啥样的股票，巴菲特会想满仓？

陈嘉禾 九圜青泉科技首席投资官

本文原载于《证券时报》

在沃伦﹒巴菲特一生的投资中，他从来没有只买一个股票。也就是说，组合投资的理念贯穿了巴菲特的投资生涯。不管巴菲特如何强调集中持有，但是他仍然用同时持有多个股票的方法，来抵消一部分自己可能看错的风险。

不过，在历史上，巴菲特曾经有一次表示，如果只买一个股票，那我就会在某某价格买入某某股票。这次 “ 我可以全部的钱只买这只股票 ” 的情况是什么呢？

在 2009 年的股东会上，巴菲特在回答投资者提问时，说了这样一段话： “ 当市场非常恐慌时，富国银行（ Wells Fargo Bank ）的股价跌到了 9 美元。他们的业务非常好，商业模式也非常好。有次有个学生问我，如果把你所有的钱只买一个股票，你会买什么？我回答那就是 9 美元的富国银行了。 ”

注意看，这短短的一段话里，包含了 4 个要素，两个属于基本面、两个属于价格：商业模式好、业务好、非常恐慌的市场、 9 美元的股票。很明显，能让股神心动、甚至想要全仓只买这一个股票的投资机会，绝对不会简单。

优秀的基本面必不可少

首先来看基本面的两个要素，即商业模式好、业务好。这两个概念看起来很相似，但其实却不完全相同。商业模式好指的是这个行业的商业模式不错，可以让企业稳定的赚到钱。可以说，这是一个长周期、行业结构和特质的概念。

但是，并不是所有拥有优秀商业模式的公司，都一定会有好的业务。比如，机场的商业模式非常好，几乎没有太多竞争，但是把自己经营到破产的机场也偶尔会出现。因此，在商业模式好以外，巴菲特还强调了当时（ 2009 年前后）富国银行的业务也非常好。

后来的事实证明，巴菲特对富国银行基本面的判断是准确的。在 2008 年全球金融危机以后，从 2009 年到 2022 年，在 14 份年报里，根据 Wind 资讯的数据，富国银行的平均净资产回报率（ RoE ）达到 10.6% ，以总资产和净资产的倍数衡量的平均杠杆率则仅有 9.8 倍。可以说，富国银行以在银行来说比较低的杠杆率，取得了优秀的净资产回报。

超低的价格千载难逢

但是，对于一个让巴菲特想要全仓的投资机会，光有不错的净资产回报率还远远不够（ 10.6% 的净资产回报率也不能算特别优异）。更重要的是，在 2008 年全球金融危机的大恐慌中，富国银行的股价简直便宜透了。

超级恐慌的市场、非常便宜的价格，这两个要素构成了上述 4 个要素中的后两个。超级恐慌的市场导致了全体股票的下跌，但是其中有些跌的多、有些跌的少。幸运的是，富国银行的股价正属于跌的多的那一类。

那么，当时富国银行的股价有多便宜呢？在巴菲特的讲话中，他反复提到 “9 美元 ” 这个数字。就让我们回到 2008 年底、 2009 年初、全球笼罩在金融恐慌中的那个时刻，去看看那时候 9 美元的富国银行，估值是多少。

根据 Wind 资讯的数据，在 2008 年底到 2009 年初、也就是全球金融危机最恐慌的时候，富国银行的股票只有在 2 个交易日里，收盘价低于 9 美元，分别是 2009 年 3 月 5 日的 8.12 美元、 3 月 6 日的 8.61 美元。

在这两个交易日，富国银行收盘价对应的市净率（ PB ）估值分别为 0.35 倍、 0.37 倍。据此计算， 9 美元股价对应的 PB 估值大概是 0.39 倍左右，差一点到 0.4 倍。

也就是说，在巴菲特看来，如果一家靠谱的银行，我们能够预估到未来十几年它的 RoE 都在 10% 左右，那么对于一个 0.35 到 0.4 倍左右的估值，就是一个非常优秀的投资机会：这个机会大到巴菲特在回答 “ 如果你只能买一个股票那么你买哪个 ” 的时候，愿意把这个机会作为答案。

从后来的情况来看，富国银行在 2008 年到 2009 年全球金融危机最恐慌时反映出来的、 0.35 到 0.4 倍 PB 的估值，确实是一个低廉的价格。

根据 Wind 资讯的数据，在之后的 2009 年到 2020 年，富国银行的 PB 估值一直在 0.9 倍到 1.6 倍之间徘徊， 0.4 倍以下的超低估值再难见到。到了 2020 年，虽然在当时负面新闻的发酵下，估值短暂下降到了 0.6 倍 PB 附近，但是在之后几年又回到了 0.9 倍到 1.3 倍的估值区间。

那么，为什么一个 0.4 倍 PB 、 10%RoE 的公司股票，会是一个好机会？其实，这是一个很简单的算数问题。从 PE （市盈率）的角度来说， 0.4 倍 PB 、 10%RoE 对应着 4 倍 PE ，也就是说每年投资者的回报会达到 25% （ 1 除以 4 ）。如果以 10 年计算， 25% 的年收益率就会带来 831% 的投资回报，在 20 年里则会带来 8,574% 的回报。

巨大的规模限制了巴菲特的发挥

当然，巴菲特说 “ 想把所有的钱都买这一只股票 ” ，估计也只是说说而已。在 2009 年，富国银行的股价低于 9 美元只有 2 天，而在 2009 年伯克希尔﹒哈撒韦公司的总资产为 2,971 亿美金。很显然，两个交易日的富国银行股票，根本承载不下这么多资金。

所以，巴菲特说 9 美元以下的富国银行可以全仓，对于小型投资者是一件可以做到的事情，但是对他却绝对不可能：巨大的规模对他的投资选择造成了太多的限制，就像一头蓝鲸没法在游泳池里游泳一样。事实上，在巴菲特投资的中后期，巨大的规模导致他无法参与许多可以获利丰厚的机会，也造成了他投资回报率的下降。

不过，即使如此，巴菲特仍然保持了长期 20% 左右的 CAGR 增速（年复合增长速度），实在让人惊叹。如果没有中后期规模的限制，每年只让巴菲特用一笔小资金投资、然后把投资回报率简单累加，那么我们完全有理由相信，他的投资回报率会比 20% 要好得多。