本文旨在探讨当前化债措施及其效果，并分析化债后的影响。化债之后，短期流动性风险有所缓解，但仍需考虑三个问题：其一是房地产市场调整转型期以及物价低迷仍影响着地方财政；其二是要深化财税体制改革构建债务管理的长效机制，尤其要考虑建立债务与资本预算、上移事权和支出责任至中央政府；其三是要推动债务更好支持经济高质量发展。
一、如何看待化债及财政增量政策
中央提出“6+4+2”的一揽子化债举措，在五年内以10万亿真金白银化解12万亿的隐性债务，将极大地缓解地方政府的流动性风险，激发地方政府发展经济的积极性和能力，将地方政府从应急状态推动到常态谋发展。有必要简要回顾三个问题：为何要化债？为何没有采取中央发国债并转移支付给地方政府的方式？化债的效果如何？
1、化债的原因
在过往的化债实践中，取得了积极成效，但在部分地区存在一些“收缩效应”，政策审时度势，采取更大力度、更加系统的方式防范风险。
其一，部分地方政府为偿还隐性债务，采取远洋捕捞和“砸锅卖铁”的方式，前者破坏了营商环境，后者不可持续。其二，部分地方政府为支付利息而借入成本更高、期限更短的资金，增加了新的风险。第三，前期化债过程中部分地方政府的投资效率下降，投资增速下降对经济产生了拖累。其四，地方政府在化债的同时还需承担“三保”任务，难以专注于长远经济发展和税源培育，这事关产业结构转型和重塑税基，是一个更为重要的问题。因此，这次化债的目的在于避免收缩效应，同时激励地方政府发展经济的积极性和能力。
中国存在两种企业家精神：民营经济企业家精神和地方政府企业家精神，应对内外部风险挑战要充分激发这两种企业家精神，在中央的统筹下前者将发挥有效市场作用、后者将发挥有为政府作用。
改革开放46年来，这两种精神对经济增长和社会稳定起到了积极的推动作用。但是，一段时间以来地方政府的企业家精神受到了影响，这也是化债工作需要重点关注的问题。
2、本次化债并未选择特别国债的原因
首先，强化纪律约束是债务管理的核心。
中央政府多次强调地方政府要对隐性债务负责，即“谁家的孩子谁抱”。地方政府发行新债券以偿还过去的隐性债务，债务主体并未改变，还是地方政府，这有助于强化财政纪律。
其次，公平性考量是债务处理的重要原则。
北京、上海、广东等地已宣布隐性债务清零，通过真金白银实际资金偿还。若通过特别国债或中央发债方式为地方政府一次性兜底，对这些前期认真执行财政纪律的区域不公平，并可能产生逆向激励，这是需要避免的。
第三，识别成本是债务管理中的一个挑战。
部分地方政府的债务源于中央与地方财政体制的划分不合理，地方政府承担了一些本应由中央政府承担的事权和支出责任。当前地方政府支出占比高达86%，而中央仅占14%。这些债务部分是财政体制不合理造成的，部分是由于疫情冲击等外部因素导致的；还有防范经济社会风险引发的债务增加，这些债务中央政府可以在一定程度上帮助解决。但是当前的主要矛盾是推动地方政府轻装上阵，是促进中国经济企稳回升。因此，对于14.3万亿的隐性债务规模，区分中央与地方的责任、各省份的分担比例，短期内识别成本过高。当前的主要任务是帮助地方政府渡过流动性风险，中央政府提出的“6+4+2”化债方案是明智之举。
3、从“化债中发展”走向“发展中化债”，反映出财政思路的四个转变
这次化债体现了化债思路的转变，简单可以归结为从“化债中发展”走向“发展中化债”。蓝部长在多个场合也强调了化债思路的转变，蓝部长提出四点转变：从过去的应急处置向现在的主动化解转变；从点状式排雷向整体性除险转变；从隐性债、法定债双轨管理向全部债务规范透明管理转变；从侧重于防风险向防风险、促发展并重转变。
可以从四个角度分析这种化债思路的转变。
首先，本次化债措施是继“9.26”一揽子增量政策实施以来的延续，
追溯至2023年7月中央政治局会议提出的债务化解方案，至今已有一年半的时间。债务化解应置于一揽子增量政策的框架内进行考量。我认为，“9.26”一揽子增量政策的核心在于激发微观主体活力。其一是以激活资本市场来激发企业和居民部门的积极性，或修复居民和企业部门的资产负债表。在“9.26”政策之前，“9.24”宣布救市措施，资本市场随后逐步回升，目前稳定在3300点左右。资本市场的活跃带来了财富效应，进而激发了居民和企业的积极性。其二是以债务化解为契机，进一步激发地方政府的积极性。
这种思路的转变应视为一揽子增量政策的核心逻辑，即通过资本市场和债务化解措施激发三大微观主体的活力。
其次，充分地认识到债务规模不等同于债务风险，政策重点从压降债务规模转向化解债务风险。
由于风险具有动态性，而规模则是静态的时点数据，仅将债务规模从十个单位降至五个单位并不意味着风险也会相应下降五个单位。实际上，风险有可能在规模减少的同时仍然上升。
第三，充分地认识到财政可持续性的前提是经济的可持续性。
当前，全球财政和债务的不可持续性问题逐渐显现，例如美国即将实施的对内减税和对外加征关税政策，但关税收入的增加远不能弥补国内减税带来的财政缺口，导致美国债务规模进一步扩大，全球范围内亦然，尤其是在新冠疫情之后。在中国，财政可持续性受到高度重视，财政可持续性的基础在于经济的可持续性。仅仅实现收支平衡并不足以防范风险，也不意味着财政更具可持续性。相反，从平衡财政向功能财政的转变在本次债务化解中显得尤为重要，这一转变体现了对财政可持续性前提的认识，即经济的可持续性。
因此，优先发展经济，将发展置于更为核心的位置，是实现财政可持续性的关键。
第四，本次债务化解反映出政策的灵活性和适应性，即中央因时因势调整优化政策。
政策调整是基于对当前形势的实事求是评估，以回应和解决主要矛盾，这一点比技术层面的因素更为重要。这意味着即便在2025年面临外部不确定性，如1月20日特朗普入主白宫后可能对中国加征关税的情况下，我国也将根据外部环境的变化和外需的下滑等，采取进一步的内需提振措施，包括实施超常规的逆周期调节政策。这种政策理念的变化，体现了债务化解思路的转变。
4、化债的效果：隐性债务显性化，周期拉长、成本降低
其一，隐性债务显性化，债务更加公开透明规范，这本身就是风险下降的过程。
其二，以利率更低、周期更长的地方政府债券置换举债成本高、周期短的地方隐性债务，五年累计可节约6000亿元左右利息支出。
其三，腾出财力和精力发展经济、提供公共服务、支持科技创新、促进消费等。
其四，地方政府轻装上阵后，有助于改变其行为和预期。谋划更中长期的经济发展和税基重塑；改善营商环境。
二、化债之后要考虑的三个问题
要充分利用化债腾出的时间窗口和空间，考虑化债之后的事情，有三个层次。
1、短期风险：债务流动性风险缓解，三保和城投付息仍需高度关注
房地产处在调整转型期，房地产市场的调整转型可能导致未来几年土地出让收入和房地产相关税收受到影响，这主要体现在收入端。
