【华泰宏观|深度】2024下半年美国宏观展望：增长通胀“正常化”，降息悬念犹存

一、 增长：预计美国2024年下半年增速接近趋势水平，全年同比增长仍达2.5%左右

去年下半年以来，美国增长韧性整体超预期，预计2024年下半年增速位于趋势水平附近，全年或达到2.5%。 大财政、AI产业周期以及移民等结构性因素支撑（参见 《美国为何迟迟不衰退》 ，2023/7/31； 《从美国居民收入和资本流动看产业起飞的“正向溢出”》 ，2024/3/26； 《美国：人口流入的宏观影响不容小觑》 ，2024/4/21），去年下半年美国增长超预期，GDP季比折年平均增速达到4.1%，明显高于趋势水平。今年一季度美国GDP季比折年增速回落至1.3%，但主要受净出口拖累，内生动能仍然较强，消费+投资季比折年增速为2.8%（参见 《美国经济内生动力可能强于1季度表观增长》 ，2024/4/26，图表1）。二季度美国内生增长动能有一定走弱迹象（参见 《联储期待的增长放缓趋势出现了吗？》 ，2024/5/20），但考虑到净出口拖累下降，预计二季度GDP季比折年增速将回升至2%以上。往前看， 消费降温以及财政支撑下降，2024年下半年GDP季比折年增速预计从2023年下半年高于趋势的水平回归至1.8%的趋势水平附近 ，2024年全年增速为2.5%，超过彭博市场一致预期的2.4%（图表2）。其中，2024年消费增速相对2023年有所回落；投资或温和复苏；财政支撑边际下降，但下降速度偏慢，财政对增长的贡献超过此前预期（图表3）。

2024年消费增速相对2023年有所降温。 一季度居民消费折年增速从2023年下半年的3.1%（三季度）和3.3%（四季度）放缓至2%，其中实际可支配收入折年增速仅为1.1%，但由于AI产业周期提振居民财产性收入以及储蓄率较2023年下半年下降0.4个百分点至3.6%，对消费产生额外支撑（图表4）。往前看，就业和工资增速放缓，缴税、高通胀侵蚀居民实际可支配收入，叠加超额储蓄消耗殆尽，2024年消费或将有所降温，中低端消费或受到更大影响。

2024年投资增速或温和复苏。 一季度私人投资折年增速从2023年下半年的3%左右进一步回升至6.0%，其中地产（15.4%）、设备投资（0.3%）、知识产权投资（7.9%）改善较为明显，建筑投资（0.4%）回落幅度较大（图表5）。往前看，经济维持韧性、企业预期改善，预计地产、设备投资以及无形资产下半年或温和复苏。从具体分项来看：

2024年财政支撑边际下降，但下降速度偏慢，财政对增长的贡献超过此前预期。 一季度政府消费和投资折年增速从2023Q4的4.6%放缓至1.3%，对GDP增速贡献下降0.6个百分点至0.2个百分点，显示财政对增长的支持力度下降。但是财政收紧的速度不及预期。根据CBO 2月的预测，2024财年美国财政赤字规模为1.58万亿美元，相对2023财年的2.02万 亿下降22%，但2024财年前七个月（2023年9月到2024年4月）赤字仅下降8%，不及CBO此前预测（图表14）。往前看，预计财政难以大幅紧缩，预计财政消费和投资增速仍可能为正，对增长贡献超预期。一方面，疫情后美国财政整体转向“大财政”，两党均没有意愿进行财政紧缩，预计财政赤字回落速度偏慢。另一方面，2024年为大选年，历史数据 [1] 表明，政府在选举年往往会增加支出，减少税收，与非选举年相比，选举年的实际赤字往往比预期高0.4个百分点（图表15）。

二、通胀：短期明显回升风险较低，年底通胀降幅或趋缓

一季度通胀超预期回升，但4月通胀有所降温。 一季度美国CPI和核心CPI整体超预期，季比折年增速分别为3.8%和4.2%，超过2023年四季度的2.7%和3.4%。从分项来看，服务通胀黏性较强，一季度折年增速回升至6.4%，核心商品通胀仍然偏弱，折年增速维持在-1.6%。4月CPI和核心CPI环比折年增速为3.8%和3.6%，不及市场预期（参见 《美国核心CPI回落，但触发降息“仍需努力”》 ，2024/5/30），缓解了市场对短期通胀明显回升的担忧。

一次性扰动推高一季度通胀 。一季度通胀超预期回升，既有全球再平衡的边际变化，更重要的是一次性因素的扰动。第一，一季度通胀主要来自非周期性分项，持续性不强。根据旧金山联储对核心PCE通胀的分解，一季度通胀中周期性分项回升幅度有限，而持续性不强的非周期分项是通胀回升的主要贡献（图表17）。第二，一季度服务通胀是对2023年四季度通胀偏低的“正常化”调整（图表19），通胀分项本身并没有表现出过强的黏性。第三，疫情后“残余季节性”或超过疫情前，推高一季度通胀。虽然美国通胀数据经过季节调整，但是表现出一定的季节性，平均来看，一季度通胀要高于全年平均水平，三季度和四季度要低于全年平均，这被称为“残余季节性”[2]（图表20）。疫情后（2022-2023年平均），“残余季节性”进一步加大，一季度显著高于全年平均水平，可能是因为BLS在2021年开始停止对一些分项进行季节调整。

往前看，短期通胀明显回升的风险较低，但年底通胀降幅或趋缓。 第一，油价大幅上行的风险可控。 当前全球原油限制产能为8mbd左右（图表21），相当于全球需求量的8%左右，位于历史较高水平，这部分产能的释放可以部分缓解油价大幅上行的风险。 第二，核心商品短期维持偏弱走势，但全球制造业修复以及中国通胀回升高于此前预期或导致核心商品通胀回落速度放缓。 供应链压力指数显示全球供给仍然在恢复，红海危机等中东地缘政治事件短期影响有限（图表22）；需求回落、供给改善导致二手车价格整体偏弱（图表23），而美元升值拖累非耐用品通胀（图表24）。全球制造业周期仍然在继续改善（图表25），而中国通胀或从2023年下半年偏低水平一定程度正常化（图表26），对美国核心商品通胀带来上行风险。 第三，住房通胀年内仍将回落，明显回升的风险较小。 2025年1月BLS调高了等价租金（OER）中单户住宅的权重，而单户住宅租金增速超过多户住宅，导致1月OER增速偏高，且2-4月增速始终高于房租（Rent）。往前看，Zillow租金指数指示CPI-住房分项年内仍将继续回落（图表27），2025年初或有一定程度回升，但预计与历史均值相当，CPI-住房风险大幅回升的风险较小。 第四，工资增速回落指示住房外的其他服务分项压力不大。 离职率等指标指示美国就业市场在持续降温，预计美国通胀未来将进一步回落（图表28）。住房外的其他服务分项趋势主要受到工资增速影响，在工资增速趋势回落的情况下，未来预计将继续降温（图表29）。

2025年通胀存在较大不确定性，上行风险或上升。 2024年美国大选结果仍悬而未决，拜登和特朗普在财政、贸易、移民等政策上存在差异。若特朗普上台，财政或更加宽松，关税存在进一步上升风险，移民流入或放缓，美国通胀上行的风险或加大。

三、货币政策：数据依赖，但2024年仍可能开启降息周期

从联储 委员表态来看，一季度“去通胀”进程反复削弱联储对降息的信心。 5月联储会议纪要显示委员对一季度通胀的进展表示失望，并且需要更长时间才能确信通胀会实现2%的通胀目标。5月14日鲍威尔也表示一季度通胀高于预期（higher than I think anybody expected），联储需要耐心等待通胀继续降温的证据，其他委员也表达了对通胀的担忧（图表32）。 但联储仍有降息意愿，在数据允许的情况下，联储仍愿意顺势开启降息。 5月FOMC鲍威尔强调，联储的下一步行动不太可能是加息，且给出两种降息的情形，即劳动力市场出现实质性、未预期的走弱以及通胀恢复下行趋势。

市场降息预期也明显回调，偏离联储3月FOMC点阵图。 年初以来，由于增长和通胀整体超预期，市场定价的首次降息时点从2024年3月推迟到9月，2024年累计降息幅度从158bp下降至31bp（图表30），2025年累计降息幅度也降至104bp，而美联储在3月FOMC点阵图上的指引是2024-2025年各降息3次，即金融市场当前所定价的利率路径要高于联储3月点阵图的指引。

我们预计，联储决策仍是数据依赖，若通胀和就业数据允许，2024年下半年联储仍可能开启降息周期；中期看，美国增长结构性偏强，本轮降息终点或高于点阵图指示的水平。 基准情形下，下半年联储降息1次，但若通胀环比折年维持在3%以下一段时间，新增非农接近10万，甚至跌破10万，下半年降2次的可能性上升。中期看，考虑到美国增长在财政、AI以及移民的支持下结构性偏强，联储本轮降息周期或类似于1995年，本轮降息终点或高于点阵图指示的水平。

缩表方面，预计联储未来将逐步放缓，并在2025年下半年停止缩表。 美联储5月会议宣布从6月开始将月度缩表上限从950亿美元（600亿国债+350亿MBS）放缓至600亿美元（250亿国债+350亿MBS），超过MBS上限的本金收入将再投资到国债市场（参见 《联储平息加息疑虑，6月开始削减缩表》 ，2024/5/2）。从货币市场利率以及银行体系准备金规模看（图表33-图表34），当前准备金仍然较为充裕（参见 《减缓缩表，联储将如何“摸着石头过河”？》 ，2024/1/30），预计2024年三季度缩表速度维持在600亿美元/月，四季度到2025年上半年或放缓至300亿/月，2025年下半年停止缩表（图表35），具体的节奏也取决于银行体系准备金规模以及市场利率情况。

2025年政策路径受大选结果影响，若特朗普上台，美元、美债利率以及联储降息路径或较大波动 。正如此前所述，由于大选结果仍不明朗，2025年美国增长和通胀存在不确定性。若特朗普在大选中获胜，美国财政政策宽松、移民收紧、加征关税等可能推高美国通胀，从而导致美元、美债利率以及联储降息路径出现较大波动。

四、中期展望：支撑因素仍在，货币政策或有足够工具和空间为经济“减震”

中期看，美国经济结构性支撑因素仍在 。第一，居民和企业资产负债表较为健康。疫情后，美国居民和企业债务水平整体下降，居民部门降幅更明显（图表36）。第二，疫情后美国财政转向“大财政”（参见 《美国为何迟迟不衰退》 ，2023/7/31），政府更主动利用财政政策来应对所面临的挑战，拜登政府任上推出大规模产业政策（参见 《美国产业政策的短期影响和长期回报》 ，2023/11/7）。根据CBO的测算，2025-2029年美国财政赤字平均为5.5%，显著高于疫情的均值（3.6%）（图表37）。第三，AI产业周期“方兴未艾”。2024年初美国企业使用AI的比率上升至5.4%（图表13），对企业投资和居民消费都有温和提振，且中长期有提振美国劳动生产率的潜力（参见 《从美国居民收入和资本流动看产业起飞的“正向溢出”》 ，2024/3/26）。第四，2023-2024年移民大幅流入，推高美国潜在增速。按照CBO的预测，未来十年移民净流入增加平均每年提振美国GDP增速0.2个百分点（图表38）（参见 《美国：人口流入的宏观影响不容小觑》 ，2024/4/21）。但若特朗普赢得美国大选，移民前景及对增长的提振可能存在不确定性。因此，往前看，预计美国经济在中期保持韧性，这也意味着中性利率或维持在比疫情更高的水平。