油价“分水岭”？

       下半年以来油价明显回落，9月以来加速下行，同期基差由负转正，期货价格更明显低于现货。6月之前，国际油价总体呈现震荡走势。但7月以来，布油与WTI原油价格均大幅下滑，两者截至目前累计下跌16.2%、15.9%。且9月以来加速下行，近半月布油与WTI原油价格分别下跌7.9%、4.7%，布油价格一度跌至70美元/桶左右。在此过程中，布油基差由6月上旬-1.2美元/桶，扭转为目前平均2美元/桶左右，期货价格开始更明显低于现货价，也说明原油市场对于远期油价预期更悲观。

需求预期转弱是油价下行的原因之一，7月以来OPEC连续下修原油需求预测，尤其是集中下修明年初预测，此外美国非农等经济数据验证不佳也对预期构成影响。首先，从OPEC的月报来看，8月、9月月报连续下修从今年Q3到明年Q4的全球原油需求预测，两次累计下修2025年需求预测32万桶/日。而从具体节奏来看，两次下修更多集中于25Q1的预测，合计下修73万桶/日，包括OECD与非OECD国家预测。此外，7月以来美国非农数据持续不及预期，全球制造业PMI也时隔半年下滑至50以下，8月继续回落0.2个百分点至49.5%，其中美国回落明显（-1.7个百分点至47.9%）。

展望后续，美联储降息或更多影响商品消费需求，但原油需求权重更大的是服务消费，后者受超额储蓄耗尽、扭转替代效应消退的影响更直接，明年原油需求下行风险客观存在。全球原油需求中74%是服务消费，26%是商品消费。过去两年全球原油需求的恢复，更多得益于服务消费回升，背后是疫情缓和后替代效应扭转（服务消费占比上升，商品消费占比下降）。而截止目前，美国服务消费占比已回到疫情前潜在趋势中。未来即使美联储降息，或更多影响汽车家电等商品消费，对服务消费影响或并不直接，后者在超额储蓄消耗完毕、扭转替代效应结束后，或面临下行风险。

供给增加风险是导致油价加快下行的原因之二，美国大选两党对于传统能源一致的鼓励态度，利比亚政治局势的缓解，美国原油单井产量上升，均对油价构成利空。7月下旬前，特朗普大选民调快速上升，出于对页岩油供给增加的预期，国际油价开始走低。7月下旬之后，哈里斯能源领域政策也鼓励传统能源，继续对油价形成压制。与此同时，下半年以来美国新井单口产量快速上升7.5%，推动原油产量恢复情况持续好于钻机数回落的态势。此外8月下旬利比亚国内政治局势逐步缓解，增产预期升温，同时市场一度预期OPEC+按原计划于10月后逐步增产，加速了9月以来油价下跌。

而供给侧预期极度敏感的背后，是目前全球原油供给的“双低”格局，其一体现为全球原油低库存，这种情况下任何可能导致供给增加的事件均会牵动市场神经。近两年来美国EIA原油库存维持高位，但并非显示全球原油供给充足，更广口径的OECD库存目前仅40.1亿桶左右，为近十年最低。两大库存分化主因美国原油储备和出口的非线性变化。2022年以来，美国战略原油库存大量减少，保障商业原油库存。而2023-2024年，战略储备虽增加，但美国通过增加原油产量、减少原油出口的模式，更多保障国内供应和缓和通胀压力，但欧洲等原油进口型经济体的原油库存持续偏低。

供给 “双低”格局之二体现为OPEC“低份额”，意味着持续减产保价的空间有限。虽然近三年俄罗斯减产、美国产量恢复速度相对温和，但全球除OPEC+与美国以外的零散产油国（占全球产量比重近46%）开始大幅增产，相较于疫情前增产幅度达12.5%。这导致OPEC在减产过程中，面临持续的份额流失压力。目前OPEC原油份额仅26.6%，为近二十年以来的新低。意味着OPEC难以持续维持“限产保价”策略。结合原油历史性低库存，两者均指向供给进一步减少的空间相对有限。

在供给“双低”格局下，OPEC产量策略也高度锚定美国，若美国大选结束后原油产量逐步释放，OPEC或大概率转向增产保份额、压低油价，原油收入恢复也夯实了未来潜在增产保份额策略的基础。从沙特财政收入来看，24Q2原油收入达到2129.9亿沙特里亚尔，已恢复至历史性高位，“限产保价”策略的必要性也在下降。因此目前OPEC产量策略高度锚定美国，领先指标中OPEC钻机数也滞后于美国。目前美国尚未实质性增产，因此OPEC可以选择延长原定于10月的增产协议，仍维持“限产保价”，但若美国开始增产，或大概率重演2020年疫情初沙特大幅增产保份额的格局。