年初以来，三四线城市房地产销售持续火热，市场关注到棚改货币化安置在其中起到了重要作用。未来棚户区改造还将持续推进到2020年，“棚改”能够在何种程度上支撑中国的房地产投资？今年5月，财政部颁布了87号文，要求对地方政府“不规范的融资担保行为”于7月31日前清理整改到位，那么地方政府融资渠道收窄，包括今年以来的融资成本上升，将在何种程度上令基建投资承压？回答这两个问题，对于判断下半年宏观经济的走势至关重要，也是目前市场最大的分歧所在。为此，莫尼塔研究组织专题调研，实地走访了某中部省份发改委、棚改公司、城投平台、金融机构等部门人士，就当地棚户区改造的若干细节，以及政府和城投平台对87号文的认知与应对进行调研访谈。
从我们调研的综合感受来看：
棚改方面，
棚改货币化安置对房地产销售将有持续的支撑作用，尽管目前其推进难度较前两年有所加大。不过需要注意到，去年8月以来三四线城市房地产销售的火热局面，更多是受到热点城市溢出效应的推动；且目前政府也有意减少棚改拆迁地再建住宅的比例，从而对房地产投资的增长也有所制衡。因此，我们更倾向于认为“棚改货币化”是本轮房地产去库存的一个重要途径和周期拐点延迟的一个扰动因素，而一、二线城市溢出效应的持续性、房地产融资条件收紧对开发商现金流状况的影响、以及地方政府的供地节奏，依然是判断后续房地产投资走势的核心考量因素。
城投方面，
87号文颁布后，城投平台因前期资金储备较多，且目前在融资中依然对银行有较强的话语权，因此尚未感受到明显的资金压力。考虑到2017年的基建项目目前多已解决资金安全问题，今年的融资成本上行和融资条件收紧，应该对今年基建投资的影响不会太大。
因此，基于我们所调研这一单个省份的情况，后续房地产和基建虽可能承压，但目前来看压力尚且不大。可谓，一叶可知秋意，而秋意未浓。
以下是本次调研所了解到的主要信息。
2014
年之前：
基本上还没有严格意义上的棚改概念，主要是做片区开发。但所调研地区从2009年开始就有棚改货币化安置的传统，当时纯货币安置的比重就达到90%。其背景是，当地有很多片区的住房是“商住一体”的格局，比如楼下是店铺、楼上是住宅，如果用实物安置，就不好解决店铺的问题。
2014
年开始：
经国务院部署有了借道国开行的PSL资金支持，棚改货币化才真正起步。最初采取的是“统贷”的模式，经由省属棚改公司统一授信。但这种授信方式会使债务上移，比如县级政府的项目经过省属平台授信后，省政府也负有了一定的偿还责任。
2016
年以后：
采用“政府购买服务”的模式代替原来的“统贷”模式。采用这种方式后，审批流程被拉长，一个购买流程走完最顺利的也要45-60天，这也就相应拖延了政府申请资金的进程。此外，考虑到87号文对政府购买服务的适用范围做出了界定，虽然没有限制棚改应用政府购买服务的模式，但地方政府还是比较担心政策限制范围的扩大，因此，近期当地也开始探索PPP模式及其它内容上的创新。
2017
年，
住建部出台了依据库存去化周期指标来调控供地节奏的文件。相应地，政府也开始以库存去化周期来决定是否鼓励地方去库存：如果去化周期在13-36个月，棚改原则上才鼓励进行货币化安置政府部门表示，目前其所在省份的棚改需求还远远没有得到满足，推进棚户区改造还有很大的空间。
棚改货币化安置的具体方式包括：
政府帮助搭建一个信息平台，棚改户在上面选择购买（这是目前使用最多的形式）；政府从开发商手中统一购买；居民自行购买。
据调研对象介绍，目前棚户区改造的资金来源结构如下：
1）
中央专项补贴及地方政府的配套资金占10%左右，用于解决项目资本金；2）政策性银行贷款占80%左右，其资金期限长达25年，且有3年的宽限期；3）商业银行贷款，资金期限较短；4）极少量的社会资本。
政策性银行会在每年年初时，根据各地政府的申报情况，向央行申请当年的资金“盘子”，再根据资金申请情况进行分配。
与直观理解不尽相同的是，棚改资金的分配并非主要向高库存的、三四线欠发达城市倾斜，而是更多取决于地方政府推进棚改的积极性。
我们所调研省份的省会城市属二线城市，且2016年底其商品住宅去化周期下降较快，但该市推进棚改的力度较其他省份依然偏慢，2016年其棚改总投资规模占到全省的近30%，2017年的规划投资额有所降低。
政策性银行资金从第4年开始偿还本金，目前当地做法是，通过盘整后的土地出让收入及省政府代发债券进行置换，不过要求债务总量不能增加。
因此，短期内地方政府偿还压力不大预计2018年以后还款增多，且月度之间会得到平滑。最终偿债的资金来源，则依赖于地方政府的土地出让收入和未来财政收入的增长。
调研对象反映，今年上半年央行
PSL
资金投放同比少增了
30-40%
，这与目前棚改推进难度较前两年有所加大有关。
首先，棚改资金的拨付是跟随项目进度来的。
目前中央政府对地方政府资金沉淀的问题非常重视，资金拨付的节奏更加取决于棚改项目推进的节奏。
其次，去年
8
月以来调研省份房价有所上涨，导致棚改拆迁成本也随之增加。
一个细节是：政府棚改是“片区”概念，这里面就不可能都是住宅，还会包括商户，但是政策性银行对房地产开发不支持（要求棚改项目中非住宅类总投资额占比不能超过20%）；这些都会导致地方政府面临资金缺口的问题，需要寻求商业贷款的支持，这就增大了项目落地的困难。
再次，随着棚改的推进（容易拆的先拆），拆迁谈判、与棚改户博弈的难度也在增加
。
最后，去年开始棚改转为“政府购买服务”模式，这其中有一个磨合过程，再加上政府换届使一些项目耽搁了一下，所以上半年棚改项目推进有所放缓。
不过从今年全年来看，地方政府的决心和意愿较强，下半年资金拨付使用有望明显提速，棚改总量预计会超过去年。
从我们调研的综合感受来看，棚改货币化安置对房地产销售会有一定的带动作用。但三四线城市房地产销售的持续火热更主要地是受到热点城市溢出效应的推动，对棚改货币化的助推作用不宜过分高估。
其一，在棚改货币化的协助下，所调研省份目前的住宅
“
去库存
”
任务完成得
“
相当好
”
。
商品住宅待售面积已由2014年的2000多万平方米，下降到今年6月的1300多万平方米，回到了2013年初的水平。这其中，据调研对象提供的数据，棚改货币化安置帮助消化了约500万平方米库存，占这一时期库存去化总量的60%。
其二，目前棚改货币化还在持续推进，且所调研省份要求今年货币化安置的比重需根据住建部
库存去化周期进行调整
，对房地产销售起到一定的支撑作用。
而我们也不难理解地方政府有较高的推进意愿。
不过，去年
8
月以来当地房地产销售的火热局面，更多是受到热点城市溢出效应的推动。
当地开发商称，其住房的购买力和推动力主要来自返乡人士（这也是为什么房价在春节后上涨最猛）和地州市人群。也就意味着棚改拆迁户或许并非推动当地房地产销售火热的主力。
棚改对房地产投资的带动作用则更为间接。我们结合调研中了解到的信息认为，一、二线城市的溢出效应、房地产开发商的现金流状况、以及地方政府的供地节奏，依然是判断房地产投资走势的核心考量因素。相关信息包括：
一是，目前大型开发商拿地和开工的热情依然较高。
目前，房地产开发商有押注“十九大”后房价进一步上涨的情结，因此存在惜售的现象（不过上半年已完成了全年营销任务的一半）。大型地产商的态度是有钱就抓紧拿地，预计所调研省份在明年年中或下半年，才可能出现住房供不应求状况扭转的拐点。
二是，非住宅投资放缓可能拖累整体房地产投资增速。
我们访谈的开发商表示，当地商业地产的库存压力非常大，这造成一个现象：政府要求土地开发中至少要有80%的住宅，搭配20%的商业用房。于是，开发商近期会先把住宅盖完，剩下的商业用房拖着不盖。这一草根现象也印证了我们从宏观数据中观察到的，近期住宅投资与非住宅投资走势分化的情况：今年以来，全国房地产开发投资中的住宅投资增速从去年的6.4%进一步上升至6月的10.2%，而非住宅投资增速则由7.9%下滑至5.2%，考虑到非住宅投资在整体房地产投资中有着不算低的占比（一直稳定在33%左右），因此，需警惕商业地产投资放缓对整体房地产投资的拖累作用。
三是，政府也有意减少棚改拆迁地再建住宅的比例，从而对房地产投资的增长也有所制衡。
据调研对象介绍，近年来，地方政府的政绩观有所转变，开始更加注重民生，这使得更多的棚改土地被用于开发公园、绿地，这有助于减轻未来房地产库存再度攀升的压力。例如，所调研省份提出棚改“四增两减”的原则，即增加公共绿地、增加公共空间、增加配套设施、增加支路网密度，减少居住人口密度、减少开发强度。
另外，我们还了解到，
政府限制房价、地价上涨，造成了三个现实结果：一是，
商品房网签被拖延，从而可能造成一段时间内商品房销售数据的平滑；
二是，
开发商盖好现房后拿不到预售证，导致目前的商品房库存数据可能有所低估；
三是，
地方政府压抑推地意愿，因地价上涨太快可能会被上级政府约谈。
