2024年9月，中债登和上清所债券托管总量为153.0万亿，同比增速上行0.6pct至12.1%的水平，环比增量从2024年8月的1.64万亿上行至2.05万亿。
一、杠杆率：机构跨季准备叠加赎回压力再起，债市杠杆水平被动抬升
9月上旬债市赎回压力渐消，资金面整体平稳；中旬MLF后置叠加临近税期等扰动下，资金预期有所收敛，跨季准备下机构质押式回购期限拉长、日均成交量下降；至下旬央行启用14D逆回购支持跨季，季末财政支出下达及降准落地，资金价格有所回落，但增量政策密集出台推动投资者风险偏好回暖，赎回压力再起，广义基金杠杆被动抬升。总的来看，9月银行间市场日均正回购余额下行至6.0万亿，至月底债市杠杆率上行至108.2%。
二、分机构：保险配置偏强，基金先强后弱，农商行止盈后再次进场
9月各机构债券托管量变动如下：商业银行（13393亿）＞广义基金（4419亿）＞其他机构（2009亿）＞保险机构（419亿）＞证券公司（203亿）＞境外机构（-1338亿）。
1、银行：大行配债维持高位，中小行仍有所“欠配”。（1）大行：政府债券供给维持高位，叠加央行买卖国债，1-9月大行累计增持债券规模创历史新高，但中下旬大行“买短卖长”规模边际下降，体现长债曲线结构修复之后，央行通过买卖国债的扭曲操作在逐步退出。（2）小行：9月上、中旬二级市场转为净卖出，下旬逢高配置，全月主要净买入1年以内品种，目前依旧“欠配”。
2、保险：依旧“欠配”，对超长债的需求偏强驱动行情演绎。9月保险二级买债量仍显著高于季节性水平，仍处于“欠配”状态，超长债仍是保险配置主力品种。9月中上旬保险的偏强配置叠加基金的跟随共同驱动超长债行情演绎，30-10y利差再次压缩至10bp附近的较低水平，随后在风险偏好提高、非银交易情绪淡化后重新修复至20bp附近。
3、广义基金：赎回潮后偏好向利率债倾斜，更加注重流动性管理。节前基金赎回压力再起，而理财面临压力则有限、更多是预防性赎回基金。全月来看广义基金配债情绪“前强后弱”，托管量由降转增，主要增持利率债、同业存单，减持信用债幅度扩大，尤其是低等级、长期限信用品种在赎回潮缓解后表现仍偏弱，体现基金更加注重流动性管理。
4、外资：掉期套利盘平仓，外资转为净卖出。9月美债利率震荡下行、中美利差倒挂幅度收窄，叠加人民币汇率走强，推动人民币掉期收益减少，外资掉期套利盘平仓，资金转为净流出，主要减持国债、同业存单。
三、分券种：政府债券供给维持高位，债市托管量增量延续回升
（1）9月债市托管量增量大幅增加，维持季节性偏高水平。9月债券市场托管量增量为20496亿，为年内第二大单月增量，维持季节性偏高水平。
（2）利率债：国债缩量但地方债供给大幅放量，政府债券供给维持高位，9月利率债托管量增量由8月的17682亿下行至16971亿，整体变化不大。
（3）同业存单：9月缴款规模维持高位，叠加季末考核压力，银行资金需求旺盛，存单延续提价态势，9月存单净融资规模由-3949上行至4979亿。
后续来看，（1）四季度财政发力、供给或有放量，央行配合财政发力，资金面或维持均衡，但分层压力仍在，资金宽松的交易空间有限。基本面仍是“强预期”与“弱现实”博弈，年内宏观条件或暂不构成债市反转的基础；（2）当前仍处于政策发力期，稳增长预期、风险偏好或再对广义基金负债端形成扰动，近期基金净值跌幅再次接近8月和9月赎回潮的起点，股市未持续上涨的情况预计风险较为可控，仍需对赎回指标进行高频跟踪，并关注10月底前后人大常委会议具体的政策安排。
风险提示：“宽信用”政策力度超预期，资金面超预期收敛。
2024年9月，中债登和上清所债券托管总量为153.0万亿，同比增速上行0.6pct至12.1%的水平，环比增量从2024年8月的1.64万亿上行至2.05万亿。
杠杆率：机构跨季准备叠加赎回压力再起，债市杠杆水平被动抬升
9月跨季准备下机构质押式回购期限拉长，叠加下旬赎回再起，至月底债市杠杆率被动上行至108.2%。9月上旬债市赎回压力渐消，资金面整体平稳；中旬MLF后置叠加临近税期等扰动下，资金预期有所收敛，跨季准备下机构质押式回购期限拉长、日均成交量下降；至下旬央行启用14D逆回购支持跨季，季末财政支出下达及降准落地，资金价格有所回落，但增量政策密集出台推动投资者风险偏好回暖，赎回压力再起，广义基金杠杆被动抬升。总的来看，9月银行间市场日均正回购余额下行至6.0万亿，至月底债市杠杆率上行至108.2%。
分机构：保险配置偏强，基金先强后弱，农商行止盈后再次进场
9月各机构债券托管量变动如下：商业银行（13393亿）＞广义基金（4419亿）＞其他机构（2009亿）＞保险机构（419亿）＞证券公司（203亿）＞境外机构（-1338亿）。
9月保险、基金和大行是对利率债的主要买入方。9月对利率债净买入的主要机构由大到小依次是保险公司（2884亿）>基金（2831亿）>大行（1798亿） 。
（1）收益率快速下行阶段：9月中上旬，保险偏强配置、基金跟随驱动超长债行情，农商行止盈，央行通过大行买券的规模逐步减弱。
（2）收益率调整阶段：9月下旬，稳增长政策引发债市大幅调整，基金配债力量走弱，农商行和保险进场承接债券。
（一）银行：供给放量与央行操作助推大行配债，中小行依旧“欠配”
9月银行配债增量维持高位，主要增配地方债和同业存单。9月银行托管量增量由13053亿边际上行至13393亿，主要增持9181亿地方债、3565亿同业存单，国债增持规模由3759亿下行至32亿。
分机构类型来看，（1）大行：供给放量叠加央行买卖国债，推动大行配债增加。9月地方债接力国债驱动政府债券供给维持高位，银行被动承接任务下推动债券投资增量处于较高水平，1-9月大行债券累计增量大3.8万亿，继续创历史新高。央行买卖国债驱动大行二级净买入放量。9月央行买卖国债操作规模由1000亿增加至2000亿，驱动大行二级净买入规模由-164亿上行至3102亿，创2020年以来历史单月净买入最高水平，其中，全月国债净买入规模由-1251亿上行至1049亿，但9月中下旬大行“买短卖长”的规模边际在下降，体现长债曲线结构修复之后，央行通过买卖国债的扭曲操作在逐步退出。
（2）中小行：赎回缓解、收益率修复阶段配债力度有所下降，整体依旧“欠配”。9月上旬、中旬债市处于回调之后的修复阶段，农商行二级转为净卖出，至下旬政策密集出台驱动债市大幅回调，农商行再次逢高配置，全月来看二级净买入规模由8月的7722亿下行至974亿，较2022-2023年同期1632亿的平均水平明显偏弱。分期限来看，主要净买入1年以下品种（2423亿）、7-10年品种（130亿），其余期限均为净卖出。中小行配债进度显示，1-9月累计配债1.9万亿，处于历史同期偏低水平，信贷需求偏弱的背景下中小行对债券资产依旧“欠配”。
（二）保险：依旧“欠配”，对超长债的需求偏强驱动行情演绎
9月保险公司配置力度边际弱化，但仍显著强于季节性。9月保险的银行间市场托管量增量由450亿边际下行至419亿，主要增持465亿地方债、249亿国债；若考虑交易所市场，9月保险自营单月配债增量由1037亿下行至779亿。“早配置早受益”的配置思路下通常下半年保险配债力度边际逐步下降，不过目前保险二级买债量仍显著高于季节性水平，反应在保费收入增长较快、非标资产到期压力较大的背景下，保险仍处于“欠配”状态。
分券种来看，超长债仍是保险配置主力品种。9月上旬、中旬，债市修复下行阶段保险公司二级净买入规模同步走低，下旬随债市回调配债规模同步走高，二级市场单月净买入由8月的3467亿下行至2908亿，但较2020-2023年同期940亿的平均水平明显偏高。分券种来看，国债净买入1451亿，地方债净买入1442亿；分期限来看，主要是20-30年品种（1953亿）和15-20年品种（473亿）。低利率时代下保险公司利差损问题突出，为减小资产负债久期缺口，保险公司债券投资积极拉久期，在农商行配债期限受制、化债行情下专项债平均期限缩短的环境下，保险公司是长债的主要买入方，9月中上旬保险的偏强配置叠加基金的跟随共同驱动超长债行情演绎，30-10y利差再次压缩至10bp附近的较低水平，随后在风险偏好提高、非银交易情绪淡化后重新修复至20bp附近。
（三）广义基金：赎回潮后偏好向利率债倾斜，更加注重流动性管理
9月基金赎回压力先走弱、后转强，节前理财面临压力有限、更多是预防性赎回基金。9月上、中旬债市修复阶段，广义基金重回增长区间，下旬增量政策驱动股市表现较好，跷板效应引发债市调整，节前基金赎回压力再起，理财提前进行跨季的流动性备付，节前赎回压力相对有限。
（1）9月债基ETF份额先修复、后下跌。9月上旬、中旬债市处于修复阶段，9月4日开始债基ETF重回增长区间；9月24日多部委国新办新闻发布会召开，一揽子稳增长政策驱动下权益市场明显修复、债市承压，基金赎回压力增加，9月24日至月底债基ETF份额转为持续下跌。
（2）9月银行理财规模增长处于季节性水平。由于十一期间的票息弥补、叠加净值化管理能力提升，9月银行理财规模下降约7000亿，较2022-2023年同期-7600亿的平均水平较为接近，未出现显著的超季节性下跌。跨季后银行理财赎回压力加大，规模低于季节性接近1.1万亿，但由于本轮赎回的主要原因在于权益市场表现较好提振投资者风险偏好、投资者赎回理财并投向股市，而非由于理财自身的净值大幅下跌，当10月9日权益市场转为下跌后，银行理财赎回压力迅速缓解。
9月广义基金配债情绪“前强后弱”。（1）基金：8月赎回潮缓解后9月基金转为净买入，当月合计净买入3036亿，下旬赎回潮再起重新转为净卖出；分券种看，本月基金主要买入2312亿政金债、486亿政金债、340亿短融。（2）银行理财：9月理财配债处于季节性水平，当月合计净买入1706亿，2022-2023年同期平均净买入1707亿；分券种看，主要净买入909亿同业存单、296亿短融、293亿中票。
广义基金托管量由降转增，主要增持利率债、同业存单，减持信用债幅度扩大，更加注重流动性管理。9月广义基金托管量重回增长区间，单月增量由至-2383亿上行至4419亿，1-9月累计增量由44595亿上行至49015亿，再创历史新高；主要增持4106亿利率债（1691亿国债、1492亿地方债以及924亿政金债）、1236亿同业存单等流动性较好资产，信用债卖出规模由1740亿进一步走扩至2488亿，尤其是低等级、长期限信用品种在赎回潮缓解后表现仍偏弱，体现基金更加注重流动性管理。
外汇远期掉期收益减少，外资净流入速度放缓。9月美债利率震荡下行、中美利差倒挂幅度收窄，叠加人民币汇率走强，推动人民币掉期收益减少，外资掉期套利盘平仓，资金净流出推动外资托管量下降。9月境外机构债券托管量增量由677亿下行至-1338亿，主要减持1132亿国债，同业存单由增持281亿转为减持151亿。
分券种：政府债券供给维持高位，债市托管量增量延续回升
9月债市托管量增量大幅增加，维持季节性偏高水平。9月债券市场托管量增量为20496亿，较8月的16383亿大幅增加，为年内第二大单月增量，维持季节性偏高水平。
利率债：国债缩量但地方债供给大幅放量，政府债券供给维持高位，9月利率债托管量增量由8月的17682亿小幅下行至16971亿，整体变化不大。
（1）国债：发行规模下行，到期压力增加，净融资规模回落。9月国债发行规模环比下行2557亿至13615亿，到期规模环比增加3770亿至9721亿，净融资规模从8月的10222亿大幅下行至3895亿，托管量环比增量从9983亿下行至3915亿。
（2）地方债：地方债发行规模增加、到期压力减轻，净融资创年内新高。9月地方债发行规模环比增加847亿至12843亿，到期规模环比减少2017亿至1787亿，净融资规模从8月的8193亿大幅上行至11056亿，托管量环比增量从5954亿上行至11748亿。
（3）政金债：发行规模缩量，净融资规模下行。9月政金债发行规模下行1060亿至4550亿，到期规模边际下行271亿至3639亿，净融资规模从1700亿下行至911亿，托管量环比增量从1745亿下行至1309亿。
同业存单：延续提价态势，净融资规模处于季节性高位。9月政府债券发行规模维持高位，叠加季末考核压力，银行资金需求旺盛，存单延续提价态势，9月存单净融资规模由-3949上行至4979亿，处于季节性高位，托管量增量由-3848亿上行至4992亿。
后续来看，（1）四季度财政发力、供给或有放量，央行配合财政发力，资金面或维持均衡，但分层压力仍在，资金宽松的交易空间有限。基本面仍是“强预期”与“弱现实”博弈，年内宏观条件或暂不构成债市反转的基础；（2）当前仍处于政策发力期，稳增长预期、风险偏好或再对广义基金负债端形成扰动，近期基金净值跌幅再次接近8月和9月赎回潮的起点，股市未持续上涨的情况预计风险较为可控，仍需对赎回指标进行高频跟踪，并关注10月底前后人大常委会议具体的政策安排。
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