非银 | 商业养老金业务试点启动，继续关注保险板块

1.  行业观点

本周市场日均成交额环比回升1100亿至0.92万亿；两融余额（11.25）持平于1.57万亿。 中证协周五披露了行业140家公司2022年前三季度经营数据，前三季度共实现营业收入3042.42亿元，同比减少17.0%；共实现净利润1167.63亿元，同比减少18.9%。 证券行业经营业绩和资本市场运行情况密不可分，和市场表现呈现高度正向关，市场波动导致业绩下滑，行业整体估值也随之走低。 但近期各部门稳经济、稳市场政策密集出台，特别是多轮房地产维稳政策对化解金融体系风险，支持实体经济复苏的短中长期作用均有显现，对券商新业务开展和存量业务风险化解亦能起到正向推动作用。 同时，可以预期未来一段时期资本市场改革将呈现加速态势，政策和投资者信心层面均有望持续改善，而市场环境的优化和创新模式的不断推出也有望提升证券行业（特别是头部券商）的中期业绩预期。

当前证券板块整体估值仍处于近年较低位置，且券商间估值分化较前期加大，交易价值愈加凸显。 同时，虽然市场有所企稳，但杠杆资金尚未发生明显变化，成交量亦有所反复，需要持续关注市场核心指标变化。 我们认为，资本市场改革提速有望成为行业价值回归的直接催化剂，业务创新亦将为盈利增长开启想象空间，行业中长期发展前景继续向好。 从投资角度看，我们更加看好行业内头部机构在中长期创新发展模式下的投资机会，当前具备较高投资价值的标的仍集中于估值仍在低位的价值个股，此外 证券ETF为板块投资提供了更多选择。

当前行业核心关注点仍在财富管理主线，市场企稳后金融产品代销&投顾业务的边际改善和控/参股基金公司业绩提升将助力龙头标的估值修复。而全面注册制预期推动下的投行业务“井喷”将成为证券板块中长期最具确定性的增长机会。项目供给一定程度上超过投行的承载能力，有望推动券商定价能力提升。故 我们从中长期角度建议继续关注大财富管理和“泛投行”共振的“成长性”机会。

我们认为，除政策和市场因素外，未来有三点将影响券商估值：1.国企改革、激励机制的市场化程度；2.财富管理转型节奏和竞争者（如银行、互联网平台）战略走向；3.业务结构及公司治理能力、风控水平、创新能力。 整体上看，证券行业当前业务同质化仍较高，在马太效应持续增强的背景下，仅龙头的护城河有望持续存在并拓宽，资源集聚效应最为显著，进而有机会获得更高的估值溢价。故 我们继续首推兼具beta和较高业绩增长确定性的行业龙头中信证券。 中信证券当前估值仅1.25xPB，仍处于严重低估区间，公司2022年前三季度业绩在权益市场大幅波动的情况下仍能保持盈利仅个位数下降且降幅较中期收窄，业绩确定性值得肯定，国内券商龙头地位稳固。此外，近年来公司业务结构不断优化，不断向海外头部平台看齐，具备较强的前瞻性，我们坚定看好其发展前景。

继个人养老金制度落地后，商业养老金业务试点也即将落地。银保监会发布商业养老金业务试点《通知》，将于2023年1月1日起开启试点，试点期限暂定一年。参与试点的4家养老险公司分别为人保养老、国寿养老、太平养老和国民养老，试点区域为北京市等10省市。 个人养老金、商业养老金业务的落地叠加开门红的推动有望进一步改善险企负债端业绩预期。 从多家险企渠道端了解到，养老金产品高热度有利于产品交叉销售，开门红预售数据向好，但疫情反复和各地防控政策仍是重要变量。根据当前进度，预计2023年开门红阶段上市寿险新单保费将实现两位数增长，NBV增速也有望达到5-10%。此外，平安寿险2022年NBV降幅有望缩小到10%至15%，中国人寿NBV降幅有望缩小至大个位数区间。 我们认为，随着险企的渠道改革红利加速兑现，四季度至2023年上半年负债端有望延续边际改善势头。

过去几周房地产支持政策的持续推出对险企资产端的改善大有助益，是行业估值修复的主要推动力，预计随着后续利好政策加码，险企估值修复的持续性仍能保持。 同时，考虑到国内通胀、中美利差等因素， 国内利率向下空间已较为有限，险企准备金计提压力有望得到显著缓解，进一步助推险企下半年业绩改善。 此外，险企市值管理和分红方面的积极表现也有望提振市场信心，助力行业估值修复。

但考虑到ROE/ROEV中枢下行并保持在近年低位，保险标的投资周期拉长是大概率事件。 同时，自2021年起涉及险企经营行为规范的监管政策频出，2022年政策推出频率进一步上升，近期从银保监会发布的《人身保险产品信息披露管理办法》到在“大火”后被“点名”的增额终身寿险，可以 预期监管政策仍是当前险企经营重要的影响因素，需要持续重点关注。

2. 板块表现

11月28日至12月2日5个交易日间非银板块整体上涨2.79%，按申万一级行业分类标准，排名全部行业14/31；其中证券板块上涨2.19%，跑输沪深300指数（2.52%），保险板块上涨3.84%，跑赢沪深300指数。个股方面，券商涨幅前五分别为国联证券（6.72%）、国金证券（6.00%）、东方财富（5.64%）、国元证券（3.10%）、华西证券（2.88%），保险公司涨跌幅分别为中国人寿（5.00%）、中国平安（4.37%）、新华保险（3.21%）、天茂集团（1.58%）、中国太保（0.00%）、中国人保（-1.85%）。