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张瑜：久战不输就是赢——十句话极简解读政府工作报告

一瑜中的 · 公众号 · 财经 · 2025-03-06 00:08

正文

文： 华创证券研究所副所长、首席宏观分析师张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人： 陆银波（15210860866）

报告目录

报告正文

一、基调：强调“动态调整”

我们对比 2024 年和 2025 年政府工作报告的两个地方的表述。一是面临的困难和挑战。二是政策取向。今年的困难和挑战部分对外部环境的描述篇幅大幅增加，字数上去年为 40 个字，今年为 149 个字。较为关注外部环境对我国贸易、科技、全球产业链供应链、全球市场预期的冲击。这样的环境之外，相应的政策取向部分更加强调相机抉择。“根据形势变化动态调整政策，把握政策取向，讲求时机力度。”

动态调整包括哪些？ 从今年政府工作报告来看，至少包括货币政策的“适时降准降息”、资本市场领域的“加强战略性力量储备和稳市机制建设”、投资领域的“强化项目储备和要素保障”。房地产领域的“因城施策调减限制性措施”等。 从往年经验来看，或同样可能包括财政政策的加码 。例如 2023 年的增发国债， 2024 年的“增加 6 万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务”、 2024 年的“一次性安排中央单位上缴专项收益”等。

二、增长：更务实的名义增长预期

增长方面，实际增速目标符合预期 ，此前地方政府工作报告的披露的 GDP 实际增速目标隐含的全国目标即为 5% 左右。 但名义增长预期低于去年 ，根据赤字率、赤字额倒算的名义 GDP 增速在 4.9% 左右，低于去年的预期目标 7.4% 。考虑到 2024 年名义 GDP 增速为 4.2% ，这一增长预期或更加务实，但同样高于名义增速，或也需要进一步调整供求关系。

根据政府工作报告，“居民消费价格涨幅 2% 左右，目的在于通过各项政策和改革共同作用，改善供求关系 , 使价格总水平处在合理区间。”

三、改革：财政金融领域或有诸多推进

今年或是改革落地加快的一年，根据国新办发布会上发言，“报告全文‘改革’一词总共出现了 40 多次，是今年报告特别重要的关键词。”

就财政领域而言，政府工作报告细化了 9 件较为具体的改革内容。包括“零基预算改革”、“部分品目消费税征收环节后移”、“严控财政供养人员规模”、“加强战略性力量储备和稳市机制建设”、“改革优化股票发行上市和并购重组制度”等。这些表述中部分为政府工作报告中首次提及，如“零基预算改革”、“消费税征收环节后移”，考虑到政府工作报告对应的是当年的工作部署，或意味着这些领域今年将有实质性进展。

四、财政：发债规模增加，但收入增长存忧

2025 年财政政策较为积极，债务端包括专项债、特别国债、赤字在内 ，“今年合计新增政府债务总规模 11.86 万亿元、比上年增加 2.9 万亿元。”

11.86 万亿的组成为： 1.3 万亿超长期特别国债（用于两重两新） +5000 亿特别国债（金融机构注资） +5.66 万亿赤字（中央赤字 4.86 万亿、地方赤字 0.8 万亿） +4.4 万亿专项债（含 8000 亿用于化债，其余用余投资建设、土地收储、收购存量商品房）。

但从财政支出端考虑，影响财政支出的除新增债务外还有财政收入 。预计收入端对财政支出形成掣肘。 我们预计，在政府性收入增速 -10%-0.7% 的假设下，两本账支出增速在 3.4%-5.1% 之间。增速能否超过 5% 仍取决于收入端的完成情况 。具体而言：

1 ）一般公共预算收入：预期增速为 0.1% ，其中税收增速为 3.7% ，非税增速为 -14.2% 。非税预算增速的下降，来自去年的高基数 。 2024 年全年，非税收入增速为 25.4% ，“主要是一次性安排中央单位上缴专项收益以及地方依法依规加大国有资源资产盘活力度 , 国有资本经营收入和国有资源 ( 资产 ) 有偿使用收入增加较多。”

2 ）政府性基金收入：预期增速为 0.7% ，但这一增速能否实现，取决于卖地情况能否好转。往年经验来看，土地市场低迷时，实现的收入会低于预算目标。例如 2024 年，“ 全国政府性基金预算收入 62090.4 亿元，为预算的 87.7% ，下降 12.2% ，主要是地方国有土地使用权出让收入下降。”

五、消费：“以旧换新”增加多少消费？

我们使用两个角度估算“以旧换新”的乘数效应，取均值，可按 2 倍估算补贴乘数 。根据政府工作报告，“安排超长期特别国债 3000 亿元支持消费品以旧换新”，相比 2024 年增量在 1500 亿左右。即，对社零的额外拉动在 1500*2 = 3000 亿。 2024 年全年，社零规模为 48.7895 万亿元，增长 3.5% 。则，以旧换新政策，带来的增速提升或在 0.6% （ 3000 亿 /48.7895 万亿）。即，乘数不降的情况下，有望拉动社零增速回升至 4.1% 左右。

角度一：计算历年汽车、家电、家具、文化办公用品四类商品的零售额与 9-12 月零售额与前 8 个月零售额之比， 2024 年明显偏高，这一偏高的部分可视为政策的增量效果，据此估算， 2024 年 1500 亿的消费补贴的乘数可能在 1.6 倍左右。（注：没有补贴时，假设 9-12 月零售额与 1-8 月之比为 2011 年以来平均值，不含 2020 年）。

角度二：参考乘联会的估算。根据乘联会秘书长崔东树的分析《中央经济工作会议促进汽车消费可持续增长》，“由此测算原本是 5-12 月下降 95 万台，目前测算的同比增长 57 万台。综合看以旧换新和报废更新带来的合计在零售增量 150 万台，带来 2400 亿的销售额增长。”考虑到汽车使用的补贴规模大概在 1000 亿左右，则乘数在 2.4 倍。

六、产业：亮点在消费供给增加与设备智能化

产业方面，政府工作报告中有两大亮点值得关注：消费的供给增加以及智能终端的培育。结合最近的互联网大厂的资本开支计划，我们提示今年或是类似 2014-2015 年的一年，资本开支领域信息业尤为亮眼，对应到资本市场在活跃的交易支持下，科技领域或将有着更强的收益表现。

一是关于消费，强调增加供给以促进消费 。包括“着力破解消费供给的结构性矛盾”、“从放宽准入、减少限制、优化监管等方面入手 , 扩大健康、养老、托幼、家政等多元化服务供给。”“推动互联网、文化等领域有序开放 , 扩大电信、医疗、教育等领域开放试点。”

二是关于制造，强调发展智能设备。包括“支持大模型广泛应用，大力发展 智能网联新能源汽车、人工智能手机和电脑、智能机器人等新一代智能终端以及智能制造装备。 ”、“培育生物制造、量子科技、 具身智能 、６ G 等未来产业。”

七、投资：重点或在乘数能否扩大

今年财政资金明确用于投资或包括四个部分，合计 5.33 万亿左右，略低于 2024 年（主要是 2024 年投资资金中有 2023 年的增发国债 1 万亿）。 包括中央预算内投资 7350 亿、项目专项债预计为 3.6 万亿（ 4.4 万亿的新增专项债用预计有 8000 亿用于化债）、用于设备更新的特别国债 2000 亿、用于两重的特别国债 8000 亿。

因而，对于投资而言， 2025 年的关键变数或在于乘数端能否扩大（即 1 单位的财政资金撬动多少投资规模）。 从 2024 年披露的数据来看，中央预算内投资、项目专项债、用于设备更新特别国债、用于两重特别国债合计 4.67 万亿，撬动投资 6.9 万亿，乘数为 1.48 ，属于偏低水平，对应的是 2024 年企业中长期贷款增量偏低。

从政府工作报告来看，支持政府投资乘数扩大的较为积极的表述包 括“用好超长期特别国债， 强化超长期贷款等配套融资 。”“动态调整债务高风险地区名单 , 支持打开新的投资空间。”“优化地方政府专项债券管理机制 , 实施好投向领域负面清单管理、下放项目审核权限等措施。”“进一步扩范围、降门槛，深入实施制造业重大技术改造升级和大规模设备更新工程。”

八、地产：“控量稳价”思路下积极去库存

地产方面，继续聚焦稳楼市。稳楼市的思路或延续“控量稳价”，而非 2015 年与 1998 年的量价齐增。政府工作报告中更加积极的表述包括 “优化和创新结构性货币政策工具 , 更大力度促进楼市股市健康发展”、“因城施策调减限制性措施，加力实施城中村和危旧房改造”、“盘活存量用地和商办用房，推进收购存量商品房，在收购主体、价格和用途方面给予城市政府更大自主权。”

后续持续关注地产的库存去化情况，尤其是现房的去化情况。 从目前的数据来看，截止至 2024 年 12 月末，住宅的未售现房（已竣工未销售）去化周期达到 5.76 个月， 2011 年以来新高。以现房消费面积 / 上年末待售面积衡量的现房去化速度来看， 2024 年为 66.3% ，同样处于历史偏低水平。

九、民生：亮点或在生育支持

民生保障方面，一方面，继续提高医保和养老金补贴标准，但提高幅度与 2024 年一致。例如，养老金方面，“城乡居民基础养老金最低标准再提高 20 元”，根据央视网报道，“近些年，中央财政补贴（即全国基础养老金最低标准）均以定额调整的方式上涨，已从制度建立初期的每人每月 55 元提高至 123 元。 其中， 2021 年 -2024 年，中央财政补贴每人每月分别为 93 元、 98 元、 103 元、 123 元。”

另一方面，今年或将有更多生育支持政策 。包括“制定促进生育政策， 发放育儿补贴 ，大力发展托幼一体服务，增加普惠托育服务供给。”“ 逐步推行免费学前教 育”。此前，部分地区为鼓励生育，已发放育儿补贴。例如济南 2023 年 1 月，“本市户籍按照生育政策于 2023 年 1 月 1 日以后出生的二孩、三孩家庭，每孩每月发放 600 元育儿补贴，对其中的最低生活保障、特困供养人员及领取失业保险金期间的生育妇女每月加发 200 元育儿生活补贴，直至孩子 3 周岁。”

十、能耗：目标有所提高

今年政府工作报告提及，“单位国内生产总值耗降低 3% 左右。”参照去年情况，完成概率或较高 。 2024 年，能耗强度方面“单位国内生产总值能耗降幅超过 3% ”，总的能源消耗方面（含原料用能等），“初步测算， 2024 年全社会能源消费总量比上年增长 4.2% 。非化石能源占能源消费总量的比重稳步提升，比上年提高 1.8 个百分点；煤炭比重下降 1.6 个百分点，石油下降 0.5 个百分点，天然气上升 0.3 个百分点。”