作者：国信证券分析师王学恒
来源：
国信证券
国信证券认为，当前中国移动互联网业蓬勃发展，正进入到深水区。流量与时长正向巨头们集中，新的创新仅出现于局部和小范围领域；商业化的升级如火如荼；三四线的争夺在三年内还将有一战，尽管不影响网络业格局，但会影响其份额；国际化从早年试探摸索到目前的坚定加速，从硬件到软件，从欧美到亚非拉；用户规模、技术、资本、品牌在几年之内依然是企业们赖以为继的重要门槛。
这一行业中，最为典型的是腾讯、阿里巴巴、京东、网易和微博这“五巨头”。其中，BAT在不同范围月活的APP份额存在差距的原因，在于收购。BAT“强者恒强”的背后，是巨头们率先盈利并资本化，手上持有大量现金，然后虎视眈眈于创新的流量们，根据自己的战略以及支付能力，将其分别纳入囊中。至于京东，国信证券认为其本质上并非电商，未来更像中国的UPS。
BAT是强者恒强吗？
我们经常说，互联网是强者恒强，那么经过了三年，B-A-T三者的份额在互联网总盘子中是否增强了呢？
一家独大或者网络业独有的“三家独大”都是个印象，实际上，互联网的本质是创新永恒，因此，后边的创业企业永远都会以新的玩法、新的路径、新的技术争取从一个并不见经传的小企业，成为像B-A-T那样的大公司。
我们比较2017年4月达到2000万月活的APP的份额发现，B-A-T在这个流量池中的份额在下降，这说明新的应用在崛起（如作业帮、哔哩哔哩、乐视视频、芒果TV、Faceu激萌、唱吧等）。而在超过1亿月活的APP份额中，B-A-T并没有下降太多（当然，也有下降），后起之秀包括今日头条、WIFI万能钥匙、360手机卫士/助手、华为应用市场，以及接近过亿的快手。
是什么造成了B-A-T 在两种不同的应用份额差距呢？如果我们来看看月活过亿APP 的分布，答案一目了然——收购。
腾讯收购了酷狗音乐、搜狗输入法，阿里收购了优酷视频、UC浏览器、微博。在仅存的几个应用中，并非B-A-T 们不感兴趣，而是要么这些应用不可能被卖，比如华为应用市场、360 手机卫士/360 手机助手、要么是创始的理想是独立发展，如今日头条、WIFI万能钥匙。
因此，在我们理解强者恒强这句话时，从互联网流量的角度，得到大概是这样的一幅图画：巨头们率先盈利并资本化，手上持有大量现金，然后虎视眈眈于创新的流量们，根据自己的战略以及支付能力，将其分别纳入囊中，这里也会有“硬骨头们”，如Facebook 遇到的snapchat，如今日头条…但这恰恰就是创新的魅力， 新旧力量你追我赶，周而复始。
时间是个炼金石，哪里有时间，哪里有硝烟
强者俞强的另一层含义是时间份额的集中。根据Questmobile（高瓴资本整理）的数据显示，互联网三巨头在三年的时间里，时间份额继续上升。除了人们日常时间消耗在社交（微信、QQ、微博）、电商（淘宝天猫）外，视频成为最大的时间消耗应用：腾讯视频占到腾讯系排名的第四位，优酷占到阿里系排名的第四位，爱奇艺跃升至百度系排名的第一位！今日头条是个独立的APP，其时间消耗也主要靠视频频道。
2017年比较重要影响是三大运营商都推出了“
无限流量
”套餐，包括中国联通的“
冰激凌
”套餐、中国移动的“
任我用
”套餐以及中国电信的“
不限流量
”套餐。
尽管各大运营商的不限流量套餐均有上限，但50-100G的流量上限，和一年之前的1G或者2G套餐相比扩充了几十倍，将大大刺激流量的消耗。
从最近一年，移动用户接入网络种类分布来看，4G网络有了明显的提高，2G和3G网络都在快速下降，然而，能够使用WIFI的，依然会首选WIFI。目前依旧有70%的网民通过WIFI接入互联网。因此，流量的解放，随时随地接入移动互联网梦想的逐步实现，将会对网民的接入自由度产生深远的影响。
在2016 年12 月，艾瑞发布了《2016 年中国移动直播用户洞察报告》，指出：2016 年中国未看过视频直播群体不关注视频的原因中，排名第一的是用户担心流量消耗太多。而电信运营商的不限流量计划，伴随用户渗透率的提升，将会迅速缓解用户的这一担心，继续刺激视频直播行业的快速发展。
可以肯定的是，2017 年-2018 年，仍是视频业务蓬勃发展，巨头们资金涌入（版权、流量推广、直播）的重要时间窗口。
因此，B-A-T 从时间控制的角度，的确做到了马太效应：尽管APP 数量如此惊人， 但网民总是离不开微信、淘宝、视频、新闻几个重要应用，而且随着使用，依赖度、依存度就越高。2016 年，是应用马太效应的拐点年，移动智能终端用户平均安装从2015 年12 月的39.7 款，下降到2016 年12 月的39 款；而日平均打开应用款数从2015 年12 月的24.6 款，下降到2016 年12 月的20.3 款。
简单总结下来：尽管依旧有创新的存在，每年会出现一批千万月活的APP，少量五千万月活的APP以及一两家过亿的APP，但BAT对网民时间的控制在愈发增强。
但当我们与一年之前比较，在中国月活排名前十的APP中，月平均使用小时合计仅增长3%，这似乎又一次敲响警钟？互联网未来的增长点在哪里？
机会还是鸡肋？——三四线与国际化
广袤三四线
的确，从接入人口的占比来看，三线及以下城市成了生力军，2016年在移动互联网人口占比重达53.2%，较一年前提升了4%，较两年前提升了8%。按照国家统计局的人口计算，三线以下城市的人口占到中国人口总量的80%，考虑到一二线城市的流动人口可能更高，因此我们估计三线以下城市人口占到中国人口总比例大约为70%-80%，因此，未来中国移动互联网人口增量主要在三四线。预计3-4年内，该分部将趋近于中国人口分布。
然而，三四线城市的经济发展水平较一二线落后，以终端为例，一线城市偏好手机品牌为苹果、华为；二线三星使用比例高于其他城市；三线城市的oppo与vivo使用量则显著提高。
因此，广大的三四线消费习惯、支付能力仍需培养，而网络与IT公司们的重要收入来源目前从一二线地区，开始向三四线城市过渡，但这仍需要时间。
以移动电商为例，移动电商城市分布中，一二三线城市占比依旧高达80%，低线城市占比未有明显提高。
浩瀚亚非拉
随着二十年前华为的出海，带动了一大批的中国IT与互联网企业走出国门。相比而言，硬件公司由于没有产品的‚文化鸿沟‛，执行的更加坚决彻底，而软件与互联网公司受制于‚中文+中国‛的成长模式，则多采用了并购方式借船出海。华为、小米、OPPO、中兴、联想，基本都把目标瞄向国外，华为海外经验最为丰富，所以基本瞄准的是全球市场，OPPO、小米、联想在东南亚、印度争夺激烈，中兴凭借多年在美国的运营，已在美国市场取得了10%的份额。
从阿里的海外扩张可以看出，到目前为止，阿里的并购分三步走：
第一步，夯实电商：
从 2010年到2013年，阿里的并购方向主要在美国的电子商务公司，VendioServices、Auctiva、Fanatics、ShopRunner、1stdibs等；
第二步，导入流量：
从2014年到2015年，并购了大量的能够电子商务平台带来新流量的公司，类似Tango、Snapchat。
第三步，东南亚扩张。
主要是2015年之后的印度One97 Communications、印度Snapdeal、新加坡Lazada、印度Paytm、印度TicketNew。
几乎同时，腾讯的海外之路也始于2010年。其标志是向俄罗斯Digital Sky Technologies（DST）集团注资3亿美元，并建立长期战略伙伴关系。
腾讯此后的海外投资和收购，大部分都以游戏开发商为主，目标是吸纳全球的开发资源为自己创造更好的现金流。包括美国Riot Games（英雄联盟）、EpicGames（战争机器、子弹风暴等）、动视暴雪、Glu、Supercell（部落冲突、海岛奇兵和卡通农场）、Pocket Gems（Tap Zoo等）。此外，腾讯会瞄准一切机会投资连接/社交类工具和平台，如Snapchat、韩国Kakao、Whisper、加拿大Kik Interactive、印度Hike等；此外，腾讯也热衷于投资音乐类网站，如美国Smule。
表面上看，腾讯在东南亚的投资，尤其是印度的投资不如阿里。但某种意义上，阿里的电商/支付并购，必须要到人最多的国家和地区去，而腾讯的游戏并购，很多企业远在北欧（如supercell），而它们的客户则遍布全球各地。因此，总体而言，腾讯的并购不见得集中在人口最多的地区，这和阿里有典型的区别，这是由两者发展目标和运营内容的不同决定的，但腾讯在2016年后开始逐步加码在东南亚地区的投资力度。
3G门户张向东曾定义国际化成功的标准：
第一层，用户国际化，海外用户占 50% 以上；
第二层，收入国际化，收入份额中来自海外的比例占 50% 以上；
第三层，品牌国际化，品牌在海外用户中建立起知名度、信任度、美誉度和影响力。
如果以此目标来看，无论是阿里还是腾讯，目前都只在第一层，而华为，则在2005/2006年前后，就实现了海外收入超过国内收入的目标，随着华为步入消费品，目前正在夯实第三层目标。
一般的理解，如果将1996年作为华为确定全球化战略开始，到2005年恰好是十年。若简单推论，在2020年之前，阿里与腾讯有可能海外收入超越国内。但情况可能不同：1、因为华为是产品型公司，它向海外扩张，产品并没有文化束缚，不辖制于中西方文化差异，而阿里巴巴和腾讯有一定的文化限制，这种力量在初期阻挡了海外巨头对它们的冲击，但反之，也受制于此，阻碍了它们的平台向全球的渗透速度。相比而言，阿里的受限度略小，腾讯略大；2、华为不是上市公司，再融资手段略逊于阿里和腾讯，阿里和腾讯的海外扩张将比华为使用更多的资本手段。因此，阿里与腾讯较难在2020年使得海外收入超越国内，但有一点是确定的：即，阿里与腾讯在2017-2020年，会加大海外的扩张力度。
效率还是效果？——电商的理想与现实之间
想改变商业现状的企业注定孤独
早年四大门户也涉猎过电商，淘宝在2003 年5月成立，被看成是当今电商的起点。15 年的时间，中国在线购物市场规模取得长足的进步，麦肯锡6月份发布的2017 中国数字消费者研究报告显示，中国是全球网络零售最大的市场，其规模约为紧随其后的六大电商市场(美国、英国、日本、德国、韩国、法国)的总和。
与发达国家不同，中国有两个自身鲜明的特征：1、幅员辽阔且尚处在城乡二元结构，城镇化率较发达国家还有差距（2016 年中国城镇化率57.35%，美国及主要西方国家80%以上），导致我国在商品流通环节的层级较多，批发与物流的损耗较大；2、人均GDP 约为美国的1/7，购买能力有待提升，导致我国商贸领域流通着假货、外贸货，由于售价低廉，依旧有广泛的市场；
淘宝作为中国电子商务的新起点，15 年间做的最大的贡献就是建立起消费者与销售者的信任体系，通过卖家信用（星钻）、买卖沟通（旺旺）、三方支付（支付宝）、售后评价（点评），让数亿陌生的消费者自由的在平台上交易，这套模式高效、快捷。阿里巴巴在上市前夜以及之后的相当一段时间，投资人经常被假货、打假问题所困扰。而事实上，去年12 月，阿里巴巴专门组建了平台治理部，全公司上上下下有2000 多名员工全职负责打假，另有5000 名社会志愿者积极参与打假。
当前相当数量的假货已经不同于从前，部分假货实际质量已经好过从前（甚至号称好过正品），然后以几分之一的价格销售，这样，知假买假的消费者始终亦无法杜绝。如马云所说：“
今天消灭阿里巴巴容易，消灭假货难。如果把天猫关了，把淘宝关了，中国从此无假货，那么简单的事我们马上就关。问题是关了没用。
”
如果阿里巴巴在打假问题上是孤独的，是因为企业背负了国家、社会需要共同担当的责任，这条路似乎漫长，至少当阿里想起京东、唯品会、聚美都在努力，因为大家都怕因为售假而丧失消费者的信任，心里会暖和一些，毕竟，淘宝C2C 是独一无二的，因此同比电商之间，阿里的责任更大。
而京东在另一件事情上就更加孤独：效率。刘强东创业在中关村，实体店，他深刻理解中国因为销售层级过多而导致的中间环节消耗过大的低效问题。十几年来，他一直没有放弃对电商效率的追求：打造一个从厂商到消费者的高效物流+配送体系。
这就涉及到了京东与阿里的根本区别，我们简要绘制两张图来说明这个问题。如果，京东的价值观是效率至上，即提升中国商品流通的效率，则在传统模式中的任何低效率环节，对于京东来说都是优化的空间：渠道层级多，我扁平化；物流层级多，我扁平化；仓储效率低，我自己建；快递速度慢体验不好，我自己建…在京东的电子商务模型里，资金流、物流、信息流是三流合一的。
马云或许不这样认为。或许在他看来，效果是最重要的。中国自联产承包责任制实施以来，农业获得了翻天覆地的进步。改革开放推动了第二产业与第三产业的迅猛发展，中国从来不应该低估来自广大人民群众的智慧与勤劳。阿里的价值观是激发广大人民群众、商业企业的创业热情，以促进商业的繁荣。于是，它在做法上走了完全不同的路：即，撮合来自广大消费者和生产者的信息流和资金流，而物流环节依旧沿着传统模式，只不过阿里或浅或深的参与其中。当某家企业在市场竞争中处于不利地位，它自然会思考是否选择更好的拿货渠道，更低廉快捷的配送渠道…这个进化阿里不去干预，也就谈不上为效率低产生有可能的亏损买单。换句话说，在企业和企业、渠道和渠道、物流和物流、仓储和仓储、快递和快递之间发生竞争之时，阿里不需要为竞争引发的效率低下者的亏损买单。而京东，则需要承担由于规模效应尚未达到最佳状态，经验积累不到位的过程而付出一定程度、一定时间的代价。因此，京东将在未来的相当一段时间保持低盈利能力，这是由它的价值观决定的，是骨子里与生俱来的特质，也是一个勇于与商业现状挑战的公司必然付出的代价。
再谈阿里与京东的差别
理解了京东与阿里的价值观的差别后，我们逐渐理解很多问题：
技术的侧重方向不同：阿里的大数据与京东的机器人。阿里的基因是对资金流和信息流的把握，资金流剥离出支付宝，而阿里平台剩下的则是信息流，这是阿里的根本。因此阿里所有的发展，并购，有意无意的都在向这个方向努力。比如率先的启动云计算业务（拉进来更多的企业数据），比如并购诸多的流量企业（UC/优酷/高德）等，源源不断的壮大对消费者的流量（信息流）优势。还比如发起成立菜鸟网络，形成对快递订单的数据跟踪。同样，京东将2016年强调技术的重要性，尤其是类似送货机器人，今年618，这个由京东自主研发的机器人，不算太大，可以放臵5件快递，充满电，可以一次跑20公里左右。而且，这个配送机器人还具备自主学习能力：可根据配送过程中实际的环境、路面、行人以及交通环境进行调整。在行驶过程中，无人车顶的激光感应系统会自动检测前方行人车辆，靠近三米左右会自动停车。遇到障碍物会自动避障，可攀登25度的上坡。因为，刘强东想证明，数年之后的京东，拥有遍布中国城镇乡村的快捷物流配送网络时，它不需要有100万员工！
对物流企业的态度不同。2013 年5 月28 日，阿里巴巴、银泰、富春控股、中国邮政集团、中国邮政EMS、顺丰集团、天天、三通一达(申通、圆通、中通、韵达)、宅急送、汇通，共同组建菜鸟网络。天猫投资21.5 亿，占股43%；银泰通过北京国俊投资有限公司投资16 亿，占股32%，富春集团则通过富春物流投资5亿，占股10%，上海复星集团通过上海星泓投资有限公司投资5 亿，占股10%，圆通、顺丰、申通、韵达、中通各出资5000 万，占股5%。有了菜鸟，阿里巴巴如虎添翼，通过轻模式，获取了需要的配送信息。而顺丰未参与其中，但是就在2017 年6 月1 日凌晨，顺丰宣布关闭对菜鸟的数据接口，起因是双方为数据调用的边界存有分歧，结果是菜鸟系挺阿里，京东、网易、美团等挺顺丰。虽然分歧以邮政出面双方重归于好，但可以肯定的是，关于数据之争将一直持续。在这里，阿里对第三方物流企业的诉求是信息流的搜集，起因是阿里没有自己的物流企业；而京东对第三方物流的态度会从容很多，因为京东已经是中国最大的快递企业之一。
都更加倚重商户开放平台：阿里、京东均在2012 年之后，加快了引导商家向阿里天猫/京东平台的转化，比例像商量好了式的一致，目前均在41-42%左右的水平。京东GMV 向平台迁徙的初衷是品类扩张：获得3C 之外的品类，提升客户重复购买，同时复用物流能力；阿里巴巴GMV 向天猫平台迁徙的初衷是规范化管理（从个人到企业），更强的货币化能力（商业扣点）。无论如何，持续的投入需要持续的现金来源，电子商务无论走京东模式还是阿里模式，各自都需要更好的货币化能力以支撑未来；
京东在一二线城市的物流、仓储布局已经基本完毕，未来的三到五年，是向三四线进行广覆盖、深度布局的时机，因此，关于资本市场一直以来关注的京东盈利的问题，还将反复，但这似乎丝毫阻挠不了坚持理想、追求效率的刘强东，京东注定继续承受其中的挑战与孤独（除了京东外，没有一家中国电商企业在打造物流全产业平台）。相比而言，未曾直接挑战“
效率
”的阿里巴巴将会游刃得多。
京东与阿里各自的优劣：1、关于发票、假货、水货。电子发票为未来有可能的小企业、商户征税提供数据基础。京东的3C大宗采购成本较淘宝商户低很多，但为何依旧价格高过淘宝卖家？主要是因为增值税。由于国家鼓励商户的电子商务，对它们定额管理或者免税，因此他们将增值税点的一部分（税务套利有风险，但有空间）让渡出来给消费者，因此还有生存空间，此外是来自香港、美国的水货。因此， 打击走私及征税，都会不利于淘宝而有利于京东；2、由于淘宝是化整为零的运营方式，淘宝个人店铺的客服好过京东。纵使京东不断的优化客户服务，其机制上很难达到淘宝店铺的运营效果，因此在服装、非标品类需要反复沟通尺码、款式、退换货的领域，京东明显劣势与淘宝/天猫；因此，‚联产承包‛式的淘宝，店家会利用一切可以利用的手段来增加盈利能力，所以但凡法规收紧的各类政策都不利于淘宝而有利于京东。3、而京东的较大问题是，对团队的运营始终不能像几个人的小小店家如此充满生命力，它只有靠更加强大的体系，如物流体系，如供应链体系， 如品类的更大宗采购，慢慢形成一种碾压式的体量惯性，才能发挥其优势。
阿里的货币化率还能提升多少？
近日，马云表示阿里巴巴要做的是搭建商业基础设施，帮助全球中小企业，并使中小企业更好的参与全球化。早在2013 年9 月，马云就称，‚我们不是电子商务公司，我们是一家帮助别人做电子商务的公司。‛他并表示，阿里必须做一家电子商务的生态公司，是生态思想，而不是帝国思想。
阿里巴巴的确已经有这个实力，定位于新一代的基础设施。中国网络购物金额已经达到2016 年的47412 亿元，阿里巴巴与京东两家的份额在2016 年已经超过了90% （数据在2014 年有波动，考虑艾瑞预测口径的差别，主要观察连续趋势）。
2016 年，网络购物占到社会总商品零售总额的14.3%，根据贝恩咨询的预测，至2020 年，线上渗透率还可进一步的提升：消费电子和家电从2014 年的30%提升至55%，美妆与个人护理用品提升至50%，服装鞋帽箱包提升至35%，母婴用品提升至35%，家装提升至25%，包装食品和饮料提升至10-25%（波动是考虑低单价商品，取决于最后一公里的配送模式的突破）。基于此，我们认为，未来三年， 中国的网络购物规模仍将保持CAGR 16-20%左右的速度增长（1、阿里的用户还将温和增长，京东则快些；2、重复购买增加单用户消费）。
当巨头走向集中后，2016 年，行业竞争更加激烈了吗？从阿里巴巴的财报上来看， 并非如此。国内零售（天猫+淘宝）的货币化率快速提升至3%以上。如果将佣金收入近似当成天猫的扣点（或叫技术服务费），该数字并没有提升太多。这说明， 货币化提升是以一种相对健康的方式（直通车、广告、聚划算等）进行着。
3%的货币化，比起商场的15-20%的扣点，似乎还有巨大的提升空间，如何思考两者的差异以及3%之后的天花板呢？如果回到网络开店与实体店的简单模型（服装），网络开店扣点5%，快递8%，推广费用10%，人工成本10%，此部分合计33%，其他项与实体店相同；实体店扣点20-25%，人工成本20%，合计40%-50%， 这样大约两者还差10-20 个点。但这里有个问题，就是实体店的价格一定较网络店铺高，比如高50%（100 元的成本，网络店铺200 元销售，毛利率50%，实体店300 元，毛利率66%），倘若价格和网店一样，实体店一定亏钱。因此，阿里巴巴能够货币化的增量，不应和实体店比较，可以视为是增加网络商家的广告费部分， 比如从10%提升至16%，再提升60%，这样店铺的净利率降至0，那么换句哈说， 阿里巴巴目前天猫的货币化率约为4%（广告2%，佣金2%），大约提升至5%（广告3%+，佣金2%）之后，再往上将会艰难，因为过度的商业化将会引发小商家的大面积亏损离场。货币化率是一把双刃剑，太快则会滋生假货、次货等情况，劣币驱逐良币。此外，某种角度，阿里巴巴可以从快递费中分取一部分，比如8%的20%， 菜鸟中的其他公司纵然会失落，但这是博弈力量的不均衡带来的。
A股有41家商场上市公司，分别为大商股份、王府井、鄂武商A、天虹股份、首商股份、合肥百货、文峰股份、欧亚集团、重庆百货、中央商场、南京新百、杭州解百、友阿股份、利群股份、友好集团、徐家汇、新世界、银座股份、广百股份、新华百货、益民集团、茂业商业、翠微股份、通程控股、百大集团、东百集团、兰州民百、汇嘉时代、中兴商业、昆百大A、华联股份、武汉中商、供销大集、秋林集团、宁波中百、上海九百、汉商集团、南宁百货、大通燃气、商业城、津劝业、工大高新。这些企业都是各个区域的龙头企业，它们的收入之和，在2012年增速放缓明显，因为彼时正是阿里/京东大规模导入商户并给与扣点优惠，此后，它们收入增速大幅低于零售总额（10%）的增长，利润总额从2013年平均每年下降0.3%左右，这相当于是降低扣点以保GMV。尽管，这个过程对这些企业是痛苦的，但我们还未看到利润总额/收入的拐点（至少减速放缓），或许将持续几年，这些企业才能找到更好的应对答案。
京东本质上也不是电商，未来更像中国的UPS
2017年，将是京东全面拥抱线下的开始。2月28日，京东宣布，2017年家电专卖店计划开店超过一万家；4月10日再次宣布，未来五年京东将在全国开设超过100万家京东便利店。刘强东称：这100万家便利店当中将有一半在农村，要做到每个村都有。这也是京东一万家家电专卖店计划后的第三个线下合作项目。为什么在这个时机，小米的米家、京东的线下，阿里的地面并购如火如荼？主要是因为大家都认为线上的能力：产品、品牌、供应链、资金都已到位，地面可以快速的增强GMV的吸入能力。
以百万便利店来说，对京东的意义有多大？便利店是加盟模式，店家自筹场地、人员、租金，而使用京东的品牌、供应链。假设一个便利店一个月的销售额5万元，一年是60万元，则百万家店将会贡献大约6000亿的收入，考虑到便利店15%-20%的毛利率，其货品100%从京东购入，对应京东则有5000亿以上的GMV，按照该数字每年增长8-10%，则5年后对应的GMV约为8000亿——这比京东目前的GMV还要大，或者说单便利店项目就会再造一个京东 ！
2016年底，京东的员工人数已经达到了12万人，与顺丰相当（12.4万人），其中，物流人员已经达到83512人，拥有256个仓库，5.6亿平方米仓库面积，6906个配送站，覆盖2,655个区县，占到中国区县总量的93%，已基本实现全覆盖。
以京东的GMV除以公布的订单量，得到京东的平均订单金额。由于，开放平台收入在GMV总量占比不断攀升，因此某种程度上拉低了平均订单金额，但不算特别明显。京东履约费用率定义为履约成本/京东自营收入，我们粗略的假定京东自营订单体量等于平均订单金额（这可能低估了每单金额），但即便如此，京东每单的履约成本也有33元或者更高。
刘强东认为，京东可以将履约费用降低至每单10元，这样就有了和其他快递公司分庭抗礼的条件，2013年，似乎京东看到了曙光，该数字从2011年的36降至28进一步降至23元，但随后，2014-2016年一直攀升，目前到33元。且公司在2016年财报中表示，履约率短期还将进一步提升。
京东或许低估了这部分劳动力的成本，他们是被要求提升收入最明显的一个阶层。你或许觉得，人员工资每年涨10%应该是非常不错的水平，但从我们的测算，履约费用/物流员工人数，代表近似的物流人均成本指标，在2012年是12.9万元，2016年是25.2万元，4年的年化涨幅为18%。但回想这四年里，以京东、顺丰为代表的物流配送能力，将2-3天到达提升到当日或者隔日达的效率，以及快递人员态度、规范度、人员素质都有了长足的进步，我们则能够理解，或者认同这样的投入是必不可少的。王卫与刘强东都主张让员工过上有尊严的生活，这是他们的价值观，也是企业社会责任不可缺少的一部分，因此，资本市场需要给予他们更多的耐心——诚如前文所述，一个力求改变商业环境的企业注定是孤独的。
其实，京东不一定要将履约成本降低到每单10元，而且我们认为，随着人员工资的继续提升，这几乎做不到。如果和大洋彼岸的亚马逊比较，京东的表现相当优秀。诚然，有人说亚马逊有国际订单，这或多或少本就应该发生更高的履约费用，但事实上这不是主要原因，亚马逊的海外收入比例一直在下降！而履约费用率一直在上升！真实的情况是：亚马逊也在自建物流，走的和京东一样的路！2010年到今天，亚马逊的收入增长不到5倍，而员工人数却翻了10倍。这就是B2C模式的必然性——升级物流能力，不能指望UPS与联邦快运能够又保证速度，又合理价格，最终双方只能是打打合合，只不过贝索斯在扭扭捏捏中走到今天（到目前依然是和UPS与联邦保持巨大的合作量），而京东只不过很早就确定战略并坚定的走到现在。
往后看，贝索斯通过升级服务是可以收到钱的，而且不菲，这将对冲掉一部分成本。京东今年也开始试水PLUS 会员，149 元一年，并送60 张免费送货券，折合每张不到3元，但实际上，京东的活跃会员平均年购买次数为每年8次，可想而知，如果会员们能把60 张免费卷用完，得贡献多少GMV ！无论如何，这是个良性的开始，代表有价值的服务开始尝试货币化了。
从产业格局上来说，如果顺丰追求独立发展（就未加入菜鸟计划），京东亦是如此， 则这两家公司最有可能成为未来中国民营领域的UPS 和联邦快运。如果我们以物流能力为京东的主干，我们就能理解很多事情，例如：百万京东便利店的好处是， 京东在已经有的物流能力上做增值，便利店的好处是每次配货的金额比较高，比如400 元以上，这样对京东而言，并没有拉低每单均价，在员工人数未来不再大幅增加的情况下，履约成本则能逐渐平稳下来甚至最终走向缓慢下降。
如果将假设京东的履约成本是一家名叫“京东物流”的公司完成的，这家公司的收入在2016 年已经到了210 亿元，实际上，如果真要结算，恐怕还要给自己一个不错的净利率，也就是250 亿左右的水平！（约为顺丰的一半）更为重要的是，它的收入增速远高于顺丰，那么它实际上已经可以和顺丰的市值在一个量级或者不会低过多少。
未来，顺丰做电商，京东做物流，我们都不会奇怪，相同的是，他们是两家不站在阿里菜鸟里的企业，以致力于打造中国最高效的物流平台而笃行努力中。
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