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今天是2025年2月23日，30年前的今天，发生了中国资本市场惊心动魄的327事件，因为时间已经过去很久，今天没有看到网上有人提起，当今资本市场的新人们恐怕并不清楚这件事，很多资本市场的老人对327事件也存在一些误解。为此，我作为当时国内最早的债券研究者之一，主要想从估值的角度来解读这一国债期货合约的多空之争。本文尽量避免具象化的描述，以免打扰到327事件的参与者，但是非功过，历史自有评判。
为什么叫“327事件”——
一场“赌命”的非理性博弈
发现不少人把“327事件”误读为3月27日发生的国债期货事件，实际上，327是上交所推出的国债期货合约的一个代码。其中首个数字3代表国债期货，中间2代表1993年6月发行的三年期国债，7则代表该期货合约1995年6月到期。又如337品种，中间的3代表1993年6月发行的三年期国债，7代表该期货合约1995年6月到期（若是8代表9月份到期，9代表12月份到期）。
1992年上交所设计了12个国债期货品种，为何要在证券交易所才成立两年就要推出国债期货这样的交易品种呢？这与当时国债销售不畅有关。因为90年代中国正处于短缺经济时代，通胀压力大，国债的这点票面利率不够弥补通胀率。因此，当时92五年期100元面值国库券，其二手市场价格最低跌至80多元。当时各地都被要求完成购买多少国库券的要求，大部分地区实行行政摊派的方式。
当时有关部门或许认为国债期货对推出有利于活跃国债市场，提高国债的流动性，进而提高人们认购国库券的热情。那么，为何国债期货会在率先上交所开设呢？因为上交所是当时国内最大的证券交易市场，流动性较好。事实上国债期货不止在上交所开设，后来在北京、武汉、深圳等全国14个交易市场都开设了，但交易量最大的仍是上交所。
然而，国债期货开设后的很长时间内，其交易一直很清淡。到了1993年7月，财政部发文决定对国债实施保值补贴。这是要注意到的一个细节是，人民银行在1993年6月29日发文，对居民3年期以上存款实行保值贴补，而财政部则紧随其后。当时
央行行长由国务院全面分管经济的朱镕基副总理兼任
。
1993年10月25日，上交所重新设计了交易品种和交易机制，并且
面向全社会投资者开放
（之前是只有会员的20家）。有了保值贴补和国债期货市场对所有投资者开放，便改变一下子激活了疲软的国债期货市场，国债期货交易开始蓬勃发展。
1994年是国债期货市场最为繁荣的一年。紧随上交所之后，全国陆续有多个交易所竞相推出国债期货产品。成交量成倍地放大，机构和个人都纷纷涌入国债期货市场。1994年全年，国债期货成交量达到了惊人的2.8万亿元，而1994年之前发行在外的国债现货余额应该不足500亿吧。1994年全年，国债二级市场（现货）的成交量比1993年翻了十多倍，
国债价格的平均涨幅达到惊人的50%左右。
1994年也是我国财政重大改革的一年，《预算法》开始实施，
该法禁止财政部通过向央行借款来弥补财政赤字，转而完全依赖发行国债来弥补赤字
。这就意味着1994年开始财政部将进一步扩大国债发行规模，鼓励社会机构和个人购买国债，1994年国债的发行规模是比1993年增加了1.6倍。
但同时1994年又是改革开放以来通胀率最高的一年，CPI超过20%，国家控制通胀的决心也非常大。而327品种是1995年6月到期的合约，随着1995年的临近，在该品种上多空双方产生了较大分歧，使得双方的开仓数量大幅上升。
多方认为，通胀难以控制，为此，1992年发行的三年期国债将在1995年6月30日到期（与327合约到期日一致），不仅将享受到高额的保值贴补率，还可以获得“补息”待遇，即1992年发行利率是9.5%，
与当时的三年期居民存款利率12.24%存在2.74%的息差。
但空方认为，第一，财政部并没有表示92三年期国债到期还本付息时会贴息；第二，在国家严控通胀的举措下，CPI已经呈现回落趋势；如1995年1月公布的1994年12月CPI已经连续2个月下降（1994年10月达到最高点），并且94年底的中央会议明确表示将控制通胀作为重中之重。第三，到1995年1月，327国债合约的价格已经涨到148元以上，即便考虑到保值贴补率的因素，也属于高估了。
但1995年1月以来从央行和财政部公布的数据看，对空方明显不利。例如，95年1月10日央行公布的2月份保值贴补率为10.38%，假设7月份的保值贴补率也是保持这一水平，即便到95年6月底财政部不给予92三年期国债贴息，
但届时其还本付息价格也将达到149.26（128.5+20.76）元
；如果加上贴息（5.48元），则空方亏损风险（盈亏比）更大。
1995年春节假期后，央行于2月10日公布了3月份的保值贴补率，较之前两个月继续上升，已经提高到了11.87%，
这就意味着 92三年期国债如果按照这个比率进行贴补，那么其兑付价格将提高到152元以上
。
但是，空方并没有就此收手，而是继续加开空仓。对于多方而言，假设7月份的保值贴补率降至9%，又假设财政部不给予贴息的话，那么，327合约的到期价格约为146.5元，离148元的建仓成本差距不大，即盈亏比相对空方要高很多。这也使得当时的国债期货市场上多头的气氛更浓一些。
1995年2月22日晚，财政部发布了1995年第一、二号公告，
主要内容为1995年3月份将发行3年期国债，发行利率为14%
。这又给了多方更强的信心，即如此高的发行利率，既说明通胀压力大，又说明92三年期国债更应该贴息。
2月23日，在离16点30分收盘还差7分47秒时，
327的合约价格瞬间被从151.30元打到了147.90元
。这应该是空方主力所为，但如此巨额的空单砸盘，应该有违规嫌疑，如是否缴纳这笔巨额交易额对应的保证金等。
2月23日晚上23点，上交所发布公告——
各会员公司：
今日国债期货“327”品种在下午16时22分出现异常交易情况。
经查，
系某会员公司为影响当日结算价格而严重蓄意违规
。
根据本所交易规则及国债交易的相关规定，本所决定：
一、
今日下午16时22分13秒以后“327”品种的所有成交无效
，该部分成交不纳入计算当日结算价、成交量和持仓量的范围之内。
二、 今日“327”的收盘价为违规交易前的最后一笔成交价151.30元。
三、 对违规的会员公司，本所将在进一步查清有关情况后，会同有关管理部门进行严肃处理。
四、 今日国债期货交易的清算，按调整后的数据办理。
五、 明日国债期货交易本所有采取相应措施。
从事后看，空方主力确实“无理”，不仅误判了通胀的回落进程，还为了“贴息”与否把公司的命运都赌上了。即便在不贴息的情况下，在148-150元的价格上做空，最终结果还是输的。
以上就是327事件的经过。1995年2月23日那天我在内蒙给财政系统作关于中国通胀走势及政策应对的演讲，下午五点左右就收到很多要求回电的短信息（拷机）。因为我只是一名债券研究员，并不知道多空搏杀的具体细节，只是从后来的官方通报和媒体报道中才了解到327事件的来龙去脉，这应该是中国资本市场短暂历史上的一件载入史册的大事件。
92
（3）国债到底该不该贴息
——其实无需争辩
期货有两大功能，价格发现和套期保值，国债期货也不例外。我对国债期货产生兴趣的原因是定价相对股票要简单很多，只要能预测通胀的走势，基本就能给予国债期货的合理价格区间。而且国债期货最初的参与者以机构为主，大家都比较理性，容易沟通。
当时我主要是预测月度保值贴补率，通过对央行公布的保值贴补率与自己根据CPI数据推算出来的保值贴补率数据之间的差，做出拟合模型，以此可以推算出未来3-5个月的保值贴补率。
30年前资本市场的整体研究水平比较低
，故我在当时还具有一定的研究优势，成为多家证券类报刊的专栏作者。
我在1994年初的时候就有两个基本判断，一是1994年通胀会继续走高，因为经济出现过热迹象，至少到1995年后才会缓慢回落，但斜率比较平缓。
二是92（3）国债应该会贴息，理由是1993年6月29日，央行发布《关于调整存、贷款利率并实行储蓄存款保值的通知》，“对1991年11月1日（含1日）以后存入的三年、五年、八年期定期储蓄存款，从1993年7月11日起实行保值，保值期从1993年7月11日至存款到期日为止。
在调整后的利率基础上计算保值贴补率
。”重点是最后一句话，即在调整后利率的基础上计算保值贴补率。
财政部则紧随其后，在《关于调整国库券发行条件的公告》中称，对1992年发行的３年期国库券
1993年７月11日起实行保值，保值贴补率按兑付时人民银行公布的保值贴补率计算
，即“保值”隐含着调整发行利率和在此基础上再给予保值贴补这双重意思。因为国债属于比存款信用等级更高的资产，其可享受的“待遇”应该不会比存款低。
既然从1991年11月1日以后存入的三年期以上定期存款可以在上调存款利率后的基础上计算保值贴补率，那么，
相对应的三年期以上国债也不例外
。而且央行和财政部在那个时期都是步调高度一致的。
不过，由于在资本市场发展初期，市场参与者的研究习惯还没有普遍养成，可能更乐于打探消息，而不是基于公开信息做出交易决策。可能有人认为多方主力获胜的原因是基于内幕消息，那么，多方主力是谁呢？
之后也没有任何信息来证实所谓的多方主力赚得盆满钵满
。所以，我认为多方是多个机构和个人大户所构成的自然力量，而空方则是上交所明确指出的“某会员公司”。
