【国君研究】产业链交叉印证看周期行情演绎——周期论剑周观点

• 三季报行情开启，周期行情成主线

• 产业链交叉印证，顺周期恰逢其时

产业链交叉印证看周期行情演绎——国君周期论剑周观点

时间：2020年10月18日

周期及大宗商品团队负责人：鲍雁辛

宏观 高瑞东

策略 陈显顺

地产 谢皓宇

建筑 韩其成

建材 鲍雁辛

交运 郑武

钢铁 李鹏飞

化工 段海峰

有色 邬华宇

石化 孙羲昱

煤炭 翟堃

公用事业 周妍

机械 黄琨

宏观 ：高瑞东/陈礼清

社融再超预期，蕴含三点信息

9月社融继续高增，大超市场预期，透露出三点信息：第一，超预期最主要在实体信贷放量，其次是表外票据，再次是政府债券。第二，M1 M2续升，企业经营活力进一步释放。第三，社融总体可能达到33万亿，增速有望维持13.3%附近高位。

第一，9月社融超预期点主要在实体信贷放量，其次是表外票据，再次是政府债券。 整体实体信贷依然强劲，并且结构上继续向好。短贷、票据贴现仍大幅下降，中长贷占比近90%。企业中长贷同比多增超5000亿，居民短贷、中长贷均不弱。这一方面从企业部门预示着，目前与消费、出口等制造业行业的内生动能正在不断恢复；另一方面，这也从居民端，预示着9月居民消费已逐渐趋于好转。

表外票据同比明显超预期多增，我们认为并不预示着非标融资环境的改善。从表外其他两项融资（委托贷款+信托贷款）的缩减来看，我们认为四季度非标大概率是会受到压制的。9月未贴现银行承兑汇票多增，而表内票据贴现却呈现多减，说明了企业具有实质性经营活动，用于交易和支付，而不是贴现融资的票据需求逐渐活跃。结合当前行业结构性补库启动的现状，这说明企业内生动能正在逐渐恢复。

至于政府债券方面，1-9月新增专项债已累计发行3.37万亿，专项债剩余额度约3848亿元要求在10月底前发行完毕，完成89.8%，一般国债10-12月还需净增约8000亿，地方政府一般债券已累积发行超9000亿元，还剩400多亿，占全年额度的95.8%。 政府债券10月前还剩1.24万亿额度， 10月仍会支撑社融，但边际已趋缓。

第二，M1 M2续升，企业经营活力进一步释放

M2、M1双双回升，M1-M2剪刀差较8月扩大。 我们前期研判M2在8月的回落，主因在财政存款“淤积”，影响消退之后，M2会有所回升。而9月M2如期回升，并且M1续升预示着企业经营活力进一步释放，生产经营的边际恢复，符合我们认为当下正值制造业结构性补库存的判断。

第三，社融总体可能达到33万亿，增速有望维持13.3%附近高位

总量上，前三季度新增社融已达29.6万亿，若按照全年30万亿目标计算，已经完成全年目标98.6%，增速已达13.5%。我们认为，全年社融总量超出计划目标已是确定性事件，至少可以达到33万亿，全年保持在13.3%的增速。而信贷增速则将稳定在13.0%。往后看，我们认为总量政策仍没有收紧，社融增速在10月低基数下，有望维持13.5%高位附近；但预计再度扩容的空间有限，11、12月将略有回落。

策略 ：陈显顺

震荡格局不变，冲击上沿可期

核心观点：Q3盈利超预期、改革加速下“十四五”增长路径明晰、风险偏好抬升有望助力市场冲击3500点的区间上沿，科技+可选消费为配置重点，关注金融、地产年底的机会。

3100-3500震荡格局：本周震荡中枢蓄势，未来1个月市场冲击上沿可期，建议把握金秋行情。 当前投资者的担忧主要包括2021Q2盈利高位回落，临近大选的海外风险，估值偏高等。我们认为，盈利方面，盈利预告显示Q3盈利有望超预期，且随着五中全会临近，市场重心将从关注短期盈利趋势转向展望长期行业机会。海外风险方面，中美风险压制最大的时刻已过，风险偏好易升难降。估值方面，随着短期盈利超预期，叠加改革加速与“十四五”增长路径更清晰，年底前估值切换后估值压力将缓解。 因此，盈利超预期、风险偏好回升将支持震荡上行格局，市场有望冲击3500点的区间上沿。

科技板块在Q3盈利修复叠加长期增长路径清晰下，为首选进攻方向，中美拐点是科技行情起点。 从盈利情况看，科技龙头Q3盈利景气度回升显著，盈利超预期将成为科技板块重要支撑。对标海外，2020年以来美股中概股上涨47%，领先于纳斯达克指数（上涨30%），中国科技股基本面优势明显。此外，科技板块存在估值重塑的机会。当前市场对科技板块短期问题担忧较多，随着“十四五”规划、“双循环”相关政策落地，市场将预期政策力度足以对冲中美、行业补贴政策等短期扰动，从而提升科技板块估值。 短期看，中美风险对科技的压制已近极限，这将是科技行情起点。细分赛道推荐：新能源及新能源汽车/消费电子（苹果链）/网络安全/光模块/IDC/半导体（国产替代）。

可选消费受益于盈利修复预期与上行的利率预期。 首先，利率环境有利于可选。必选消费在盈利韧性强+行业格局长期确定性高下，适用DDM模型使得利率下行环境下估值提升明显，而当前利率已经重回向上趋势。其次，可选盈利向上弹性大。一方面，国内经济修复下，边际消费倾向提升，聚集性消费正常化，且地产后周期产业链需求修复具有持续性； 另一方面，拜登胜选概率提升，美国对华关税存在下调甚至取消预期，汽车、轻工、家电、纺服等可选行业受益明显。再次，可选估值性价比明显。可选消费中，酒店、家电、家居等行业龙头已经在疫情中加速强化行业优势，而可选龙头的估值较必选龙头优势显著。细分赛道推荐：酒店/汽车/家居/航空/旅游/家电。

短期下行风险主要包括全球疫情二次蔓延，美国大选等，但我们更需要关注上行风险：金融、地产板块的年底行情。 短期内疫情二次蔓延导致海外市场震荡，美国大选不确定性增加均可能带来A股波动加大。同时仍需关注上行风险，尤其是资金向金融、地产等低估值、稳盈利板块切换的可能。一方面自7月初的大级别行情后，上述板块的估值持续处于低位，差异已然过大；另一方面明年修复的盈利预期有望催化年底实现估值切换，二者合力之下我们需关注金融、地产板块的年底行情。 从近20年A股日历效应看，第四季度金融、地产、交运、公用等低估值、防御性板块跑赢市场概率较高。银行板块Q3盈利数据仍承压，但市场已经反应较充分，3季报落地有望使大金融板块开启向上行情。

地产 ：谢皓宇 /白淑媛

楼市冷暖，市场热寒

①倒V拐点已现，量价均偏弱。 1）本月销售面积增速17.5%、销售额增速16.8%，分别下滑3.3和5.6个百分点，倒V拐点如期来临；2）除绿地前期销售表现较差本月发力外，多数房企销售增速明显下滑；3）本月销售均价也继续下行，反映房企降价促销的压力。从量价关系综合对比看，需求疲弱已经非常明显， 我们认为下半年政策重新收紧以及市场对新周期预期（房价地价的再一轮上涨）的落空是主因。

②四季度房企仍有较大推盘压力，去化率和销售均价面临考验。 1）三道红线压力下，降土储降杠杆是房企的迫切任务；2）已公布销售目标的房企前9个月目标完成率70.8%，低于2019年前9个月的销售占比，完成年度目标压力较大。 我们认为四季度房企有动力加大推盘力度，但需求相对偏弱的情况下，竞争将更为激烈，销售均价和去化率大概率出现下滑。

③三道红线政策出台后，土地市场并未出现骤然降温，平稳将成为常态。 近期市场担忧三道红

线会让土地市场降至冰点，但从数据上看，龙头房企仍保持较大规模的拿地量，而土地溢价率稳步回落。我们维持上期月报中阐述的土地市场走向平稳的观点，1）2020年龙头房企主动平滑上下半年周期，上半年并未过热，下半年也没有骤冷，万科、保利、龙湖等近期均有拿地发力的迹象。2）房企拿地总体较为理性，在长三角较热的情况下，近两个月多在中西部和珠三角寻找机会。

④融资成本触底，融资规模维持高位。 1）行业信用利差本月触底反弹，我们认为在货币政策总体平稳且对房企融资监管趋严的情况下，信用利差已达到低位；2）从量上看，境内融资仍维持在较高水平，境外融资下滑，反映政策引导房企平稳降杠杆。

⑤四季度政策微调可期，布局正当时。 销售增速拐点三季度末如期到来，其反映是疫情后需求复苏已经走向尾声。供给端政策持续发力下，房企走向去杠杆，行业竞争趋于良性，考虑到政策目的实际是降低行业系统性风险而非暴露风险，而四季度加速推盘让供需关系短期大幅逆转，我们认为需求端政策有望微调，支持房企平稳去库存，板块布局正当时。 我们推荐中南建设、万科A、保利地产、金地集团、中国金茂、招商蛇口、龙湖集团、大悦城、华夏幸福、蓝光发展、融创中国，受益旭辉控股集团、中骏集团控股等，推荐物业公司中海物业，受益宝龙商业、新大正、招商积余。

建筑：韩其成

三季报装配式钢结构EPC将最佳，继续推荐装配式及基建链

精工钢构Q3业绩预增40-90%、新签增速57%超市场预期， 十四五或类似2009-13年金螳螂(股价12倍业绩63%复合)倍增。1)精工钢构前三季度归母净利增速45-65%(Q3单季40-90%)，扣非增速50-72%(Q3单季60-113%)，超市场预期(33%)；前三季度新签增速21%(Q3单季57%)；2)管理上推行基于BIM的项目全生命周期管理模式和五精五全项目管理模式，过去8年投入20亿技术研发(行业最多)，推出GBS集成五大产品体系，定增融资到位将增强优势抢占市场份额；3)目前EPC订单占比30%收入占比10%，随全国合伙人营销网络和技术授权建成，实现轻资产扩张科技平台公司商业模式，订单业绩维持高增；4)2020/21年PE仅20/15倍。

十四五装配式钢结构EPC市场或可比当年装饰行业规模翻倍，三季报装配式钢结构仍是建筑成长最快最佳细分赛道。 1)装配式钢结构政策强刺激+需求增强+住宅市场将爆发，装配式钢结构是穿越周期的成长最快最佳建筑细分赛道；2)国家规划装配式渗透率从2020年15%到2025年30%翻倍，国内钢结构渗透率7%远低发达国家30-50%，政策要求学校医院等公建原则上采用钢结构且用EPC，十四五钢结构EPC规模至少翻倍以上；3)EPC改善盈利与现金流，业绩具高增弹性；钢结构EPC龙头业绩弹性超预期爆发将持续，市场仍未充分认知EPC龙头产品力的构建及获取正向现金流的弹性；4)装配式设计龙头订单业绩亦高增，Q3中衡设计/华阳国际等多个公司新签增速超50%。

社融继续超预期+专项债拉动效应进一步显现，Q3主要基建订单加速向上Q4最大旺季趋势延续。 1)9月新增社融3.48万亿元同增9630亿元(前三季度新增社融完成全年目标的98.6%)；新增人民币贷款1.9万亿元同增2047亿元，其中企业中长贷同增5043亿元创2017年5月以来新高；2)截至Q3末新增专项债发行3.37万亿同增58%、投向基建比例超70%；3)基建REITs发行将近；3)中国电建1-9月新签增速30%(1-6月11%)，Q3单季100%；中国中冶1-9月新签增速31%(1-6月22%)，Q3单季54%；4)基建央企2020-21年预测PE仅5.6/5倍远低沪深300的13.3/11.9倍；多个央企PE估值几近10年最低，如中国铁建/中国中铁仅4.9/5.1倍。

三季报装配式钢结构EPC增速将最快，Q4最大旺季基建龙头订单业绩将延续高增。 1)装配式赛道是建筑成长最快最佳赛道，低估值龙头补涨空间大，仍未反映中长期价值，三季报钢结构EPC增速将最快、设计龙头亦将高增，继续推荐装配式全产业链：装配式钢结构、装配式设计、装配式装修与预制PC结构；2)我们认为国内基建中长期成长空间超市场认知，基建REITs是重要催化，基建央企与设计龙头订单业绩将延续高增。

装配式龙头公司回调近尾声目前是很好时点，基建板块基建投资加速和RETIS试点成功是重要催化剂。 （1）装配式钢结构仍然是最具成长空间和业绩确定性的赛道，短期的回调尤其是宏观政策的波动不影响行业的中长期成长空间，十四五规划将进一步确定装配式钢结构在新型城镇化人口对教育医疗等新增市场的巨大空间。 （2）继续推荐装配式全产业链：钢结构推荐精工钢构/鸿路钢构/东南网架/杭萧钢构等，受益中铁装配等；设计推荐中衡设计，受益华阳国际等；PC受益远大住工/美好置业/筑友智造科技等；装饰推荐亚厦股份/金螳螂/全筑股份等；（3）基建央企推荐中国铁建/中国中铁/中国建筑/中国交建/中国中冶等，设计推荐中设集团/苏交科/设计总院等；园林PPP推荐岭南股份/东方园林/东珠生态等；其它推荐龙元建设/上海建工等。

建材：鲍雁辛

雨虹吊打或加速B端的逻辑变化

1、上半场B端小票狂欢结束后，雨虹吊打全行业，2021或是出清年

b端精装小票自8月至今很多跌幅在40-50%，近期加速跌，我们之前中报时较早提示过行业逻辑的变化（参见中报总结报告），国庆节前发布对行业逻辑的思考《B端精装逻辑的修正，上半场狂欢后的冷静选择》，而上周五晚雨虹的公告是令我们所语言的变化行业大幅加速并呈吊打态势，因此周五，我们看到精装B端小票批量跌停；

① B端精装逻辑的修正，上半场狂欢后，之前部分小票估值业绩双升的逻辑或已反转

我们19年初独家率先提出的B端对C端的“降维打击”，目前大家已经看到结果：从2019年到现在，C端的建材股走势，远远不如B端的建材股，这个产业逻辑我相信接下来较长的一段时间仍会演绎，但股票投资逻辑已经走到了较高的位置；

B端受益于18-19年新开精装房渗透率快速提升（深层次原因是突破限价和类无息贷款）叠加今年上半年流动性狂欢，令B端精装建材部分公司在大举扩张资产负债表的同时获得估值大幅提升的戴维斯双击；

下半场我们认为之前部分小票估值业绩双升的逻辑或已反转 ，精装新开总量今年很可能不再扩张（深层次原因和之前相反），同时我们清晰的从2020中报的现金流量表与资产负债表的状态对比来看，我们可以看到B端消费建材企业战略呈现出明显的分化：大部分B端企业聚焦在增长速度，现金流与资产负债结构呈现压力陡增的态势，并不惜内外部加杠杆， 扩张的资产负债表对应的是下游地产行业中高杠杆经营并快速扩张的这部分地产企业上 ，而这些地产企业的市占率过去几年在快速提升，而提升拉动相应的建材供应商集采业务快速提升……“三条红线”及无论真假的恒大事件， 都宣告上文这个逻辑链条的终结 ；

但我们也看到类似行业龙头类似东方雨虹做出不同的选择，自2018年底至今主动缩表，主动放弃部分高风险高增长客户改善现金流， 我们认为龙头之所以成为龙头，主要因为往往在 战略上领先行业半步 ；

2020年实际已是企业战略选择的分水岭 ，从2020年中报角度，我们观察到所有B端企业中，仅东方雨虹及中国联塑资产负债表、现金流量表同比好转，其他企业均处在扩表状态。下半场的B端消费建材的分化，我们认为将在 经营质量，客户质量、成长性与客户分散度 这四个维度重新估值，而不仅仅是今年上半年的纯增速论英雄，同时若风险事件发生，则会在建材行业中去“劣后级”产能，利好优先级；

高杠杆房企短期内会加快开工（盘活土地）+竣工（结转以增厚资本金）周转的步伐，因此上游建材企业增速仍可维持，但估值立即将得以反映；投资者要在不同信用及流动性环境将作出对“质”与“量”不同的选择 （此时无疑要重视质而非量） ；

分化还有一方面是，我们会看到城市建设圈仍然会持续加速，在不同地域市场布局的公司未来估值将进一步走出差异；

② 东方雨虹增发：吊打全行业，增速再提升，2021或是出清年

雨虹公布非公开发行股票预案，拟向35名特定投资者募集资金总额不超过80亿元，投向高分子防水卷材、涂料、减水剂、保温砂浆等方面建设，多品类的布局大幅扩张，吊打全行业，增速再提升。

按照规划3年内建成投产（实际该类项目行业正常建设快的6个月投产），将可能为公司贡献超过170亿的收入，已经与2019年雨虹的收入总额相当，叠加上雨虹自身资本开支扩张带来的稳定成长，未来5年雨虹的成长性将更加确定。雨虹在高分子防水卷材、涂料、减水剂、保温等领域实现规模大幅度扩张，奠定话语权及 大幅改变对应行业原有的生态格局，并呈现碾压态势，雨虹的多品类降维打击正式展开 ；

碾压竞争对手的募资能力和快速布局能力，对于行业生态是好事 我们认为从企业竞争优势的角度来考虑，在集采赛道快速发展的过程中，拥有品类全，生产能力稳定布局广，仓储物流体系成熟，工程服务经验多，品牌口碑好等“工程基因”才是占据份额的关键。东方雨虹凭借在防水工程领域占据龙头地位，拥有强大“工程基因”，此次继续扩大在高分子、涂料、保温、上游原材料等领域布局，将改变对应行业的竞争格局，多品类的降维打击才刚刚开始！

消费建材首选B端龙头 东方雨虹、中国联塑 ，同时我们认为C端拐点已经明朗，重点推荐 伟星新材等 ；

雨虹这波始于我们2018年11月大作 《变革中成长》 架构大变革，2019年7月 《渠道变革的“降维打击“》 开启新周期，至今逻辑未变。 雨虹十年成长冠绝a股不可复制，十年独家复盘核心竞争优势 。（点击阅读），最新逻辑参考： 《扩品类降维打击，何谓建材之“海天、立讯” 20200803》 ；

2、四条主线布局核心资产

按照我们目前逻辑，有四条主线：

Ø 全球尤其是海外需求的确定性恢复； —— 玻纤及汽车玻璃

Ø 竣工装修端及C端的修复； —— 玻璃及部分后周期建材

Ø 精装B端集中度提升逻辑改变、跨界降维打击加速； —— 类似东方雨虹、中国联塑 等

Ø 东部都市圈的城镇化进程加速“有钱的地方猛干” —— 东部水泥股等

3、玻纤：接继粗纱，电子纱（布）价格上涨开启，玻纤涨价向全面超预期演绎

从我们近期跟踪的数据看，假期后近日市场交投依旧向好，部分贸易商虽有一定货源，但多数池窑企业库存仍保持低位状态，国内各主要池窑企业订单月内已排满。此轮第二次“恢复性”提涨基本以达近年来高位，北方个别厂因货源紧俏度高，报价存进一步探涨预期。

值得注意的是，10月中上旬电子纱（布）全面涨价开启，主流电子纱企业泰山玻纤、重庆国际、林州光远及中国巨石报价上涨300-500元不等至8300-8500元/吨，电子布均价至3.5元/米，我们认为反映了终端需求渐趋旺盛，在供给端难见产能释放的情况下，随着海外需求的进一步复苏，电子纱（布）的涨价有望远超市场预期（弹性更大的品种）。 玻纤赛道，首选中国巨石，其次中材科技，另外长海股份也会跟涨。

我们估算巨石整体库存降至40天以内，其中国内库存约20天，泰山整体库存降至1个月以内，发货已然十分紧俏。我们判断中国巨石8月销量或达19万吨，创历史最好水平。按市场预期，第二轮玻纤普涨本为明年春节后， 但9月底中国巨石及各玻纤企业再发涨价函，10月1日起针对所有粗纱品种涨价10%，涨幅及涨价时点大超市场预期，按当前发货水平，我们认为20Q4玻纤纱持续涨价将为大概率事件。

继9月底巨石成都智能制造二线12万吨点火投产后，巨石再公告桐乡智能制造三线15万吨开工建设，预计2021年三季度点火投产，产能延续扩张。我们判断2020年巨石玻纤粗纱销量200万吨起步，明年有望站上220万吨。

我们认为三家公司显著的超额收益始于一脉相承的卓越管理（基因是核心），皆具难被跨越的“护城河”（长坡厚雪），呈现为傲然行业的超预期成长（盈利能力领先行业）。我们的“信义系”——信义玻璃、信义光能、信义能源股价今年皆翻倍有余且空间仍然很大，公司长期投资价值远未至天花板，当前仍被市场显著低估，继续重点推荐！

我们是全市场最早底部坚定推荐中国巨石的卖方 ——通过对玻纤行业密切跟踪，我们率先于4月中旬观察到玻纤行业见底信号，内需拉动下企业发货普超预期，并于4月16日发布独家推荐报告： 中国巨石：独家重点推荐，年内配置窗口已至（国君建材鲍雁辛 赵晨阳）20200416 （阅读量超4000），且持续提示中国巨石已至黄金布局时点。

对于中国巨石而言，我们认为与万华化学、福耀玻璃、隆基股份，当前逻辑类似， 我们认为巨石开启上涨并非源于单纯的行业逻辑，而为全球需求逻辑的证实。 我们于2020年1月发布行业重磅深度报告 《产业视角看巨石，何为“核心”资产——“比较发现价值”系列之六》 ， 我们认为玻纤与MDI、汽车玻璃以及硅片产业有着相似的行业视角，玻纤龙头中国巨石与万华化学、福耀玻璃、隆基股份核心财务指标可媲美，且皆以行业最优势成本输出高品质差异化产品服务，并开启全球化成长之路，皆为核心资产。

我们认为随着智能制造的加深、全球化的推进以及“两材合并”的深化，中国巨石中长期有望实现由全球玻纤龙头向综合性复合材料巨头的跨越。 中性预测2020-2021年归母净利22.75、30亿元，对应2021年PE仅15X，看一年时间目标价23元，仍有50%空间我们认为中国巨石为难得的布局明年的品种，低估值、顺周期，继续重点推荐！

4、玻璃：光伏+浮法，不可忽视的弹性，独家“信义系”红包行情！

中期而言，光伏玻璃为最好的赛道，平价上网时代开启，未来十年光伏发电将持续替代传统火电，实现路径大概率将为双面双玻组件的加速渗透，光伏玻璃需求有望数十倍增长（ 十四五规划光伏发电占比存大幅提升预期 ）。而短期来看，20Q4供给端增量有限，海内外需求加速释放，供不应求的态势将延续，有望进一步驱动价格弹性：从价格趋势上看，自8月始涨价斜率明显提升，8月初市场主流3.2mm光伏玻璃报价仅24元/平，10月10日已超35元/平，部分小厂报价超40元/平。 首推龙头信义光能，产能扩张领先行业，此外，福莱特、南玻、旗滨集团亦显著获益。

而对于浮法玻璃而言，贸易商去库的影响已然消除，9月下旬重启补库。国庆期间需求略有回落，但节后下游需求迅速恢复，主流浮法企业产销率均超100%。我们认为当前加工厂订单饱满，终端需求旺盛，节后玻璃价格已然重回量价齐升态势，浮法龙头业绩弹性值得期待。 重点推荐全球扩张的综合玻璃制造龙头信义玻璃，弹性首选浮法龙头旗滨集团 。

我们认为浮法玻璃龙头仍被低估，对玻璃而言，市场存在极大的预期差：

Ø 竞争格局确实天然不如水泥，但这本为市场共识，实际上浮法的竞争格局绝非一成不变，旗滨、信义双龙头格局2016年后已经愈发清晰；

Ø 2019、2020年开年行情皆极端不利，却又实现了年内的“V”型反转，龙头业绩2016年后节节高，历史上从未出现如此般的“黄金年代”。这一切的发生并非偶然，背后的本质逻辑为需求平稳、新建受限的情况下，高窑龄产线成为滚动“调控阀”，玻璃已然进入产能非扩张周期；

Ø 浮法盈利稳中有升的情况下，旗滨节能玻璃+电子玻璃+药玻的新业务，信义全球扩张+成熟稳健的汽玻+建筑玻璃，已然开拓了新的成长赛道，公司本质绝非一成不变的周期

Ø 虽然建材并非“科技”“医药”“消费”等黄金赛道，但却拼出了一批最具中国精神的企业家，玻璃企业掌门人风骨犹有过之；

Ø 玻璃龙头演绎的对股东最强的责任担当，没有任何一个行业像玻璃龙头一样统一践行如此极致的分红，成为高股息的代名词，旗滨如此，信义如是，福耀亦然；

我们一路重点推荐的“信义系”——信义玻璃、信义光能、信义能源双节期间再送“红包”行情，股价不断刷新历史新高

坚定看多并继续重点推荐玻璃龙头，极致预期差酝酿极致超预期，极致超预期催生极致大空间，继续重点推荐信义、旗滨！

① 有望回归到2019年Q4周期品的逻辑框架， 但斜率放缓 ： 9月中采制造业PMI指数51.5%，环比上升0.5个百分点，经济景气度继续上行，库存周期经历了积压库存去化之后，我们认为有望在 Q4 重新进入主动补库（2019年Q4的逻辑被疫情打断），但地产政策不放松令补库斜率放缓；

② 有钱的地方猛干 ：预期9月份社融增量可能仍在3万亿以上，增速超过13%，全年社融预计可稳定在13%上方；地产投资继续强势（区域间差异巨大），基建投资相对偏弱（但地区差异巨大，东部发达地区较强），制造业投资继续抬升、消费数据加速改善；

因此我们的推荐方面，更多集中于业绩驱动的蓝筹龙头而非资产负债表恶化换得高增速的弹性品种；我们认为市场对复苏的预期已经初步认可，但还未形成一致认知 ；

5、水泥：机会正在孕育，机会来自于共振

我们在培训中反复说明，水泥股价和短期的水泥价格关联度不高，水泥股上涨往往来自共振，预期方向和行业景气方向的共振；

当前水泥价格尤其是东部地区水泥价格强劲，印证了我们之前对后疫情时代“有钱的地方猛干”的判断；但市场的核心担心依然在于后疫情时代强财政宽货币的刺激政策逐步退出对板块的影响作用。水泥或许需要等待的还是政策信号，目前看最好的信号还是稳货币但宽财政，趋势明朗可能要待月底会议后；

华东南京及苏锡常第四轮涨价落实到位，浙江甬台温和金衢丽地区水泥价格第三轮上调30元/吨，上海地区水泥企业公布第四轮价格上调10-30元/吨。 今年立秋早需求启动早，旺季长，业绩望超预期超越去年同期。

我们认为 当前华东华南长三角、珠三角水泥需求持续领跑全国，预示着今年四季度到明年东部都市圈的城镇化进程加速“有钱的地方猛干” ， 20Q4华东及中南水泥盈利的确定性及高弹性被低估；

华东和华南板块海螺水泥，上峰水泥，华润水泥等仍为最优质水泥资产，长期应享受估值溢价，也为板块行情启动的关键；而从弹性角度考虑应重点关注预期较低或基数较低的板块，主要包括冀东水泥(预期较低+连续8个月低基数)；

水泥股的投资是边际逻辑、钢铁煤炭股是总量逻辑，四季度 东部地区水泥 弹性领先 ：

l 水泥稳定性首选“泥茅” 海螺水泥 （3000亿仅是起步价）弹性选择： 万年青、华新水泥、上峰水泥 是海螺衍生品（方向一致，贡献弹性）投资思路；

l 华南 华润水泥（1313.HK） 确定性高优先级的思路，其次A股 塔牌集团 ；

l 水泥改善弹性空间最大是H股 中国建材（3323.HK） ，作为中国最大水泥生产企业中建材旗下水泥资产实现回归A股上市，我们判断PB应1倍起步；

l 冀东水泥 是基建弹性大 ， 基建受益且资产整合 天山股份 、 宁夏建材 、 祁连山 ；

6、可选消费崛起，汽玻行业需求的复苏与扩容兼具，福耀玻璃为全球汽玻龙头，α与β共振

我们认为β主要源于板块层面可选消费品的全面崛起。 我们于6月中下旬率先提出顺周期的“三个梯队”的概念：第一梯队是金融属性的周期品，也包括地产，第二梯队是资源品：煤炭 有色 水泥 石化等，第三梯队则为制造业：工程机械 基础化工 建筑 钢铁 交运 水电等，可定义为可选消费品。从板块轮动来看，前期的预判逐一被验证，当前已行至第三梯队，可选消费品跑出超额收益。

我们认为可选消费品崛起的逻辑在于：后疫情时代，情绪的恐慌让位于业绩的增长，而流动性转向，高估值板块已然承压。顺周期低估值板块关注度回暖，戴维斯双击直击可选消费优质赛道。福耀玻璃为汽车玻璃全球龙头，此逻辑之下股价的上涨已为必然。

再观中微观层面，汽车行业需求复苏，此反映为板块整体之β；而公司更为关键的α，则源于特斯拉“全玻璃车顶”的设计渐成主流，汽车玻璃需求扩容，公司为全球汽玻龙头有望优先获益。

此外，我们于2020年2月发布重磅深度《产业视角看巨石，何为“核心”资产》，将福耀玻璃、中国巨石、万华化学、隆基股份四家公司作为可比的全球制造业核心资产 ，受益于需求确定性复苏的核心资产视角，更加彰显稀缺性，二季度后股价皆具显著超额收益。

我们认为福耀玻璃的好戏才刚刚拉开帷幕，预计公司2021-22年归母净利分别为31.8、37.8亿元，分别同增30%、17%， 2021年公司市值超千亿并非难事，中期而言成长有望提速，股价仍存翻倍空间。

逻辑详阅 【福耀玻璃】股价靓丽的背后，α与β的共振（国君建材鲍雁辛 赵晨阳）20200918

7、其他重点推荐公司请关注我们中报点评： 再升科技、海螺创业、信义光能、华润水泥、中国联塑

交运：郑武/岳鑫/皇甫晓晗/陈金海

景气韧性十足，数据频超预期

一、快递——集中度持续提升

2020年快递龙头体现了前所未有的决心，以极具竞争力的价格，保持高强度的竞争。 由于价格快速下降，且服务品质持续提升，促成了网购的继续下沉，为低值商品如农产品电商化创造了可能。9月快递件量增速44%，超出我们和市场预期，价格战功不可没。

价格战越惨烈，市场出清就越快。 电商快递集体上市五年，价格战从未停止。但股市对价格战的担忧，却是周期性的。五年里有两个估值低点，第一次是2018年三季度，第二次是2020年四季度。

继续看好行业三强，受益于行业集中度的加速提升。

二、集装箱航运——持续性超预期

上周上海出口集装箱运价指数小幅上升，仍处于近年高位。欧美线涨跌不一，其他航线更为活跃，运量超预期正从局部扩散到全面。

从5月末我们推荐中远海控H，至今股价翻倍有余，但事实上我们当初并未预料到出口景气度能够持续至今。5月中国供应链替代了部分受疫情影响的出口国，这是我们预料到的。但是我们没有预料到的是，9月之后，欧美补库存引发的需求强劲至今。

站在当下，我们估计10月出口箱量增速可能维持高位，之后之后季节性回落，等待1月下旬的春运。

三、航空——国内需求稳步改善，斜率料将缓和

民航总局上周公布的9月国内客流恢复至去年的98%，完全符合我们5月份作出的国庆节转正的预测。国际航班没有放松迹象，仍然仅为去年同期的个位数。

预计四季度国内旅客同比正增长的概率很大，我们可以客观看待国内需求。 目前工商旅客出行仍然同比下降较多，航空公司通过把机票价格降到了低于高铁票价的水平，实现了客流的同比转正。

新航季航空公司提升资产周转的愿望很强，预计四季度国内航线座位供给可能达到两位数，当下“有量无价”的特征，料将持续。

钢铁：李鹏飞

十月金秋，需求启动

1. 节后钢材需求快速回升，钢材库存快速去化。国庆节后钢材下游特别是建材下游需求迅速恢复。 本周五大品种钢厂库存、社会库存分别下降52.28、83.67万吨，其中螺纹钢钢厂库存、社会库存分别下降29.72、54.21万吨，钢材需求恢复、库存快速去化。螺纹表观消费量443.54万吨，环比大幅上升12.08%，远超2019年同期水平。

2. 汽车、家电好转推动板材需求持续改善。 我们观察到，3季度以来我国汽车、家电等下游需求快速上升，工程机械行业维持高增速，推动板材需求同比快速上升，板材子行业供需格局明显改善。我们测算2020年三季度热卷平均毛利为215元/吨，远高于2019Q3平均毛利24元/吨的水平，行业盈利大幅上升。 我们认为板材下游需求与国内经济循环密切相关，板材需求将维持景气。

3. 继续看好金秋行情，当下正是布局良机。 我们前期“四季度是行业基本面拐点”的判断已经逐渐兑现：一方面，下游需求的季节性回升叠加水灾过后基建项目有望集中开工，同时供给上升空间有限，整体弹性远小于需求，钢价有望在四季度走强。另一方面，下半年海外四大矿山供给有望逐季回升，矿价已经处于高位，吨钢毛利会出现扩张， 我们继续看好板块10月金秋行情。

4. 成本为王，重点推荐版块龙头。 中长期看产业格局向好，集中度提升，龙头议价权提升，竞争格局优化。 重点推荐成长性和成本优势兼具的行业龙头：方大特钢、韶钢松山；同时推荐3季度利润有望快速增长的低估值板材标的宝钢股份、华菱钢铁。

化工 ：段海峰/赵新裕

寻找受益出口超预期的化工品

周观点：

寻找受益出口超预期的化工品：推荐地产竣工端（MDI、钛白粉）、纺服出口链（氨纶、粘胶短纤、染料）以及汽车产业相关（轮胎）三条投资主线。 我们梳理了出口占比>5%的重点化工品，我们认为随着疫情对海外经济影响边际减弱，出口端需求有望逐步恢复。同时，我们更看好供给较为刚性且竞争格局较好的赛道并对三条主线做了重点梳理，未来有望收获更多弹性。

正文：

一、地产竣工端：推荐MDI（万华化学）、钛白粉（龙蟒佰利）

MDI： 聚合MDI出口占比约40% ， MDI销量有望边际改善。 随着万华国内产能增长以及海外大型MDI企业在我国加大投资，我国聚合MDI出口占比稳步提升，其中2019年出口占比达39.5%，主要出口国为美国、荷兰、韩国。当前我们认为MDI海外需求最低迷阶段已过，随着全球经济缓慢复苏，MDI销量有望随GDP一同呈边际改善趋势。

海外低供给，货源看中国。 从当前全球装置来看，欧洲当地MDI装置维持低开工率，二次疫情爆发下恐难提负荷；美国陶氏等多套装置出现不可抗力，叠加日韩多装置将于10月下旬及11月初开始检修，海外供给缺口将扩大，Q4纯MDI/聚合MDI出口均有望改善。

钛白粉： 提价力度持续加强，看好出口回暖带动持续涨价。 当前钛白粉价格回暖的核心因素在于海外需求，未来海外经济边际复苏有望推动钛白粉国内出口提升。自7月份以来，总共提价4轮。我们通过草根调研得知，前两轮提价500元/吨，但对于经销商有让利，实际提价2-300元/吨；第三轮提价500元/吨，不再对经销商让利；第四轮提价800元/吨，提价幅度远高于前三轮，价格上涨开始加速。当前供给高位（供给低弹性），但库存却处于低位，背后是需求的大幅向好。海外经济边际复苏有望推动钛白粉国内出口提升，1-8月份钛白粉出口量为77.8万吨，同比增长18.3%，其中8月份出口量为11.7万吨，环比增长20.1%。

二、下游纺服出口边际改善：推荐粘胶（三友化工）、氨纶（华峰氨纶）、染料（浙江龙盛）

冷冬预期+海外订单转移下国内纺服出口向好。 近期由于：1）步入传统旺季后叠加冷冬预期催生冬装囤货需求；2）疫情对印度等新兴国家劳动密集型产业的冲击逐步发酵，纺服首当其冲，印度等海外订单正呈现转移至国内的趋势。因此，我们认为国内纺服出口受需求改善和订单转移影响下有望逐步改善，带动粘胶、氨纶、染料等上游化工品景气修复。

粘胶短纤： 下游需求边际改善叠加产品低库存高开工是涨价核心原因，同时棉价上行有望推动粘胶-棉花价差逐步修复。 根据卓创资讯，截至10.16，国内粘胶短纤库存天数由一个月前的15天降至当前的10天，库存处于历史相对低位，同时开工率数据显示国内粘胶短纤整体负荷已爬升至75%，环比9月同期提升2个百分点，当前负荷也处于相对高位。粘胶短纤与棉花同属国内两大主要棉纺原料，之间存在着相互替代的关系，且粘胶短纤因其特性类似于棉，因此又称作人造棉。近期随着下游需求回暖也同时带动棉价快速上行，而当棉花和粘胶短纤价差持续扩大，下游企业为减少成本便会选择性价比更优的粘胶短纤，粘胶短纤用量因此提升，产品价格上涨带动价差逐步修复。

中长期看，粘胶短纤扩产已步入尾声，产品价格及盈利有望底部回升。 根据隆众资讯，20年上半年江西第二条12.5万吨/年新线投产完毕，意味着行业近5年来的扩产进度步入尾声，后续无明显新增投产计划。2020H1粘胶短纤产能524.5万吨（含台湾），剔除无效产能后同比增长仅1.06%。当前情况下，无论从价格或者价差角度粘胶短纤都处于历史底部区间，我们认为随着需求边际改善叠加新增供给趋缓态势下有望带动产品价格及盈利的持续修复。

氨纶： 需求回暖叠加成本端支撑，景气有望上行。 近期受旺季下游纺服需求影响和成本端原料价格上行带动，产品库存去化顺利、产品价格有所提升。根据卓创资讯，截至10.16，氨纶华东库存天数已降至20天，环比上周下滑10天，而开工负荷提到了88%，环比上周提升8个百分点，库存下滑至低位而开工提升至高位反映了需求的快速回暖。此外，从供给端来看，氨纶未来供给弹性较小且龙头集中度也已逐步提升，看好本轮氨纶景气复苏带来产品价格上涨的持续性。

染料： 下游纺服订单回暖有望改善印染厂现金流，未来印染厂或通过补库需求推动染料产品价格上行。 2020年上半年，疫情爆发对国内印染企业冲击较大，1-6月规模以上企业印染布产量219.95亿米，同比下滑12.0%。同时，企业经济效益也进一步恶化，规模以上印染企业亏损面达42.5%，亏损总额同比增92.4%至18.9亿元。印染厂在现金流较差、且对未来恢复预期并不明朗的情况下并不会进行一个大量补库的行为，反而倾向于按订单执行的刚性采购，这也是为什么下半年开始染料厂虽主动提价但收效甚微的原因。但随着近期整个纺服出口的显著回暖，我们也通过草根调研了解到，当前国内印染厂的订单近期较为饱满，且需求在边际改善。因此，我们认为，随着下游纺服景气的向上传导以及对未来经济复苏的预期逐渐乐观，印染厂在解决现金流和回款问题后有望逐步开启主动补库进程，促使染料价格触底反弹。

三、轮胎：海外疫情影响开工，出口端边际改善（玲珑轮胎）

疫情影响，海外轮胎龙头开工不足致盈利下滑，国内企业业绩持续超预期。 受海外疫情影响，米其林等企业暂时关闭公司在西班牙、法国和意大利的工厂。产能开工不足对海外企业盈利影响较大。由于二季度国内疫情缓和，同时叠加海外产能关停，玲珑轮胎、赛轮轮胎、三角轮胎、贵州轮胎等国内企业业绩持续超预期。

国内汽车产销量好转，内需改善趋势明显，同时看好轮胎出口端边际向上。 产销数据显示国内乘用车市场呈逐步复苏态势。同时，由于海外产能开工不足，轮胎出口呈现反弹之势，跌幅收窄，2020年1-8月新的充气橡胶轮胎出口累计值约2.90亿条，同比下滑14.30%，跌幅较1-7月份收窄3.2个百分点。

看好本轮轮胎企业提价持续性。 我们认为短期旺季需求边际改善叠加供给趋紧抬升价格。进入10月份后，欧美疫情二次反弹，部分海外产能复工复产受阻，同时叠加海外需求逐步向好，轮胎出口有望持续改善。从成本端来看，天然橡胶全年产量将有所下滑，在需求端有所改善的趋势下，天然橡胶价格底部企稳上行，对轮胎产品成本端有较大支撑。

此外，我们持续推荐五条主线：

1）2020年以来即使受疫情影响，我们一直持续坚定的看好地产产业链复苏，国家统计局公布最新地产数据显示8月地产继续改善，继续验证我们前期观点，我们持续推荐确定性主线—地产竣工端：钛白粉（龙蟒佰利）、MDI（万华化学）。

2）推荐未来油价中枢上行带动煤化工景气复苏（华鲁恒升）。

3）推荐刚需行业龙头：农药（扬农化工、联化科技）、甜味剂（金禾实业）。

4）国内新技术的突破是推动“内循环”发展的重要基石，因此我们也精选了进口替代和政策推动下的新材料子行业，推荐电子胶粘材料（进口替代，斯迪克）、催化材料（进口替代+国六标准政策推动，万润股份、国瓷材料）和可降解塑料（进口替代+新版禁塑令政策推动）。

5）我们持续重点推荐危化品仓储物流行业。持续推荐密尔克卫和宏川智慧。

一、确定性主线，地产竣工端：钛白粉，MDI

1）钛白粉： 地产数据显韧性，内需端强劲支撑。2020年1-8月商品房销售面积累计同比-3.3%，跌幅较1-7月收窄2.5 pct；1-8月地产新开工面积累计同比-3.6%，跌幅较1-7月收窄0.9 pct；1-8月地产施工面积累计同比+3.3%，增速较1-7月增加0.3 pct；1-8月地产竣工面积累计同比-10.8%，跌幅较1-7月缩窄0.1 pct；1-8月地产开发投资累计同比+4.6%，增速较1-7月增加1.2 pct，展示了地产需求的强韧性。我们继续维持前期观点：19年年底，市场对于地产竣工还是比较乐观的，普遍预期20年10%增速，且持续时间超过1-2年。但疫情的冲击导致地产企业资金压力较大，竣工数据大幅下滑，但我们认为竣工的节奏只是被推迟，继续推荐确定性主线—地产竣工端：钛白粉、MDI。从供给端看，海外钛白粉产能、产量增长停滞，而国内限制硫酸法工艺的新增产能且加速淘汰中小产能，未来新增供给主要以国内氯化法为主。当前国内仅龙蟒等极少数企业掌握氯化法钛白粉规模量产技术，预计新增供给释放节奏可控。

-龙蟒佰利： 公司是亚洲第一、全球第三大钛白粉生产企业。未来行业供给端由公司主导，全球钛白粉新增供给看中国氯化法，中国氯化法看龙蟒佰利。氯化法产能释放后公司远期利润中枢有望站上45亿，再造一个龙蟒。

2）MDI： 近期MDI全球供给紧张进一步加剧，叠加全球经济复苏下需求回暖，我国MDI出口量有望继续攀升，产品价格有望持续反弹。近期美国原料短缺问题较明显，继上周陶氏美国宣布所有MDI产品遭遇不可抗力之后，本周科思创美国（34万吨MDI产能）及亨斯迈美国（50万吨的部分MDI产能）分别宣布遇不可抗力，后者预计影响时间为五周。从价格来看，本周上海科思创聚合MDI停止报价，浙江瑞安产品环比上涨2000元至20000元/吨。根据百川盈孚，截至10/18，本周纯MDI（华东）价格27000元/吨，周涨幅33.3%，聚合MDI（华东）价格20750元/吨，周涨幅13.7%。同时，从行业供给端看，MDI技术壁垒高，全球仅7家公司掌握生产技术，缺乏成熟工艺包从源头上阻挡新进入者。新建一套MDI的装置，从动工到投产至少3-5年，预计未来5年内的全球实际新增产能有限，且供给端未来新增产能主要集中在万华等极少数企业，2020年疫情冲击下扩产有序（推迟原计划）。此外海外装置多数已超长服役，带来较大不确定性。

-万华化学： 寡头格局下扩产趋于有序，长期盈利有望回归，八角二期项目持续投放助增长，精细化工品事业部逐步培育、眉山基地新项目启动打造未来增长点。

二、推荐未来油价中枢上行带动煤化工景气复苏

煤化工： 竞争力上升，价格趋势向上。受疫情影响，20Q2油价大跌，油头产品转移至成本曲线左侧且全球化工品价格大降，煤化工企业竞争力下降、盈利处于低谷。如今，油价已回升至40美金附近且预期向上，油头产品向成本曲线右侧移动，与之形成直接竞争的煤化工企业的竞争力上升。同时，全球经济弱复苏叠加冷冬预期下，油价、天然气、煤炭价格的上涨也将从成本端推动整体化工品价格上涨，尤其部分煤化工下游行业供需关系向好，产品价格上涨具备可持续性。

-华鲁恒升： 公司是成本最低的煤化工龙头企业，推荐迎来量价齐升阶段的华鲁恒升。（1）价：产品价格趋势向上。从需求角度来看，DMF、醋酸、乙二醇产品的下游需求很大部分来自纺服业，受海外订单转移及冷冬预期影响，产品需求有望超预期。长期来看，公司主要产品醋酸/尿素/乙二醇/己二酸仍处于历史低百分位（20%/60%/7%/9%），需求端回暖、成本端支撑加强后，价格将持续上涨。公司作为最具成本优势的企业，盈利弹性大。（2）量：短期新增产能带动销量增长，长期成长空间打开。公司目前在建项目有16.66万吨精己二酸、30万吨己内酰胺、20万吨尼龙6，新建成/即将建成的项目有10万吨草酸、10万吨DMF，多个项目总计有望新增收入44.4亿元、毛利7.8亿元。长期来看，曾制约公司成长的原料端桎梏有所松动，且公司正着手于十四五规划，远期成长空间打开。

三、刚需行业龙头：农药、甜味剂

1）农药： 2004-2019年全球农药市场规模年均复合增速为4.1%，长期看农药仍是需求刚性且稳步增长的行业，预计全年受疫情冲击较小。19年国内原药产量触底反弹，落后产能出清效应边际递减。环保安监高压下压缩中小企业扩产空间，未来新增供给由龙头主导。在需求稳增长态势下，国内农药龙头企业市占率有望进一步提升。

-扬农化工： 国内领先的研发驱动型农药生产企业，具备优秀的产品选择能力和竞争优势，短期受益优嘉三期投产放量，长期看好背靠先正达集团带来的协同效应。

-联化科技： 公司是国内精细化工CMO领域老兵，技术沉淀极为雄厚。江苏、盐城基地有望复产，看好公司在传统强项农化领域的盈利回归。医药定制板块行业存在高β，同时叠加自身的长期储备，公司医药定制业务有望迎来爆发期。长期看，充足的土地储备和持续大额的资本开支能够支撑公司长期发展。

2）甜味剂： 无糖化趋势明显，替代空间广阔；行业集中度提升，供给格局向好。2018年全球甜味剂市场规模近百亿元，而我国是全球最大的功能性甜味剂生产国，主要品种为糖精、甜蜜素、阿斯巴甜、安赛蜜、三氯蔗糖等。国内糖精和甜蜜素等传统甜味剂的产能有9.5万吨左右，仅考虑新型甜味剂对其进行替代30%，以安赛蜜和三氯蔗糖为代表的新型甜味剂国内市场仍有翻倍的空间。替代50%市场下可贡献25亿市场增量。再考虑对蔗糖的加速替代及内生6%-8%增速，安赛蜜及三氯蔗糖需求将高速增长。第四代甜味剂安赛蜜呈寡头垄断格局，全球5家主要企业：金禾实业（12000吨）、苏州浩波（4000吨）、德国Nutrinova（3500吨）、北京维多（1500吨）和江西北洋（1000吨）。金禾市占率55%，而第二大厂家苏州浩波面临破产重组，单寡头垄断格局进一步巩固。第五代甜味剂三氯蔗糖目前全球仅有不到10家企业生产三氯蔗糖，合计名义产能17400吨，但有效产能只有8900吨。目前全球需求约11850吨，有效产能低于需求，供给端格局较好，且多数小产能面临被淘汰风险。

-金禾实业： 公司是甜味剂龙头企业，安塞蜜产能12000吨，占全球市场的60%以上 ，三氯蔗糖产能 3000 吨，排名全球第二，此外拟扩建5000吨进一步加大市场份额；麦芽酚产能 6000 吨，其中甲基麦芽酚市场占有率 70%，乙基麦芽酚市场占有率 50%，另公司拟新增5000吨麦芽酚产能。公司在以煤为原料，生产液氨、碳酸氢铵、尿素的工艺流程的传统合成氨行业基础上，持续拓展产品线，具备产业链延伸经济优势。此外，定远循环经济产业园逐步投产，为公司长期发展注入动力。

四、精选新材料赛道：进口替代和政策推动下的新材料子行业

1）电子胶粘材料（国产替代）： 保守估计，电子胶粘材料总市场空间超200亿以上，其中OCA光学膜、导电材料、高性能压敏胶材料等产品各拥有数十亿以上市场空间，行业具备较高天花板。从竞争格局来看，行业高端产品由3M等国外企业垄断，近两年受国产品牌崛起和中美贸易摩擦加剧的影响，下游对功能性材料的进口替代有迫切需求，加速了国产品牌成长，具备研发实力和产品储备的优秀企业将在进口替代进程中充分受益。

-斯迪克：电子胶粘材料市场空间够大，进口替代加速。 保守估计，电子胶粘材料总市场空间超200亿以上，其中OCA光学膜、导电材料、高性能压敏胶材料等产品各拥有数十亿以上市场空间，行业具备较高天花板，且公司具备高阿尔法。研发优势+项目储备+客户认证构成公司护城河，公司常年研发投入率超5%，共取得专利655件，技术储备和产品储备（1000-2000种）高于可比公司。公司采用“嵌入式”研发模式，深度绑定终端用户并参与其新品开发，既加强与客户合作关系，又利于缩短产品认证周期。布局上游，推进产业链一体化。公司是国内唯一具备自制胶水的膜材料企业，正向上游光学PET基材等发展以推进产业链一体化形成产业闭环。此外，高端产品的放量，和新客户的拓展，为公司业绩的主要驱动力。