已有多家公司相继布局。

一方面，国内溶脂针市场暂处于研发和临床阶段 。根据弗若斯特沙利文数据显示（转引自爱美客港股招股书），基于出厂价统计的国内溶脂针市场规模预计由 2023 年的 1.35 亿元增加至 2026 年的 12.19 亿元，期间复合增速高达 109% ，预计到 2030 年达到 39.27 亿元。从进度来看，当前进度最快的是南京诺瑞特，旗下产品目前处于 III 期临床阶段，爱美客旗下产品现处于临床前在研阶段。 另一方面，利拉鲁肽、司美格鲁肽核心专利保护期将至，国内医美药械相关厂商发力仿制药研发进入减重针市场。 根据弗若斯特沙利文数据显示（转引自爱美客港股招股书），基于出厂价统计的国内体重管理市场由 2017 年的 2 亿元增长至 2021 年的 21 亿元，期间复合增速高达 71% ，预计未来 5 年市场规模有望以 39% 的高复合增速在 2026 年增长 111 亿元。从仿制药进度来看，当前进度最快的是杭州九源（华东医药联营企业）和江苏万邦（复星医药控股子公司），旗下产品均处于 III 期临床阶段，爱美客旗下产品处于 I 期临床阶段。

3.1.2 α机会：从产品管线找业绩兑现，从渠道渗透看估值溢价

医美行业处于渗透率快速提升的高速发展期，行业内部缺乏“估值锚”，综合其他医药及高端消费品企业的估值来看，可取 1.5xPEG 做为医美上游企业的估值中枢，高预期之下的业绩兑现能力是维持估值中枢稳定的关键。 我们认为，医美上游药械厂商的成长动力来源于现有产品、储备产品两个部分。 1 ）现有产品 ： 衡量现有产品增长确定性的关键在于判断其所处的生命周期阶段 （导入期——成长期——成熟期——衰退期）。处于成长期的产品销售额依靠渗透率提升自然维持高增速，而步入成熟期的产品如果想要维持高增速，则需要依靠产品做自身升级以拉升存量复购（如爱美客通过改良交联技术，将 2009 年上市的逸美在 2015 年升级成逸美 1+1 ），或依靠产品做系列拓展以拉升存量客单价（如爱美客的嗨体 1.5ml 颈纹已延伸出嗨体 2.5ml 水光、嗨体 1ml 熊猫针，对应不同适应症，共同构成大单品“嗨体”系列）； 2 ）储备产品 ： 衡量储备产品潜在贡献度的核心在于 pipeline 的丰富程度、在研新品的获批进度 。一方面，公司的研发 & 资金实力越强则 pipeline 越丰富，另一方面，公司的过证能力越强则在研新品的获批进程越快，两方面共同提升储备产品对业绩的潜在贡献度。

在医美上游企业的不断扩张中，对渠道的渗透力是其估值溢价的核心。 我们认为，公司在战略层面的不同选择决定了不同的渠道渗透方式，可具体分为依靠品牌势能做渠道广度、依靠品类延展做渠道深度两种方式。 1 ）渠道广度： 对于定调强品牌的公司而言，其核心在于不断研发特色产品（爱美客的产品用于颈纹、泪沟注射，适应证极具差异化），为 B 端机构提供联合疗程方案（爱美客的嗨体水光 + 任一光子项目组成嫩肤套餐、爱美客的嗨体熊猫针 +