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摘要
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当前市场反弹主要得益于政策思路的转变和全球流动性环境的改善，自
9月9日以来，政策逐步转向应对通缩，并伴随着美联储降息等外部利好因素，使得中国市场信心得到提振。港股和A股连续上涨，累计涨幅达到10%。
•政策思路的变化主要源于对通缩问题认知的提升。决策层对实际经济状况有了更深刻认识，并明确提出防范通缩及其对经济和民生负面影响的重要性。
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未来几个月预计会有适度财政支持，大约
1-2万亿人民币额外补充支出，用于支持消费、社保福利以及地方政府基本花销维持。同时金融部委已给出前瞻指引，包括未来降息降准，以及支持股票市场等措施。
•当前经济通缩的主要原因之一是房地产市场的无序下行，这不仅影响了整体需求，还对地方政府财政造成了广泛的传染效应。更深层次的原因在于长期以来重生产、轻消费的增长模式难以为继，导致经济结构失衡。
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短期内（未来
1至2个季度），预计将会有大规模财政扩张，这是当前政策落地过程中最重要的一部分。具体用途包括扩大消费品以旧换新、增加底层人群转移支付以及帮助地方政府化解债务。此外，货币政策也将进一步放宽，有25至50个基点降准空间及20个基点左右降息空间。
•中长期来看，再通胀前景取决于能否实现结构性的改革与持续性的财政扩张。治理通缩需要持续不断地形成合力，直到预期被打消、深层次压力得以解决。目前来看，中国经济再通胀最优方案是大规模财政扩张，包括稳定房地产市场、重塑地方政府正常运行以及促进经济结构从投资向消费再平衡。
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Q&A
当前市场对中国财政政策的预期较高，能否详细分析下一步财政政策的方向及其可能的规模？
近期市场对中国财政政策的关注度显著提升，尤其是在全球流动性环境相对友好的背景下。我们观察到，从
9月初开始，中国政府在应对通缩问题上的思路发生了显著转变。具体来说，上层决策层已经明确提出要防范通缩，并采取一系列措施来提振经济和民生。这一转变可以与2022年11月疫情管控政策的放开相提并论，都是重大转折。 然而，与疫情放开不同的是，从通缩走向再通胀是一个更为复杂和长期的过程，可能需要一到两年的时间才能见效。当前推出的一些抗通缩、再通胀政策，不再仅仅依赖传统的供给端措施（如投资、产能扩张等），而是更多地关注需求端，包括消费刺激和社会福利提升。 具体而言，我们预计未来一两个月内，中国政府将出台适度的财政支持政策，总规模可能在1到2万亿人民币之间。这些资金将主要用于以下几个方面：
1.支持消费：包括以旧换新等消费品刺激计划。
2.底层社保福利：提高低收入群体福利以促进消费。
3.地方政府债务问题及基本花销维持：确保地方政府正常运作。
这些措施虽然温和，但标志着从供给侧向需求侧转型的新尝试。因此，尽管短期内不太可能看到大规模（如
7-10万亿人民币）的财政刺激，但这些渐进式、试探性的措施有助于逐步打破通缩预期，并为长期经济复苏奠定基础。
为什么此次政策思路发生了明显变化？
政策思路的变化主要源于对通缩问题认知的提升。
9月3日至5日，我们在北京调研时发现，上层已经明确提出防范通缩及其对经济和民生负面影响的重要性。此外，在9月7日至8日厦门国际投资论坛上，外资高层首次畅所欲言建言献策；9月13日最高领导层考察中西部基层情况，这些都显示出决策层对实际经济状况有了更深刻认识。这些因素共同促成了当前较大的政策转向，与2022年11月疫情管理政策放开相似，但由于防通缩涉及更复杂的问题，需要更长时间才能见效。
社会感知指数在判断政策拐点中的作用是什么？
大摩社会感知指数包含就业情况、底层福利、劳动者纠纷频率等基本安全因素，是判断政策拐点的重要参考工具。当社会感知指数跌至谷底区间时，往往预示着离政策转向不远。例如
2015年下半年三去一降一补改革、2022年11月疫情管控放开，都与社会感知指数低谷相对应。目前该指数再次接近低谷，加之其他时点信息，使我们坚定认为此次防通缩思路已成为头等要务。
未来几个月财政和货币政策可能有哪些具体措施？
未来几个月预计会有适度财政支持，大约
1-2万亿人民币额外补充支出，用于支持消费、社保福利以及地方政府基本花销维持。同时金融部委已给出前瞻指引，包括未来降息降准，以及支持股票市场等措施。这些初期可能较温和，但展示了系统协调性的综合施策。此外，对民营企业态度也在好转，如规范执法避免异地执法等信号，有助于增强长线资金信心。然而，目前尚不大可能出现如传闻中的7-10万亿大规模刺激，因此投资者需关注实际落实效果。
投资者如何看待当前温和财政刺激是否足够？
对温和财政刺激是否足够存在分歧。一部分投资者认为系统协调性的综合施策展示了中国打破通缩承诺，即便初期力度不足，也会不断加码。而另一部分投资者则认为如果未达到预期的大规模刺激，其信心可能回到原点。因此，需要密切关注后续具体措施及其效果，以判断整体经济走向。
当前经济通缩的主要原因是什么？政策层面有哪些应对措施？
当前经济通缩的主要原因之一是房地产市场的无序下行，这不仅影响了整体需求，还对地方政府财政造成了广泛的传染效应。更深层次的原因在于长期以来重生产、轻消费的增长模式难以为继，导致经济结构失衡。为了应对这一问题，政策层面需要采取一系列措施，包括但不限于：
1.
财政扩张
：预计将有
1万亿到2万亿人民币的额外财政扩张，用于扩大消费品以旧换新的范围和力度，增加底层人群转移支付，以及帮助地方政府化解债务。这些措施旨在缓解地方政府削减开支与宏观整体通缩压力相互强化的问题。
2.
货币政策放宽
：预计将有
25至50个基点的降准空间以及20个基点左右的降息空间，以进一步放宽货币政策。
3.
房地产政策调整
：包括一线城市限购政策放宽，以及存量住房收储方面可能会有进一步调整，如放宽收购资格和通过财政贴息手段间接降低项目回报率要求。
4.
结构性改革
：需要通过持续不断地形成合力，找到正确症结并实施恰当的政策组合和力度，以实现可持续再通胀。
短期内经济和政策走向如何？
短期内（未来
1至2个季度），预计将会有大规模财政扩张，这是当前政策落地过程中最重要的一部分。具体用途包括扩大消费品以旧换新、增加底层人群转移支付以及帮助地方政府化解债务。此外，货币政策也将进一步放宽，有25至50个基点降准空间及20个基点左右降息空间。房地产投资大概率继续收缩，但基建投资可能边际加快，对国家重点项目进度超前推进。因此，对于大宗商品需求可能会边际改善，但难以形成大的周期性上升。 尽管这些措施能够有效抵御进一步下行风险，但短期内显著回升的可能性较低。四季度和明年一季度实际GDP环比增速预计从二三季度平均3%的年化环比率回升到5%左右，但由于通缩螺旋仍在强化，因此不太可能出现大幅上调预测。
中长期来看，再通胀前景如何？
中长期来看，再通胀前景取决于能否实现结构性的改革与持续性的财政扩张。治理通缩需要持续不断地形成合力，直到预期被打消、深层次压力得以解决。目前来看，中国经济再通胀最优方案是大规模财政扩张，包括稳定房地产市场、重塑地方政府正常运行以及促进经济结构从投资向消费再平衡。这些措施所需资金体量可能高达两年内
1万亿美元甚至更多，并且之后还需维持一定力度巩固社保体系。然而，由于这些改革方向与现有路径依赖相悖，需要新的机制与详实可行性研究，因此初始规模或较温和。 参考日本经验，其花费约15年时间解决金融业僵尸化问题，这也是日本陷入长期停滞的重要原因之一。因此，中国要达到理想状态，需要凝聚共识、合理分担损失并找到正确且持续发力的政策组合。目前刺激政策能帮助经济止血，为后续宽松及结构性改革提供空间，但初期规模或不会达到理想状态。因此，中长期再通胀进程不会一帆风顺，但相比一个月前，无论是转向力度还是遏制下行风险方面均超出市场预期。
近期市场反弹是否意味着长期反转？当前估值水平如何？
近期市场反弹主要受到积极政策预期驱动，从上周几天市场已上升十几个百分点。从估值角度看，目前民生中国指数交易在
10倍市盈率，相较一个多月前8倍多已有显著提升。这表明不仅国内A股投资者情绪高涨，也反映国际投资者对中国整体估值预期变化。然而，这种反弹是否意味着长期反转仍需观察后续具体落实情况及其效果。如果后续刺激措施未能如预期落地或效果不佳，则存在再次调整风险。因此，需要密切关注未来几个月相关数据及实际执行情况，以判断是否真正进入长期上升趋势。
当前中国市场
10
倍市盈率反映了怎样的经济预期？
目前中国市场
10倍市盈率反映的是对中国整体经济复苏预期较为保守的状况。回顾历史数据，2021年1月，中国民生指数曾达到超过18倍的市盈率，这一高点在短期内难以恢复。然而，在2023年初，全球投资者对中国疫情后经济重启抱有乐观预期，当时民生指数市盈率达到了12倍。因此，当前10倍的市盈率基本上处于经济刚刚重启或尚未启动时的预期水平。如果财政政策能够持续发力，并增强全球投资者对中国走出通缩可能性的信心，我们认为估值回升至12倍左右是完全有可能的。
中国市场相对于新兴市场估值折扣情况如何？
在最差的时候，中国市场相对于明晟新兴市场指数（
MSCI Emerging Markets Index）的估值折扣接近30%。目前，这一折扣已缩窄至23%。大摩（摩根士丹利）对新兴市场中印度持乐观态度，但对台湾和韩国则采取谨慎态度。考虑到这些因素，中国市场与新兴市场指数之间估值差距进一步缩窄15至20个百分点是可以预见的。从短中期来看，估值修复空间是存在的。
中国企业盈利增长前景如何？
企业盈利增长需实现逆转才能推动更大的上升空间。虽然二季度业绩表现不佳，三季度也可能低于预期，但如果未来几周甚至一两个月内财政政策持续发力，有助于修复投资者信心。在此基础上，预计两个季度后企业盈利增长率将出现反转。同时，这也将帮助上市公司在三季度财报中提供更积极的盈利指引。如果这两方面配合得当，将进一步推动股市上涨，但前提是财政政策必须持续发力。
对外围风险及其影响有哪些看法？
在当前高涨的市场情绪下，需要警惕外围风险。例如，日本自民党总裁选举结果已引发日本市场巨大波动，包括汇率波动。此外，中东局势和美国大选结果也会影响全球投资者对中国形势的判断。这些因素都需要密切关注，以综合评估其对中国市场流动性支撑作用及潜在影响。
日本经验对中国有何借鉴意义？
日本经验显示解决金融业僵尸化问题耗时
15年，是其经济陷入长期停滞的重要原因之一。从日本经验总结出的理想政策组合前提条件包括：首先凝聚共识，不仅承认问题，更要找到根本原因；其次共担损失，无论是止住房地产还是地方政府无序去杠杆，都需要合理分担损失；最后找到正确策略并持续发力直至目标达成。在这一过程中，中国也出现了一些好的进展，但初期规模取决于经济下行压力及社会稳定影响。因此，本轮刺激能帮助经济止血，为后续宽松与结构性改革提供空间，但初始阶段规模或不理想。然而，与一个月前相比，无论是力度还是遏制下行风险方面都超出了市场预期。
对金融监管政策及其影响有何看法？
最近两周与欧洲投资者交流过程中发现，对政策看法出现了显著变化。特别是在地产周期和工业周期方面，中国地产周期预计将在明年下半年见底，而工业周期则需要供给增速回归正常水平。目前工业投资增速依然较高，今年达到了
9-10%的逆势反弹。然而，与日本不同的是，中国工业并未受到地产周期拖累，因此未来应会出现正常经济周期反弹。尽管当前下行过程中投资者信心不足，但近期政策措施已增强了触底反弹预期，使得大家不再过分担忧持续下跌或一蹶不振的问题。
当前货币政策在经济复苏中的作用如何？其正负面影响有哪些？
货币政策在当前经济环境中的作用主要体现在增强市场信心方面，但其实际效果可能有限。首先，中国的利率水平已经相对较低，进一步降息的空间和效果都有限。尽管降息可以降低按揭贷款者和借款人的还款压力，预计减少约
1,500亿元，但同时也会导致存款利率下降，进而使民众收入减少约2,000亿元，从整体上看，对消费的促进作用不大。此外，降息可能对供给过剩问题产生负面影响，尤其是在制造业领域。制造业企业的利息支出占比并不高，对于优质企业影响较小，但对于劣质企业来说，降息可能延缓其产能淘汰，加剧产能过剩。因此，目前货币政策更多的是通过增强市场信心来支持经济，而不是通过直接刺激需求。
从金融市场角度来看，目前有哪些支持股市的政策？这些政策的实际效果如何？
当前支持股市的政策包括多项资金注入措施，如
8,000亿、5,000亿、3,000亿等规模的资金投放。然而，从实际效果来看，这些措施对市场流动性的提升有限。大保险机构和证券公司本身并不缺乏流动性，并且保费增长较快，因此他们入市资金充足。此外，由于金融防风险要求没有显著放松，各类杠杆率仍受严格控制，这限制了证券公司通过借贷增加股票投资的能力。因此，这些政策更多地是象征性地增强市场信心，而非实质性地改变市场流动性状况。
如何评价当前金融防风险与实体经济发展的关系？
当前金融防风险与实体经济发展之间存在一定矛盾。一方面，金融监管机构加强了对银行不良资产和杠杆率等风险指标的监控，通过巡视和审计等手段提高了金融系统稳定性。这有助于长期内实现产能理性化发展和解决通缩问题。然而，在短期内，这种严格监管可能会拖累经济增长。例如，在过去几年中，对制造业贷款窗口指导导致产能快速扩张，即便在通缩背景下，今年仍出现逆势反弹。这种情况虽然有助于避免
GDP负增长，但也加剧了短期内供需失衡的问题。因此，需要在防范金融风险与支持实体经济发展之间找到平衡点。
财政政策在应对当前地产周期及工业周期下行中的作用如何？
