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【国君研究】稳字当头，布局跨年周期股——国君周期论剑周观点

鲍大侠之建材 · 公众号 · · 2022-12-25 21:45

正文

稳字当头，布局跨年周期股——国君周期论剑电话会邀请函

"稳"字当头，跨年行情开启；

国君解读把握选股节奏要点；

策略核心观点

峰回路转-新一轮牛市的起点

▶ 大势研判：人心预期峰回路转，股市走牛空间打开。 有别于市场对宏观前景与股票投资的悲观共识，我们认为2023年来自于疫情、经济、政治等关键因素的不确定性将下降，坚决看多2023年A股市场。第一，抑制性政策的转折、疫后开放世界的临近以及中下游利润率重新扩张（CPI-PPI），我们判断2023年Q2中国将迈入新一轮需求回暖、资产回报率改善、盈利预期提升的周期；第二，内外宏观环境均从高度不确定的状态逐步迈向确定，我们判断投资者对风险资产的持有意愿也将回升。第三，政策底部、经济底部和估值底部的同时出现，往往隐含了股票投资回报的巨大空间。2022年最差的预期已经见到，A股市场将迎来峰回路转之势，我们认为2023年A股是一轮牛市。

▶ 空间节奏：走势不是一马平川， N 型节奏阶梯上抬。 由于疫情闯关、经济复苏与大国博弈的复杂性， 2023 年 A 股市场不会是一马平川的过程，我们判断呈一个 N 字型走势，先上后下再上。 N 字型的第一笔上行自 10 月底以来走出，短期由于病例激增、基本面压力对市场产生扰动。但是面向即将重启的经济、新经济要素的起势（高质量发展）以及仍旧低迷的市场预期，调整反而是布局的机会。我们判断 2023 年上证指数的回报在 20% 以上，低估值权重行情的启动有望对指数形成有力的拉动。因此，放大股票头寸更有助于捕捉到新的边际变化与周期趋势。

▶ 投资风格：不找确定要找边际，先价值股后成长股。 宏观环境从不确定走向确定，投资风格从看确定性的增长转向寻找变化和弹性，顺经济周期类的股票以及成长股有望跑赢。节奏上先价值后成长，经济弱、政策进、股市进、价值进；经济稳、政策退、价值退、成长进。 2023 年前期的机会来自于过去两年由于过度定价经济风险和深度调整的价值股，在扩内需和疫后复苏的预期下带来的困境反转行情，主要在消费、地产链和金融。后期的机会则是在逆全球化和大国博弈的长期趋势下，围绕自主可控和产业政策发力的科技制造，重点在设备、材料。

▶ 行业主题：机会在内需与安全，国企重估卷土重来。 我们认为当前变化最大，阻力最小的方向在于预期处于底部并且将受益于经济预期改善和政策周期回暖的顺经济周期的价值股， 推荐：金融（券商、银行）、消费（食品饮料、酒店、旅游 / 免税、航空）与地产链（建材、建筑、家具、家电）。 在经济企稳后，类似当前的超宽松政策或边际调整，价值搭台后成长唱戏，立足产业发展补短板与自主安全，叠加半导体去库周期结束和苹果新硬件浪潮， 推荐：设备（电子、计算机、通信、军工、机械）、材料（有色、钢铁、化工）以及医药（创新药、器械、医疗服务）。 主题投资重视在举国体制攻关、统一大市场建设与产能出海中起到引领角色的央国企， 关注“制造 +” 央企以及一带一路。

▶ 风险提示： 地产需求端复苏弹性低于预期；疫情演化对经济的冲击超预期；海外货币紧缩周期长度超预期；全球地缘政治不确定性

煤炭核心观点

短期不悲观，中期应乐观

本报告导读：

疫情扩散、板块调整，短期经济担忧，但不应悲观；焦煤短期供需双弱，基本面持续向好；动力煤价回调，维持震荡走势；煤炭股价值重估箭在弦上。

摘要：

疫情扩散、板块调整，短期经济担忧，但不应悲观。 本周煤炭板块延续调整，核心原因未发生变化，主要来自对于短期经济阵痛的担忧： 1 ）全国疫情加速扩散，各地感染人数大幅增加，经济活动减弱，市场担忧未来经济复苏力度。但从数据来看，多个省份感染已经达峰，北京地铁客日客流量已经开始逐渐回升，预计短期疫情的冲击将结束。 2 ）中央经济工作会议再提“房住不炒”，市场担忧需求下降，我们认为需要放短看长，“房住不炒”将常态化，根据中共中央、国务院印发《扩大内需战略规划纲要（ 2022 － 2035 年）》，未来拉动经济将箭在弦上，春节后将迎来开工旺季，焦煤受益下游补库涨价的核心逻辑不变。

焦煤短期供需双弱，基本面持续向好。 1 ）需求端， 下游补库延续，焦企、钢厂开工率回升， 1 1 月全国商品房销售面积环比提升 3. 2% ，政策托底下已经有所改善，预计春节后反弹力度将更大。 2 ）供给端， 焦煤产量维持相对刚性， 1 2 月焦煤主产地山西开展安全大检查，对产量也将有一定压制。 3 ）库存端， 焦企、钢厂库存仍在低位，在未来需求的乐观预期下，未来的补库仍将延续，拉动价格进一步上涨。

动力煤价回调，维持震荡走势。 11 月份全国生产原煤 3.91 亿吨，同比增长 3.1% 、环比增长 5.7% ； 11 月进口煤炭 3231 万吨，同比下降 7.8% 、环比增长 10.7% ，供给端整体同比增长 4.4% 、环比增长 6.1% 。增产保供后，煤炭产量在高位震荡，价格短期调整后，海内外煤炭价差有所收窄，预计未来现货价格仍将维持震荡。

煤炭股价值重估箭在弦上。 当前上市公司账面资产价值仍在多年以前，高价格下均亟待重估。政策推动 “探索建立具有中国特色的估值体系”、“服务推动央企估值回归合理水平”，煤炭行业国企占比高，积极践行长协保供，社会价值凸显；高分红高股息，板块股息率超 11% ，股东价值显著，随着需求预期回暖，估值将有较大提升空间。

投资建议： 内外部宏观不确定性消除，稳经济迫在眉睫，内需的焦煤板块将更具优势，板块盈利稳定 & 估值极低 & 分红可观，长协价提升行业盈利预期上移。推荐： 1 ） 稳增长：潞安环能、山西焦煤、淮北矿业、平煤股份、盘江股份、上海能源、首钢资源、中国旭阳集团； 2 ） 成长转型：华阳股份、电投能源、靖远煤电； 3 ） 优质动力煤龙头：中国神华、中煤能源、陕西煤业、兖矿能源、兰花科创、山煤国际、昊华能源。

行业回顾： 截至 2022 年 12 月 23 日，黄骅港 Q5500 平仓价 1275 元 / 吨（ -4.1% ），秦皇岛港库存 566.0 万吨（ -0.2% ）。京唐港主焦煤库提价 2730 元 / 吨（ 0.0% ），港口冶金焦 2764 元 / 吨（ 2.1% ），炼焦煤三港库存 98.9 万吨（ -8.1% ）， 200 万吨以上焦企开工率 80.2% （ 4.00PCT ）。

风险提示： 宏观经济持续下行；全球油气价格下跌；煤炭供给超预期释放。

石化核心观点

寒潮导致美国炼厂生产产能关停，静待下游需求复苏

本周原油价格继续保持弱势震荡局面，原油价格小幅震荡上涨至79.56美元。上周我们看到EIA12月16日当周商业原油库存量4.18234亿桶，库存环比-589.5万桶，前值+1023.1万桶，美国原油库存下降，净进口量环比减少。美国产量1210万桶/天，美国净进口数据环比-42.8%。库存降低幅度超预期，但这可能昭示了由于消费的下降，这可能是经济活动放缓的迹象。美国冬季风暴来袭，Keystone管道预计12.29号修复。美国的油气生产设施以及炼油厂均大幅受到寒冷天气影响，美国北达科他州的原油产量减少了约30-35万桶/天，大约为正常产量的三分之一。同时，美湾地区大约100万桶/天以上的炼厂产能被迫关停。而根据Flightaware统计，截至24日上午，共有约4000架次出入美国的航班遭到延误，约2000架次美国航班被取消。同时此前漏油的Keystone管道预计将于12.29起修复。

从供给端来看，多要素支撑油价。同时美国国会授权的1.4万桶SPR销售取消，美国从抛库转为未来补库预期支撑价格。沙特能源大臣表示，OPEC+将继续保持主动性。俄罗斯将对G7所作油价上限做成回应：周四普京重申价格上限将触发“走向全球能源破坏的道路” ，可能将价格推至“天价”水平。他认为“当西方领导人在12月2日宣布他们已就俄罗斯石油出口的60美元价格上限达成一致时，他们将其吹捧为能源外交领域的一项大胆的跨国成就。但任何认为这将对俄罗斯石油收入造成重大打击的人很可能会失望。俄新社援引俄罗斯副总理诺瓦克的话称，俄罗斯可能会在2023年初削减5-7%（50-70万桶/日）的石油产量，以回应西方的石油价格上限措施。作为应对措施，俄罗斯计划禁止向合同中要求石油价格上限的国家输送石油和石油产品。

展望国内需求，市场仍旧在经历管控政策调整后的阵痛期。原油需求仍旧在低位，当前国内需求下滑150万桶/天以上，叠加海外航空煤油下滑100万桶/天以上。当前百城拥堵指数接近2021年初和2022年初的历史低点，除北京外的大中城市拥堵指数经历了接近环比20%的下滑。我们展望未来，国内需求复苏是确定性事件，我们也看到北京拥堵指数出现了10%幅度回暖，需求开始复苏。下游需求端，如涤纶长丝因为终端开工率提升，出现补库需求，库存天数由之前平均30多天减少为20多天。

我们认为2023年需求恢复仍是大概率事件。 一般圣诞节前流动性较低，下跌概率较高。70美元/桶的布伦特原油价格我们认为有较强支撑，2023年我们预计前低后高。上半年预计布油在75-90美元/桶，全年保持在90-100美元/桶的中枢。具体的恢复节奏取决于①国内需求恢复的时间点。②OPEC出面管理供应预期。③俄罗斯实质性减产。④美国SPR回购。

展望2023年，我们认为复苏带来国内需求改善将是主线，行业价差较当前水平会有修复。同时，党的二十大报告指出,要“以新安全格局保障新发展格局”。

一、布局能源安全相关品种： ①能源增储上产，保障能源供应。推荐中国海油。②推进能源基础设施建设，推荐海油工程。③推动国内油服技术自主可控和进口替代，推荐中海油服。同时未来2-3年我们预计海上钻井平台使用率和日费率景气度确定性上升，行业持续好转。

二、布局行业复苏品种： ①积极配套绿电绿氢的煤化工企业：积极配套绿电绿氢的一体化煤化工企业具备成本优势，满足必要条件的前提下，成长空间被打开，推荐宝丰能源。②轻烃板块：轻烃路线长期受益碳中和政策，推荐卫星化学。公司加码布局新材料，且PDH及轻烃路线副产氢气，我们认为氢气价值将提升。③推荐行业景气度2023年好转的炼化企业，推荐荣盛石化，恒力石化。需求预期复苏带动中下游需求回暖，同时公司布局新材料板块，长期看业绩波动抗风险能力提升。

三、布局新材料相关品种： ①推荐光伏新材料：EVA龙头企业东方盛虹；布局POE的卫星化学、荣盛石化。②芳纶：对位芳纶应用于光缆，防弹防护，摩擦密封等领域的对位芳纶，下游高景气。推荐对位芳纶产能规模国内第一的中化国际。公司绿色碳三项目竞争优势突出，在建工程持续增长。

地产核心观点

讨论|以需求为名，以政策为号

导读：展望2023年，地产最大的预期分歧就在于对需求的判断，目前基本面的孱弱和政策的强预期之间，将逐步从分歧走向一致，以需求为名，以政策为号。

① 自中央经济工作会议以后，地产最大的分歧点从是否保主体、转移至了基本面是否会改善，而目前现实状况仍然表现孱弱。

从供给侧出清的阶段来看，以资产负债表的绝对规模和资产负债率来看，均没有显示供给侧出清已经结束，然而，从预期层面，则已经可以完全预判，也即，出险房企通过引入战投的方式，保证自己交楼的情况下，实现被整合，或者是通过债务重组的方式，实现企业经营恢复。而相对模糊的预期，则在于对需求的判断上，从统计局数据表现来看，11月的表现在低基数之下，同比数据甚至更差于10月，说明基本面恢复层面，仍然需要进一步观察。

② 单靠市场的自然恢复，难以扭转目前的基本面颓势，仍然需要进一步的政策支持，而这一轮周期采取了和以往周期完全不同的做法，需求侧政策需要远高于过往周期。

过往在引导新周期开启的时候，并非简单的通过需求端，更多的是通过重启影子银行等方式，让宏观流动性注入到高风险等级的房企中，再通过土地的信用派生能力，实现资产价格上涨的预期，并拉动需求信心的修复。本轮周期，供给侧采取的是出清、而非刺激的手段，因此，在需求侧，需要远强于过往每一轮政策周期的强力政策，才能换来有效的需求改善。

③ 降息、购房补贴、政府回购等均为需求政策的利器，目前已有城市在试点，需要更大范围和力度的推开。

目前新增人民币贷款中居民贷款仍然不理想，核心原因在于利率过高，使得居民以偿付为主，尽管有部分城市开始对新增需求部分下调利率，但存量部分不降息，则依然会有居民提前偿还房贷，使得整体信用处于收缩的状态。同时，一些城市开始试点购房补贴，比如通过农产品抵房款，但规模较小。一些二线城市此前也有宣布过政府回购商品房，但进展仍然缓慢。我们认为，目前需求端支持的方向已经明确，则需要更进一步夯实难得的信心扭转。

④ 供给侧出清尾声，版块开始呈现分化，受益于需求政策带来销售持续改善的公司将明显受益，走出新一轮周期。

2023年的核心竞争力，在于信用和产品力同时具备，我们推荐龙湖集团、建发股份、招商蛇口、万科A、保利发展、金地集团等，同时，一些小玩家和新玩家也在奋力改进自己产品，比如中交地产等。

建材核心观点

震荡上行，白马为矛

本文汇报

1、震荡上行，白马为矛，

2、消费建材：龙头是建材板块最强β所在，2023是新规落地提标年

3、建筑浮法玻璃：底部磨的时间越长，明年弹性越大

4、光伏玻璃：Q4短期波动，但产业链降价趋势已燃明确，撬动价格弹性

5、玻纤：粗纱价格底部区间，预计Q4分化开始出现

6、碳纤维：首推高性能小丝束的中复神鹰

7、水泥：博弈难有空间，龙头越保守行业越晚见底

1、震荡上行，白马为矛，

我们11月6日周报题目是《由防守思维向积极的转变》领先于行情一周，明确前瞻了市场博弈方向的转向，随后我们看到了以我们首选的B端消费建材领涨的建材板块领涨行情；

行情当前在左侧，走到右侧需要看到需求的企稳或者恢复，但很可能比市场预期的快，现在需要做“防守思维向进攻思维”的转变，避免在底部时丢失筹码，反而应该逢低必买；

我们2023年年度策略《眼前路，身后身——建材行业2023年年度策略报告》，我们用心思考产业做前瞻研究，回头看年年年度策略都很值得一读；

《建材龙头股2022年报预测—实时更新20221222（国君建材鲍雁辛团队）》（请向机构销售索取）

2023年的不确定：复苏的节奏有不可测性，分歧消化了风险

目前行业的下滑其实超过了需求本身内生下滑的幅度，所以悲观的情绪继续影响是有可能的，而在某个时间点突然的好转改善，甚至是无原因的好转改善，也是有可能的，巨大的居民储蓄其实也是上行可能的蓄力，因此在这个时间点，无论对2023年整体的销售拿地开工预测，甚至最一致的竣工预测，都有巨大的分歧；在时间节奏上分歧更大。但是目前两个因素导致布局的风险并不大：1.对修复的预期尤其是2023H1有巨大分歧，因此2023H1上半年即使真的基本面兑现不及时，也没太低于预期；2.仓位上产业链还是低配，交易和配置的角度上，风险不大。

2023年的确定：相信强执行力的延续，财政工具有创新空间

2021年的能耗双控与双碳，2022年疫情管理政策的大起大落，都见证了史无前例的强执行力，虽然这个执行力带带来了矫枉过正的阵痛，但不可否认的是也带来了两个年度内最大的投资机会。2023年，执行力的方向就是刺激经济，会不会矫枉过正我们暂时不予评判，但是我们暂时相信不达目的不罢休是基本确立的。因此在2023年的大多数是时候，基本面兑现和政策预期，总能拥有至少一个，而退场的标志更多要从仓位博弈去考虑，产业链超配的信号比研究基本面可能在退潮时更重要。从政策的新方向考虑，政策性金融工具在地产端的发力值得期待，保交付合计只需要5000-9000亿资金，但对产业链创造巨大弹性；财政刺激地产的psl记忆或者新手段也不无可能，因此政策的方向是确定。

当前应该放眼一年后， EPS的弹性是被忽视的重点，估值的空间看似不足，本质在于对EPS的预测还是充满谨慎，事实上，现在的业绩预测，向明年下半年或者2024年再回头看，大概率也是低估的，因此业绩弹性和估值空间需要逐步修复的过程。

更值得关注估值有空间的白马

第一轮行情我们看到了市场对弹性小票业绩预期的超前演绎，买跌幅多的，买受损深的是市场的一致共识。但是稍微对照一下2023年的行业空间，我们发现其实接下来的机会（从现价看）明显在白马市值更大的公司。

第一，本身就有估值修复空间：本身即使不用上调2023年EPS，都有估值修复的继续空间，值得重点关注。

第二，不能忽视白马提估值的空间：二线公司只有业绩弹性，但是一线公司其具有业绩和估值的双重弹性。例如消费建材二线考虑其历史上估值中枢只愿意稳定给15x，想象力就会缩减很多。因此目前估值基数有优势的雨虹等一线白马公司，逆境业绩确定性更高，稳定估值中枢更高，相对吸引力将开始越发明显。

重申我们的判断：建材此时，震荡上行，B端消费建材龙头是最强贝塔所在

Ø 大B端消费建材是当前启动阶段逻辑最强所在，行情在真正的龙头是白马“优等生”，而不是在“差生”里寻觅弹性（雨虹

科顺兔宝宝北新蒙娜丽莎亚士苏博特等），后者的超额往往在信用扩张阶段。C端的超额或在地产销售企稳后（伟星）；

Ø 大宗品选择思路是，内需好于外需，高产能利用率的行业先出现弹性，因此2023年开春玻璃板块可能出现弹性（旗滨

信义等）；竣工端玻璃逻辑好于开工端水泥逻辑；

Ø 碳纤维看好新一轮升级逻辑，看好确定性最强的中复神鹰；

2、消费建材：龙头是建材板块最强β所在，2023是新规落地提标年

Q3来看消费建材与轻工家居等行业在营收端整体差距不大，基本呈C端业务个位数增长，B端业务订单小幅下滑的局面，但从盈利能力角度来看，不同商业模式的板块其释放的业绩将呈现较大的差异：板块来看，C端暂时继续占优的表现相对明显，而B端标的则正在基本面摩底积累巨大的弹性。

市场期待近三年的防水提标正式落地，伴随新开工有望在2023H1前触底，防水板块在2023年4月过渡期后有望迎来周期性恢复和技术性行业扩容的双重推动。

我们认为“提标”的正式落地，将为防水行业带来竞争格局的改变：1）从行业总体容量的角度来考虑，防水规范的“提标”对防水结果要求的提升，或促防水工程部分环节采用更多材料，或者采用效果更好但价值量也更高的高分子材料等，因此或将扩大整个防水材料市场规模，行业估计市场空间扩容至少在75%以上。2） “提标”对材料本身性能要求的细化和提升，促使对市场上数量庞大的“非标”产品的出清更有标准可依，或将带动产品质量更高的龙头企业占据更大市场份额。3）对于多数B端客户而言，新规范下意味着在设计端对防水工程的改进甚至再设计，龙头企业独具竞争力的技术服务能力将有望在设计端带来自身产品竞争的优势。而结合2023年4月后“提标”的正式实施，我们认为2023H1地产的新开工也有望触底，防水材料行业将有望迎来周期性恢复与技术性的行业扩容双重推动。

消费建材选股逻辑：同时推荐雨虹等防水龙头，苏博特、兔宝宝、伟星、联塑、北新等

东方雨虹：业绩的底部或已经出现，10月发货增速恢复实质性表现，而地方去地产化转型的渠道发力也较为明显，从工程合伙人数量来看或超出年初制定的近50%的增长速度；与京东合作进一步推进民建C端的发展速度。我们维持2022年雨虹归母净利在30亿出头，经营性净现金流将于净利润匹配，2023年仍将25%以上收入利润增速，是2023年行业反弹首选；

苏博特： Q3需求最终保持小幅下滑，全年增长目标先尽力前追，原材料成本影响公司相对控制较好，摊薄效应的减弱对于费用端或略有一定的影响。市场预计2022-2023公司归母净利为4亿，5.3亿，对应PE为18X，13X。

兔宝宝：强化零售+工程的业务布局，保持较快增长，零售端看公司大力开拓零售渠道专卖店建设，公司2021年定制家居业务收入约为26.87亿元，同比增长35.08%。股权激励22-24年复合增长率目标20.5%,考核要求以2021年扣非净利润为基数，市场预计公司2022年净利润5.5~6亿，对应2022年PE约 12倍；

北新建材：根据北新建材新一轮全球石膏板战略规划，计划将石膏板全球业务产能布局扩大至50亿平方米左右（其中国内至40亿平方米左右、海外10亿平方米左右），未来国家化有望加速。市场预计公司2022年净利润32亿左右，对应2022年PE 12倍，维持重点推荐。

伟星新材：公司零售业务占比70%，工程30%，市政工程、建筑工程各占15%。22年下半年各地产商会更好，整体来讲，伟星的地产业务受大环境影响小一些。市场预计公司2022年利润13~14亿左右，同比基本持平、增长17%，继续重点推荐。

中国联塑：下游需求保持个位数下滑的基本持平状态，但是毛利率伴随PVC价格的下降出现敏霞能改善，预计2022-2023公司归母净利为34.8亿，40亿，对应PE为5.8X，4.6X。

中国联塑基本内容可以参见我们之前的报告《规模壁垒发挥极致，增长高确定性》。公司年报解读可以参考公司 2020年业绩会交流概要

3、建筑浮法玻璃：淡季提价去库，昭示丰年或提前

浮法玻璃：淡季去库，昭示丰年或提前

11月份玻璃企业主动降价去库意向增强，高库存及年底回款压力之下，玻璃行业显现“以量换价”特点。近两周来，我们观察到玻璃伴随年底赶工需求启动开始提价降库，本周国内浮法玻璃均价为1624元，同比上涨8元，重点监测省份生产企业库存总量为5549万重量箱，较上周库存继续减少216万重量箱，减幅3.75%。

总体方向上看，我们认为近期【提价去库】信号表明价格和库存风险最大的时候已经过去：

1）供需关系边际好转：南方年底最后的赶工需求启动（一般春节前半个月左右下游会开始陆续停工），加上前期冷修幅度较大，带来供需关系的边际扭转，

2）亏损面放大的情况下，跨区域货源冲击减小： 12月作为需求萎缩收尾阶段，通常北方部分区域企业会推出冬储降价移库，而今年由于行业亏损较大，主产区玻璃降价空间有限，在一定程度上导致区域货源流动性减弱，为销区市场留出了更大操作空间。

春节前窗口期来看，随着赶工步入后期，后续出货速率或开始变慢，但目前库位压力已经减小，节前无量的情况之下继续杀价的概率已经很小，因此价格有望保持低位稳定，左侧风险释放较为充分，来到布局赔率较好的位置上。

从开春节奏看，我们认为在整体有效产能已经通过冷修回到2020年下半年水平（2022年预计竣工面积还更低于2020全年），在22年烂尾率高企、竣工绝对基数较低的基础上，保交付作为开年托底地产信用的关键一步，有望在节后解决资金问题实现落地，因此玻璃需求弹性或在年后提前启动。

旗滨集团：浮法价格底部运行已然击穿大部分企业的账面成本线甚至现金成本线，旗滨作为龙头企业成本控制力领先，22H2光伏压延玻璃良率稳步爬升为明年光伏玻璃走量奠定了基础。中性保守预计旗滨23年浮法盈利中枢12-15亿元，光伏玻璃+其他新品类玻璃贡献5-6亿利润，对应当前市值PE13X，继续重点推荐

信义玻璃：首先公司22年浮法产能仍有9%的增量，其余玻璃企业均无产能增量来抵御价格下滑波动，其次公司每年利润体量中汽车玻璃、建筑玻璃都能维持一个基本稳定的利润盘，同样有限弹性在浮法利润假设下信义23年浮法盈利中枢在35亿左右，保守预计信义光能/能源贡献10亿投资收益，汽车+建筑玻璃贡献15亿利润，对应当前市值8倍PE，50%分红率假设下，股息率6%，估值安全边际较高，继续重点推荐

另附国君建材团队玻璃行业重磅深度报告

1. 【重磅研判】何谓玻璃的“滚动调控阀”？旗滨估值空间怎么看？20200705

2、旗滨集团：《浮法释放业绩弹性，新品驱动新成长》

3. 信义玻璃：执信义行天下，三十年复盘玻璃帝国——数十倍牛股复盘系列之七

4. 信义玻璃：世界浮法玻璃的信义“帝国时代”

5.玻璃行业：管窥玻璃工业：谁主沉浮一百年？

6. 【公司深度】南玻A：从“三块玻璃”看南玻突围

4、光伏玻璃：处于产业链预期重塑过程中，短期冲击开工

本周国内光伏玻璃市场局部库存缓增。本周库存天数约 18.26 天，较上周增加 2.84%，同比下降38.20% 。需求端，近期国内终端电站装机推进缓慢，加之产业链价格松动，增加下游观望心理。供应端来看，上月点火产线陆续达产，供应量继续增加。价格方面，目前主流报价暂稳，但为控制库存增速，部分厂家让利吸单，成交重心有所松动。

硅料价格松动，产业链价格预期在重塑中。截至本周，百川披露硅料价格降至28万元/吨，12月单月降幅超过2万元/吨。硅料降价趋势启动，一方面带来厂家加速出清此前高硅价库存的诉求增强，另一方面硅料持续降价预期增强带来阶段性提货的放缓，去库+观望综合造成了短期的开工下滑。同时，伴随着硅料降价，产业链各个环节价格开始松动，其中产能过剩最严重、且一体化程度较低的硅片环节降价幅度最明显，产业链短期处于价格预期重塑过程中，同样也对二级市场股价造成明显冲击。

去库完成后，新的产业链价格预期形成，装机有望重回上行通道。随年底去库存完成，产业链价格有望随企业春节前生产原料补库、以及节后产业链开工率全面回升而企稳。

1）硅料瓶颈是压制价格的主要原因，而非供给增加

2022年年初以来，我们观察到即便在光伏玻璃产能大幅增加的背景下（总产能日熔量从年初41260t/d到截至本周70810t/d），光伏玻璃行业累积库存仍是小幅去化的（库存天数从年初29.5天到截至本周19.4天）。今年以来硅料环节凝聚了行业绝大部分利润，光伏玻璃作为辅材的价格更多是受到产业链利润的压制，而非市场预期的大量新产能投产带来的供给严重失衡。

2）硅料实质性降价带来的装机量增、辅材价格压力趋缓趋势不变。根据国君电新草根调研，硅料供给加速释放，价格拐点已现（预计本周微降），Q4进入硅料加速投放期，预计Q4行业整体供应将达30万吨，对应100GW组件产出，环比提升近40%。进入Q4旺季，国内地面电站启动，23年硅料释放后，将恢复快速增长期。硅料价格后续会下行，也会给辅材端减轻降价压力，单位利润也有回升的能力。

持续推荐低成本制造能力以及产能放量确定更好的的信义光能，福莱特，旗滨集团。

信义光能： 2022H1公司新增3*1000t/d新建产能，以及2*900t/d复产产能，到达16800t/d日熔量，对应报告期内销量同比增长44.6%，以量补价实现稳定增长。22H2公司仍储备5*1000t/d新产能将逐步落地，全年有效产能可达538.4万吨，同比+26.7%。 22H1公司光伏玻璃板块实现综合毛利率26.7%，盈利能力持续大幅领跑行业，22Q1毛利率触底，22Q2单季度毛利率回升至30%附近。预计公司2022-23年归母净利至45、60亿港元，对应PE16x、12X，维持重点推荐。

5、玻纤：粗纱价格局部小幅回落，反转仍需等待

粗纱价格稳中略降。本周无碱池窑粗纱市场中下游提货转淡，前期一定量备货下，短期再次提货意向较低，部分厂报价稍有回落，节前降库或逐步放缓，底部启动催化仍需等待。

需求端国内补货告一段落，出口压力仍存。需求端看，前期国内市场中景气最好的风电纱补货阶段性暂缓，风电持续性和国内其他领域需求仍需观测开年，海外看，最新披露的11月玻纤出口数据，玻璃纤维纱及制品出口量同比-22.66%，短切出口量同比减少 31.98%，粗纱及制品的出口增速环比降幅扩大，短切环比降幅略有收窄，整体出口市场压力未见明显缓解。

11月玻纤出口	出口数量KG	同比%	金额（美元）	同比%
玻纤粗纱出口	45463151	-33.52%	39706867	-47.69%
玻纤及制品出口	125941785	-22.66%	235348336	-23.39%
短切出口	14839226	-31.98%	15503565	-38.98%

23年结构性增量能力或是头部企业亮点。我们判断23年来看玻纤需求景气仍以结构性为主，风电纱/短切/电子纱作为增量确定性较高的几个方向。头部企业玻纤增量确定性大于价格弹性，风电纱方面，根据招标量测算23年为风电装机大年，但产业链价格仍处于低位因此材料价格议价空间有限，普通粗纱方面，本周巨石埃及12万吨线点火，23年产业链供应最大的增量仍是巨石九江线，其余产能建设均有延后，同样是头部企业增量弹性高于价格弹性。

电子布或是明年重要弹性来源。根据草根调研目前头部几家电子纱企业几无库存，且23年行业无新增供给，预计年底到明年一季度仍有较强涨价预期。需求来看，22年全年覆铜板产业开工率在历史低位上，23年看终端需求方面消费电子需求预计较今年的大幅下滑将有所回补，同时新能源带来的汽车电子需求保持景气，产业链CAPEX分布上，覆铜板扩产仍是产业链上最卷的环节，疫情影响解除后有望拉动电子布需求。

推荐1）中国巨石：保守假设本轮粗纱单吨盈利底在1000-1200元（上轮周期底在800-900元），同时电子布保持1-1.5元./米合理净利润，则在完全不考虑价格弹性情况下，23年利润底也将在40亿左右体量，对应当前仅12倍PE；

2）中材科技： Q3玻纤盈利快速触底，叶片仍处在盈亏平衡线上，隔膜作为盈利确定性最高板块，单季度出货可达3亿平，同增超60%。预计隔膜单平盈利保持在0.30元/平，板块合并利润近1亿，权益利润达到6000万左右。预计23年隔膜出货有望在18亿平，按照0.35-0.45元/米单平净利，有望实现近7-8亿隔膜利润，叠加底部的玻纤盈利12-15亿，叠加合理的叶片利润修复，23年利润底在25亿，对应当前PE13倍，新能源业务没有任何估值溢价，安全边际同样将较高。

6、碳纤维：首推高性能小丝束的中复神鹰

2022Q3碳纤维及复合材料板块继续呈现产业链全面景气的状态，但与Q2的全面高增速相比已经开始呈现出更加分化的特征。这种高景气表现印证出两个基本面背景：一方面在国内新能源装机快速崛起和新能源制造占据国际比较优势的背景下，高性能纤维多用的光伏碳碳热场、压力容器、航空航天等场景，需求不断升级，呈典型新材料特征，以及一般性能纤维多用的风电，需求扩张或赶不上供给放量，或将演绎方向为大宗品特征；另一方面国内的纤维和复材领先企业在占据产业优势的背景下快速扩产，顺应产业趋势放量。但从分化的角度看，纤维景气高于复材，高性能纤维高于一般性能，民品高于军品，而军品内部的分化则和下游结算节奏以及基数效应相关度较高。

T700和T300价格开始分化，背后反应了需求景气分化，T700对应光伏、气瓶需求（今年油价大涨还带来了超预期的CNG需求）持续超出预期，而T300下游风电装机受到产业链价格压制，渗透率提升减速，同时供应端T300级别碳纤维产量增多，现货供应充足，工厂库存偏高，导致价格下探。

关注各家企业需求结构差异带来的确定是性的不同，以及产能扩张执行力度带来的增量能力的不同。推荐产量持续稳定释放，叠加下游价格较为稳定、成本仍有下行空间的中复神鹰，军品盈利稳健、民品基础扎实产能即将突破的光威复材。吉林碳谷/化纤关注产能扩张落地能力，以及风电需求（尤其国内海风需求）的修复趋势。

重点推荐中复神鹰：中复神鹰在三季报后近期市场给予较强反馈，股价连续突破历史新高，本质在于三季报超预期之处在于降本带来的单吨盈利能力超预期，打开了2023年吨盈利保持韧性的想象空间，而2023年较为确定性的扩产放量有望实现实际产销量翻倍，从今年的1万吨提升至2023年的2万吨，同时2023年底公司理论产能有望实现2.85万吨。

预计市场对公司2022-2023归母净利的一致预期为6亿，11亿元，23年销量或可达2万吨以上，归母净利同增115%，83%，对应估值74x，40x。继续重点推荐！

吉林碳谷：公司Q3实现营收同比仍保持55%高增，但收入体量环比Q2下滑15%，我们判断主要是原丝挺价带来的销量边际下滑，下游风电招标价格低位徘徊产业链利润较薄对碳纤维降价有更强诉求。在原丝价格不变基础上，我们测算公司Q3原丝销量约为1.1万吨，环比下降1500-2000吨。行业格局逐渐从上半年的量价齐升开始步入量价博弈临界点，公司在市场份额上的卡位将变得比追求利润率更为重要，Q4原丝价格大概率将出现回调，但同时有望带来增量需求，维持22-23年盈利6、8亿元，对应2022年PE24倍。

光威复材： Q3扣除汇兑损益的业绩环比Q2有所下滑，主要受到下游军品结算节奏的影响，这个结算节奏无法预估，但相对确定的是只是类似于季度波动的影响，军用航空市场的景气度保持较高的确定性，而公司在军品市场的地位今年其实在实质加强，其中成飞客户的打开是巨大的里程碑，民品领域包头的布局持续为市场带来想象空间，而在半年的不可验证期之间，借助神鹰已经打开的市值空间，有望继续积极表现。预计2022-2023公司归母净利为9亿，11亿，对应PE为45X，37X。

金博股份：刹车盘和负极热场材料带来的催化和预期最近已经体现的较为充分，定增也顺利发行，在整个山上半年市场对传统热场行业格局恶化带来的盈利预测下降预期，最近得到忽视，但是从Q3-Q4开始，伴随年初存量订单释放完毕，降价的影响将逐步开始在业绩中体现，预期需要寻找一个再平衡，预计2022-2023公司归母净利为6.8亿，7.5亿，对应PE为37X，33X。

7、水泥：博弈难有空间，龙头越保守行业越晚见底

水泥板块系统性逻辑可以看7月第一周《中国建材报》我们的资本市场看建材专栏；

我们一直提示水泥买的是博弈预期，21年开始任何水泥行情切记“手慢无”，得到充分印证；22年2季度价格战“烽烟再起”，2023年是寻底之年，但底不一定会很快

对龙头企业而言市场化战略是必须的，协同仅在需求稳定的背景下能起作用，但若这个前提不存在，“抢市场”就是生存的唯一法则，此时龙头企业竞争战略越保守，行业越晚见底，龙头企业的风险其实也越大；

我们观察到2022Q2之后，随着需求的断崖式下跌及部分龙头企业转变市场策略以市占率优先，从三季报中可以非常明显的观察到各大水泥龙头销量与行业销量开始明显拉开差距，并且龙头与龙头之间竞争策略已经出现了分化，在”保量“和”保价“上根据不同区域情况选择最优平衡点。同时在需求羸弱背景下，龙头对于市占率的重新把控带动全国水泥价格Q3开始大幅度下降，2022Q3盈利增速降幅大于Q2，叠加煤炭成本高位维持，我们对23年展望，全行业盈利大幅回落至2015年的盈亏平衡微利状态。

聪明的投资者在2020年4季度就能看出，此轮开始自2016年下半年水泥的供给大周期，正反馈循环到2020年Q3已经基本行至峰值，16-20年的5年的时间中水泥盈利年年创历史新高，在所有周期大宗品中走独立行情，而2020Q4-2021H1在几乎所有大宗品价格均创出历史新高的背景下水泥却独黯然失色，说明供给周期已经开始负反馈循环；2021Q3的能耗双控短期“救驾”，但最终如我们反复强调的“手慢无”快速跌回原位；

2022是负反馈循环的加速，屋漏偏逢连夜雨，需求的惨淡也是倒逼企业做出新战略选择的“最后一根稻草”，但是回归商业常识，周期本质上就是周期，是供求关系，所谓“行业自律”都是锦上添花，不可能改变趋势，且对企业而言，若销量腰斩则企业何言竞争力，何言龙头企业？何言生存？

毕竟，不断提升的竞争力才是企业基业长青的根本。

水泥股大逻辑变化可以参考我们21年初发的报告【深度复盘】水泥股五年，逻辑嬗变之复盘，提示了水泥股大逻辑的重大改变，毕竟2016-2020年中我们是水泥股行情主要的推荐者；

8、其他重点推荐公司请关注我们中报点评：石英股份、再升科技、海螺创业

联系人：鲍雁辛18676684351黄涛 15805519458 花健祎 18694075858 杨冬庭 18217737626

建筑核心观点

央企估值低回调是增持机会,地产/国改/带路/基建政策共振

国君建筑韩其成/满静雅/郭浩然

1、中央财办有关负责同志就中央经济工作会议作深入解读。 (1)对财政政策的要求是加力提效，2023年要适度加大财政政策扩张的力度，提高政策效能，更好发挥财政撬动社会资金的杠杆作用。(2)要充分认识到房地产行业的重要性，房地产链条长、涉及面广是国民经济支柱产业。(3)地产供给端2022年已出台政策要持续抓好，2023年还将出台新举措，侧重研究解决改善房企资产负债状况等。(4)地产需求端要着力改善预期，扩大有效需求，支持刚性和改善性住房需求。在住房消费等领域还存在一些妨碍消费需求释放的限制性政策要予以释放。结合落实生育政策和人才政策，解决好新老市民、青年人等住房问题。鼓励加大保障性租赁住房供给，发展长租房市。合理增加消费信贷，支持住房改善等消费。(5)建筑央企地产开发份额和房建资产质量提升趋势重估空间大:第三季度地产销售中国中铁增55%/中国铁建增39%(土地进前十)/中国建筑增7%(中海上升到第四)。中国建筑22PE4.4倍(万保招金PE8.6倍)、PB0.69低于万保招金PB1.07倍。

2、国资委党委认真传达学习中央经济工作会议精神，坚决落实党中央决策部署，以国资央企高质量发展助推经济运行整体好转。 (1)要乘势而上实施新一轮深化国有企业改革行动，巩固深化国企改革三年行动成果，推动中国特色现代企业制度和市场化经营机制长效化制度化，深化分类改革，在新的起点上把国企改革向纵深推进。(2)要切实加大科技创新力度，强化关键核心技术攻关，打造原创技术“策源地”，不断提升企业核心竞争力。(3)要加快国有经济布局优化和结构调整，着力打造现代产业链链长，推动传统产业转型升级和新兴产业加快布局。(4)中国宝武集团与中钢集团实施重组，中钢国际有股权激励再迎来新机遇。(5)央企资产待重估：中国铁建2022PE4.4倍(历史最高PE平均20倍/2015年最高24倍)PB0.54倍，中国中铁22PE4.8倍(最高PE平均14倍/2015年最高40倍)PB0.61倍，中国交建22PE7.4倍(最高PE平均14倍/2015年最高20倍)PB0.62倍。

3、国常会部署深入抓好稳经济一揽子政策措施落地见效，推动经济巩固回稳基础运行在合理区间。 (1)会议要求对落实稳经济一揽子政策措施，抓好填平补齐，确保全面落地。推动重大项目建设和设备更新改造形成更多实物工作量，符合冬季施工条件的项目不得停工。落实支持刚性和改善性住房需求、保交楼和房企融资等16条金融政策。(2)人民银行传达学习中央经济工作会议精神，充分发挥货币信贷政策工具功能，有力支持恢复和扩大重点基础设施和符合国家发展规划重大项目建设。因城施策实施好差别化住房信贷政策，满足行业合理融资需求，支持刚性和改善性住房需求。

4、 地产政策/国改/一带一路/财政基建四大合力共振，估值低回调是增持机会，首推中国建筑/中国铁建/中国中铁/中国交建/中国电建等央企。 综合推荐六大行业主题-- （1）地产七方向： 一是地产开发/EPC推荐 中国建筑(首推)/中国铁建 等；二是设计推华阳国际；三是新开工推铝膜 志特新材 ；四是设备租赁华铁应急受益；五是施工评估推深圳瑞捷；六是装配式钢结构推 鸿路钢构 ，七是装饰推 金螳螂 ，亚厦股份受益。 （2）基建四方向 ：一是首推央企 中国中铁(首推)/中国交建 等；二是地方国企推 安徽建工 ，浙江交科等受益；三是设计推设计总院/苏交科等，地铁设计受益；四是园林碳汇推东珠生态，蒙草生态等受益。 （3）一带一路： 推 中国化学 (己二腈)/ 中材国际， 中钢国际/北方国际/上海港湾/中工国际受益。

5、（4）新能源电力四方向： 一是风光电储推荐 中国电建(首推)/中国能建 /粤水电；二是BIPV推荐杭萧钢构(钙钛矿)/江河集团/永福股份/东南网架，龙元建设受益；三是核电推荐上海建工(土基熔盐核堆)；四是智能电网推荐安科瑞/智洋创新等。 （5）新能源汽车四方向： 一是锂推荐四川路桥，东华科技/天铁股份/百利科技受益；二是氢推荐华电重工/隧道股份；三是镍推荐中国中冶；四是车路协同推荐华设集团，深城交受益。 （6）消费文旅两方向： 一是食品消费中粮科工/中国海诚等受益；二是文娱元宇宙大丰实业/岭南股份等受益。

6、风险提示： 通胀超预期宏观政策紧缩，全球疫情反复。

国君建筑韩其成18221485798

有色核心观点

海外衰退弱化需求预期，关注流动性

行业跟踪：

①工业金属周度研判： 11月美国核心PCE物价指数同比升4.7%，环比升0.2%，符合市场预期。11月以来联储加息放缓预期正充分发酵，由此带来的金融属性修复或临近尾声，而12月SEP将美国23年实际GDP增速预测从1.2%大幅下调至0.5%，预计海外衰退将对需求预期形成持续压制。国内疫情防控政策优化后正迎来疫情冲击高峰，12月中国战略性新兴产业采购经理人指数（EPMI）环比下行5.4bp至46.8%，结束了8月份以来连续数月的环比改善。在全国疫情仍快速上行的情况下，人员、物流、需求预期等约束仍会持续，预计弱基本面短期或将对金属价格形成压制。

电解铝：短期内外需均有回落压力，静待国内需求修复。 本周LME铝涨0.61%/SHFE铝跌0.32%至2389.5/18680(美)元/吨。①供给端：各地复产、减产不一。贵州要求省内5家铝厂按70万千瓦总规模压减产能，部分企业已经开始减产，目前减产产能在20万吨左右，四川部分企业已达到计划复产数量，广西地区继续复产，本周国内运行产能减7.6万吨至4045万吨。②需求、库存：11月中国出口未锻压铝及铝材45.55万吨，同比下降10.5%，随着海外衰退渐进，外需回落压力正在增大。疫情冲击下加工企业订单不足，开工率下降。铝加工龙头企业开工率回落1.1%至63.9%，再生合金、铝型材、铝板带、铝箔开工率分别回落1.0%/2.0%/2.6%/0.7%至50.0%/62.3%/74.4%/79.9%，。国内铝锭社库小幅去化，SMM社会铝锭、铝棒库存为47.5（-0.7）、5.76（-0.38）万吨。③盈利端：原料稍有降价，吨铝盈利升至1000元左右。
铜：加息预期逐渐充分，弱基本面或主导价格。 本周LME/SHFE铜跌涨1.00%/0.29%至8349.5/65450(美)元/吨。SMM全国主流地区铜库存环比减少1.81万吨至7.62万吨，为国庆假期以来最低位，低库存短期对铜价形成一定支撑。随着疫情冲击加剧，铜杆加工企业开工率大幅下滑7.58%至60.4%。随着逐渐进入圣诞—新年—春节假期，市场情绪短期或难以大幅回暖，预计年内供需双弱格局延续。

持续核心推荐标的：

1 ）自主可控品种：

①中重稀土： 广晟有色、盛和资源、中国稀土； ②强α修复： 宁波韵升、金力永磁

2 ）地产链： 明泰铝业、南山铝业、海亮股份、云海金属等

3 ）白银链： 盛达资源、苏州固锝、帝科股份、聚合材料

基础化工核心观点

【国君研究】​稳字当头，布局跨年周期股——国君周期论剑周观点

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