原标题：研报发布与股票回报：我终于明白自己为啥赚不到钱了…
来自微信公众号：紫荆十三
经常会听人说“卖方研报主要看数据和框架，结论参考价值有限”、“卖方推票主要是赚吆喝，比的是谁声音大”；但另一方面，每到新财富评选，又会听到无数一举夺魁、名利双收的励志故事。A股分析师研究的价值是否在研报中有所体现？笔者分析了数万份A股公司研报，尝试探究这个问题的答案。
因为公司分析报告标的明确、便于分析，如无特别说明，本次研究所指“报告”为公司分析报告。2016.11.25是新财富分析师颁奖日，所以我们把2016.11.26至今作为一个新的“新财富赛季”。截至2017.9.30，各家机构的分析师总共发布了43，146篇A股公司分析报告，平均每天140篇。其中，报告篇数在1，000篇以上的公司共有17家，海通证券以2，802篇报告雄居榜首，光大证券以2，742篇紧随其后：
图1：证券公司发布报告情况
如果认为第一作者是对应公司分析报告主要负责人，报告篇数在200篇以上的分析师共有11位，分布如下：
图2：分析师发布报告情况
分析师报告看多的公司，是否有超额回报？对此，笔者重点研究了发布日期在2016.11.26-2017.4.14这小半年的报告，分别将分析师发布报告前一日（一般为报告上的取价日）向前/向后推120个交易日，获取其股价走势。
笔者排除了以下3类报告：
1．针对新股的报告、前120个交易日全都在停牌中的股票（反正也买不着）；
2．前120个交易日内上市的次新股（对评价前120个交易日的回报有扰动）；
3．所有诸如“回避”、“中性”、“谨慎/审慎推荐”等偏负面的评级和所有下调评级的报告。
最后得到用于分析的“正面的、能买的老股”报告共15，085篇。鉴于事件驱动分析应该剔除beta的影响，我们下面主要从超过沪深300的相对回报进行分析，除特别说明外，下文所绘制曲线均为符合条件的所有研报的均值。
一、 总体情况
先看全市场情况：
图3：全市场分析师发布报告后对应股票相对回报均值（%）
这相对回报曲线，简直就是接盘侠集结号嘛。研报发布之后相对回报一路走低，到100个交易日后（约5个月）平均会输沪深300将近8%……顺便再看看绝对回报好了：
图4：全市场分析师发布报告后对应股票绝对回报均值（%）
从绝对回报来看，分析师推荐股票有以下规律：
1．涨了才推；
2．推完就快见顶了；
3．跌了40个交易日左右（约2个月）见底开始反弹，但120个交易日（约6个月）才堪堪回本。
二、 “新财富神话”与“全市场首推”
前面提到，每次新财富评选，都会选出一批新的“A股之神”，那么“是否新财富分析师”对结果影响如何？笔者按照2016年新财富评选结果，将报告分为3组：新财富第一、新财富上榜（非第一）和非新财富，分别考察对应股票相对回报，结果如下：
图5：分析师（按2016新财富分组）发布报告后对应股票相对回报均值（%）
差别并不明显，新财富第一名的分析师推的股票，平均而言比其他分析师在推后的下跌幅度小一点，但似乎也没有别的alpha了。
如果新财富也靠不住，那么“全市场首推”呢？我们按照在2016.11.26-2017.4.14的样本期内某股票第一次被分析师推荐进行筛选，得到报告1，860篇。而截至2017.9.30，沪深两市共有上市公司4，518家，换言之分析师们在小半年的时间里覆盖了全市场40%以上的股票，这其中还不包括推荐新股。考虑“首推”效应后的回报如下：
图6：“首推”报告后对应股票相对回报（%）
“全市场首推”的结果比全体平均水平更差了，第一个吃螃蟹的人与其说是勇士，倒不如说是“烈士”。
三、 行业差异
我们把筛选后的15，085份研报按中信行业划分进行分类，分布如下：
图7：研报行业分布
医药以1，256份位列第一，机械以1，155份位居次席，这两个行业平均每天有近9份公司点评发表。我们以（推荐后最大涨幅/241个交易日振幅）来表示研报对应的“贡献”，将总共29个行业按这个指标从大到小排序，为方便展示分为6组：
图8：分行业研报发布后对应股票相对回报（%）
从结果来看，有色/煤炭行业相对较好。这可能是因为样本区间（2016.11.26-2017.4.14）刚好赶上了年初“煤飞色舞”的大行情所致。而在样本区间里，纺服/军工/传媒等传统热门行业都表现不佳，推票后的相对回报显著低于平均水平。
四、 预警指标：市值与换手率
从上面的行业分析，我们隐约可以发现，平均而言在研报发布后表现较差的行业，往往有以下两个特点：
1． “好运作”：只需少量资金即可拉动——总市值相对较小；
2． “有故事”：是最近的热门股——换手率应该较大。
报告发布前一日公司市值的分布如下：
图9：报告发布前一日公司市值分布
上图中纵轴为报告篇数，横轴为市值，单位为亿元，每一小格代表100亿元，可以看到分析师最爱推荐300亿元以下的小票，占全部报告的76%。我们按照市值将样本4等分：
各组的推荐后表现如下：
图10：不同市值区间公司在被推荐后的相对回报（%）
确实如此！推的票越小，越可能是在给你挖坑。
以报告发布前120日的日均换手率作为股票“热度”的指标，其分布如下：
图11：报告发布前120日公司日均换手率分布
上图中纵轴为报告篇数，横轴为换手率，单位为百分比，每一小格代表1%，可以看到分析师爱推荐的股票换手率一般在2%以下，占全部报告的71%。同样地，我们按照换手率将样本4等分：
各组的推荐后表现如下：
图12：不同换手率区间公司在被推荐后的相对回报（%）
结果也很明显！推的票越热门，是雷的可能性也越高。
五、 总结
总结一下我们从研报中分析出的结论，笔者差不多明白了自己为啥赚不到钱：
1． 无论是绝对回报还是相比沪深300的相对回报，“研报发布”都是反向指标；
2． 不要迷信“新财富分析师”、“全市场首推”等噱头；
3． 分行业来看，2016.11.26-2017.4.14，有色/煤炭相对较好，而纺服/军工/传媒是“反指重灾区”；
4． 研报推荐的公司市值越小、换手越频繁，越要谨慎对待。
如果上面的结论还不够明白，还有个一句话的版本：
年轻人就好好撸管，不要做一夜暴富的白日梦了。
完。
注：数据来源：迈博汇金、万得、彭博。在本文完成过程中得到众多前辈指点，十分感激。
一、公司基本情况
1、 公司的组织结构，最好用图表示；
2、公司控股股东的介绍；
3、 公司生产的主要产品是什么，所属何种行业？产品销售规模？
二、行业分析
1、产业特性：规模、成长性、景气循环、发展趋势
2、供需分析：需求面（国内/全球）
3、供给面（国内/全球）新增产能
4、供需状态
5、竞争态势分析：市场占有率（产量、国内/全球）、产业地位、产品定位、新加入者
注：由于行业特性的不同，对于产品存在多样化特点的行业如医药、IT 等，行业分析可并入公司分析中，对公司主要产品所属细分子行业按上述分析要点逐一分析，公司主要产品所属行业分析必不可少。
三、公司分析
1、 公司的经营模式是什么？这种经营模式在行业中是否有独特性？持续发展的要素在于哪些方面？
2、公司现有的主业构成及近三年主业收入发展趋势，希望用图表示。
3、公司收入与利润构成分析：可以分产品分析、也可以分子公司分产品分析；分产品分析：可包括产品价格走势、销量变化、产能变化、成本变化、竞争情况分析，以得出公司主要产品发展速度的结论。若不能如此细化，至少应描述产品性价比的比较、近年的市场变化情况，并寻找行业内的相关增长率数据作支持；
注：我们希望收入与利润构成分析应能与后面利润预测表中的收入构成和毛利率变化相对应。
4、公司费用与其它影响利润的因素分析
5、公司市场策略分析
四、公司竞争优势分析
1、 公司是否已经形成了与其经营模式持续发展要素相对应的竞争能力，并能从上述主业构成分析中得到验证；
2、可重点描述公司具有的竞争优势，如研发技术、成本、营销、品牌、通路价值优势。
五、公司未来发展情况分析
1、公司现有产品的未来发展情况（如前面已有分析，可做总结性陈述）
2、 公司现已形成的产品梯队或将完工的投资项目或将收购或变卖资产的分析，分析应从产品的供给、需求、价格变化、竞争情况等方面分析，以得出公司是否正在形成新的利润增长点的结论；
3、公司发展战略或策略分析，这种策略的优缺点及是否能使公司的业务获得持续发展。
六、财务分析
1、主要财务指标分析，尤其是关于公司资产类、现金类指标的分析
2、 财务分析：包括同业比较
七、盈利预测与估值
1、列出所有盈利预测假设；盈利预测的假设应能与前文公司收入构成分析相对应。（闲垂钓者）
---------------------------------------
老揭自剖：揭幕者 (唯一ID：jiemuzhe518)
